浙大网新投资价值分析报告.docx
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浙大网新投资价值分析报告
浙大网新（600797）-投资价值分析报告
投资要点
我们可以确信未来几年浙大网新（600797）将进入持续的盈利增长期。
过去几年虽然公司的主营业务利润不断增长，但是过高的费用影响了公司盈利增长。
现在公司的高投入期已经过去，到了收获的季节。
从2005年开始，由于业务整合已完成，公司的费用支出将得到合理控制，盈利将会与业务收入成匹配地增长。
现在公司最为突出的业务是烟气脱硫，正进入全面收获期，目前公司在建的烟气脱硫项目14个，今年上半年公司又获得的合同金额高达12.52亿元，累积合同金额已超过30亿元。
烟气脱硫业务正在成为公司重要和稳固的盈利增长来源。
公司正在进入项目的施工和交付的高峰期，2004年公司包含烟气脱硫的机电总包业务收入不过5700万元，2005年上半年已急剧增长到2亿元，全年预计实现主营收入9.1亿元，2006年则可实现17.5亿元的收入。
另外公司正在试图获得大型电厂的建造项目，公司还在进入地铁建设总包领域，至少公司在杭州市的竞标将会有优势。
一旦中标，这些项目规模十分巨大。
公司另一高增长领域是软件外包服务，这一直是公司重点发展方向。
今年软件外包实现收入可达到1亿元，其总中对日本约6000万元，对美国约4000万元。
2006年软件外包业务量可实现翻番。
公司的软件外包服务偏重于高端市场，利润率高于同行业其他公司。
目前国内软件外包服务市场已进入起飞阶段。
按照CCID的统计和预测，2001年到2004年，软件外包服务市场规模平均每年增长52%，未来5年的复合增长率仍将保持在48%的高水平。
公司旗下的移动增值业务尚未进入合并报表，2005年将会形成公司投资收益1300万元，预计2006年增值业务收入规模增长约100%。
如果我国政府颁发3G牌照，对于公司的移动增值业务将是巨大促进。
我们注意到2005年公司的营业利润将增长150%。
我们预测公司2005年、2006年、2007年的净利润增长率分别为11.3%、35.7%和13.7%，股权分置改革（10送2.8）后的预期P/E分别为25.3、18.7和16.4。
我们采用DCF方法对公司估值，得到公司的贴现价值为2.76元。
。
第一阶段为2006年到2011年，假定公司自由现金流每年增长率为7.1%。
在此期间公司前期的业务铺垫得到良好应用，导致公司经营业绩的快速增长。
第二阶段为2012年以后，永续增长率为5.1%，公司进入稳态并低速增长。
我们给与首次投资评级：
强于大市。
盈利预测
在公司的五大类业务中，IT产品分销、软件开发与系统集成都已成相当规模，未来规模和盈利都将基本保持稳定；软件外包、移动增值业务正在进入高增长时期，从产业趋势看高增长将持续3年或者更长时间；机电总包业务已累积了约30亿元订单，今年及未来两年将进入订单的交货并实现主营收入，公司将继续获得订单，每年获得的订单额仍可望继续增长。
表1公司五大类业务及经营情况
业务分类
业务规模（百万元）
公司权益
业务状况
2004
2005E
IT产品分销和服务
3000
3000
约90%
维持现状，销售额大，但利润率低
行业应用软件开发与系统集成
430
450
约90%
仍可少量增长
软件外包
55
100
约90%
己进入高增长期，利润率高
机电总包（烟气脱硫等）
50
910
约50%
已累积30亿元订单，年订单额仍将增加
移动增值
60
约42%
高增长期，利润率高
资料来源：
中信证券研究部
表2公司盈利预测
2004
2005E
2006E
2007E
主营业务收入
3,547.40
4,520.00
5,580.00
5,930.00
主营业务成本
（3,166.98）
（3,923.40）
（4,833.40）
（5,108.60）
主营业务利润
371.17
587.60
736.60
812.40
营业费用（销售费用）
（96.64）
（168.00）
（191.00）
（211.00）
管理费用
（179.95）
（247.00）
（281.00）
（308.00）
财务费用
（57.83）
（65.00）
（79.00）
（81.00）
营业利润
42.92
107.60
185.60
212.40
利润总额
91.78
126.60
204.60
231.40
少数股东损益
（4.55）
（22.80）
（62.70）
（67.50）
净利润
81.12
90.30
122.60
139.40
资料来源：
中信证券研究部
价值评估
我们采用DCF方法对公司估值，应用两阶段预期自由现金流贴现。
第一阶段为2006年到2011年，假定公司自由现金流每年增长率为7.1%。
在此期间公司前期的业务铺垫得到良好应用，导致公司经营业绩的快速增长。
第二阶段为2012年以后，永续增长率为5.1%，公司进入稳态并低速增长。
我们得到公司的贴现价值为2.76元。
表3WACC计算
阶段1
阶段2
市场预期收益率
10.8%
10.8%
BETA
0.97
1.00
无风险利率
2.80%
3.40%
股权成本
10.56%
10.80%
资产负债率
0.00%
30%
贷款利率
5.00%
5.00%
税率
15.00%
15%
债务成本
4.25%
4.25%
WACC
10.56%
8.84%
表4公司自由现金流量计算
2002
2003
2004
2005E
2006E
EBIT
91.8
126.6
204.6
EBIT*（1-税率）
78.0
107.6
173.9
折旧与摊销
60.0
64.2
71.2
EBITDA
138.0
171.8
245.1
资本性支出
7.0
8.3
9.3
营运资本
501.8
857.0
917.0
1,017.9
营运资本追加额
355.3
60.0
100.9
利息费用*（1-税率）
0.0
0.0
0.0
公司自由现金流
（224.3）
103.5
135.0
公司主营业务概况
公司主营业务
浙大网新原先是一家以羽绒制品为主营业务的传统产业制造商，2001年7月浙大网新信息控股有限公司入主后转变为以IT技术和环保技术为主营的高科技企业。
现在公司有三大支柱产业，包括IT产品分销与服务、网络应用软件与服务、机电总包（目前主要是烟气脱硫），见表5。
如果我们进一步细分，公司的业务可分为五大类，上述的网络应用软件与服务又可分为软件开发和系统集成、软件外包、移动增值三类特色不同的业务。
表5公司2005年中期的分类业务收入
行业名称
主营业务收入
主营业务利润
毛利率
金额（万元）
比重（%）
金额（万元）
比重（%）
IT产品分销
137,072
78.9%
8,868.04
38.4%
6.47%
网络应用软件与服务
16,353
9.4%
7,114.34
30.8%
43.5%
机电总包
20,345
11.7%
7,131.54
30.9%
35.1%
合计
173,770
100.0%
23,113.93
100.0%
13.3%
资料来源：
公司报告
公司的股权变动、融资及股权分置改革
公司1997年发行A股上市，1998年6月和2001年2月分别进行了两次配股融资。
自2001年7月浙大网新控股入主公司以来没有进行再融资，因此浙大网新控股获得法人股的成本较高，控制上市公司后也没从来没有获得过任何发行溢价，这影响了其在股权分置改革中的对价支付能力。
实际上公司前三大股东都没有参与过二级市场融资，而支付对价后其权益将减少26.5%。
从股权比例上看，公司流通A股占48.6%，非流通股占51.4%，支付10送2.8的对价后非流通股东将只占有37.7%股权。
公司经营保持稳健
在IT行业剧烈波动时期公司保持了经营稳定
自2001年浙大网新入主公司以来，公司经营保持了稳健的势头，在IT行业剧烈变化时期避免了经营上的大起大落。
经过还原的公司每股净资产保持了持续和稳步上升的特征，见图1。
图2显示出公司盈利保持了稳定，公司收入增长远元快过盈利增长的原因是利润率很低的IT分销业务增长非常快。
几年来公司主要经营指标稳定，其中流通比率保持稳定，资产负债率则有所提高；存货周转率有一定改善，但是应收帐款周转率有所下降。
2004年公司的新旧业务都取得增长，收入同比增长了21.7%，主营业务利润同比增长了24.4%，净利润同比增长了43.3%。
但是2004年公司利润中出售股权的投资收益占到2100万元。
我们认为，从2005年起公司进入一轮重要增长周期，这是几年来业务整合、新产品及新业务的开发的结果。
图1公司每股净资产还原数据
注：
[1]本统计表中每股还原净资产的计算方法，以每个时点的净资产加上之前支付的现金股利作为还原净资产，以期初股本数作为分母计算所得。
[2]2001年7月12日的净资产数据以2001年中期报表的净资产数作近似计算。
图2公司收入和盈利的变化
数据来源：
公司年报
表6浙大网新的经营指标及动态变化
指标
2002
2003
2004
流动比率
1.40
1.31
1.42
资产负债率（%）
50.9%
58.1%
59.0%
净资产增长率（%）
5.9%
5.7%
5.4%
存货周转率
5.54
5.75
6.01
应收帐款周转率
14.72
11.22
9.86
数据来源：
公司年报
公司在高科技企业中经营管理稳健
图32001年系统集成类上市公司的营业利润变化情况
数据来源：
上市公司年报
注：
每一家公司都以2000年的营业利润为100来计算
毋庸讳言，自从2001年以来由于过度竞争我国高科技产业曾经陷入低谷。
参见图3，当时重要的系统集成类上市公司都经历了盈利下滑的困难，还有部分公司已沦落到连续亏损的境地。
但是浙大网新在同行业中经营成绩显得较为稳健。
正在收获的增长业务：
机电总包（脱硫等）
公司成为烟气脱硫行业的领先者
现在公司最为突出的业务是烟气脱硫，现在正进入全面收获期，目前公司在建的烟气脱硫项目14个，各在建项目进展顺利、回款良好。
今年上半年公司又获得的合同金额高达12.52亿元。
目前累积的合同总金额超过30亿元。
烟气脱硫业务正在成为公司重要和稳固的盈利增长来源。
现在公司正在进入项目的施工和交付的高峰期，2004年公司包含烟气脱硫的机电总包业务收入不过5700万元，2005年上半年已急剧增长到2亿元，全年预计实现主营收入9.1亿元，2006年则可实现17.5亿元的收入。
我们对公司近3年烟气脱硫业务所可贡献的主营收入预测如图4。
烟气脱硫行业的销售净利润率一般为5%，由于浙大网新的规模效益和技术优势，公司的销售利润率可略高于行业平均水平。
我们估计2006年公司脱硫业务的纯利润可达到9000万元，去除少数股东权益后，可为公司贡献净利润4500万元。
图4烟气脱硫业务贡献的主营收入预测
资料来源：
中信证券研究部
至今年上半年，公司获得的烟气脱硫合同总金额已居于国内第一。
公司进入烟气脱硫行业稍晚，但是后来居上，技术部分来源于引进国外大型企业技术。
公司获得的脱硫项目订单的质量较高，都是60万千瓦以上大型机组，主要客户是五大发电公司下属企业，公司已获得了沙角C电厂、A电厂、河北大唐王滩电厂、华能岳阳电厂等大型烟气脱硫工程项目合同。
公司机电总包业务的未来前景
烟气脱硫行业的繁荣不会是昙花一现。
最近几年是我国建设电厂的高峰期，支撑了烟气脱硫行业的迅猛发展，但是还有4万千瓦的老机组尚未实施烟气脱硫改造，国家政策对于环保的要求则是越来越严格。
另外国家政策对于烟气净化的要求还在提高，脱硫以外的净化要求正在酝酿展开。
目前公司的机电总包业务订单主要是烟气脱硫，但是公司的机电总包业务范围还更广阔。
公司正在试图获得大型电厂的建造项目，已取得积极进展。
城市轨道交通建设正在全国各地展开，公司还在进入地铁建设总包领域，至少公司在杭州市的竞标将会有优势，按照计划，杭州的地铁建设发包将在2006年进行。
软件外包业务进入高成长期
公司对美、日的软件外包服务高速成长
公司另一高增长领域是软件外包服务，这一直是公司重点发展方向。
今年软件外包实现收入可达到1亿元，其中对日本6000万元，对美国4000万元。
2006年软件外包业务量可实现翻番。
软件外包业务由公司控股的一系列公司进行，分别进行对美、日及不同企业客户的服务。
在美国市场，公司进入了华尔街，承接了道富公司一系列核心业务系统的开发和服务项目，并签订了长期软件外包合同。
在日本市场，公司已承接了野村证券、东京证券交易所、日立系统、三菱等一系列核心开发项目，同时还与日立、NEC、NTT达成了合资合作意向。
软件出口业务有一个特点，就是起步难，但是一旦获得了海外大型公司的合作与信任，后期订单就会快速增长。
浙大网新的软件外包业务正在进入高速成长期，2005年上半年公司对美软件外包业务量已接近去年全面水平，公司旗下有两家公司——恒宇软件公司和新思软件公司都进入了中国软件外包20强。
公司旗下的恒宇软件公司成为美国最大的金融服务集团——StateStreet的信息技术服务提供商，这是具有标志性的成就，恒宇公司因此成为美国金融软件市场知名的外包服务提供商。
2004年恒宇的收入为300万美元，今年将超过500万美元。
目前公司软件外包服务的销售收入增长虽快但总量尚有限，可是利润率非常高，2004年某些子公司的销售净利润率超过50%。
例如恒宇公司在2004年的盈利为1449万元。
浙大网新的软件外包业务有两个特点：
（1）偏于高端。
一般软件外包分为4个层次，由难到易分别是功能软件开发、模块软件开发、软件测试、呼叫中心，相应业务的盈利能力也不同。
目前国内多数软件企业的软件外包业务偏重于低端，而公司获得的软件外包订单主要为功能开发与模块开发这样的高端类型。
（2）来自美国市场的比重占到40%。
一般而言，来自美国市场的软件外包业务利润率较高，来自日本市场的则偏低。
中国和全球的软件外包服务市场
国内软件外包业务已进入起飞阶段。
2001年到2004年，软件外包服务市场规模平均每年增长52%，现在已达到6.33亿美元的规模，未来5年的复合增长率仍将保持在48%的高水平。
图5我国软件外包服务市场的规模及成长
资料来源：
CCID
日本市场仍然是我国软件外包服务的主要发包市场，2004年日本市场的需求为4.02亿美元，占国内软件外包市场的63.5%，与2003年相比比重下降了2.8个百分点。
来自美国市场的需求则在急速增长。
见表7。
表7国内软件外包服务市场的发包地区格局
市场规模（亿美元）
占外包市场比重
日本
4.02
63.5%
美国
0.87
13.7%
香港
0.65
10.3%
欧洲
0.21
3.3%
资料来源：
IDC、CCID
全球软件外包市场规模在2004年已经达到328亿美元，并且仍在以复合年增长率22%的速度发展，预计到2009年市场规模可达到800亿美元。
在全球软件外包服务市场的竞争格局中，印度排名第一，占总体市场的34.8%，2004年销售金额为114.3亿美元。
我国只占全球外包服务市场的1.9%，所以发展潜力巨大。
全球看美国的外包服务市场最为巨大，约占全球的70%。
美国的外包服务市场主要为印度软件企业占据，短期内这种格局不会发生根本性转变，印度的优势在于：
语言优势，以及在美国软件公司中许多印度籍员工已担任中高级职务。
但是我国在美国市场的份额将从非常低的水平高速增长，2004年我国从美国获得软件外包服务收入尚不到1亿美元。
图6全球软件外包服务市场规模及预测
资料来源：
IDC
表8全球软件外包服务市场竞争格局
获得的市场规模（亿美元）
获得的外包市场比重
印度
114.3
34.8%
爱尔兰
97.5
29.7%
中国
6.3
1.9%
资料来源：
IDC、CCID
其他重要业务
IT产品分销
公司分销业务总额达30亿元，但是公司未来重点发展方向不在这一领域。
国内IT分销业务竞争极为激烈，企业利润率低。
旗下的晓通网络公司主营网络产品分销与服务，2004年实现净利润2100万元。
软件开发和系统集成
公司是电信、工商、政府等领域重要的系统集成商，每年系统集成类业务收入近4亿元。
目前系统集成业务竞争激烈，行业利润率低，公司不以此为发展重点。
移动增值业务
公司旗下的移动增值业务尚未进入合并报表，业务净利润率超过50%，2005年将会形成公司投资收益1300万元，预计2006年增值业务收入规模增长约100%。
目前公司享有增值业务企业40%的股权。
如果我国政府颁发3G牌照，对于公司的移动增值业务将是巨大促进。
公司财务报表及预测
表9损益表及预测
2004
2005E
2006E
2007E
主营业务收入
3,547.40
4,520.00
5,580.00
5,930.00
主营业务成本
（3,166.98）
（3,923.40）
（4,833.40）
（5,108.60）
主营业务税金及附加
（9.24）
（9.00）
（10.00）
（9.00）
主营业务利润
371.17
587.60
736.60
812.40
其他业务利润
6.16
0.00
0.00
0.00
营业费用（销售费用）
（96.64）
（168.00）
（191.00）
（211.00）
管理费用
（179.95）
（247.00）
（281.00）
（308.00）
财务费用
（57.83）
（65.00）
（79.00）
（81.00）
营业利润
42.92
107.60
185.60
212.40
投资收益
29.32
8.00
8.00
8.00
补贴收入
11.05
11.00
11.00
11.00
营业外收入
9.67
营业外支出
（1.18）
利润总额
91.78
126.60
204.60
231.40
所得税
（9.45）
（13.50）
（19.30）
（24.50）
少数股东损益
（4.55）
（22.80）
（62.70）
（67.50）
净利润
81.12
90.30
122.60
139.40
表10资产负债表-1
2004
2005E
2006E
货币资金
1,057.97
1,132.03
1,256.55
短期投资
109.65
117.33
130.23
短期投资净额
109.65
117.33
130.23
应收票据
30.03
32.13
35.67
应收股利
7.93
8.49
9.42
应收利息
0.74
0.79
0.88
应收帐款
391.97
419.41
465.54
其他应收款
305.28
326.65
362.58
应收款项净额
697.25
746.06
828.12
预付帐款
406.58
435.04
482.90
存货
546.40
584.65
648.96
存货净额
546.40
584.65
648.96
待摊费用
2.99
3.20
3.55
一年内到期的长期债券投资
20.00
21.40
23.75
流动资产合计
2,879.58
3,081.15
3,420.08
长期股权投资
206.06
220.48
244.74
长期债权投资
0.00
0.00
0.00
长期投资合计
206.06
220.48
244.74
长期投资净额
206.06
220.48
244.74
其中：
合并价差
16.40
17.55
19.48
股权投资差额
26.68
28.55
31.69
固定资产原值
104.46
111.77
124.07
减：
累计折旧
30.16
32.27
35.82
固定资产净值
74.29
79.49
88.23
减：
固定资产减值准备
0.00
0.00
0.00
固定资产净额
74.29
79.49
88.23
在建工程
160.72
171.97
190.89
固定资产合计
235.01
251.46
279.12
无形资产
50.34
53.86
59.79
长期待摊费用
59.06
63.19
70.15
无形资产及其他资产合计
109.40
117.06
129.93
资产总计
3,430.07
3,670.17
4,073.89
表11资产负债表-2
2004
2005E
2006E
短期借款
1,100.68
1,177.73
1,307.28
应付票据
269.88
288.77
320.54
应付帐款
168.67
180.48
200.33
预收帐款
316.75
338.92
376.20
应付工资
1.36
1.46
1.62
应付福利
11.34
12.13
13.47
应付股利
2.32
2.48
2.76
应交税金
20.12
21.53
23.90
其他应交款
0.67
0.72
0.80
其他应付款
128.08
137.05
152.12
预提费用
2.64
2.82
3.14
一年内到期的长期负债
0
0.00
0.00
流动负债合计
2,022.55
2,164.13
2,402.18
长期借款
0.52
0.56
0.62
长期应付款
0
0.00
0.00
专项应付款
2.23
2.39
2.65
长期负债合计
2.76
2.95
3.28
递延税款贷项
0
0.00
0.00
负债合计
2,025.31
2,167.08
2,405.46
少数股东权益
285.52
305.51
339.11
股东权益合计
1,119.23
1,197.58
1,329.31
负债和股东权益总计
3,430.07
3,670.17
4,073.89
表12现金流量表
2004
2005E
2006E
净利润
81.1
90.3
122.6
加：
少数股东权益
4.6
4.9
5.4
未确认的投资损失
（3.
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