国泰君安-2012年中期纺织服装投资策略：服装促销的“前世今生”-120524.doc
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行业策略
股票研究
证券研究报告
纺织服装业
[Table_MainInfo]
[Table_Title]
行业策略
2012.05.24
服装促销的“前世今生”
——国泰君安2012年中期纺织服装投资策略
张昂（分析师）
何亦可（研究助理）
021-38676434
021-38674877
zhangang@
heyike010356@
证书编号
S0880511010029
S0880111120090
本报告导读：
从分析靠促销拉动的服装销售终端数据有所恢复入手，研究了促销的前因后果，以及今年公司业绩增长的主要特点。
摘要：
[Table_Summary]
l上半年市场表现：
纺织服装板块上涨8.45%，略微跑赢上证指数，其中纺织和服装板块表现差异较为明显，纺织制造上涨12.7%，而服装板块表现较为逊色，上半年仅上涨5.14%，跑输上证综指。
l上半年投资逻辑总结：
纺织：
4月为界表现前强后平，原因在于1）前期高价棉库存消化逐步进入尾声，随着棉价在低位的企稳，以及国家对棉花收储价格小幅提高，全行业的毛利率将在一季度见底；2）出口仍然阴晴不定；服装：
板块走势先抑后扬，原因在于估值先下调，盈利后小幅下调伴随初步估值修复。
l下半年投资线索：
纺织看出口，服装看估值修复完成后的估值切换能否顺利进行以及高度如何。
l给予服装“增持”评级，但短期有如下压力：
1）终端消费恢复程度仍不明朗，4月的服装消费明显转好主要靠的是促销拉动；2）从促销的“前世今生”来看，近年来品牌服装持续提价尤其是去年的大幅提价，导致了全行业销售额和销售量增长差异巨大，高库存成为行业现今面临的首要问题，量增取代价增成为拉动销售额增长的主要原因；3）目前的量增包括了“滞后”消费和“透支”消费，持续时间以及实际有效需求仍有待考察；4）从市场预期情况来看，2012年的盈利预测已有下调，但下调幅度相当于只是取消了提价预期，由于经销商的滞后效应，预计今年量增低于预期性可能较大，或持续促销下，毛利率会受到影响。
5）从估值角度来看，目前板块估值18倍，已初步完成估值修复和历史水平相比，并不具有优势。
因此判断下半年估值切换行情会延后，且高度有限，对板块的利好因素包括2013年订货会数据大幅好转以及消费数据强势恢复。
推荐个股：
七匹狼、罗莱家纺、搜于特。
l纺织“增持”评级：
判断下半年整体出口环境好于今年上半年，且经过了前期不断盈利预测下调风险已基本释放，推荐技术优势明显的细分行业龙头：
鲁泰、华孚色纺、伟星股份。
l
[Table_Invest]
评级：
增持
上次评级：
增持
[Table_Industry]
细分行业评级
纺织业
增持
服装业
增持
[Table_Report]
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纺织服装板块市场表现
目录
1. 纺织服装行业2012年上半年市场表现回顾 3
2. 纺织服装下半年投资线索分析 5
2.1. 行业上半年投资线索总结：
5
2.1.1. 纺织：
毛利率见底，出口仍有反复 5
2.1.2. 服装：
估值先下调，盈利后小幅下调伴随初步估值修复 6
2.2. 行业2012年下半年投资线索探讨 7
2.2.1. 服装子行业：
估值切换能否顺利进行？
7
2.2.2. 纺织子行业：
去年纺织看棉价，今年纺织看出口 12
3. 选股策略 12
3.1. 七匹狼（002029） 13
3.2. 罗莱家纺（002293） 14
3.3. 搜于特（002503） 14
1.纺织服装行业2012年上半年市场表现回顾
2012年上半年纺织服装板块上涨8.45%，略微跑赢上证指数，其中纺织和服装板块表现差异较为明显，纺织制造上涨12.7%，位列A股26个行业第7位，而服装板块表现较为逊色，上半年仅上涨5.14%，跑输上证综指。
图1：
2012年上半年（到5月14日止）各行业绝对涨跌幅
数据来源：
WIND,国泰君安证券研究
从行业的分月度走势来看，服装板块1月份表现最差，取得负收益，从3月份开始走势转强，基本跑平上证指数，纺织则一路表现亮眼。
图2：
纺织在3月中旬前表现亮眼，服装则1月份表现最差，取得负收益
图3：
但纺织、服装板块趋势基本类似
数据来源：
WIND,国泰君安证券研究数据来源：
WIND,国泰君安证券研究
从三级细分行业来看，丝绸、毛纺是纺织制造中表现最好的子行业，而男装、女装则是服装中表现最好的子行业，休闲服装和鞋帽是表现较差的子行业。
图4：
纺织服装几大子行业涨跌幅排序柱状图
数据来源：
WIND,国泰君安证券研究
从个股来看，重组等题材概念仍旧是纺织股中的翘楚，而从我们覆盖的重点公司来看，华孚色纺经过了去年下半年的大幅调整后，今年上半年涨幅达到20%，表现亮眼，而朗姿股份、卡奴迪路、百圆裤业及探路者是服装板块四杰，涨幅均在20%以上。
图5：
2012年初到现在纺织服装板块绝对涨幅前五的公司
图6：
2012年初到现在纺织服装板块绝对跌幅前五的公司
数据来源：
WIND,国泰君安证券研究数据来源：
WIND,国泰君安证券研究
表1:
重点公司上半年股价涨幅、估值及盈利情况
公司名称
上半年涨幅（%）
2012Q1净利润同比增速（%）
2011净利润同比增速（%）
期初PE
期末PE
总市值（亿元）
纺织
华孚色纺
13.16
-69.2
5.2
10.3
13.2
45
鲁泰A
4.86
-47.7
9.4
9.3
10.9
83
嘉麟杰
2.53
-30.4
18.3
23.5
25.0
17
山东如意
-3.49
-45.4
-75
143.2
368.7
16
浔兴股份
-3.69
-184.7
16.7
20.8
22.3
13
伟星股份
-4.94
-187.2
-23.4
16.3
16.9
31
服装
朗姿股份
36.15
92.4
37.2
27.3
30.9
76
卡奴迪路
26.2
53.4
67.7
32.8
42
百圆裤业
21.76
23.4
58.1
20.2
23.9
17
探路者
19.17
105.9
98.8
45.4
45.9
59
九牧王
14.95
28.4
43.7
23.7
25.3
142
大杨创世
14.06
9.9
-16.9
13.6
15.4
18
凯撒股份
11.23
-11.2
-2
30.3
35.7
19
奥康国际
7.48
3.5
63.3
22.0
102
七匹狼
7.21
38.3
43.4
24.2
23.1
106
报喜鸟
6.67
48.4
48.2
18.9
19.4
75
步森股份
0.07
12.1
25.3
24.2
23.5
13
搜于特
-1.16
35.7
90.7
28.6
27.1
50
华斯股份
-1.2
25.8
16.7
25.9
24.6
16
富安娜
-2.46
29.8
62
30.5
27.5
62
棒杰股份
-5.19
-41
16.7
27.6
28.5
12
希努尔
-5.64
21.5
38.6
21.9
19.7
41
罗莱家纺
-7.2
6.3
53.9
28.1
25.8
98
美邦服饰
-11.05
16.9
59.1
21.6
18.7
232
森马服饰
-17.91
-38.7
22.3
20.8
17.6
197
星期六
-20.17
-2
-0.9
36.8
28.7
28
梦洁家纺
-21.37
15.5
20.3
35.4
27.8
32
数据来源：
WIND，国泰君安证券研究
2.纺织服装下半年投资线索分析
2.1.行业上半年投资线索总结：
2.1.1.纺织：
毛利率见底，出口仍有反复
受益于纺织制造板块的支撑，以及服装板块在2月份开始的小幅估值修复，上半年全行业基本跑平上证综指。
除题材股、重组股的支持，纺织股以4月为界表现前强后平的逻辑在于：
1）前期高价棉库存消化逐步进入尾声，例如鲁泰已在1月末开始启用低价棉，随着棉价在低位的企稳，以及国家对棉花收储价格小幅提高，全行业的毛利率将在一季度见底，最差的时候已经过去；2）但是出口仍然阴晴不定。
5月10日海关总署公布了4月份的出口数据，可以看到在经历了3月份出口明显恢复后，4月数据再次反复，目前2012年1-4月纺织和服装的出口同比增长分别为-0.3%和1%。
图7：
国棉328价格上半年低位震荡
图8：
美棉现货标准级
数据来源：
WIND,国泰君安证券研究数据来源：
WIND,国泰君安证券研究
图9：
纺织品出口数据
图10：
服装出口数据
数据来源：
WIND,国泰君安证券研究数据来源：
WIND,国泰君安证券研究
2.1.2.服装：
估值先下调，盈利后小幅下调伴随初步估值修复
我们研究了从去年下半年开始全市场对行业重点公司2012年的盈利预测，并以此算出市场对纺织服装行业的盈利预期走势。
可以看到，从去年下半年开始，整个行业经历了盈利下调的过程，其中纺织已经较去年7月初盈利预测下调了20%，服装目前下调了不到10%，服装中又以家纺下调最为明显。
从下调进度来看，服装行业较为明显的盈利下调出现在5月份，纺织则处于持续下调的过程。
表2：
纺织和服装2011年下半年至今行业盈利预测EPS（单位：
元）
2011/7/1
2011/8/1
2011/9/1
2011/10/1
2011/11/1
2011/12/1
2012/1/1
2012/2/1
2012/3/1
2012/4/1
2012/5/1
纺织制造
0.97
0.96
0.95
0.94
0.91
0.90
0.90
0.88
0.85
0.78
0.72
服装家纺
1.41
1.41
1.41
1.40
1.40
1.39
1.38
1.38
1.35
1.35
1.28
数据来源：
WIND,国泰君安证券研究
除盈利预测调整以外，服装板块在经历了去年9月份的高点后，随着市场的进一步下跌，行业11月份开始了持续的估值下调，从12年PE20.7倍，下调至今年2月份15.5倍，后随着整个市场的反弹，服装板块估值向上修复至18倍。
结论：
2012年上半年推动服装板块上涨的动力主要在于对前期调整过度的估值修复，盈利预测虽有下调但不明显。
5月份开始，估值进一步修复，但此时盈利预测下调幅度加大，所以影响服装板块下半年表现的关键因素在于盈利预测是否会继续下调？
现在的盈利预测下调幅度是否到位？
如果继续下调那么势必带动估值继续下行，将制约板块下半年的走势。
图11：
2011下半年至今年服装行业预测EPS走势
图12：
2011下半年至今服装行业PE2012年走势
数据来源：
WIND,国泰君安证券研究数据来源：
WIND,国泰君安证券研究
2.2.行业2012年下半年投资线索探讨
2.2.1.服装子行业：
估值切换能否顺利进行？
服装板块上半年已进行估值修复行情，而作为消费类行业稳定增长的代表，下半年通常会有估值切换行情，但今年随着行业盈利预测的下调以及消费恢复进度尚不明确，服装库存高企以及相比去年提价受限的因素，下半年服装板块估值切换能否顺利进行，以及切换的高度如何？
我们将分别从行业现状、公司现状、以及市场预期状况三方面进行分析。
1、行业现状：
促销的前世今生——促销拉动的销售恢复
服装零售额增速2012年一季度较去年以及去年一季度明显下降，只有8.53%，相比上年全年回落了13个百分点。
分季度来看，减速的势头从去年四季度已经开始。
从全国重点大型零售企业服装零售额的增速来看，今年一季度同比增速不足10%，明显慢于去年同期25%的增速，且和去年四季度相比也继续下滑。
目前，消费零售总额数据恢复尚不明确：
2012年上半年社会零售总额和限额的消费总额同比增速明显慢于2011年，社会零售实际增速从2009年18%的高点降至上半年平均不到12%的增速，限额以上零售实际增速从2009年最高的30%，下降到平均不到13%的增速。
从趋势上来看，目前恢复的态势并不明确，最新公布的4月份的消费数据，剔除价格因素来看，我们更为关心的限额以上消费4月同比增速为14.8%，较3月的17.1%下降2.3个百分点。
图13：
2005-2012.4社零和限额以上实际消费增速（%）
数据来源：
WIND,国泰君安证券研究
图14：
2007-2012年全国重点大型零售企业服装零售额增速（%）
图15：
2011、2012年重点大型零售企业服装零售额季度增速（%）
数据来源：
WIND,国泰君安证券研究
数据来源：
WIND,国泰君安证券研究
促销的前世今生：
1）促销拉动的服装销售明显恢复，“量增”取代“价增”成为推动今年服装销售额增长的主要动因；
从最新公布的50家、100家以及3000家重点服装零售企业增速来看均有明显反弹，其中50家企业零售额同比增速3、4月份明显反弹，4月份零售额增速为16.48%。
在换季及打折促销活动带动下，4月份“量增”更为明显，同比增速达到12.74%，不但大幅高于上月，甚至比上年同期还高出0.7个百分点。
图16：
50家重点零售企业零售额及服装类零售额同比增速3、4月份明显反弹，服装反弹更为明显
图17：
3000家重点零售企业服装类及纺织品类零售额数据，分别同比增长13.6%和9.1%
数据来源：
WIND,国泰君安证券研究数据来源：
WIND,国泰君安证券研究
图18：
4月全国百家大型零售企业零售额和服装类零售额数据，分别同比增长16.78%和20.25%
图19：
2011-2012年全国百家服装类商品零售量同比增速（%）
数据来源：
中华商业信息网，国泰君安证券研究数据来源：
中华商业信息网，国泰君安证券研究
2）促销源于去年服装的集体提价，2011年品牌服装价格涨幅接近20%
全国重点大型零售企业品牌类服装价格在2011年继续表现加速上涨态势，全年品牌服装价格同比上涨18.56%，相比2010年全年12.23%的增长水平加快了6.33个百分点。
2012年一季度品牌服装价格同比上涨11.43%，相比2011年明显回落。
图20：
2002-2012年全国重点大型零售企业品牌服装单价同比增速
数据来源：
中华商业信息网，国泰君安证券研究
3）提价之后，销量增速明显受到影响
从2004年以来全国重点大型零售企业服装零售额和零售量增速的对比可以看到，①2011年服装零售额增速21.6%，但是量增只有4.4%，量增、价增差异巨大；②从2004年开始，伴随着服装价格每年上涨，服装销量的增速逐年下降，且降幅明显。
图21：
全国重点大型零售企业服装零售额和零售量增速（%）
数据来源：
中华商业信息网，国泰君安证券研究
2、公司现状：
提价并未顺利传导，公司库存占比上升
经历了2011年品牌服装的大幅提价后，服装公司的库存情况均有上涨。
通过研究重点公司样本下的存货/净资产，我们看到男装、家纺、休闲户外2011年存货占比均有提高，高点出现在2011年三季度，因此库存问题成了服装公司在享受去年盛宴之后不得不面对的阵痛。
经过了促销打折之后，今年一季度上市公司的存货压力有所下降，但仍在高位，我们预计消化库存将是贯穿今年品牌服装公司的主题。
图22：
2010-2012男装公司库存/净资产
图23：
2010-2012家纺公司库存/净资产
数据来源：
WIND,国泰君安证券研究
数据来源：
WIND,国泰君安证券研究
图24：
2010-2012休闲户外公司存货/净资产
图25：
2010-2012女装及高端服饰公司存货/净资产
数据来源：
WIND，国泰君安证券研究
数据来源：
WIND，国泰君安证券研究
3、市场预期现状：
从2011年四季度开始，服装类公司的盈利情况开始下滑，今年一季报下滑明显，收入同比增长17%，净利润同比增长12%，明显慢于去年40%的增速，是09年来最低水平。
图26：
纺织行业分季度收入和净利润增速走势
图27：
服装行业分季度收入净利润增速走势
数据来源：
WIND,国泰君安研究所，选用重点公司样本，且剔除每年的奇异值
综合了全面市场预期来看，服装板块2012年预测净利润同比增速在去年9月达到41%的最高点，之后逐步略微下调，较为明显的下调出现在5月份即一季报公布之后，2012年品牌服装的净利润同比增速下调至27.3%，2013年的净利润同比增速尚未明显下调，预计增速在28.3%。
此外，还可以看到：
①从幅度和时间相比，服装板块的业绩下调远小于纺织板块；②截止目前，服装板块的2012年净利润同比增速较去年预期最乐观时下调了10%；③下调主要发生在家纺、休闲领域，主要男装公司业绩反而有所上调。
图28：
纺织行业2012年预测净利润增速明显下调
图29：
服装行业2012年预测净利润增速初步下调
数据来源：
WIND，国泰君安证券研究
数据来源：
WIND，国泰君安证券研究
2.2.2.纺织子行业：
去年纺织看棉价，今年纺织看出口
在去年的中期策略报告中，基于当时背景，我们提出了“纺织看棉价”的逻辑，并在下半年得到市场证实。
今年1-2月份的纺织行情也进一步验证了这个逻辑，即棉价企稳，且国家收储棉价有小幅提高对纺织股有拉动作用。
而当棉价已经企稳，且在新棉下来之前，我们认为棉价仍将在低位震荡这样的背景下，影响纺织板块业绩的因素已经从毛利率即利润率的因素转向了量的因素，毛利率相对稳定的情况下，出口量能否明显恢复是纺织行业业绩能否大幅好转的关键因素。
从历史上看，美国消费者信心指数以及采购经理指数都与我国的纺织品服装出口走势密切相关。
美国最新数据表明其经济依然处于稳定增长低通胀轨道，5月密歇根消费者信心指数较上月升1.2至77.8，创08年以来新高。
我们判断下半年的整体出口环境要好于今年上半年，且经过了前期不断的盈利预测下调风险已基本释放，给予下半年纺织板块增持评级。
图30：
纺织品服装出口与美国消费者信心指数走势同步性显著
图31：
纺织品服装出口与美国采购经理指数也具有较高同步性
数据来源：
WIND,国泰君安证券研究数据来源：
WIND，国泰君安证券研究
3.选股策略
综上，结合服装行业现状、公司现状及市场预期现状，我们认为目前消费恢复进度尚不明确，服装销售虽有明显好转，主要靠的是促销拉动的量增，而这种量增一方面来自于去年服装大幅提价后的促销带来的“滞后”消费，以及部分预期未来提价的“透支”消费。
此外，这种促销之后的量增也说明，当国内品牌服装的价位已经处于相对较高水平后，持续提价对销量的负面影响将变大。
由于国内品牌服装公司目前仍主要采用经销商模式，并采取订货会等形式，提价的压力通常会在第一年顺利转移给经销商，拉动公司当年的盈利增长，但无疑加剧了第二年的风险，导致品牌服装类公司的业绩波动增强，尤其在消费恢复力度有限的情况下，今明两年服装公司的业绩有一定风险。
从市场预期情况来看，虽然2012年的盈利预测已经下调，但去年全行业的收入增速为30%，净利润增速为36%，目前的下调幅度相当于只是取消了对于提价的预期，而由于经销商的滞后效应，今年的量增预计低于预期性可能较大，或者如果公司要保住量增，消化库存，那么毛利率势必会受到影响。
从估值角度来看，服装板块刚刚经历了从3月份开始的估值修复，目前全行业估值18倍，和历史水平相比，并不具有优势。
因此我们判断下半年的估值切换行情会延后，且高度有限，对板块的利好因素包括2013年订货会数据大幅好转以及消费数据强势恢复。
据此，我们认为下半年选股逻辑在于：
1）库存压力相对较小；2）产品结构调整能力较强，可以通过结构调整提高公司的综合毛利率；3）品牌影响力突出；4）估值便宜；推荐七匹狼、罗莱家纺和搜于特。
3.1.七匹狼（002029）
最新销售情况：
从一季度终端销售看，公司2月销售几乎无增长，然而虽然2月底3月初天气不好，影响春装销售，但公司3月销售没有受到影响，与春装占比不高有关。
一季度总体同店增长5%-10%。
4月上半月销售额回升略有增长。
五一期间销售增长较快，达到40%左右。
库存情况：
2011年存货金额为6.42亿，同比增长62.53%，其中库存商品/营业成本的比重在37.04%，处于近几年较高的水平，存货周转率3.31，同比下降0.37，与收购杭州肯纳存货增加以及2012年春夏商品提前入库有关；12年一季度存货周转天数同比增加28天至102天，低于2011年全年的110天，存货余额为5.45亿，较2011年底下降近1亿元，存货水平较为健康。
开店计划：
未来3-5年保持10%左右的开店增长，同店销售增长10%以上，强调店效增长和多系列拆分品牌的发展。
渠道以加盟为主，同时加大直营比例，目标未来达到20-30%直营占比。
店面形式仍街边专卖店为主，百货店及shoppingmall也将成为公司发力的重点。
同时，公司将大力发展电子商务新渠道。
策略调整：
1、继续推行批发转零售战略。
一方面借助定增在未来三年内维持每年400家门店以上的外延扩张速度，调整门店结构，加大对弱势地区的渗透力度。
另一方面在管理上更加精细化，对省级代理商进行整合，缩短管理链条，有利于促进内生增长，提升平效。
2、今年公司推出品格概念，品牌定位更加聚焦高端和时尚，未来品质和格调将是发展方向，高端价格的产品份额将进一步提高，同时公司更加注重产品品质的市场营销和推广。
公司现价24.92元，
升级会员 