7A版股指期货套保策略及案例.docx
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7A版股指期货套保策略及案例
股指期货套保策略及案例
概括地说，套期保值是一种规避风险的行为，是指为暂时替代未来现金头寸或抵消当前现金头寸所带来的风险而采取的头寸状态。
在各种可用于套期保值的金融衍生工具中，期货合约是最常见的保值品种。
对于股指期货而言，利用与现货部位方向相反的期货部位的对冲交易，投资者可达到规避股票市场系统性风险的目的。
如果没有股指期货，投资者无法利用股指期货建立空头头寸，对冲风险，因而通常会在市场下调时遭受巨大的损失。
尤其是对于机构投资者，如证券投资基金，如果缺乏做空机制，即使基金管理者事先预见到市场的下跌，也无法及时地规避市场风险，而只能通过减少股票持仓量来减少损失。
同时，由于基金仓位大，在大盘下挫时不能及时完全退出，特别对于开放式基金，一旦市场下跌的趋势短期内没有改变，基金管理者就会面临越来越大的兑现压力，为保证支付赎回，就必须将部分资产变现，从而致使基金所持有股票的股价进一步下跌，影响到基金的资产净值，甚至会使基金被迫面临大面积赎回和清算的困境。
而在我国推出了股指期货之后，机构投资者将可以利用股指期货进行套期保值，以规避系统性风险，避免上述情况的发生。
本文试图对利用股指期货进行套期保值的全操作过程进行详细介绍，并以实例来对其可操作性加以分析。
具体操作步骤可参照文末流程图：
第一步，对市场走势进行分析和判断。
该步骤是确定股票投资组合是否需要套期保值规避风险和采取何种交易方向来进行套保的前提。
与股指期货的投机交易相似，对股票市场走势的预判是基于宏观经济研究、行业研究等方面的综合性分析，股票市场走势预判越准确，套期保值成功率越高，所需付出的机会成本也会越低。
第二步，进行系统性风险测量并确定是否进行套保。
套期保值的目的是为了通过现货市场和期货市场之间的反向操作来规避系统性风险。
若某个股票或组合的系统性风险很小，对这种股票或组合进行套期保值操作，往得不到好的套保效果。
通过测量现货组合和期货指数的变动关系或系统性风险程度，投资者可以区分所拥有的头寸组合是否适合进行套期保值交易。
若组合的系统性风险比例很小，则采用套期保值策略无效，投资者应该选择采取传统的卖出方式或其他更好的方法来规避风险。
第三步，选择套保方向。
如果投资者持有现金并预测市场未来将上涨，为了规避踏空的风险，减少等待成本，那么投资者可以进行多头套期保值，即先买入股指期货，然后再逐步买入现货并平仓期货头寸。
如果投资者持有股票头寸并预测市场未来将下跌，为了规避系统性风险，可以采用空头套期保值策略，即持有股票不动，同时卖空股指期货。
实例讲解：
本文选取广发策略优选混合基金20GG年末十大市值股票作为投资组合，对其进行套期保值操作。
假设该投资组合在20GG年四季度的市场上涨行情中已获得了不错的收益，而此时，出于对20GG年1月份国内外宏观经济形势的不确定性的担心，该组合的管理人认为市场未来一个月的走势并不乐观，估计其投资组合将有可能出现大幅度的下跌，于是便准备采用股指期货作为套期保值的工具，以规避即将到来的风险。
该投资组合于20GG年12月31日的市值和持仓数量详见表1。
我们知道，现货资产与期货价格相关性越高，则套期保值效果越好，而相关度低的资产则很难利用股指期货进行套期保值，考虑到这点，我们测算了该投资组合中各股票基于沪深300指数的β值（见表1），结果表明，除贵州茅台（202.97,3.05,1.53%）的β值稍低，约为0.5356，其他个股的β值大多都在0.9以上。
从图1也可看出，投资组合的市值与沪深300（3223.484,46.44,1.46%）指数的走势大致相近。
总的来看，该组合与沪深300指数的相关程度较高，因此可以利用沪深300股指期货对其进行套期保值。
同时，为了防范该股票组合的下跌风险，我们应该采用空头套期保值的策略，即持有股票不动，并做空股指期货合约。
表1广发策略优选混合基金20GG年末十大市值股票
序号
证券代码
证券简称
持仓数量
（万股）
12月31日
收盘价
投资市值（元）
占净值比例（%）
β值
1
600048
保利地产
2927.77
22.40
655820480
5.25
1.0813
2
600519
贵州茅台
348.04
169.82
591041528
4.73
0.5356
3
002024
苏宁电器
2786.85
20.78
579107430
4.64
0.8655
4
601169
北京银行
2384.27
19.34
461117818
3.69
0.9315
5
601318
中国平安
743.92
55.09
409825528
3.28
1.0553
6
600000
浦发银行
1721.34
21.69
373358646
2.99
1.0645
7
002073
青岛软控
1596.50
22.45
358414250
2.87
0.8094
8
600690
青岛海尔
1334.96
24.79
330936584
2.65
0.8772
9
600383
金地集团
2357.86
13.88
327270968
2.62
1.2989
10
000157
中联重科
1184.23
26.01
308018223
2.47
1.0029
数据来源：
广发期货发展研究中心，wind资讯
注：
表中个股的β值，利用20GG年1月5日—20GG年12月31日的日收盘数据测算得到。
图1投资组合持股市值与沪深300指数走势对比图
图为投资组合持股市值与沪深300指数走势对比图
第四步，指定套保对象。
通过对投资组合的结构进行分析后，可以选择整个投资组合或者投资组合中的部分同属性子组合作为套期保值对象。
比如，某一投资组合由100只股票构成，其中的20只精选个股预期可以产生超额收益，而另外的80只复制指数成分，如果投资者判断市场将下跌，则可以只选择其中的80只股票作为套期保值对象。
第五步，选择套保目标。
投资者应该考虑套期保值的目的是完全对冲系统性风险（完全套保）还是只调整组合的系统风险敏感度（调整β值），这个策略的选择将直接影响后面操作的方法和模型。
其中调整β值的计算公式为
。
第六步，确定套保期限及选择期货合约。
套保期限或者时间长度受股票市场走势预判和投资者套保目的的强烈影响，这是影响套期保值期限选择的客观条件。
另外，一般来说，套保中选择的期货合约月份应该与套期保值的客观条件保持相同或相近，这从方法有效性的角度也对套保期限的选择提出了要求。
例如，在20GG年7月27日，某投资者预期未来一段时间股票市场将会持续下跌，因而想对其持有的股票头寸进行套期保值，但下跌的时间长度无法确定。
若投资者认为从7月27日到8月15日为套保期限，那么此刻投资者可以方便地选择IF0908合约，该合约的到期日为8月21日。
但若投资者认为套保期限为7月27日到8月31日，那么他就应该选择IF0909合约来进行套期保值，该合约到期日为9月18日。
另一方面，由于股指期货具有到期日效应，即：
临近股指期货到期日时，现货股票市场会出现股价剧烈波动和成交量明显放大的异常现象。
如果套期保值结束时间临近股指期货交割时间，套期保值效果很可能会因现货股票市场甚至股指期货市场的动荡而降低。
当然，选择到期时间较长的合约并不意味着越远期的合约越好，还要兼顾考虑流动性，合约到期时间越长，流动性越差。
当然，在这里可以考虑使用展期套保策略。
展期套保的原理是通过不断使用高流动性的短期合约来代替流动性差的长期合约实现对资产较为长期的保值方案，即当对一项资产进行套期保值时，如果在到期时间内没有相对应的远月期货合约，只有短期合约；又或者远月合约的流动性低，无法达到套保所需的量，此时就需要采取展期套保的方式。
但由于展期策略在实际应用中较为复杂，具体的策略、风控等细节需要根据实际情况而定，本文对其不加以展开。
实例讲解：
在上述的实例中，由于套保的目的是规避整个投资组合的系统性风险，因而我们应该把该10只股票即整个投资组合指定为套保对象，且套保目标应制定为完全套保，以实现完全对冲系统性风险。
另外，假设该投资组合的管理人认为需要进行套期保值的期限为20GG年1月4日到2月5日，由于IF1002合约的到期日为2月22日，与套保期限比较相近，因而可以选择IF1002合约来进行套期保值。
第七步，确定最优套保比率H。
①采用优化方法确定相应的最优套期保值比率
套期保值比率是持有期货合约头寸与现货组合头寸之间的比率，它是影响套期保值效果的关键因素。
最优套期保值比率的计算模型主要有风险最小化套期保值、单位风险补偿最大化套期保值和效用最大化套期保值三种，在此三种模型中风险最小化模型是最为常用的模型。
风险最小化最优套期保值比率为
，主要包括以下四个模型：
模型一：
普通最小二乘回归模型（OLS）：
模型二：
双向量自回归模型（VAR）：
模型三：
误差修正模型（VECM）：
模型四：
GARCH（1，1）模型：
其他模型：
收益非对称分布的半方差模型（GSV），时变套期保值模型（BEKK、Cee、nCC等），非线性相关套期保值模型（Copula—GARCH模型等）
②利用该套期保值比率计算样本内的套期保值效率
上述几个模型可以计算出不同的最优套期保值比率，必须衡量这些比率的套期保值效果。
套期保值有效性是研究套期保值的实际效果，即风险规避的程度。
套期保值效果的测度方法一般有四种：
Ederington测度方法，LPM模型测度方法、夏普比率模型测度方法及HKL测度方法。
其中，Ederington测度方法在风险最小化的框架下给出了套期保值绩效的衡量指标和方法，由于其简单易懂，且容易应用，故被普遍作为比较和选择最有效的套报策略的标准和衡量套期保值效果的标尺，在研究文献中也大多数采用此方法。
其基本思路如下：
为了观察套期保值后组合投资风险降低的程度，一般用未套保的资产组合的收益率方差与已套保资产组合的收益率方差之差占未套保的资产组合的收益率方差的比率来表示，即
。
③根据套期保值效率确定一个套保效率最高的方法以及相应的最优套期保值比率
实例讲解：
中国金融期货交易所于20GG年底推出了沪深300（3223.484,46.44,1.46%）股指期货仿真交易，但由于仿真交易缺乏套利机制，导致定价扭曲，使用仿真交易数据进行实证研究参考意义不大，同时鉴于成熟市场股价指数现货及期货的水平价格之间、以及收益率之间的高度相关性，因而在上述的实例中，本文利用沪深300指数数据作为沪深300股指期货的代理变量，采用的参数估计样本区间为20GG年1月5日到20GG年12月31日，共244组数据。
我们使用了OLS、VAR、VECM和GARCH四个最常用的模型来进行参数估计，计算出在各种模型下的最优套期保值比率H，接着再利用Ederington测度方法，根据得到的各种模型的最优套保比率H测算出各种模型的套期保值效率He，得出的结果如表2所示。
表2各种模型套期保值效果比较
H
He
OLS
0.929463297
0.811054193
VAR
0.935232649
0.811022944
VECM
0.900485818
0.810265866
GARCH
0.927325228
0.811049901
数据来源：
广发期货发展研究中心
从表2可以看出，利用沪深300股指期货对投资组合进行套期保值的总体效果不错，四种模型得出来的套期保值效率He都在80%以上，且数值相差不大。
另外，根据VECM模型得到的套期保值比率最低，为0.900485818，而根据VAR模型计算得到的套期保值比率则最高，达到了0.935232649，而OLS和GARCH模型的估计结果则处于中间水平，且差异不大。
我们根据得出的He数据选择其中数值最大的一个模型，即OLS来进行接下来的操作，对应的套期保值比率H为0.929463297。
第八步，根据套期保值比率H计算期货合约数量。
计算得到最优套期保值比率后，需要将其转换为具体的期货合约数，其计算公式为：
其中，N为期货合约数量，P为持有现货的市值，Ft为期货合约的价格，C为合约乘数。
如果计算出的N不是整数值，则取距N最近的整数值替代。
如果为了使套期保值效果更好，可以将小数前后的两个合约情况分别计算套保效率，比较后优先选择。
有了合约数量后，可以按照前面的分析，选择套期保值期限到期日后交割的最近月份的合约作为套保标的，构建套期保值组合。
根据《中国金融期货交易所风险控制管理办法》和《中国金融期货交易所套期保值管理办法》中的规定，进行投机交易的客户号某一合约单边持仓限额为100手，但进行套期保值交易和套利交易的客户号的持仓按照交易所有关规定执行，将不受此限制。
因此，有大规模套期保值需求的交易者应当向其开户的会员申报，再由会员对申报材料进行审核后向交易所办理申请手续。
经批准的交易者将得到较大的持仓限额，且该套期保值额度自获批之日起6个月内有效，有效期内可以重复使用。
第九步，执行期货合约交易。
在套期保值方案中，时点选择即如何判断系统性风险，选择合适的时间建立空头头寸，对套期保值的效果至关重要。
在上涨的行情中，过早地建立保值头寸将错过后期收益更为丰厚的行情，过晚则无法及时规避系统性风险。
如果缺乏原则频繁地操作，还可能出现踏错节奏，双面挨打的状况，既无法在上涨行情中获得收益，也无法规避下跌时的风险。
因而，在时点选择时，可以适当借助基本面分析和技术分析来进行判断。
其中基本面分析主要包括整个宏观经济状况、权重股的盈利能力等；而技术分析是根据历史价格、成交量等数据而制定的一系列指标，包括经典的技术指标和根据经验自行编制的量化指标，如移动平均线、MACD、RSI以及波动率等。
实例讲解：
在上述实例中，我们已经确定了最优套保比率为0.929463297，且沪深300指数在20GG年12月31日的收盘价为3575.68，合约乘数为300，投资组合的市值为4394911455元，则期货合约数可计算如下：
在操作流程上，投资组合的管理者需要提前通过会员递交套期保值约为3808手的申请，报请交易所批准。
假设组合管理者于12月31日在期货市场上卖出相应期货空头，从而完成初始套期保值需要的期货头寸。
期货交易成本按单边交易额的0.00015进行计算，则12月31日的交易成本约为612729元。
第十步，动态调整。
由于采用的是交叉套期保值，而股票组合的β值具有时变特征，因此在套期保值过程中，最优套期保值比率是在变化的，存在交叉套保风险，所以需要对组合中的期货头寸进行调整。
但是，如果完全按照动态变化的最优套期保值比率调整期货头寸，可能因为交易成本太高，导致整个组合的价值下降，进而影响到套期保值的效率。
因此，在实际进行套期保值时，应该综合权衡调整频率和交易成本，采用一定的调整策略。
一种常用的方法是在套期保值时，根据目标资产β值的稳定性和调整成本，设定一定的阀值（如1%），当套期保值比率变化率超过阀值时，调整期货合约数；另外，也可以采用定期调整的方法（如每三天调整一次）对持有的期货合约数进行调整，以达到较好的套期保值效果。
第十一步，保证金管理。
期货保证金管理是套期保值中十分重要的内容。
由于期货市场采用的是保证金交易和逐日盯市制度，因此需要对期货头寸的保证金进行规划和管理。
一方面，股指期货在开仓时缴纳一定的保证金后，还要预留一定的额度来对每日出现的亏损进行及时补充；另一方面，套期保值的期货头寸需要进行动态调整时可能需要新开仓合约，这也需要预先规划一定的储备资金。
对期货保证金的管理一般采用统计学方法，根据期货合约历史交易价格的时间序列，应用一定的方法对未来可能出现的亏损进行估计，进而规划和确定预留的现金数额。
比如，可以采用国际上流行的现金管理方法VaR值进行估计等。
模型如下：
通常情况下，按99%置信水平储备的现金可以应付正常变动情况下的保证金追加风险，但当市场出现极端情况，比如连续的暴涨暴跌时，就可能出现保证金不足而导致强行平仓，一旦发生这种情况，就会影响到套期保值的成败，因此，必须对这些极端情况进行特别处理。
通常采用的方法包括采用极值理论进行风险估计，储备一定可以用来充当保证金的短期国债等流动性资产等。
第十二步，风险控制。
在套期保值的过程中，需要对存在的各种风险进行动态监控。
除了上文中提到的交叉套保风险和变动保证金风险以外，还应该对以下风险加以监控。
基差风险：
套期保值交易效果常常受基差变动的影响，基差风险是影响套期保值交易效果的主要因素。
基差是指现货价格和期货价格之间之差，随交割期临近而趋向于0。
但如果保值期与期货合约到期日不一致，则仍存在基差风险。
对于采取对股指期货合约进行展期保值策略的投资者而言，可能还将承受由于合约展期所出现的不利价格变化。
期货价格偏离合理价格的风险：
如果投资者保值期与期货合约到期日不一致，则投资者可能在非交割日对期货头寸进行平仓，此时期货合约的交易价格可能偏离合理价值。
由于套利机制的作用，期货价格应不至与合理价格太远。
但在融券交易未实施的条件下，虽然正向套利策略能够实施，但当期货价格低于合理价值时，由于不能采取“卖现货、买期货”的反向套利策略，则期货价格低于合理价值的状况可能由于缺乏套期机制的作用而难以扭转。
不过鉴于到期日期货价格与现货价格的收敛，期货价格大幅以及长时间偏离合理价格的概率并不大，加之手中持有现货的投资者可能实施变通的反向套利策略，因此期货价格偏离合理价格的风险应不至过高。
第十三步，结束套保。
投资者建立在对未来市场走势判断的基础上作出继续或者终止套保的决定，控制整个套期保值组合的风险。
如果投资者判断市场出现逆转，可以提前平仓结束套期保值。
当套期保值合约接近到期时或者套保合约价格出现较大不利变化时，投资者可以选择展期，好的展期策略可以为投资者套期保值组合带来超额的回报。
当套期保值合约到期时，投资者对合约进行交割结算，完成整个套期保值过程。
到期结束套保也需要对平仓时机进行选择，此刻的选择包含了两个层面，其一是技术层面，与投机时建仓、平仓的技术分析完全相同；其二是现货与期货基差层面，期货和现货的基差只有在到期日的最后时刻才会真正回归一致，然而由于投资者的组合未必是市场指数，因此很有可能在到期日基差依然并不为零。
对基差的选择需要既考虑到技术方面的因素，又要对市场进行统计分析。
实例讲解：
在上述实例中，投资组合的管理者把套保期限设定为20GG年1月4日到20GG年2月5日。
在建立了期货头寸后，我们使用每三天调整一次的动态调整方法对持有的期货合约数进行调整，并与不调整的情况进行比较。
具体盈亏分析过程如表3所示。
结合表3、图2和图3我们可以看出，在整段套保期限内，无论是采用不作调整的套期保值策略还是动态调整的套期保值策略，现货累计的亏损额和期货累计的盈利额都大致相抵，从而使总盈亏水平一直保持在较低的水平。
图2不作调整的套保投资组合盈亏图
图为不作调整的套保投资组合盈亏图。
（图片来源：
广发期货发展研究中心）
图3动态调整的套保投资组合盈亏图
图为动态调整的套保投资组合盈亏图。
（图片来源：
广发期货发展研究中心）
到了20GG年2月5日，预定的套保期限到期，此时组合管理人以沪深300指数市场价格3153.09平仓所持有的全部期货头寸，结束套保。
我们对本文所制定的套期保值策略的最终盈亏结果进行了分析，得到的结果如表4所示。
从中我们可以看出，如果不进行套期保值操作，则现货市值将遭受较大幅度的亏损，亏损额达到530788343元，超过期初现货市值的12%。
而对不作调整的套保投资组合而言，其现货盈亏额基本上由期货盈亏额相抵，最终的亏损额仅为49174569元，仅占期初现货市值的1.1%。
动态调整的套保投资组合与其类似，最终仅亏损61227067元，不到期初现货市值的1.4%。
图4反映的是投资组合分别在不进行套保和进行套保的不同情况下的走势比较。
可以看出，未进行套保的投资组合市值跟随市场经历了较大幅度的下跌，从原来接近44亿下跌到38.6亿，而不作调整的套保投资组合和动态调整的套保投资组合二者的走势较为相近，其市值一直保持在43亿上下波动，且最终回升到43.4亿左右，损失较小。
应该注意到，在本实例中，我们采用不作调整的套保策略所得到的结果要优于动态采用调整的套保策略所得到的结果。
这并不能说明不作调整的套保策略定会优于动态调整的套保策略。
可以肯定的是，不同风格的组合，将得到不同的最优动态调整策略。
对于像本文这样一个与指数具有较高相关性或充分分散化的投资组合，也许会得出不进行动态调整为最优策略，但若对于一些主动管理的组合而言，则有必要进行动态调整，具体的动态策略将根据投资组合的不同情况进行确定。
表4套期保值损益表
未套保投资组合
不作调整的套保投资组合
动态调整的套保投资组合
期初现货市值
4394911455
4394911455
4394911455
现货盈亏
-530788343
-530788343
-530788343
期货盈亏
0
481613774
469561276
总盈亏
-530788343
-49174569
-61227067
盈亏占期初现货市值比例
-0.120773387
-0.011188978
-0.013931354
数据来源：
广发期货发展研究中心
图4套期保值效果对比图
图为套期保值效果对比图。
（图片来源：
广发期货发展研究中心）
至此，整个套期保值过程结束。
从以上的实例可以发现，即将推出的沪深300指数期货将会为各种投资者，特别是机构投资者提供了一个很好的套期保值工具，对投资者今后的操作方式将产生深远的影响。
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