关于管理层收购(MBO)融资的风险提示报告.doc
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内部资料注意保密
风险管理信息
2003年第29期
（总第102期）
主办单位：
总行风险管理部2003年9月8日
【编者按】近年来，随着国有经济战略调整步伐的加大，以及企业改制进程的深入，不少地方出现了管理层收购（MBO）现象，随之而来的授信需求也在不断增加。
如何把握管理层收购过程中产生的授信需求、如何控制风险，是银行急需关注和研究的新课题。
总行风险管理部对管理层收购授信的有关问题进行了研究，现以风险提示报告形式下发全行风险管理系统，供各行（部）参考。
关于管理层收购（MBO）融资的风险提示报告
一、目前国内管理层收购的一般做法
1、国内管理层收购的主要类型
管理层收购（ManagementBuy-Out）在国外是杠杆收购的一种方式，它是指公司的管理层通过融资购买本公司的股份，从而改变本公司的所有者结构和控制权结构，并进而通过重组公司而获得预期收益的一种收购行为。
国外MBO的主要目的一般包括以下几类：
1、经理人员的创业尝试；2、防御敌意收购；3、大股东退出；4、上市公司下市（GoingPrivate）；5、多元化集团出售业务单元；6、公营部门私有化。
国内MBO/MEBO（Management&EmployeeBuy-Out）的动机与国外不同，目前主要有两类：
一类是原产权关系不明确的集体企业通过MBO/MEBO明晰产权，俗称“红帽子企业摘帽子”。
改革开放后，集体企业、乡镇企业迅速发展。
一些集体企业在成立之初无实际出资，靠银行贷款和企业自身留利滚动发展起来（如四通）。
同时一些民营企业受政策环境的影响，同时为了享受公有制企业的政策优惠，将自己挂靠在国有单位或乡镇企业，形成很多实际为个人出资但又有上级单位和出资单位记载的所谓“红帽子企业”。
随着上述企业的不断壮大，投资主体缺位，产权不清的问题逐步开始制约了企业的发展。
由于企业发展沿革时间较长，人员更替，存量资产的产权往往无法界定，这些企业开始通过购买来明晰产权。
此类做法一个较早的案例是四通集团的管理层收购（详见附件1）。
另一类是传统的国有企业，根据国有资本“有进有退，有所为有所不为”的精神，国有资本退出，管理者和员工通过收购进入。
从收购方式看，一种是管理层个人直接收购（适用于规模不大的企业），一种是通过职工持股会收购（不规范），另一种是通过新设一家公司完成收购（较多）。
2、国内MBO中的主要问题
⑴收购主体
以管理层个人作为收购主体直接收购，往往受政策等诸多因素的限制，融资手段有限。
以职工持股会作为收购主体，很大一个问题在于职工持股会的法律地位不明确。
实践中，曾有部分地方将职工持股会界定为社团法人。
但在2000年，民政部2000[110]号文指出“职工持股会是企业内部组织，根据全国社团法人重新登记的有关规定，不应由民政部门登记”，此后，民政部门不再对全国的原职工持股会进行年检和重新注册登记、换发法人资格证书。
实践中另一种做法是将职工持股会作为工会的下属机构，由工会实现职工持股。
但从法律属性看，工会是一个政治性组织，不以盈利为目的，所以由工会进行职工持股，与工会的法律属性也不符合。
以新设公司作为收购主体，包括三种方式：
管理层单独设立公司，管理层与职工设立公司，以及管理层（职工）与外部投资者共同设立公司。
其中，在职工参与设立公司的情况下，受有限责任公司股东人数的限制（2-50人），往往以职工持股会作为一个单一的出资方（此处又涉及职工持股会的法律地位）。
以新设公司作为收购主体的，主要问题有两个：
一是收购金额较大，有可能会违反《公司法》关于公司对外投资不得超过净资产50%的规定（实践中违反该条规定的较多）；二是所得税重复征收的问题。
⑵收购定价
与国外MBO不同，国内MBO中收购价格的公正性问题十分严重，收购价格不公布、低价转让股权的现象普遍存在。
管理层收购中，管理层作为内部人，掌握着较多的企业内部信息，并能操纵企业的经营情况。
在收购中，由于信息不对称，并且实际所有者缺位，管理层可以通过操纵会计报表制造亏损，低估净资产的方式逼迫所有者低价转让股权。
解决定价问题的关键是在产权转让中引入公开、透明的竞争机制。
⑶收购融资
由于国内企业家报酬普遍较低，几乎很少有管理层能在MBO中以自有资金一次性支付收购款。
实际操作中，MBO价款的支付一般采用以下几种方式的组合：
管理层自有现金出资；公司从历年积累的公益金、奖励福利基金中支付；公司或大股东提供低息或无息贷款；银行贷款。
也有部分收购采用分期付款的方式。
上述方式中，公司为管理层提供贷款，由于管理层即是公司的决策者，又是交易的对象，在国外属于自我交易（SelfDealing），一般须经过股东大会的批准。
银行贷款用于收购融资，目前违反《贷款通则》关于“借款人不得用贷款从事股本权益性投资”的规定中外合作、中外合资企业增资扩股时对中方投资人发放的新增资本贷款除外。
。
此前，江苏春兰集团管理层收购中，人民银行办公厅曾以《关于发放个人消费额度贷款用于购买非上市公司股权的批复》（银办函[2000]823号）指出，“××××银行泰州市分行拟向春兰（集团）公司员工发放不指定用途的个人消费额度贷款，用于购买春兰（集团）公司配售的非上市股权，属于用贷款从事股本权益性投资，不符合上述有关规定，不予批准。
”据悉，××泰州市分行仍然违规发放了该笔贷款，并因此受到人民银行的处罚，××江苏省分行信贷处处长和泰州市分行行长被撤职。
（详见附件2）
目前实践中探讨的一些新的MBO融资模式包括：
信托贷款和私募MBO基金。
但如采用借贷融资的方式，可能仍会受《贷款通则》的限制。
可行的方案可能是：
管理层与信托公司或私募基金共同设立新公司完成收购，并在完成收购后一段时间内逐步从信托公司或私募基金处购回新公司股权此种方式下，管理层须与信托公司或私募基金就有关控制权的行使达成协议。
。
⑷国有股转让问题
管理层收购中，涉及股份公司国有股权的转让，应根据有关法规履行分级报批手续。
二、管理层收购中银行授信涉及的问题
1、政策合规性问题
根据前文所述，在现行政策法规环境下，银行为MBO提供授信，违反了《贷款通则》关于“借款人不得用贷款从事股本权益性投资”的规定，并有××××行春兰事件的前车之鉴。
对于管理层新设公司进行收购的情况，银行虽可以其他名义为新公司提供贷款，但由于贷款时间一般较长，贷款用途不明确，违规风险仍然很大。
合规性方面的另一个问题是：
由于目前MBO中股权转让的有关操作很不规范，特别是一些涉及国有股转让的问题，如其中涉及变相侵吞国有资产，一旦银行涉入其中，对银行声誉将造成重大影响因此，银行在涉及国有股转让的MBO收购中，必须核实有关国有股转让已获有关部门批准。
。
2、授信审查问题
如合规性问题得以突破，银行还面临如何控制授信风险的问题。
⑴融资结构问题
国外MBO资金来源一般包括股权投资和债权投资两部分。
其中股权投资部分主要由管理层自筹，有时也由战略投资者（风险基金）提供部分资金，股权投资一般约占总收购资金的30%左右。
战略投资者往往与管理层签署股权回购协议，以在恰当的时候退出投资，取得收益。
债权投资部分主要有两类：
一是商业银行提供的优先债，占比约在50-60%，另一部分是由风险资本机构提供的次级债（有时是发行垃圾债券），约占20%左右。
次级债劣后清偿，但收益较高，并且有时也可获得一定的参股权。
有时战略投资者也提供部分借款，以作为参股的条件。
国内由于管理层收入较低，同时又缺乏相应的风险投资机制和融资渠道，对银行贷款需求比例相对较高。
此外，缺乏次级债机制的设计，使得银行贷款风险相对较高。
管理层
战略投资者
债权人
新公司
目标公司
条件借款
借款
持股
持股
借款
收购
MBO融资结构图
⑵还款来源问题
MBO中，融资还款来源主要有两个：
一是被收购企业股利分配，二是股权转让。
此外，管理层还可通过不正当的关联交易将被收购企业的现金流转移至收购企业以偿还贷款。
因此在MBO授信风险分析中，应主要考虑被收购企业未来发展前景及公司的股利分配政策（至于公司未来股权转让价值则取决于公司整合状况及发展前景，较难判断）。
如MBO时因融资金额过高，未来还本付息压力较大，从而加大被收购企业股利分配力度，则可能导致被收购企业积累不足，缺乏后续发展能力。
此外，如管理层通过关联交易将被收购企业的现金流转移到新设公司用于还债，也将影响被收购企业的发展。
由于我行此类授信经验较少，目前不少分行在分析借款人偿债能力时，往往以被收购企业的当前财务状况为依据，缺乏对实际借款人以及股利分配政策对被收购企业未来影响的分析。
如银行可提供授信，建议在授信中，加强以下几点分析：
①资产负债率
由于管理层会对被收购企业提出较为固定的股利分配要求，从而使该部分股权具有较强的债权特性，在计算被收购企业资产负债率时，可将被收购企业债务融资部分的股权计做负债。
银行授信时，应控制被收购企业调整后的资产负债率不超过一定比率。
②现金流量
由于借款人还款来源为被收购企业的股利分配，在现金流分析时，可将借款人未来还本付息支出计入被收购企业融资活动现金流出，以估算被收购企业未来经营活动现金流量能否覆盖未来投资活动现金流出及融资活动现金流出。
③融资比率
如借款人自筹资金比例过低，则借款人将缺乏约束动力，建议控制融资比例不高于某一比率。
⑶股权质押问题
MBO贷款中，借款人往往以被收购企业的股权做质押。
由于借款人还款主要依赖被收购企业的股利分配，如被收购企业经营情况恶化时，借款人的还款能力就会受影响。
而随着被收购企业经营状况的恶化，被收购企业股权的市值亦会大幅下降，以被收购企业股权做质押并不能为银行提供额外的保障。
此外，如被收购企业为非上市企业，则其股权的流动性也是一个问题。
3、被收购企业授信保全问题
MBO收购完成后，为偿还收购融资款，可能会加大被收购企业股利分配力度，也可能通过关联交易转移被收购企业的现金流以偿债，从而损害被收购企业现有债权人的利益。
对于部分因原产权关系不明而进行MBO的企业，收购后，有效资产被转入新设企业，老企业可能逐步成为一个空壳，事实上将形成逃废银行债务的局面（如我行涉及的四通MBO案例）。
银行在授信企业进行MBO时，应采取以下措施，以保全授信资产：
①要求被收购企业在偿还银行贷款之前，控制股利分配比率；
②对新设企业通过购买老企业资产方式进行收购的，应注意分析收购价格，并可要求老企业以收购价款提前偿还银行债务；对于收购价格过低，或价款支付不及时，对银行造成损害的，银行可请求法院予以撤消。
三、对MBO及授信业务发展趋势的判断
随着十六大后国有经济战略性调整步伐的加快，以及部分产权关系不清晰企业的产权改革，国内MBO将进一步加快发展，而收购资金中很大一块必将由信贷资金来解决。
因此，MBO收购融资将有较大的发展空间。
目前，管理层收购融资中两个政策性障碍是：
一是国资委有关国有股转让的政策尚未出台，涉及国有股的MBO有关政策尚不清晰；二是人民银行《贷款通则》的限制。
如前一政策得以突破，则MBO融资问题必须得以解决，将有助于后一政策的突破。
在上述政策性障碍突破后，MBO融资仍须其他配套政策的完善。
例如：
风险基金和次级债机制等。
否则，以信贷资金作为收购的主要资金来源，银行授信风险过大。
此外，管理层收购涉及的企业规模大小千差万别，资质良莠不一，银行授信时必须加以区别，有所为有所不为，MBO授信的目的和对象选择以巩固和争取优质客户为主。
四、政策把握
1、在现行宏观政策法规未作修改、明确的情况下，银行向MBO提供授信仍有违规的嫌疑。
但随着十六大后经济战略调整的加快，MBO大量出现，对银行授信需求的提出有其必然性。
因此，总行将就目前客户授信情况及政策障碍向人民银行及银监会反映，请求监管部门予以政策指导。
2、各分行应尽可能了解同业参与MBO融资的具体操作方案，同时可就有关问题与当地人行、银监局沟通，必要时进行正式汇报，以了解有关监管当局的态度，并及时将有关情况报告总行。
3、考虑到我行目前正在进行重组上市，此项业务开展时一定要持谨慎的态度，要尽可能避免法律风险，在业务形式上应满足有关合规性要求。
在MBO融资中，还可考虑采用银行贷款以外的其它方式促成管理层收购融资，例如在客户群中寻找有剩余资金的客户，为其牵线搭桥，安排提供授信，以维护客户关系。
总行也将与中银国际、中银投等机构沟通，探讨在管理层收购融资方面合作的可能。
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（供稿：
风险管理部统一授信管理处陆猛010-66593586）
附件：
1、四通MBO案例
2、江苏春兰集团管理层员工收购案例
3、粤美的MBO案例
四通MBO案例
一、MBO基本情况
四通集团成立于1984年（四通新技术开发有限公司），由中科院7名科技人员成立，最初投资全部依靠借款，共2万元，并且企业性质为集体企业。
随着企业的不断成长，产权问题日渐成为阻碍企业进一步发展的障碍，但由于公司前领导人涉及政治风波，无法通过划分存量的方式来明确企业现有产权，故集团采用了“买”而非“分”的方式来明晰产权。
1998年，四通集团公司通过管理层收购（MBO）以及雇员持股计划（ESOP），成立职工持股会。
该持股会与四通集团公司共同出资成立四通投资公司，其中职工持股会出资5100万元，占公司注册资本的51%；四通集团公司出资4900万元，占注册资本的49%（图1）。
1999年11月，四通投资公司完成了对原四通集团拥有的香港上市公司四通电子50.5%股权的收购，此部分资产代表着四通集团从事电子电工产品分销的几乎全部企业和业务（图2）。
随着集团内的主要优质资产逐步纳入四通投资名下，集团主要管理者以及员工将通过持股会间接拥有集团资产。
据悉，四通投资购买四通集团所支付的款项，除部分用于解决四通集团自身的财务问题外，将由四通集团再以股东贷款的方式提供给四通投资使用。
按照这种操作模式，四通集团公司将逐步成为一个空壳。
如果四通投资完成对集团内其余资产的收购（图3），则最后四通集团公司的全部资产为其对四通投资的股权与债权。
如果甚至出现持股会完全收购四通投资股权的情况（取决于有关管理部门是否批准），则四通集团公司的资产将全部变为其对四通投资的债权（图4）。
由于四通集团公司所有者缺位，其对四通投资的无论是股权还是债权都不会真正行使。
四通投资
其余投资
四通集团公司
持股会
四通投资
其余投资
四通集团公司
持股会
49%51%49%支付51%
收购款
取得
投资
图1：
成立四通投资图2：
四通投资收购资产
四通投资
股权投资
四通集团公司
持股会
四通投资
股权投资
四通集团公司
持股会
49%债权（股东51%债权100%
贷款）
图3：
收购资金返还图4：
持股会完全收购四通投资股权
小结：
由于四通集团产权无法直接界定（无法直接分存量），集团采用成立新公司来收购集团资产的办法以规避有关限制，收购资金在饶了一圈之后又返还给四通投资，这样四通集团公司最终成为一个空壳，仅保留名义上的债权和股权。
二、对银行的影响
由于四通重组主要是为了明确产权关系，明确管理者和员工在四通资产中的份额，可以判断四通集团公司和四通投资之间的产权交易价格一定是远低于公允市场价格的。
这样，如果集团主要业务已转移至四通投资，而四通投资支付的收购款项又过低，则四通集团公司将不具备足够的资金来偿还银行贷款。
此外，由于四通集团公司还将收购款中的一部分以股东贷款的形式提供给四通投资，并且一般不会再要求四通投资予以归还，这将进一步影响四通集团公司的偿债能力。
四通集团MBO后，我行对四通集团公司的近3亿元贷款（总行和北京分行）均成为不良。
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江苏春兰集团管理层员工收购案例
江苏春兰集团创立于50年代，在兼并其它国有企业的过程中逐步积累壮大，企业的性质因此被界定为国有集体联营。
2000年8月20日，江苏春兰集团董事局会议通过管理层员工持股计划（Management&EmployeeBuy-Out）。
根据此前进行的资产界定，春兰集团50亿元净资产中，国有部分不到50%。
在管理层员工持股方案下，管理层和员工购买25%的净资产此处交易细节不清楚。
如属于“购买”，则出售方是谁？
作为集体资产，该部分所有者不清晰。
如不是购买，则管理层和员工出资相当于增资，并在增资后获得原积累部分净资产，但此种操作不规范。
，同时按1：
1在配送25%净资产的分红权（干股）。
由于该50%的净资产均属于集体资产，不涉及国有资产流失问题。
这次计划主要激励对象为高级经营人员、高级管理人员、高级技术人员、中高级营销人员，四类人购买股权数量分别为160万股，80万股，50万股和20万股。
对于职工，1980年以前进厂的可购买10万股，1990年以后进厂的可购买8万股。
经营者和员工总体持股比例为1：
4。
资金筹措方面有困难的员工，可由××银行或××银行提供股票质押贷款，贷款最大限额为购股款的90%。
据披露，大部分员工仅用现金出资10%的购股款，其余90%来自银行贷款。
贷款的年利率为5%左右。
对于普通员工，个人出资8000元，向银行贷款7.2万元，可购买8万股股份，并另获得8万股分红权。
按按分红回报率14%，预计年分红可得2.26万元，每年还本付息之后，还将有近1万元的净收益。
8年之后，员工将获得实实在在的8万股股权和另外8万股的分红权。
2000年末，春兰集团改制完成后，有关媒体进行了报道，引起国家高层的关注。
国务院四部委组成调查组对春兰集团的改制进行了调查有资料反映：
因春兰集团在改制前已界定了国有资产的份额，管理层和员工认购的全部是集体资产，改制方案基本无碍。
但大部分网上资料反映春兰管理层收购已终止。
。
由于银行提供贷款违反了《贷款通则》的有关规定，银行贷款已全部退出。
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美的MBO案例
美的集团的前身是1968年何享健带着23个人，凑足5000块钱办起来的一个生产药瓶盖的“公社塑料生产组”。
1980年，“生产组”变成了“顺德县美的风扇厂”，开始在家电领域的起步。
1992年，美的进行股份制改造，企业资产全部界定为公有，第一大股东为北滘镇经济发展总公司，但镇政府并未投资过美的公司。
1993年11月“粤美的”（0527）在深交所在上市，成为中国第一家上市的乡镇企业，北滘镇经济发展总公司持有44.26%的股权。
美的上市后，镇政府从其股权中拿出1000万股法人股，卖给公司第一届董事会成员——以以何享健为首的8名高层管理者。
该事件未公开，交易价格不得而知，股权也没有实际过户。
1998年4月，北滘投资发展有限公司成立，并受让了北滘镇经济发展总公司持有的部分美的股份，成为美的第一大股东，持股28.07%，并随后更名为“顺德市美的控股有限公司”，法定代表人更换为何享健。
1998年7月，以何享健之子何剑峰为法定代表人的顺德开联实业发展公司成立。
1999年6月，开联公司以协议转让方式从北滘镇经济发展总公司手中收购了3432万股法人股，成为“美的”的第二大股东，北滘镇经济发展总公司完全退出美的。
据悉，该3432万股法人股为镇政府最初转让的1000万法人股经历次送配后形成的股份。
1999年末，由美的集团管理层和工会共同出资组建了顺德市美托投资有限公司，作为实现融资收购计划的平台。
其中，美的公司管理层22多人持股78％；其中剩下22％的股份为工会持有，主要用于将来符合条件的人员新持或增持。
美托投资
开联实业
粤美的
22.19%
8.49%
美的控股
4.12%
转让
美的控股
开联实业
粤美的
26.32%
8.49%
美托投资分别于2000年5月和2001年1月两次以协议收购方式受让美的控股持有的粤美的法人股1.08亿股，占粤美的总股本的22.19%，成为公司第一大股东。
两次收购价格分别为2.95元和4.07元，均低于公司2000年每股净资产4.07元。
对此美的解释说，转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而作出的决定，并不违反现有规定。
上述两次收购价款合计为3.21亿元人民币，价款支付方式为分期付款，首付10%，并且首付部分主要也通过股权质押贷款获得。
据悉，为美托办理股权质押贷款的主要是当地信用社。
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