公司财务估值模型.docx
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估值与财务模型
目录
第一章
估值的基本概念
第二章
可比公司法
第三章
历史交易法
第四章
现金流概念及现金流贴现法
第五章
IPO估值VSM&A估值
第六章
建模的过程和注意事项
第七章
现金流贴现模型的输出
第一章
估值的基本概念
企业的价值
资产的价值主要有两种表现形式：
帐面价值和市场价值。
帐面价值即资产负债表上反映的总资产、净资产，主要反映历史成本。
市场价值如股票的市值、兼并收购中支付的对价等，主要反映未来收益的多少。
在多数情况下，帐面价值不能真实反映企业未来的收益，因此帐面价值和市场价值往往有较大差异。
例如，总的来说，帐面价值主要用于会计目的，而资本市场上的投资者更为关注的则是市场价值。
以下所讨论的价值均是指市场价值。
企业价值
净债务
少数股东权益
联营公司价值
股权价值
—
—
+
（取决于计算EV的Revenue或者
EBITDA、EBIT中是否已包含联营公司的值）
主要估值方法概述
没有一种估值方法是绝对正确的。
每种方法都有其优缺点，应该根据情况选择合适的估值方法。
通常会使用多种估值方法来相互验证，并最终确定一个价值区间。
估值方法
描述
特点
可比公司法
通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值
估值结果不包括控制权溢价
用可比公司的估值倍数和被估值企业的营运指标计算估值
可靠性依赖于其它公开交易公司的可比程度，包括行业、产品类别、收入规模、地理位置、收益率、发展阶段
历史交易法
在控制权发生变化的情况下提供市场化的估值基准
估值结果包括控制权溢价
用可比的历史并购交易中的估值指标和被估值企业的营运指标计算估值
可靠性依赖于历史交易的数量、可比程度以及对于某种资产在每个交易时刻的供求关系
市场周期和变动程度也会影响估值结果
现金流贴现法
理论上最完善的估值方法
预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率（加权平均资本成本）和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值
这种方法主要依赖于对于被估值企业的现金流和发展速度的预测，以及对于资本成本和终值的假设（假设的准确性对估值结果的影响至关重要）
5
估值的用途
估值分析应用广泛：
–公开发行：
确定发行价及募集资金规模
–购买企业或股权：
应当出价多少来购买
–出售企业或股权：
可以以多少价格出售
–公平评价：
从财务的观点，评价出价是否公平
–新业务：
新业务对于投资回报以及企业价值的影响
第二章
可比公司法
可比公司法概况
通常，在股票市场上总会存在与首次公开发行的企业类似的可比公司。
这些公司股票的市场价值，反映了投资者目前对这类公司的估值。
利用这些可比公司的一些反映估值水平的指标，就可以用来估算首次公开发行的企业价值，即可比公司法。
使用可比公司法估值，通常有以下几个步骤：
–选取合适的可比公司
–选取合适的指标
–估算首次公开发行的企业的价值
例如：
A公司是一家移动电话公司，其可比公司的“企业价值／用户数”指标平均为1000美元，而A公司到1999年底有10万用户，则其企业价值估算为1000*10万＝1亿美元。
可比公司法的用途及优缺点
用途
基于市场对于公开交易公司的估值
为未上市公司建立估值基准
通过对每种业务建立估值基准来分析一个跨行业综合性企业的拆分价值
允许对经营状况进行比较和分析
优点
缺点
基于公开信息
有效市场的假设意味着交易价格应该反映包括趋势、业务风险、发展速度等全部可以获得的信息
对于仅占少数股权的投资，价值的获得可以作为公司价值可靠的标志（即不包括控制权溢价）
很难找到大量的可比公司；很难或不可能对可比公司业务上的差异进行准确的调整
–尽管有关于”有效市场“的假设，但有时很难解释明显类似的公司具有不同的估值水平，交易活跃程度也存在较大差异
有的可比公司的估值可能会受到市值较小、缺乏研究跟踪、公众持股量小、交易不活跃等的影响
股票价格还会受到行业内并购、监管等外部因素的影响
可比公司法的分析要点
行业
–不同行业的企业有不同的估值指标
是否同行业公司均可比
–产品–规模–地区
–盈利性
还需要考虑的问题
–应该关注哪些指标？
–该企业的估值相对于竞争对手应该是溢价还是折价？
为什么？
–该企业的经营模式相对于竞争对手是否有效率？
–该企业的信用等级如何？
–与竞争对手比较，该企业的资本结构如何？
确定几个与目标公司最可比的公司和估值指标
可比公司信息来源
财经资讯软件（如路透社、彭博、Factset等）
投资银行的研究报告（中金报告、摩根报告、ThomsonResearch）
公司年报
两类估值指标
选取合适的可比公司后，还应确定合适的估值指标。
这样的估值指标通常有以下两类：
价值
盈利或资产
分子反映价值，可以是市值、股权价值、股价等
分母反映企业本身的盈利能力或拥有的资源，可以是利润、每股利润、收入、总资产、净资产、用户数
这类指标便于估算具有不同盈利能力或资产规模的可比公司的估值
常用的指标有：
市盈率（股价／每股利润）、市净率（股价／每股净资产）、企业价值／EBITDA*、企业价值／收入、企业价值／用户数等
价值／盈利或资产
业务增长率
分子为上述第一类指标
分母为可比公司的业务增长率（通常是若干年的平均年增长率），可以是收入增长率、利润增长率、EBITDA增长率等
常用的指标有：
企业价值／EBITDA对EBITDA增长率等
EBITDA：
扣除折旧、摊销、利息费用及所得税前的利润，简单地理解，相当于税后利润加回所得税、利息费用、折旧与摊销。
这个指标反映的是不考虑企业的融资活动、纯粹的经营所产生的现金流。
电信公司在不同阶段的可比指标
根据电信公司在不同阶段的特点，投资者使用不同指标来估算其价值：
EBITDA
时间
企业价值
/
固定资产
企业价值
/
目标市场
企业价值
/
收入
企业价值
/EBITDA
企业价值
/
收入
市盈率
企业价值
/EBITDA
规模 市盈率
传统公司与新竞争者的比较对于在市场竞争中处于不同地位的公司，投资者使用的可比指标也会不同：
传统公司
新竞争者
19
投资者注重 底线的增长
（利润、现金流）
顶线的增长
主要估值指标
市盈率
企业价值/EBITDA股权价值/现金盈利
不同发展阶段存在不同的估值指标；财务指标以外，经营指标的实现情况是驱动股价的重要因素；
（收入、现金流）
举例：
传统电信公司的可比指标
以AT&T为例：
2000年2月11日，股价为48.63美元，总市值1621亿美元
加上债务、减去现金，企业价值为1921亿美元
1999年EBITDA为196亿美元
企业价值／EBITDA=9.8倍
企业价值／EBITDA
9.8
10.1
16.8
19.7
19.1
10.9
15.9
0
5
10
15
20
25
英国电信
德国电信
法国电信
香港电讯
韩国电信
AT&T
新加坡电信
倍
举例：
传统电信公司的可比指标（续）
企业价值／EBITDA对EBITDA增长率
以香港电信为例：
企业价值／EBITDA= 倍
19.1
倍
预计
1999-2002
年，
EBITDA
年复合增长率为
%
7
则企业价值／
EBITDA
对
EBITDA
增长率
＝
7
19.1
/
=
2.7
0.7
1.4
6.2
2.7
2.7
0.9
10.2
0
2
4
6
8
10
12
AT&T
英国电信
德国电信
法国电信
香港电讯
韩国电信
新加坡电信
两类估值结果
企业价值的倍数
股权价值的倍数
所有资本提供者都能获得的指标
销售收入
EBITDA
EBIT
无杠杆自由现金流
仅股权投资者能获得的指标
EBT
净利润
自由现金流
债权价值
股权价值
股权价值
企业价值
已发行股本×股票现价
反映在偿付债权人和优先股股东后，普通股股东应得收益
主要股权价值倍数：
–股权价值/净利润（市盈率）
–股权价值/自由现金流
–股权价值/股权帐面价值（市净率）
股权价值＋净债务＋少数股东权益＋优先股
–净债务＝短期债务＋长期债务＋资本化租赁－现金及现金等价物
反映所有投资者所应获得的价值，包括债权人和股东
主要企业价值倍数
–企业价值/收入 企业价值/EBITDA
可比公司
企业价值/
公司
现价
$
市值
$MM
企业价值
$MM
市盈率
收入
EBIT
EBITDA
市净率x
5年每股收益率
CAGR
%
2009E市盈率对增长
X
08EX
09EX
近12月X
08EX
近12月X
08EX
近12月X
08EX
CoA
40.350
18,324
21,600
18.1
16.1
2.7
3.1
12.0
14.6
10.2
12.3
12.3
12.7
1.3
CoB
22.450
10,785
16,198
16.0
14.4
0.7
0.7
12.2
11.4
9.2
8.6
3.4
13.0
1.1
CoC
38.050
10,988
13,663
17.1
15.2
1.6
1.6
12.1
11.1
9.8
9.1
9.1
11.8
1.3
CoD
55.100
8,683
10,510
16.1
14.6
1.8
1.7
11.5
10.4
9.5
8.7
20.0
9.8
1.5
CoE
42.050
15,377
18,522
16.4
14.8
2.0
1.9
12.2
10.6
9.9
9.0
6.6
10.5
1.4
CoF
51.900
7,429
8,614
21.1
18.9
2.0
1.9
13.3
12.7
10.8
10.3
8.2
12.0
1.6
CoG
27.000
11,048
12,957
18.6
22.0
1.9
1.9
10.7
10.8
8.6
8.7
10.7
10.0
1.7
CoH
28.600
7,561
12,196
23.8
18.9
1.4
1.4
11.4
11.8
7.8
7.9
1.8
12.5
1.8
CoL
47.500
6,475
7,199
21.0
17.0
1.5
1.4
13.0
13.4
10.4
10.2
55.8
11.0
1.7
CoJ
23.250
7,149
9,416
19.3
14.4
2.0
2.0
20.3
12.9
14.4
10.1
4.0
11.8
1.4
CoK
43.750
20,435
24,639
16.3
16.7
1.2
1.2
14.3
13.2
10.5
9.7
8.8
13.8
1.0
平均值
18.5
16.1
1.7
1.7
13.0
12.1
10.1
9.5
12.8
11.7
1.4
中值
18.1
16.1
1.8
1.7
12.2
11.8
9.9
9.1
8.8
11.8
1.4
最高
23.8
22.0
2.7
3.1
20.3
14.6
14.4
12.3
55.8
13.8
1.8
最低
16.0
14.4
0.7
0.7
10.7
10.4
7.8
7.9
1.8
9.8
1.0
–企业价值/EBIT企业价值/无杠杆自由现金流可比公司法举例–估值指标
可比公司分析举例–运营指标
可比公司
公司
销售收入
EBITDA
EBIT
净利润
每股收益
近12月$MM
近12月$MM
利润率
%
近12月$MM
利润率
%
近12月$MM
利润率
%
近12月
$
CoA
8,057.0
2,123.0
26.3
1,799.0
22.3
1076.0
13.4
2.33
CoB
23,754.3
1,762.9
7.4
1,327.6
5.6
631.0
2.7
1.41
CoC
8,372.0
1,388.0
16.6
1,133.0
13.5
523.0
6.2
4.06
CoD
5,923.5
1,106.5
18.7
910.5
15.4
528.3
8.9
3.27
CoE
9,180.0
1,864.7
20.3
1,524.2
16.6
830.9
9.1
2.14
CoF
4,397.8
798.0
18.1
647.4
14.7
342.8
7.8
2.30
CoG
6,784.1
1,501.2
22.1
1,215.0
17.9
715.1
10.5
1.40
CoH
8,791.0
1,568.0
17.8
1,068.0
12.1
422.0
4.8
1.58
CoL
4,892.5
692.1
14.1
552.4
11.3
273.3
5.6
1.97
CoK
19,838.0
2,346.0
11.8
1,728.0
8.7
726.8
3.7
1.45
平均值 17.1
13.5
7.5
中间值 17.8
13.5
7.8
可比公司法估值的注意事项
应注意做到--
应注意避免--
检查可比公司是否存在
阅读研究报告
剔除明显例外的指标
复核数字
检查所示数据结果是否有意义
计算平均值和中间值
使用固定格式
进行行业特有的调整
理解哪些指标对于所研究的行业最相关忘记统一货币单位（尤其对于运营指标）
忘记将计算所依据的运营指标调整到同一可比的时间段
忘记去除不相关（无意义）的统计数据
忽略了个别极端例外数据对平均值和中间值的影响
假设从外部直接获得的估值倍数总是正确的
练习:
UPSvsFedEx
在2002年3月31日，UPS资产负债表上有$11.42亿现金，$2.76亿短期贷款和$47.17亿长期贷款
UPS
（$MM除每股收益指标外）
FedEx
（$MM除每股收益指标外）
截至12月31日
截至5月31日
2001A
1Q01A 1Q02A 2002E 2003E 2004E
2001A
2002E
2003E
2004E
收入
30,320
7,434
7,579 31,416 34,36137,056
收入
19,629
20,607
22,072
23,585
EBIT
3,962
944
947 4,099 4,904 5,492
EBIT
1,195
1,321
1,461
1,647
EBITDA
5,358
1,262
1,298 5,554 6,479 7,163
EBITDA
2,347
2,662
2,896
3,180
净利润
2,425
582
563 2,444 2,975 3,360
净利润
664
725
837
974
每股收益
2.12
0.51
0.50 2.16 2.65 3.05
每股收益
2.26
2.39
2.75
3.25
2002年3月3日，FedEx的完全摊薄总股本为3.02亿股
第三章
历史交易法
历史交易法用途及优缺点
用途
在控制权发生变化的情况下对企业估值
作为讨论的基础，提供可比交易的详细信息
显示行业参与者在历史年份购买可比资产及支付对价的意愿
确定市场对不同类型资产的需求（如：
交易频率及支付的溢价）
27
优点
基于公共信息
由于历史交易已经成功地完成，因此关于溢价的分析具有可操作性
显示出收购的趋势，例如：
行业整合、国外收购者、财务收购者等
提供可能的购买方以及其出价的意愿和能力的参考信息
缺点
历史交易的公开数据可能有限或有误导性
历史交易很少能直接或完全可比
不是交易各个方面都能反映在估值倍数中（例如：
商业谈判、政府监管等因素）
所取得的价值范围可能很大，因此用途有限
历史交易当时的市场情况可能对估值影响很大（例如：
行业周期、竞争环境、交易时资产的稀缺性）
选择合适的历史交易
选择合适的历史交易对于历史交易法的估值结果至关重要
–行业：
目标公司的业务和财务情况应该可比
–交易规模：
历史交易规模应该与目标交易估值规模相当
–非上市公司间的交易：
非上市公司间的交易信息收集起来通常很困难；新闻可能是唯一信息来源
可能的资料来源：
–财经资讯软件（如ThomsonOneBanker,DealLogic,Bloomberg,Factset,
SDC等）
–行业和相关交易出版物
–投资银行的研究报告
–上市公司有关合并的公告
历史交易法举例——电信公司注资
中国电信类上市公司历次注资估值折扣水平比较
目标资产
折扣比例
上市公司
（依据当年财务数据测算）
EV/EBITDA
市盈率
EV/EBITDA
市盈率
EV/EBITDA
市盈率
中国移动
1998
年江苏移动注资
7.2
19.2
15.1
31.0
%
38.1
52.3
%
1999
年
3
省注资
10.3
21.4
16.2
34.5
%
36.4
38.0
%
2000
年
7
省注资
15.7
32.7
19.6
37.2
12.1
%
19.9
%
2002
年
8
省注资
5.2
12.7
7.7
17.1
%
25.7
%
32.5
2004
年
10
省注资
2.9
9.7
4.6
12.0
37.9
%
19.5
%
中国联通
2002
年
9
省注资
4.7
10.4
4.3
15.1
%
31.1
%
-9.3
2003
年
9
省注资
12.8
18.2
29.7
%
中国电信
2003
年
6
省注资
2.6
11.5
4.4
14.1
%
18.4
%
40.9
2004
年
10
省注资
8.9
11.5
22.7
%
2003
年以来中值
21.1
%
2003
年以来平均值
22.6
%
资料来源：
各电信公司收购通函；
Bloomberg
历史交易法举例——电信公司注资（续）
中国电信行业历次注资的对价方式
收购对价对价支付对价（亿美元）方式构成
中国移动
1998年江苏移动注资
1999年3省注资
2000年7省注资
2002年8省注资
2004年10省注资
中国联通
2002年9省注资
29
64
328
86
37
6
现金
现金、股票
现金、股票
现金/股票/延迟付款现金、延迟付款
现金
100％
38％：
62％
31％：
69％
37％：
31％：
32％
55％：
45％
100％
2003年9省注资
中国电信
2003年6省注资
4
56
现金
现金、延迟付款
100％
24％：
76％
2004年10省注资
34
现金、延迟付款
30％：
70％
历史交易法举例——外资银行入股中资银行
入股时间
股比
交易方式
投资额亿美元
P/B
Pre-
money
P/B）
Post-
money
ROE
（%）
净资产计算时点
美洲银行入股建行
05-06
9.1%
老股
25
1.15
1.15
04年底净资产
澳洲联邦银行入股杭州商业银行
05-04
19.9%
0.78
荷兰ING、国际金融公司入股北京商业银行
05-03
24.9%
2.7
澳洲联邦银行入股济南商业银行
04-11
11%
0.17
国际金融公司、加拿大丰业银行入股西安商业银行
04-10
5%
首期
0.07
新加坡淡马锡公司入股民生银行
04-10
4.55%
1.1
1.65
HSBC入股交行
04-08
19.9%
新股
17.5
1.5
1.4
12
03年630重组完成后的净资产数
历史交易法举例——外资银行入股中资银行（续）
入股时间
股比
交易方式
投资额亿美元
P/B
Pre-
money
P/B）
Post-
money
ROE
（%）
净资产计算时点
新桥投资入股深发展
04-05
17.9%
老股
1.5
1.6
1.6
7.92
03年净资产数
恒生银行、国际金融公司和新加坡政府投资公司入股兴业银行
03-12
25%
新股
3.3
1.8
1.5
NA
02年净资产数
国际金融公司入股民生银行
03-10
1.6%
0.42
2.45
花旗银行入股浦发
02-12
4.6%
老股
0.7
1.5
1.5
13.3
01年净资产数
国际金融公司、汇丰银行和香港上海商业银行
02-04
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