股指期货上市对现货的短期影响.doc
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股指期货上市对现货的短期影响
课题研究人：
高子剑
选送单位：
东方证券股份有限公司
内容提要
股指期货的上市效应，我们分析了海外的恒生指数期货、日经225指数期货、KOSPI200指数期货以及台湾加权指数期货。
在长期方面，恒生指数与日经225指数都是期货上市前6个月涨，上市后6个月后也是涨；韩国KOSPI200指数与台湾加权指数刚好相反，上市前6个月跌，上市后6个月后也是跌。
换言之，股指期货上市前的长期趋势不会在上市后受到影响。
但是在短期方面，这4个海外股指期货上市时，前一个月都是上涨，后一个月都是下跌。
波段高点都出奇的与股指期货上市接近，全部是2周内见顶。
所以，以短期来看，股指期货上市前助涨指数，上市后助跌指数。
为什么会有这种短期效应？
以中国台湾为例，我们发现：
一、对比日经225指数，股指期货推出前半年开始，加权指数拉出一段大幅溢价，上市后二者又回归一样的水平；二、台湾加权指数的市盈率在股指期货上市前一个月98年6月12日的28.75倍的低点，上升到7月20日32.67倍的高点，之后又下跌。
三、代表台湾蓝筹股的摩台指市盈率在上市前三个月估值水平高于加权指数，所以“上市前涨上市后跌”的特性主要出现在具有指数话语权的蓝筹股。
四、观察机构投资人最具代表性的QFII持仓，在股指期货上市前QFII增仓多于减仓，这种现象特别是在上市前半个月达到高潮，10个交易日有8天净买入台股。
可以说，机构正是股指期货蓝筹股行情的最大推手。
目录
1．股指期货已经带动的蓝筹股行情
2．监管层推出股指期货的意图
3．股指期货参与者的思想与行动
4．海外推出股指期货的时机
5．海外股指期货上市如何影响指数
6．台湾股指期货上市影响机构持有蓝筹股意愿
7．沪深300期货的中国进行式
8．A股走势的沪深300作用力
9．未来的中国股票市场
10．结语
2006年9月11日，中国证监会副主席屠光绍先生在2006年中国企业高峰会后接受记者采访时表示，“作为一种风险管理工具，股指期货的推出能够完善资本市场功能。
……在保证平稳、安全的基础上，按照市场需要尽早推出股指期货。
”隔天，这一段讲话被刊登在报纸的头版，立即受到全市场的关注，因为这暗示股指期货已经离我们不远了。
9月12日当天，上证综指放量大涨20.89点，涨幅1.25%。
分析盘面，大涨的都是重要的大盘股，如大秦铁路（601006）上涨6.77%、中国国航（601111）上涨4.88%、中国石化（600028）上涨4.19%、华能国际（600011）上涨2.04%。
市场的评论是，股指期货即将上市，由于大盘股是股指期货套利的重要工具，再加上融资融券业务也需要大盘股，所以机构法人会抢进蓝筹股作为筹码。
因此，9月12日蓝筹股的大涨，就有人解释为“股指期货的蓝筹股行情”。
1．股指期货已经带动的蓝筹股行情
无独有偶，2006年9月14日，中国证监会主席尚福林先生参加第三届国际金融论坛年会时，他表示，“着力推动多层次资本市场建设，…稳步发展金融衍生产品市场，切实促进资本市场服务经济社会发展功能得到有效发挥。
”隔天消息见报，市场再次听到股指期货的脚步声，当天上涨综指上涨31.36点，涨幅推高到1.86%，正式突破1700点。
9月15日当天上涨的大盘股更多，如中国国航（601111）上涨10.07%、长江电力（600900）上涨7.08%、大秦铁路（601006）上涨5.88%、华能国际（600011）上涨5.29%、中国联通（600050）上涨4.13%、中国银行（601988）上涨3.59%。
这是市场第二次迎接“股指期货的蓝筹股行情”。
时隔一个月，10月24日，中国证监会尚福林主席在2006年中国金融衍生品大会上表示，“股指期货推出时机已经成熟，证监会将在明年初推出股指期货交易，同时加强对国债等金融期货、期权产品的研究开发力度。
”这是市场第一次听到管理层明确说出股指期货上市的时间。
有了前两次的经验，市场没有等到隔天消息见报才反应，10月24日当天上证综指大涨45.79点，涨幅达2.60%，指数站上1800点，中国石化（600028）、中国联通（600050）、中信证券（600030）、中国国航（601111）、华能国际（600011）等大盘股，涨幅都超过4%。
总计这三次的行情，都是管理层发表关于股指期货上市有关的消息，而且涨幅一次比一次高。
再者，盘面的主题都与大盘股有关。
由于蓝筹股拥有决定指数的话语权，市场猜想，是不是股指期货加强了大盘股的稀缺性，推升机构买进成分股的意愿。
虽然金融学的理论告诉我们，股指期货不会改变投资人买卖股票的意愿。
但是，举凡股指期货、融资融券、备兑权证都是以蓝筹股为标的，由此而生的流动性溢价，似乎成为解释股指期货蓝筹股行情的理由。
图1：
监管层股指期货讲话与上证综指
09-12屠光绍讲话
09-15尚福林讲话
10-24尚福林讲话
资料来源：
上海证券报，Wind资讯
表1：
第一次蓝筹股行情（2006年9月12日）上涨居前个股
股票
代码
涨幅
大秦铁路
601006
6.77%
中国国航
601111
4.88%
中国石化
600028
4.19%
华能国际
600011
2.04%
中国银行
601988
1.81%
中国联通
600050
1.28%
长江电力
600900
1.12%
资料来源：
东方证券整理
表2：
第二次蓝筹股行情（2006年9月15日）上涨居前个股
股票
代码
涨幅
中国国航
601111
10.07%
长江电力
600900
7.08%
大秦铁路
601006
5.88%
华能国际
600011
5.29%
中国联通
600050
4.13%
中国银行
601988
3.59%
宝山钢铁
600019
2.43%
资料来源：
东方证券整理
表3：
第三次蓝筹股行情（2006年10月24日）上涨居前个股
股票
代码
涨幅
中国石化
600028
6.39%
中国联通
600050
4.35%
中信证券
600030
4.25%
中国国航
601111
4.2%
华能国际
600011
4.14%
招商银行
600036
2.82%
大秦铁路
601006
2.67%
资料来源：
东方证券整理
2．监管层推出股指期货的意图
监管层希望建立股指期货市场，主要目的并不是方便投资人交易指数，而是管理中国人的财富。
从1978年改革开放以来，中国GDP不断上升，股市市值也逐步增加。
截止2006年12月，A股市值已经突破1万亿美元的水准，排名全球第11大股市。
排在前面的10个股票市场，以及后面的许多股市，都有股指期货作为套期保值的工具。
换言之，许多市值与A股相当的国家都有股指期货管理全民的股票财富，独缺中国。
有了股指期货，中国人可以更有效的管理自己的股票财富。
至于时机，为什么监管层选择在现在上市股指期货，有以下原因。
首先，股权分置改革逐渐接近尾声，以及大型蓝筹股上市，增加了A股的流通市值。
这样就避免盘面太小被国际炒家操控的风险。
另外，券商即将开办融资融券业务，融券业务的风险需要股指期货作为对冲工具。
当然，股指期货的套利也需要融资融券，二者是相辅相成的。
最后，2006年9月5日新加坡交易所推出新华富时中国A50期货，为了把A股定价权留在本土，沪深300期货的推出也必须加快速度。
图2：
全球股市市值排名
资料来源：
WFE
3．股指期货参与者的思想与行动
股指期货的参与者分为几类，第一类是一般投资人，股指期货对他们而言，最大的好处是节省资金。
过去需要全额投资，现在只要投入8%的保证金即可，剩下的92%资金还有利息收入。
当然，也可以适当放大资金的杠杆倍数，达到以小博大的效果。
第二类是基金，股指期货的套期保值，将改变熊市只能看着基金净值减少的命运。
另外，部分基金也会尝试股指期货套利交易，赚取稳健的报酬。
第三类是银行和保险，手中拥有大量的股票，股指期货的套期保值是他们最重要的需求。
再者，虽然法律尚未允许，但是根据海外的经验，银行和保险业者将来可以作为融券业务中筹码的提供方。
那么，开办融券业务就需要股指期货作套期保值。
第四类是券商的融券业务，同样需要股指期货作套期保值，规避养券的风险。
第五类是券商衍生品部，他们是股指期货交易最灵活的参与者，可以进行股指期货套利、程序交易、价差交易等交易，这些都是对冲基金必备的交易能力。
经由股指期货的锻炼，不久的将来，中国人自主知识产权的对冲基金也将诞生。
最后一群参与人是私募基金，交易的内容和券商衍生品部类似。
行动上，一般投资人为了熟悉股指期货交易，参与仿真交易是最好的机会，现在仿真交易的火爆也反映出一般投资人的热情。
机构投资人方面，手中有蓝筹股的机构，将会学习如何建立有效的套期保值模型。
至于没有蓝筹股的机构，可能选择买进蓝筹股，增加股指期货的话语权。
一定程度上也解释了目前机构大举抢进蓝筹股的现象。
目前沪深300的蓝筹股行情，是否是A股的特例？
是否又是逢新必炒？
我们将求证海外的经验，进而研究A股可能上演的股指期货行情。
4．海外推出股指期货的时机
4.1．中国香港恒生指数期货
1982年开始，美国陆续推出多个股指期货。
1986年，亚洲股市也开始迎接股指期货。
首先来到的是中国香港恒生指数期货，1986年5月6日正式在香港期货交易所上市。
恒生指数期货的上市时机是股市的不确定性消除。
1982年9月，英首相撒切尔夫人访华，中英开始香港问题谈判，香港股市大跌。
此后两年受谈判进程的影响很深，恒生指数一直在1200点到800点之间徘徊。
1984年12月19日，中英就香港问题达成协议，香港股市迅速回升。
1985年5月27日，中英联合声明正式生效。
受益于与内地的经济交流，港股的表现也一路上升。
1986年1月8日恒生指数创下历史新高1826.84点，香港选择在创新高的4个月后上市股指期货。
可以说，恒生指数期货的推出时机就是在等待股市的不确定性消除。
恒生指数期货上市时香港股票市场的总市值371亿美元，还是一个相对比较小的股市。
作为亚洲的金融中心之一，香港推出股指期货的主要目的不是出于替股市保值，而是作为一种金融创新的尝试。
图3：
恒生指数期货上市时机
资料来源：
东方证券整理
图4：
恒生指数期货上市时的香港GDP
资料来源：
CEIC
4.2．新加坡日经225指数期货
1986年9月3日，日经225指数期货在新加坡交易所上市，也是比较有名的境外股指期货案例。
当时的环境是日本股汇市狂升，外资急于介入日本股市，却没有套期保值的工具，也促成新加坡趁机抢夺商机。
回顾当时的日本资产快速上升，引起外资不断进入。
1985年9月22日美、英、法、德、日五国达成了“广场协议”，那时的日币兑美元是240比1。
半年后，1986年3月3日日币兑美元突破180比1，已经升值33%，日股市值也顺势突破1万亿美元。
1986年7月15日，日币兑美元突破160比1，不到一年的时间日币已经升值50%。
日经225期货上市时，日本股市市值已经上升到1万8千亿美元。
外资自然不会放过这个大幅获利的机会，持有日股的比例逐步上升。
但是，当时日本的证券交易法明文规定不准交易股指期货，自然没有股指期货在本土上市的空间，也给了新加坡交易所上市境外期货的机会。
“本国资产上升、QFII持股增加、本土没有股指期货”，是日经225期货上市的原因。
有趣的是，这些因素也出现在目前的中国股市，20年后新加坡再次如法炮制上市了中国A50期货，也就不足为奇了。
图5：
日经225期货上市时日本的股市市值与日币汇率
资料来源：
CEIC
4.3．韩国KOSPI200指数期货
时隔十年，1996年5月3日，亚洲四小龙之一的韩国上市KOSPI200指数期货。
时机是股市不断创新高，整体国家风险却悄悄上升，需要股指期货作为套期保值工具。
1995年1月1日，韩国成为WTO的创始会员国，长期坚持的贸易开放政策开花结果，当年韩国人均GDP首次突破1万美元大关，KOSPI200指数节节高升。
就在韩国人欢欣鼓舞时，国家风险却已经开始提升。
根据统计，94年韩国总外债占GDP达25%，95年韩国短期外债高达外汇储备的1.39倍，96年8月9日国际清算银行一度警示韩国的短期外债过高，97年企业平均负债率超过400％，一切都显示金融风暴即将来临。
受此影响，韩国股市自95年下半开始走熊市，96年推出的股指期货刚好在股市市值和GDP的高点。
韩国推出股指期货的主要目的就是提供股票持有者套期保值的机会，也在亚洲金融风暴前成功守住股票财富。
图6：
KOSPI200期货上市时韩国的股市市值与GDP
资料来源：
CEIC
4.4．中国台湾加权指数期货
1998年7月21日，中国台湾上市加权指数期货。
台湾上市股指期货的时机，起因于QFII持股不断增加，以及境外抢先上市股指期货。
1991年，台湾正式实施QFII制度，只花了5年时间，1996年8月2日QFII持有台湾的股票市值就突破10%。
QFII持股不断增加，引进股指期货进行套期保值的呼声也越高。
1997年1月9日，新加坡抢先上市摩根台湾指数期货，正是看中外资的需求。
除了外资，台湾股市市值不断增加，也凸现需要股指期货管理股票财富。
1990年，台湾股市在新台币升值效应下，于当年2月10日创下12495点的历史最高价，但是资产泡沫让股市在同年10月1日又写下2560点的近17年历史低位。
如此大幅波动，自然让人想起股指期货套期保值的好处。
此后的台湾股市逐步回升，96年底股市市值突破2千亿美元，97年8月16日再度站上1万点，但是过程中也是不断回档修正。
有鉴于股市套期保值的需要，台湾证券监管部门于94年初起草期货交易法，95年成立期货市场推动委员会。
97年新加坡上市境外期货，更加深台湾证券监管部门的危机感。
立法机构通过期货交易法后，1998年7月21日，台湾期货交易所成立，同时上市台湾第一个本土股指期货。
回顾台湾股指期货的推出时机，“QFII、境外期货、市值上升”，可以说是三大关键词。
图7：
加权指数期货上市时机
资料来源：
东方证券整理
图8：
台湾股市外资持股比例
资料来源：
台湾经济新报资料库
图9：
加权指数期货上市时台湾的股市市值
资料来源：
CEIC
4.5．股指期货推出时机的总结
综合这些海外经验，现在推出沪深300期货可以说是时机正好。
首先，股市市值不断增长，利用股指期货规避波动风险就是重要目的之一。
除了香港以外，台湾在股市市值3760亿美元上市股指期货，韩国2055亿美元，日本1万8千亿美元。
2006年底A股市值正式突破1万亿美元，也到了需要股指期货管理财富的时候。
第二，QFII持股增加，是日本、韩国和中国台湾股指期货上市的动机。
虽然目前QFII持有A股相对较小，但是增加是必然的趋势。
外资向来习惯以股指期货搭配股票投资，也增加我们发展本土衍生品市场的必要性。
第三，境外股指期货抢道，曾经发生在中国台湾和日本，目前也出现在A股市场，也成为加速沪深300上市的原因之一。
最后，健全股市结构转向以机构为主的市场，也是功能之一。
目前中国股市的散户投资比例仍然过高，股指期货可以加速投资人结构向专业投资机构发展。
中国股市历经14年的发展，股指期货将为A股写下新的篇章。
5．海外股指期货上市如何影响指数
5.1．中国香港恒生指数期货
自从1982年美国堪萨斯期货交易所（KCBT）推出价值线指数期货，股指期货已经有24年的历史。
我们挑选东亚地区的四个股指期货作为分析对象，因为他们的市场结构与中国内地股市较为接近。
依照上市时间，最早的是中国香港恒生指数期货，上市时间是1986年5月6日。
从恒生指数的走势图可以看出，自85年5月27日中英联合声明生效开始，香港经济得益于内地的支持，股市也稳步上扬。
一年后，86年1月8日，指数创下1826.8点的新高。
股指期货上市的隔一天，恒生指数创下1865.6点的历史新高。
之后，港股接着就是历时2个月，250点的回调。
但是在股指期货效应的带动下，4月25日恒生指数就突破前高。
期货上市后隔一天，指数更是创下1865.6点的历史性高。
不过，股指期货的上涨行情也在上市后开始回档。
经过两个月的休整，恒生指数才恢复多头行情。
总体而言，“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”，是恒生指数期货上市对港股影响的综合结论。
图10：
恒生指数期货推出对指数的影响
资料来源：
东方证券整理
5.2．新加坡日经225指数期货
时隔4个月，亚洲的第二个股指期货-日经225期货在新加坡交易所上市。
从1985年9月22日广场协议签署开始，日本历经了一场包含股市、汇市、房市的资产快速狂飙。
广场协议签署时，日币兑美元的汇率是240：
1。
时隔半年，86年3月3日，日币汇率就突破180：
1，升值33%；同期日经225指数从12755点上涨到13757点。
到了7月15日，股指期货上市前一个半月，日币汇率已经突破160：
1，累计升值50%；日经225指数上涨到17639点，涨幅已经达到38%。
股指期货的上市更是加速推升日股的涨势。
86年8月20日，日经225指数创下18936点的新高。
有趣的是，9月3日股指期货上市后，指数开始回调，反而让前波的高点成为中期头部。
休整2个月后，日股又恢复多头行情，87年1月16日打破股指期货上市时的高点。
与香港的经验类似，“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”，也是日经225期货上市对日股影响的综合结论。
图11：
日经225指数期货推出对指数的影响
资料来源：
东方证券整理
5.3．韩国KOSPI200指数期货
相隔10年，1996年5月3日，亚洲迎接另外一个股指期货-韩国KOSPI200指数期货。
上市的前一年，1995年是韩国股市欢欣鼓舞的一年，95年1月1日韩国成为WTO创始会员国，长期坚持的贸易开放政策开花结果，人均GDP首次超越1万美元，股市也在当年度10月14日创下116.09点的波段高点。
不过，股市利好的同时，韩国却面临经济扩张过快，欠下过多外债的隐忧。
95年的资料显示，韩国的总外债已经达到破纪录的784亿美元，其中1年以下的短期外债占总外债的57.8%（453亿美元），当时的外汇储备才327亿美元。
偿债能力不足的隐忧严重干扰韩国的经济前景，与此同时，股市从95年下半开始下滑。
96年8月9日，国际清算银行发出警示，韩国的国际融资过分依赖于一年以下的短期资金，比重高达70%，紧接着到98年就是韩国的金融风暴。
山雨欲来风满楼，外债阴影使得韩国股市在96年全年下跌逾20%。
但是，股指期货的庆祝行情还是让KOSPI200指数在期货上市前反弹17.5%，4月29日创下波段新高110.7点，之后又在股指期货上市后恢复熊市。
整体看来，韩国股指期货对股市的影响也是“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”。
虽然指数被股指期货推升，但是不能改变总体的金融风险。
图12：
KOSPI200指数期货推出对指数的影响
资料来源：
东方证券整理
5.4．中国台湾加权指数期货
中国台湾的股指期货推出紧接在韩国之后。
1996年底开始，QFII在台湾的投资开始增加，金融改革创新也涉及到股指期货。
1997年1月9日，新加坡交易所强推摩根台湾指数指期，也逼迫台湾金融监管部门加速股指期货的推出。
1998年7月21日，台湾期货交易所推出台湾加权指数期货。
回顾当时的行情，由于QFII不断追捧台湾的高科技股，97年7月31日，台湾加权指数第二次历史性的站上1万点。
不过，已经在东南亚蔓延的金融风暴，也给创新高的指数回档的理由。
97年10月21日，新台币单日重贬3.39%，汇率创10年新低，股市也一口气回档了30%到7000点。
虽然之后又有一些反弹，但是98年的熊市，让指数在年底到达6000点。
但是，和韩国很类似，台湾加权指数从股指期货上市前1个月起涨，7月20日创下8047.7点的波段新高，涨幅13.5%。
上市之后，加权指数又恢复熊市本色。
不破坏前三个亚洲股指期货的规则，台湾股指期货上市对股市的影响也是“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”。
图13：
台湾加权指数期货推出对指数的影响
资料来源：
东方证券整理
5.5．海外经验总结
综合海外的股指期货上市的经验，我们可以得出一些结论。
一、股指期货上市前上涨，四个股期货都符合。
二、股指期货上市后下跌，四个股指期货都符合。
三、股指期货的上市形成中期头部。
日经225指数、KOSPI200指数、台湾加权指数，头部出现在期货上市前的10天、4天、1天。
恒生指数头部出现在期货上市后的1天。
四、股市的长期趋势不会因为股指期货上市而改变。
金融学的理论告诉我们，股指期货不会改变投资人买卖股票的意愿，这是一个很合理的推论。
试想，如果股指期货增加股票买气，那么有股指期货的国家股市表现会明显优于没有股指期货的国家，这与我们看到的不符。
但是，股指期货上市前股市涨，上市后股市跌，又以高比例出现我们研究的五个案例，这又怎么解释？
合理的推论是，股指期货上市前，机构为了取得指数的话语权，会将手中的持股调整到大盘蓝筹股，进而推升指数。
上市后，为了操作股指期货，必须准备一笔保证金，所以会卖出一部分股票筹得现金，进而造成指数下跌。
而且，投资人也会先观望股指期货是否改变市场结构，交易趋向观望。
要研究这种现象，需要研究机构在上市前后持仓的变化，以及蓝筹股是否超涨超跌。
我们将在后面的部分，利用台湾的资料，分析机构是否有这种操作现象。
表4：
海外股指期货上市前后指数表现
上市前上涨
上市后下跌
波段高点
长期趋势
波动性
恒生指数
√
√
上市后1天
不变
减少
日经225
√
√
上市前10天
不变
增加
KOSPI200
√
√
上市前4天
不变
持平
台湾加权
√
√
上市前1天
不变
减少
资料来源：
东方证券整理
6．台湾股指期货上市影响机构持有蓝筹股意愿
东亚5个股指期货的经验是，“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”。
造成这种现象，我们的假设是：
上市前涨，因为机构买进蓝筹股取得话语权；上市后跌，因为机构观望股市可能的变化，而且参与股指期货交易需要现金，所以调节持股；长期趋势不改变，因为股指期货不可能改变股市基本面。
那么，细究这种原因，我们要做的分析是：
一、指数是否真的上市前溢价，上市后折价？
我们将上市的指数对比一个参照指数，以及研究上市指数本身的估值水平是否改变？
二、如果第一项成立，那么行情主要出现在那些股票？
蓝筹股还是所有股票？
只有大盘股才有指数话语权，所以不应该出现所有的股票。
三、这种现象是谁推动的？
机构还是所有的投资人？
只有机构才能控制指数，所以行情必须是机构推动的。
我们从中国台湾的经验来看上述三个假设是否成立。
至于为何选择台湾，因为台湾股市的市值、投资人结构都与A股类似。
分析对象是台湾上市的三个股指期货，1998年7月21日的加权指数期货，1999年7月21日的电子股指数期货与金融股指数期货。
图15：
台股与A股市值比较
资料来源：
台湾证券交易所，WFE
图16：
台湾股市投资人结构
资料来源：
台湾证券交易所
6.1．对比参照指数
第一种分析方法是用上市的指数对比参照指数。
我们用加权指数对比日经225指数，可以看到1998年1月以前，二者的走势接近。
但是从股指期货推出前半年开始，加权指数拉出一段大幅溢价，上市后二者又回归一样的水平。
加权指数“上市前涨上市后跌”得到印证。
电子股指数方面，台湾作为全球高科技产业链的一环，电子股指数长期与纳斯达克指数联动，二者走势接近。
如果细分期货上市前后，可以发现原本相似的走势，在上市前二个月开始台湾电子股指数越走越高，上市后溢价又逐渐收敛。
假设上市时再度将二者调整为100，那么“上市前涨上市后跌”的效应就更明显。
再看台湾金融指数的表现，对比所有非金融股市值指数，金融股期货上市前半年就开始溢价、上市后又转为折价，可见市场倾向上市前买金融股
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