国内市场中性策略产品现状研究.doc

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融智评级•中国对冲基金研究报告

国内市场中性策略产品现状研究

高级研究员：

陈琴

chenqin@

0755-82778779

2012年11月12日

报告摘要

1、策略概要

股票市场中性策略是绝对收益中一种比较主流的策略，它是指同时买入和卖空股票以对冲市场风险，其目的是在不管是在上涨的市场环境还是在下跌的市场环境下都能获得持续的盈利。

本部分介绍了市场中性策略的分类、实施步骤、收益来源、优势和劣势。

2、策略现状

国内由于股票做空的环境不是很成熟，股票市场上目前能够做空的工具包括股指期货做空和融券做空，而融券做空目前面临诸多障碍，比如融券数量有限、融券卖空的法律环境不成熟、融券成本高昂、做空面临更大风险等，因此目前国内的股票市场中性策略产品多是运用股指期货来做市场系统性风险的对冲，产品盈利模式也多集中于量化对冲和套利技术。

根据融智对冲基金数据库统计，截止到2012年10月，包括各类市场中性策略产品86只，如下表1，仍在运行的74只，提前或者到期清算12只。

3、推荐关注

国泰君安君享量化及套利产品、信合东方。

一.股票市场中性策略概要

近两年股票市场整体的持续低迷使追求绝对收益的对冲基金另类投资策略逐渐显现，股指期货、融资融券等衍生品的相继推出，也为另类投资策略产品提供了做空的工具和手段。

在这样的一个背景下，国内众多机构都开始了真正意义上的对冲基金的探索之旅，推出了区别于传统股票多头策略的绝对收益对冲基金产品。

一般而言，股票市场中性策略通过捕捉市场有价证券定价错误的机会来获取收益，该策略同时持有多头和空头两个投资头寸，即买入价格被低估的股票构建多头投资组合，卖出价格被高估的股票构建空头投资组合，以消除交易对市场的影响并创造出两次获得超额收益的机会。

1、股票市场中性策略分类

股票市场中性策略包括统计套利和基本面套利两个基本类型。

统计套利是一种基于模型的中短期投资策略，使用量化分析和技术分析方法挖掘投资机会。

下面我们主要介绍三种常用的统计套利方法：

（1）成对交易。

在同行业或者相同类别的股票上同时构建多头和空头头寸。

当股票价格偏离正常价格区间后按照贝塔中性、波动性中性等原则构建头寸，并在股票价格回归正常区间后平仓获利。

一个投资组合通常包括多个配对组合以减少单组股票风险。

（2）同时买入并卖出母公司和子公司股票，当母公司持有子公司股权比例与母、子公司市值之间出现偏差时，就会出现这种投资机会。

（3）多类型交易。

该交易策略要求同时买入并卖空同一公司发行的不同种类的证券，如普通股、优先股等，同配对交易一样，当股票价格偏离理论期间时构建多类型交易头寸。

基本面套利主要是在某一行业内构建投资组合：

买入行业内龙头企业、同时卖出行业内有衰退迹象的企业。

相比统计套利，基本面套利较少使用数量化分析，更多的是强调对公司基本面的分析，然而，投资者同样可以将移动平均、成交量等技术分析和价量指标作为基本面套利的辅助工具。

在对基本面分析时需要考虑的因素包括：

股指比率（如PE、价格现金流比、价格和息税前收入比等）、折现现金流、ROE等。

由于基本面套利涉及的股票数低于统计套利，其杠杆水平要低于统计套利。

2、股票市场中性策略实施步骤

（1）筛选股票

利用模型对股票进行筛选，找出构建投资组合的备选股票，这些股票的数量经常会达到10000只以上，涵盖多个行业和交易所。

股票的选择应当符合比较优势原则，在投资者较为“精通”的行业上选择更多的股票，即如果投资者对于能源行业的分析有着更为丰富的经验，那么能源板块在备选股票池中就应当占有较大的比重。

此外，选择的股票应当具有足够的流动性并能够进行卖空且卖空成本在可接受的范围内。

（2）对收益率和风险进行估计

计算每只股票的预期收益、预期风险、预期贝塔值、交易成本和与其他股票的预期关联度。

（3）构建投资组合

设置参数并对投资组合进行约束，这些参数包括预测的贝塔值为零、部门和行业中性、不存在大的系统性风险暴露（如汇率风险等）。

此外，组合的构建应该符合投资者的风险要求，如在单只股票或单个行业上的最大头寸、投资组合使用的最大杠杆等。

利用模拟模型产生出最优化的投资组合，组合中通常含有200-800只股票。

3、股票市场中性策略的收益来源

股票市场中性策略依靠选股能力赚钱，其核心是投资者的选股能力。

整体目标是不论市场走势如何，投资组合多头的表现始终强于空头。

具体讲，股票市场中性策略的收益来自于三块：

投资组合的多头、投资组合的空头和卖空股票产生的现金流。

在市场上升时期，多头组合获利而空头亏损，此时组合收益为多头收益－空头亏损＋利息收益；相反，当市场下跌时，组合收益为空头收益－多头亏损＋利息收入。

我们以一个例子来加以说明，我们假设一个组合贝塔中性且现金中性，多头和空头组合贝塔系数都为1，规模都为100万，通过投资者的选股，空头组合和多头组合都获得了6%的阿尔法收益。

表：

三种类型的市场对股票市场中性策略投资组合的影响

市场上升（+10%）

市场下降（-10%）

市场稳定（0%）

（a）多头组合

16%（á=6%）

-4%（á=6%）

6%（á=6%）

（b）空头组合

-4%（á=6%）

16%（á=6%）

6%（á=6%）

组合收益=（a）+（b）

12%

持有现金收益

国债收益率

总预期收益

12%+国债收益率

数据来源：

SciVest,Dr.JohnSchmitz

4、股票市场中性策略的优势

（1）双阿尔法

股票市场中性策略的收益主要来自于投资者的选股能力，即阿尔法。

但是，市场中性策略与一般的积极投资策略有两点不同：

第一，市场中性策略不受整体市场走势的影响，而对一般的积极投资策略而言，整体市场走势对于组合收益的影响往往是决定性的；

第二，股票市场中性策略能够获得多头和空头双向阿尔法。

通过积极配置，投资者在多头和空头市场上都能够获得高于指数收益的超额收益，即阿尔法，但当市场整体收益下降时，积极选股虽能够跑赢指数，但仍可能产生负的绝对收益。

市场中性策略下，投资者的选股能力能够获得多头和空头双阿尔法，且无论市场涨跌，投资者都能获得稳定的绝对收益。

（2）无权重限制

指数对于股票市场中性策略的作用仅限于两点：

确定单只股票的系统性风险和投资组合中单只股票所占的权重。

使用市场中性策略的投资者不需要担心在单个行业上配置过多的权重会增加整个投资组合在该行业上的风险暴露。

相反的，投资者只需要考虑个股的期望收益、收益波动率和个股间的相关系数，同时构建多头和空头头寸，依靠多头和空头对冲市场风险。

我们以某投资组合对于能源板块的配置为例，如果投资者对能源股有着较好的选股能力，其可以对能源股进行超配，投资者通过在能源股上构建多头和空头头寸以控制能源因素对投资组合产生的冲击。

如果投资者缺乏能源股的选股能力，可以在投资组合中剔出能源类股票，而不会增加整个组合的系统风险。

（3）低波动率

股票市场中性策略通过整体构建方法，将多头和空头头寸进行对冲，能够降低组合的波动水平以及组合与市场整体指数的相关性。

较低的波动水平使市场中性策略有着较高的风险调整收益，更重要的是较低的波动性使投资者能够使用更高的杠杆比例，这增加了组合潜在的获利。

5、股票市场中性策略风险分析

（1）选股风险

股票市场中性策略在很大程度上取决于投资者的选股能力，这是最主要的风险，如果选股出现错误，虽然组合通过贝塔中性对冲了系统性风险，但仍将面对较大的个股风险。

（2）多头和空头的不匹配

多头和空头的不匹配表现在两个方面：

第一，贝塔非中性，股票市场中性策略要求多头和空头头寸保持实时的贝塔中性，但多头和空头头寸对大幅度的市场波动反应不一定完全同步，造成投资组合短期的非中性。

第二，其他因素的不匹配，即使投资组合保证贝塔中性，多头和空头头寸在股票流动性、市值以及股票类型（价值型or成长型）上的不同同样会造成两个头寸对市场变动的反应出现差异。

相比其他交易策略，市场中性策略在进行多头和空头建仓时对于时机的要求更为严格，往往需要提前或者延后。

卖空交易通常会由于受到限制（如只能在上升的市场环境下才能进行卖空等）而产生延迟，造成多头和空头的不平衡，此时，投资者需要等待这种不平衡得到修复后再进行多空交易。

（3）模型风险

模型的选择需要涵盖所有可能的风险因素，以及实际操作中可能遇到的障碍，如卖空限制等，模型中如果缺少关键变量可能会降低模型的预测能力，另外，随着市场环境的改变，模型的有效性可能会降低。

（4）调整风险

由于市场环境的变化会使交易模型和组合风险等发生改变，投资者需要不断调整自己的投资组合，对组合调整的不及时或者失败将会给市场中性策略带来相当大的风险。

（5）卖空风险

逐日盯市制度给卖空的投资者带来较大的风险，市场中性策略在构建时，需要预留现金以应对可能存在的追加保证金风险，但预留现金同样会增加投资成本，投资者需要做出权衡。

股票价格的快速上升会使一些再该股上配置较多空头的投资者强制平仓，这样会加速股票价格的上升，此外，较高的卖空成本也会减少市场中性策略的投资机会。

二.国内股票市场中性策略现状

根据融智对冲基金数据库统计，截止到2012年10月，包括各类市场中性策略产品86只，如下表1，仍在运行的74只，提前或者到期清算12只。

从基金类型来看，以信托形式发行41只（包括信托+有限合伙），券商集合理财25只，有限合伙17只，单帐户2只，公募一对多1只（由于公募一对多无相关的信息披露来源，因此相关产品的记录较少）。

表1：

市场中性策略产品列表

基金简称

成立日期

基金经理

基金类型

主策略

基金状态

外贸信托-尊嘉ALPHA尊享A期

2012-06-15

宋炳山

TOT（一对一）

相对价值策略

开放运行

外贸信托-尊嘉ALPHA尊享B期

2012-06-15

宋炳山

TOT（一对一）

相对价值策略

开放运行

外贸信托-尊嘉ALPHA尊享C期

2012-06-15

宋炳山

TOT（一对一）

相对价值策略

开放运行

外贸信托-尊嘉ALPHA尊享D期

2012-06-15

宋炳山

TOT（一对一）

相对价值策略

开放运行

外贸信托-尊嘉ALPHA尊享E期

2012-06-15

宋炳山

TOT（一对一）

相对价值策略

开放运行

外贸信托-尊嘉ALPHA尊享G期

2012-07-20

宋炳山

TOT（一对一）

相对价值策略

开放运行

外贸信托-尊嘉ALPHA尊享F期

2012-07-20

宋炳山

TOT（一对一）

相对价值策略

开放运行

外贸信托-尊嘉ALPHA尊享H期

2012-07-20

宋炳山

TOT（一对一）

相对价值策略

开放运行

外贸信托-尊嘉ALPHA尊享I期

2012-07-20

宋炳山

TOT（一对一）

相对价值策略

开放运行

鸿鼎先行1期

2010-12-01

金山

单账户期货

相对价值策略

开放运行

鸿鼎先行2期

2011-08-01

金山

单账户期货

相对价值策略

开放运行

西部信托-信合东方

2010-09-27

唐伟晔

非结构化

相对价值策略

开放运行

外贸信托-民晟A号

2011-03-30

蔡明

非结构化

相对价值策略

开放运行

外贸信托-民晟B号

2011-03-30

蔡明

非结构化

相对价值策略

开放运行

外贸信托-民晟C号

2011-03-30

蔡明

非结构化

相对价值策略

开放运行

平安信托-朱雀丁远指数

2011-04-15

梁跃军

非结构化

相对价值策略

开放运行

外贸信托-尊嘉ALPHA

2011-04-21

宋炳山,常松,

非结构化

相对价值策略

开放运行

兴业信托-道冲ETF套利稳增

2011-08-01

李盛开

非结构化

相对价值策略

开放运行

兴业信托-道冲ETF套利策略优选

2011-11-02

李盛开

非结构化

相对价值策略

提前清算

华宝信托-海集方1期

2011-12-31

王林

非结构化

相对价值策略

开放运行

华润信托-礼一两克金子量化回报1期

2012-02-13

林伟健

非结构化

相对价值策略

开放运行

华宝信托-青骓量化对冲1期

2012-04-06

丁良春,郭强,

非结构化

相对价值策略

开放运行

山东信托-中盛ETF套利3期

2012-06-04

黄素兵

非结构化

相对价值策略

开放运行

华宝信托-申毅对冲1号

2012-06-15

申毅

非结构化

相对价值策略

开放运行

长安信托-中盛ETF套利2期

2012-06-26

黄素兵

非结构化

相对价值策略

开放运行

华宝信托-天马中性策略一期

2012-07-06

康晓阳

非结构化

相对价值策略

开放运行

华宝信托-宁聚爬山虎1期

2012-07-23

谢叶强

非结构化

相对价值策略

开放运行

华宝信托-安苏2号

2012-08-08

童国林

非结构化

相对价值策略

开放运行

外贸信托-淘利多策略量化套利

2012-09-12

肖辉

非结构化

相对价值策略

开放运行

外贸信托-创富1号

2012-09-25

余定恒

非结构化

相对价值策略

开放运行

国泰君安君享量化

2011-03-14

李玉刚

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

中信证券贵宾3号

2011-04-15

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

中信证券贵宾5号

2011-07-18

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

国泰君安君享套利1号

2011-07-19

钟玉聪,章飚,

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

国泰君安君享套利2号

2011-07-27

钟玉聪,章飚,

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

华泰紫金套利宝

2011-08-09

邵明亭,王治国,

非限定性券商集合理财

相对价值策略

到期清算

国泰君安君享套利3号

2011-08-17

钟玉聪,章飚,

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

国泰君安君享套利5号

2011-08-29

钟玉聪,章飚,

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

国泰君安君享套利6号

2011-09-14

钟玉聪,章飚,

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

中信证券贵宾6号

2011-10-24

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

创金策略尊享

2011-10-31

王瑞锋,曹春林,万晓西,苏彦祝,

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

浙商金惠套利通1号

2011-11-18

蔡厦,肖咏,

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

中信建投稳健增利

2011-12-22

田一鸣,邱黎强,

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

国信金理财中性量化

2012-03-06

黄志文,阳璀,

非限定性券商集合理财

相对价值策略

提前清算

如意月月红套利1号

2012-06-04

王治国,赵群翊,

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

金中投量化套利一号

2012-06-08

梅唯一

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

申万宝鼎6期

2012-06-28

宓利

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

东兴金选对冲1号

2012-07-24

廖璐

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

新时代量化套利1号

2012-08-14

韩君,程立新,梁崴,李庆科,张雷,李沈军

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

长江超越理财主题精选

2012-08-20

孙五一

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

中信证券贵宾7号

2012-08-23

胡继光

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

海通海量阿尔法1号

2012-09-27

杨向阳,许志扬

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

长城套利宝1号

2012-09-27

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

国泰君安君享对冲一号

2012-10-11

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

国泰君安君享对冲二号

2012-10-11

非限定性券商集合理财

相对价值策略

开放运行

招商瑞泰绝对收益1号

2011-02-24

公募一对多

相对价值策略

开放运行

中信信托-农行套利通1号

2008-04-23

结构化

相对价值策略

到期清算

山东信托-恒鑫套利+新股一期

2008-08-26

殷卫国

结构化

相对价值策略

到期清算

华润信托-礼一避险一号

2009-02-23

林伟健

结构化

相对价值策略

到期清算

中信信托-套利通2号

2009-04-03

章飚

结构化

相对价值策略

到期清算

外贸信托-国泰君安套利通4号

2009-04-10

结构化

相对价值策略

到期清算

外贸信托-套利通6号

2009-04-22

结构化

相对价值策略

到期清算

山东信托-恒鑫套利+新股二期

2009-08-04

结构化

相对价值策略

到期清算

兴业信托-道冲ETF套利先锋

2011-01-19

李盛开

结构化

相对价值策略

提前清算

长安信托-中信中性策略1号

2011-05-24

结构化

相对价值策略

到期清算

外贸信托-民晟G号

2011-06-27

蔡明

结构化

相对价值策略

封闭运行

长安信托-中信中性策略1号

（2）

2012-06-15

结构化

相对价值策略

封闭运行

华宝信托-宁聚映山红

2012-07-25

谢叶强

结构化

相对价值策略

封闭运行

华宝信托-禹廷海集1期

2012-09-18

结构化

相对价值策略

封闭运行

信合东方

2007-12-31

唐伟晔

有限合伙

相对价值策略

开放运行

泽森东和合伙企业

2011-09-01

唐樾

有限合伙

相对价值策略

开放运行

禹廷海集1期（有限合伙）

2011-09-30

有限合伙

相对价值策略

封闭运行

摩旗稳盈宝一号

2011-12-05

付伟芳

有限合伙

相对价值策略

开放运行

淘利套利1号

2012-03-06

肖辉

有限合伙

相对价值策略

开放运行

摩旗聚利

2012-04-11

付伟芳

有限合伙

相对价值策略

开放运行

锝金一号

2012-05-25

任思泓

有限合伙

相对价值策略

开放运行

摩旗揽福宝

2012-06-08

付伟芳

有限合伙

相对价值策略

开放运行

从容投资-图灵量化Ⅰ期

2012-07-10

吕俊

有限合伙

相对价值策略

开放运行

淘利套利2号-淘南量化

2012-08-08

肖辉

有限合伙

相对价值策略

开放运行

摩旗鑫达

2012-08-14

付伟芳

有限合伙

相对价值策略

开放运行

摩旗安本

2012-09-12

付伟芳

有限合伙

相对价值策略

封闭运行

摩旗聚鑫宝

2012-09-21

付伟芳

有限合伙

相对价值策略

封闭运行

摩旗智盈

2012-10-23

付伟芳

有限合伙

相对价值策略

封闭运行

摩旗汇鑫

2012-10-24

付伟芳

有限合伙

相对价值策略

封闭运行

摩旗金亿

2012-10-25

付伟芳

有限合伙

相对价值策略

封闭运行

摩旗瑞鑫

2012-10-31

付伟芳

有限合伙

相对价值策略

封闭运行

1、券商集合理财

目前由券商发行的券商集合理财产品中，有25只市场中性策略产品，多集中与量化对冲和套利技术。

其中，国泰君安发行8只，中信证券发行4只，华泰证券发行2只，另外第一创业、浙商、中信建投、国信、中投、申银万国、海通等各发行1只产品。

从券商集合理财公开发行产品的数量来看，国泰君安和中信证券具有绝对优势。

具体来分析一下这两家券商较早发行的两只产品国泰君安君享量化和中信证券贵宾3号，分别成立于2011年3月和2011年4月。

（1）国泰君安君享量化

国泰君安君享量化在说明书中显示，投资目标为在严格控制风险的基础上，运用市场中性策略，追求长期稳定的绝对回报。

比较基准选取银行一年期定期存款利率上浮2%。

具体的策略方面，首先通过数量化选股模型获取阿尔法收益的来源，然后通过股指期货对冲掉股票投资组合中暴露的市场风险，在此过程中需要不断根据市场的变化调整模型的参数和股指期货的合约数以保持市场中性，最后是否能获取阿尔法收益，一个核心环节是数量化选股模型选股的能力。

从实际的收益和风险指标来看，效果与预期的匹配程度是比较高的，年化回报率在5%，基本上就是一年定期存款利率上浮2%的水平。

1年期的滚动波动水平基本控制在2%以下，贝塔值基本在2%左右，与市场保持非常低的相关性，近乎无相关，另外最大回撤值在0.28%。

整体来说，该产品的风险调整收益比还是比较高的，和产品设定的目标和理念比较匹配。

表2：

国泰君安君享量化收益情况

基金简称

月份