程定华今年大宗商品上涨的原因剖析和未来走势展望.docx

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程定华今年大宗商品上涨的原因剖析和未来走势展望

程定华：

今年大宗商品上涨的原因剖析和未来走势展望

我主要是从微观和中观的层次去介绍目前的一些

平和权衡老师的PPT大家都已经看到，从12年-13年以来投资增速下得非常厉害，出口增速下得也非常厉害，大家都觉得产能过剩非常得严重，但是有一个情况我想大家今年应该是能够注意到的，就是在这样的情况下今年大宗商品价格出现了巨大地上涨。

如果我们假定11年到现在都是一个巨大的产能过剩，同时我们投资的增速、出口的增速全在下滑，那么是什么原因导致大宗价格出现暴涨？

按道理来说今年

大宗商品应该继续下跌，但实际的情况是它非常突兀地发生

你会发现今年有一个很奇怪的事情，在所有大宗商品里面，越是过剩最严重的、技术含量最低的商品，涨幅越大，比如说煤炭，大概在6个月的时间里涨了一倍，焦煤涨了更多，可能有120%、130%。

有一家上市公司，连续亏损准备卖壳，到处去找人卖壳，一直没卖掉，结果今年他们意外地发现他们的产品大概涨了4倍，他突然发现自己一个季度可以挣个亿，所以不用卖壳了。

那这样一个事情跟大家听到的我们

有那么严重的产能过剩是挺不吻合的，所以它背后一定是有

呢，大家有很多种解释，有的人说是因为这几年货币超发，钱发多了，所以大宗涨，但问题是11年到15年，大宗价格跌了有三分之二，那个时候货币超发比现在更严重，因为11

年、12年、13年、14年、15年，按大家的标准都算货币超

说跟汇率有关系，这个多多少少能解释一点，但是你会发现，

般美元强势的时候大宗会不行，但今年的美元大概是最近

20年最强势的货币，美元没有什么时候比今年更强，但是大

宗比今年的美元更强，大宗今年的涨幅远远超过了美元今年

因为避险，但是你会发现今年贵金属涨幅非常非常小，黄金大概从去年的最低点到现在涨了20%不到，煤炭的涨幅大概是黄金的5倍，这如果要避险，为什么不买黄金而要买煤炭？

所以这些现象都是非常非常异常的情况。

那这是我对这个问题的阐述，然后我提出我们对这个问题的一些看法。

得来说，我们基本上可以确信今年大宗商品这样的一轮上涨，它不来自于需求端的一个变化，因为需求端的变化大家都已

经看得很清楚，它主要是来自于供给端的变化，那这样供给年初左右提出的煤炭钢铁供给侧改革，但大宗涨价其实跟这个关系不是特别得大，因为如果只是讲供给侧改革，那么理论上说应该是煤炭和钢铁涨，别的不是供给侧改革主攻领域的品种就不该涨，但实际情况不是这样，今年大宗价格的平

均涨幅在30%左右，上涨的品种范围非常得广泛，产品里的棉花和白糖，这个国家没有供给侧改革，它照样涨得很好，有色金属的锌，国家没有供给侧改革，它涨得也很好，化工品里面更多了，像PVC、烧碱、纯碱这种极端过剩的行业都涨幅巨大。

那么这些东西国家没有提供给侧改革，它也涨得很好，所以供给端的变化不完全来自于国家供给侧改革这样的一个变化，它一定是有它背后的一些原因。

那么我们说供给端的变化主要来源于什么呢？

主要来源于

周期的力量，是来自于一个自然的力量。

大家都知道中国从

烧碱、纯碱等等就是最过剩的行业，但是大家忘了一点，这些行业大概已经连着亏损了5年以上。

那在微观这个层次里面，如果一个行业已经出现了连续5年的亏损，你认为这些企业家他们会无动于衷吗？

他会坐在那里等死吗？

所以实际的情况不是大家想象的那样，在微观这个层次里面实际已经发生了非常大的变化，这个变化就是你以为还有很多公司

在里面、还有过剩的产能，但其实它没有那么多，因为在过去看比如说化肥行业里的公司，随便看一眼，在上市公司里就能看到几十个，现在再看一眼，大概化肥行业你只能挑出四五家来，剩下的公司在干吗呢？

都已经卖壳卖掉了，在转型，所以在过去的一两年时间里，卖壳的上市公司可能有几百家，而转型的上市公司可能超过一千家。

什么公司在转型呢？

就是我说的那些最过剩的行业，比如说像很小的房地产公司、像传统的制造业公司，它其实已经卖壳卖掉了。

你要知道，他们在上市公司里可能是小公司，但在行业里可不是小公司，任何一个公司如果他能上市的话，他在行业里面基本是能排在前20名的。

如果一个排在前20名的公司它都能

死掉，那排在后20名的公司，你大概就能知道他们是什么业经济学研究的人，你应该会非常清楚地知道一点，所有的传统行业都在出现行业集中度的上升，行业集中度上升的速度极其得快，也就是说在很多的产业里面，它实际有效的产能也就只有排在前10名的公司了，排在前10名以后的公司虽然它还有产能，但它已经不怎么生产了，所以在我们很多的传统产业领域，产能过剩的情况没有大家想象地那么严重。

这也可以解释为什么大宗商品价格上涨的同时固定资产投资，特别是私人投资出现了崩溃式的下跌。

在过去这些年里，民间资本已经完全没有了投资的可能

性，为什么是这样的呢？

因为现在排名前10家的公司，他们成本比你低、机制比你活、质量比你好，然后我怎么可能说我在这些行业里进行投资？

它没有这种可能性。

如果在15

年前，我们随便举一个行业，比如造纸行业，我相信每个人

都觉得它是一个很简单的行业，每个人基本上有一点本钱都

为这个东西非常容易，原料也很容易得到、设备也很容易找到，你现在再去找一找看，你在一个地区都不一定找得到个造纸厂。

因为他们全死掉了，所以造纸这个行业是盈利恢复比较早的这么一个行业，你们现在去看看这些活的造纸企

业，他们的效益非常得好，但是排在10名之后的这些造纸

叫维生素，过去这个行业也是很多企业在生产，但是现在基本集中在浙江的三四家企业那里，排在这三四家之后的企业基本上可以完全忽略不计。

为什么呢？

因为你的维生素做不到像他们那么低的成本，也做不到像他们那样的质量。

所以

在这些领域里面虽然他们也没有什么需求了，但他们也没有

在所有传统行业里面，都发生了相同的事情，只有在国有企业为主的行业里面不是这样，国有企业比较难是因为他们亏损了以后要靠政府补贴，所以一直活着，只有在这样的行业里面，他们的行业集中度提升得相对缓慢，在所有民营企业为主的传统制造业里面，都出现了我所说的行业集中度的提

高，只有排在前10名、前20名的产能才是实际有效的，所

为什么那些小企业他们现在不行了呢？

举一个行业，就是煤炭这个行业，煤炭这个行业以前成本差异是非常大的，山西陕西的煤炭跟我们湖南湖北的煤炭成本差异非常大，因为湖北湖南的煤炭都是很小的煤窑，打个巷道3到6个月就挖完了，而且煤质很差，所以成本很高。

当煤炭价格出现了巨大

跌的时候，湖北湖南这些煤企没有挣钱的可能性，因为他们的成本要比山西陕西的价格高好几百块钱，所以最后的结果是你认为中国煤炭有很多很多过剩产能，但实际有效的产

能要远比你想象地要少，只有山西陕西内蒙河南才有有效产不能生产，这些年依靠行业自身的一个调整，行业集中度提高，产能集中到了前十名的企业手里去。

这个就是今年大宗价格在没有任何需求的刺激下，它独自能够大幅上涨的原因。

投资在下降、出口在下降，出口这块我们看到人民币在贬值，大概贬了10%左右，基本上对出口完全没有起到拉动作用，那么为什么对于出口没有起到拉动作用呢？

因为产能过剩的作用被消减了。

我们知道，一个国家如果国内的产能过剩的很严重，它出口积极性会变得非常得高涨，但是你看中国在最近一两年的时间里面，它出口增速特别慢，就是因为产能过剩的作用正在消减。

到了今年三季度，你会看到出口增速下降了，进口增速还变快了，因为煤炭铁矿石这种东西在今年三季度大量进口，进口增速变得特别高，这个是产能过

宗商品价格下跌每年可以节约3000亿美元左右，但是今年以来，因为大宗商品价格的反弹，特别是铁矿石、石油、铜价格的反弹，对中国在外汇领域的支出、在商品领域的支出，包括煤炭，它的消耗是非常厉害的，如果明年农产品的价格

在什么时候也出现一个比较大的上涨，那实际上对外汇的消

讲这块是想说，宏观的很多问题是和中观、微观相关联的，但如果你没有搞清楚微观和中观领域发生的变化，然后就去

判断宏观领域的一个问题的话，有时候会出现非常严重的偏

题是：

大家会说大宗价格涨这么多，为什么产能不恢复生产？

为什么9月份、10月份的经济数据看起来还是这么差？

比如工业增加值，10月份的数据只有6.1%，跟8月和9月相比，

点起色都没有，这是为什么？

为什么在大宗商品价格涨这

么多的情况下，他没有恢复生产？

我认为这其中有这么几个绝大多数企业的资产负债表，如果你到微观层面去看那些煤炭企业，实际上他们的资产负债表已经被严重地破坏了，过去5年里价格一直跌跌跌，他们一直亏损，为了让自己的表看起来比较好看，他们对自己表做了各种各样的处理，做了各种各样的转移，最后资产负债表勉强地维持在一个银行可以放贷的基础之上。

现在整个大宗的价格才刚刚开始涨，距离他们资产负债表修复还很远，这就是为什么对于大企业来

说，他们不愿意扩产能，就是因为它没有修复资产负债表，

对于小企业来说，在过去四五年里，实际上已经失去了生产能力，如果现在想重新开始，需要贷款，而银行在过去的四年里面不良资产有一个很大地上升，然后小企业告诉银行说“我过去亏了4年，现在可以挣钱了，我想借钱，我想把我的产能开出来”，根本就不会有人借钱给你，所以对于小企业来说是借不到钱，银行不可能给你钱让你恢复产能，而且你本身的成本比那些排名前10的企业要高很多，所以你去银行借钱你的资信是不过的，所以小企业现在也没办法去恢复

产能。

然后在价格涨了这么高的情况下，你就看到那些产能业再等个一两年之后，资产负债表修复了以后，可能会有些扩张的意愿，但是再出现大量中小企业复产的概率微乎其微，所以中国整个传统行业发生的变化它不是一个非常短期的现象，它是一个长远的现象，它是跟欧美曾经传统行业发生的长远变化一模一样的东西。

你现在到欧美国家去看，每个传统行业里面能有几家公司呢？

比如化工公司，美国除了杜邦和XXX，还有几家化工企业呢？

没有几家了。

然后如果你去欧洲，除了巴斯夫以外，还有几家化工企业呢？

也没有几家。

原因就是小的化工企业在成本上不可能和他们做竞争。

再比如工程机械，我们知道美国有卡特彼勒，那除了卡特彼

勒以外，美国还有多少工程机械企业呢？

没有几家。

在所有

最终由10家到20家企业决定，然后剩下的企业没有了，所以不可能产生产业梯度转移到西部的可能性，你把一个小的化工厂转移到西部，它也是死，转移到中部，它也是死，它做不到前10名企业的那种成本，在需求没有变化的情况下，前10名的产能就足够满足国内需求了。

所以如果你是创业，在传统领域的任何一个行业创业，基本上是没有出路的，不

管你是想搞一个造纸厂，还是一个维生素厂，还是一个小的们今年看到微观里面的一个好的现象，当然对于宏观研究员来说他会认为是不好的，就是当行业集中度提高了，当小的企业死掉了，你突然发现上市公司的企业盈利都出现了巨大的好转，所以今年8、9月份以来你看传统行业公司，工程机械也好，煤炭也好，造纸也好，全是出现了排名靠前的企业的盈利水平出现了很大的好转，这个我认为是一个很大的改善，在传统行业里面低效率的公司被淘汰掉了，利润到了

些相对高效的大企业里面。

我对整个产能过剩的判断是，

就会彻底解决掉，所以它没有大家想象的那么大的问题。

比较大的问题是需求端的问题，找不到需求端的力量，我们只看到了供给端收缩的力量，需求端的这股力量究竟来自哪里呢？

到目前为止这也是一个很大的疑问，一般来说，像大宗商品的需求拉动一般来自于7000美元以下的经济体，

曰.半

7000亿美元以上的经济体一般来说不会给你提供一个大宗商品的大周期了。

为什么我这样说呢？

因为大宗商品就是盖房子修路的，这种需求在七八千亿以上的经济体里面，应该是已经得到了完全的满足，所以我不大相信大宗如果有下次大的周期的话，它的需求来自于美国欧洲日本，这些国家只能给大宗提供一个高的需求平台，但如果是增量，那是非常难的。

你比如说农产品的周期，你如果依靠中国人去提供

个这样的周期，那就需要中国人吃更多的猪肉更多的饭，但大家已经吃了很多到要减肥了，所以需求应该是要来自于

7000美元以下的经济体，7000美元以上的经济体不会再有

量，产能过剩问题在中国已经得到了很大的改善，在需求端目前还不知道新的需求点在哪里，所以对大宗商品的看法，我认为会维持比大家想象得更长一点的时间，它最终的调整

也比大家想象得要小，这就是我从微观的角度来给大家分享

些我对宏观问题的一些看法。