邱国璐人大演讲.docx
《邱国璐人大演讲.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《邱国璐人大演讲.docx（16页珍藏版）》请在冰点文库上搜索。
邱国璐人大演讲
邱国璐人大演讲
2015年8月14日
17:
06
一、三个基本问题
投资本身是一件很复杂的事情，但是不是有一种办法能够让你逐渐触及投资的本质呢？
对于投资，我总是问自己三个最基本的问题，当研究员给我推荐股票的时候，我也会问他这三个基本的问题。
1、你为什么觉得这个公司好？
2、你为什么觉得这个公司便宜？
3、你为什么觉得这个公司应该现在买？
这三个问题，一个是关于公司品质的问题，一个是关于公司估值的问题，一个是关于买卖时机的问题。
其实这三个问题就是投资最基本的三个方面：
品质、估值和时机。
客观来讲，我觉得它各有各的价值，也各有各的难点。
最重要的肯定是品质，一个好品质的公司，随着时间的流逝，这个公司会是越来越值钱；而一个差的公司、一个差的商业模式，一个差的行业格局，随着时间的流逝，这个公司的内在价值是逐渐缩水的。
掌握公司的品质和判断行业的格局，需要的专业素养和行业知识是很多的，这不是每一个人都能够做得到的。
你仔细看行业格局的变化，它在不同的发展阶段、在不同的国家、在不同的行业，是完全不一样的。
二、矿产股与价值投资
举个例子，价值投资其实在美国是相当有效的，其实在中国也一样是很有效的。
国外的学者做过研究，他们拿了几十个国家的样本数据，发现十个国家中有九个国家低估值的股票是跑赢高估值的股票的，这是用几十年的大数据验证的。
但是我们当时去做加拿大股票，发现价值投资在加拿大很难做，为什么这样说呢？
因为加拿大的特点是有很多是矿产股，而这矿产股你怎么能够确定它的价值呢？
这边一座山，我告诉你底下有多少油，底下有多少金子、多少铜。
马克吐温说过一句话，他说一个矿其实就是地上一个洞，洞门口站着一个骗子。
一个矿的内在价值是很难估值的，因为矿价是不断在波动的，它的开采成本也是不断的变化的。
同时，可替代它的东西，会随着技术的变化导致价格发生变化，比如加拿大有很多石油或者油沙，但是深海的钻井或者页岩气的开采，都会直接影响到地底下这些石油、油沙的估值。
所以对这类商品，你很难做价值投资，只能做趋势投资。
大宗商品大多数是做趋势投资的，外汇交易大多数也是做趋势投资的。
你很难通过购买力评价去确定一个国家货币的购买力，即使你确定了，你会发现短期对这个货币的价格波动也没有多大的影响。
所以说这些只能做趋势投资。
对外汇交易员而言，所谓长期投资者，也许就是15分钟。
但是对股票而言，长期投资可能是5-10年。
所以，不同的领域，必须要因地制宜、因时而变，但是有些人却很喜欢不分青红皂白地照搬。
三、宏观分析案例
比如很多经济学家说，中国的M2/GDP有多高，这个是怎么样的一个灾难，然后美国M2/GDP有多低。
但是他们忽略了中国经济结构和美国经济结构一个巨大的不同：
美国的企业主要是靠发债券去融资的，中国的企业主要是通过银行贷款去融资的。
银行贷款的来源是银行存款，而银行存款是算在M2里面的，企业的债券融资是不算在M2里面的。
你如果把美国的企业发的债券，加到M2里面，你会发现美国的M2/GDP和中国基本上是在一个量级的，没有差别那么大。
这其中反映的区别其实是中国跟美国企业融资方式的不同。
美国是直接融资，通过发债券，所以企业的借贷就没有体现在M2里面，而中国的借贷是通过银行，所以M2很高。
其实说来很简单，如果真的M2要超发这么多货币的话，为什么有那么多的企业都借不到钱，为什么民间利率还会这么高？
其实你只要简单的想一想，你会发现常识有时候会比简单的统计数据更有用，这是个宏观的例子。
四、中观分析案例
再举一个中观的例子。
比如很多人会拿美国来类比，他会说，你看美国的医药股占美国股票的市值15%，中国的医药股占市值5%；美国的医药支出占GDP是15%，我们的医药支出占GDP5%，因而推断我们的医药股将来就有一个很大的扩张空间，这种就是很简单粗暴的一个逻辑，但是同意这种逻辑的人很多。
你其实仔细想，这二者是不可以简单类比的。
你首先看美国的大多数药品，它是供给全世界的，因此并不是每一个国家都有大市值的医药股出现，世界的医药前50强其实就是美国、英国、法国、德国、瑞士、日本少数这么几个国家。
很多人说好多国家老龄化，老龄化对医药的需求肯定是越来越多的。
确实70%的医疗支出可能是在人生命的最后三年里面付出去的，这确实是这样。
年纪越大以后，买衣服、吃饭是越花越少，买药的钱肯定是越来越多。
但是你看意大利，意大利这个国家没有什么特别大的医药股，为什么呢？
因为医药是可贸易品，所以不一定说每个老龄化的国家就一定有一个很好的医药产业。
最大市值的医药股都是生物科技和原创药，对于原创药，你要看美国的投入，一年是几百亿美元的投入，一年就十几个新药，基本上搞一个新药他们是“两个十”，十亿美元的投入、十年的研发过程。
而且美国有很多生物科技的公司，它是不断地花很多钱在科研上面的。
你再看我国的这些医药股，某个医药股大家说这个原创药我花了好多钱，一问，一年大概五个亿人民币，这五个亿人民币要研究50个药，不能比对不对？
研发新药是讲积累的、讲过程的，你没有原创药，你只是靠这种仿制药通过商业贿赂去实现销售，这个商业模式本身是有问题的，它不是真正的核心竞争力。
当然我们不否认这是个巨大的14亿人的医药市场，肯定会出很多大市值的公司，但是你不能够简单地照搬。
为什么美国的医药股能够占到股市市值的15%，全世界都吃它的药。
你可以问你们家里的老人，他们吃的心血管的药，很多是进口的，而且一旦专利到期之后，它变成仿制药，价格一下就下来，因为边际成本是零，这时候国产药不一定能竞争得了。
任何产业，一定要看一个国家的比较优势。
巴菲特在美国，其实基本上就投的是消费股和金融股，可口可乐、富国银行，因为这些代表了美国的优势产业。
他到了亚洲，你看他买的是浦项钢铁，买的是中石油，买的是比亚迪，属于制造业和能源。
投资必须因地制宜，每个国家是有自己的国家比较优势的，一个国家的大牛股往往是代表了一个国家能够做得比别的国家好的东西。
像日本87年的时候，医药就占到他们股市市值的6-7%，现在还是这个比例，并没有扩大，尽管日本的过去二三十年的老龄化是全世界最严重的，但并不见得医药股的占比能够不断提高。
而且美国的医药占GDP的15%，这个比例是全世界唯一的。
你看一下日本、欧洲这些国家，一般医疗支出就是占GDP的7-9%。
我们看我国的医药占GDP的5%里面，药的支出是远超过医的支出的，这是不正常的比例，医药的配比在医改的过程中会得到扭转，药的占比得下降，医的占比得上升。
所以很多东西你是不能够简单粗暴的照搬的。
五、微观分析案例
再讲一个微观的例子。
比如说，我们微观讲一个估值指标，自由现金流在美国制造业的分析是非常有用的，一个自由现金流好的企业，就像巴菲特讲的owners’earning，就是所有者利润，本身它就带有这种可持续的自由现金流的意思在里面，在美国它很有用。
但我后来发现投资一些韩国的股票，有很长一段时间自由现金流分析的用处就不大，甚至你发现韩国的一些牛股在快速增长的过程中，它没有什么自由现金流，为什么这样说呢？
其实很简单，美国的制造业是比较夕阳的，你看巴菲特控股的伯克希尔，它原来是做纺织的，每年都不断地投资，每年都引进新的设备，提高劳动生产率，最后这个企业却一直走向夕阳，因为美国的制造业属于不断外包、不断产能输出的一个过程。
而韩国、亚洲是处于一个产能接收的过程，而你在建产能的过程中自由现金流是不好的，因为你是要多投资的。
而先投资的企业能够很快地建立起规模优势和成本优势，将来能够成为行业龙头，因此短期自由现金流就不这么重要。
所以说不同国家的不同的发展阶段，有些分析指标其实不可类比。
所以说自由现金流在亚洲的某些时段里，不一定这么被关注，可能更应该关注的是企业在这个行业里面的竞争力和护城河的培养。
六、发展阶段的不同
所以说不论是宏观、中观还是微观分析，在不同的国家、不同的发展阶段、不同的行业，你必须要区别对待，不能够随便像抹浆糊一样去应用，因为有些是变化的东西。
所以说你要判断公司的品质，有一些东西你必须要放在一定的大背景之下。
我们现在经常会有一些人拿中国去跟美国比，总是说外国怎么好，我们怎么不好。
这个东西你一定要明白发展阶段是不一样的，这就像说一个中学生，你老是说人家研究生整天就是谈恋爱、唱歌跳舞、玩游戏，也不用读书，我们整天这么多作业。
但是你中学生有高考，人家研究生没有高考，不同的阶段主要矛盾是不一样的。
同样道理，国家在不同的发展阶段，它的主导形势是不一样的。
很多人在抱怨中国现在固定资产投资这么多，而这是很简单的一个道理，因为中国就是在投资主导的发展阶段。
美国是消费为主，那是因为财富已经积累到一定程度了，它的净资产，就是它的资产扣掉负债之后，现在可能都有七八十万亿美元了。
人家已经通过多年的积累，它的平均净资产已经是它的收入的5倍了。
在那个情况之下，肯定是不断的花掉资产的过程，它就不太需要储蓄。
我们仍处在积累财富的过程中，必然高储蓄率，而高储蓄对应的必定是高投资，也会对应较高的负债，因为张三的储蓄就是李四的负债，你的钱要么存银行，就变成银行负债，要么借给企业，就变成企业负债，就这么简单。
这些东西是互相匹配的，没有什么奇怪的。
国外为什么不依赖投资，基本上都是70%是消费和服务业？
其实这就是发展阶段的不同，因为人家的铁路基本都已经建过。
你看纽约的地铁是100年以前建的，这个东西它现在不需要再建，而我们现在整天还在建地铁。
我记得宋国青老师曾经说过，他说你去门口看路上是车多还是路多，如果明显是车比路多，说明投资在很多城市是做的不够的。
我认为你在想要转型的过程中，很多时候你不能够自毁长城，你一定要明白什么东西是你擅长的，而什么东西是跟你现在所处的阶段相适应的，千万不能拔苗助长。
有的人认为中国经济是一个自行车，这个自行车低于一定的速度就会倒，我觉得是有道理的。
另一种比喻是我们像一架飞机，有一个老引擎，这个引擎比较年久失修了，所以就经常会冒一些黑烟，有些污染也是肯定的。
同时你准备开发一个新引擎，做新兴产业，但新引擎的开发是需要时间和过程的，你在开发新引擎的过程还得做好老引擎的维护、优化和升级。
而且，新引擎虽然参与消费的人多，但是参与生产的人却是很少的，就像印度的高科技企业并没有对印度普通老百姓的收入增长做出太大贡献。
如果新引擎没做好之前，老引擎就毁掉的话，这个飞机是会坠毁的，大家迟早是会意识到这一点的。
三年前，大家都觉得中国建高铁太超前了，会根本都没人坐，都空置着。
到现在你发现高铁票你经常买都买不到了。
所以说很多东西你必须要有一定的冗余和超前规划，因为基础设施一定是领先于使用者的。
就像1993年你去浦东，你发现它是一片空城。
而三四年前之前很多人说郑州新区是空城，当时还上了国外的大媒体，满街显得空荡荡的。
两年前我去郑州新城发现那里很繁华，车水马龙的。
当然不排除中国确实有很多三四线城市在建的新城，最后会成为鬼城，这个是人口移动的自然规律，也很正常。
像美国可能有五个州聚集着大多数人口，而且大多数人都居住在离海岸线50英里以内的范围，这个都很正常，所以说城市之间的此消彼涨是很正常的。
在现代迁徙比较容易的情况之下，肯定又是加速的，这没有什么奇怪的。
包括投资，我们原来的那种粗放式的投资，很多根本就是重复建设，那种项目确实也不值得做；另外，有很多在做的过程中，产生招标的腐败，包括环境的污染，这些都是要控制的。
但是在战略上面你必须知道经济的几个引擎的转换是没有这么快的。
按照迈克波特讲的，我们是刚刚完成原始积累，正从投资导向转入到消费导向、再转入到创新导向，它其实是有个过程的。
所以说投资是在于你应该怎么优化和升级的问题，而不是一棒子打死。
七、为什么对政府扶植的产业要谨慎
中国的互联网应该已经是全世界发展最好的了，你仔细看大市值的互联网公司全世界只有中国跟美国有，可能日本还有一点点，整个欧洲基本上你找不到什么大市值的互联网公司。
我认为这是因为十年前中国没有把互联网列为战略性新兴行业。
如果十年前中国有个政府互联网的振兴规划，我觉得就做不到了这种发展了，这个是很重要的。
我为什么对政府的扶持特别地抱以怀疑的态度呢？
因为首先中央政府肯定是鞭长莫及的，它不可能做很完善的规划。
你看90年代日本跟美国在手提电脑的水平是差不多的，我们90年代用的Toshiba和索尼手提电脑也是非常好的，丝毫不会输给戴尔这些美国的品牌。
但当时的日本政府说，我们要去做机器人，这就走不对路了。
美国是完全按照硅谷的市场去发展。
因为中央政府肯定不可能在高科技领域做出有意义的规划，神仙都做不了的，谁知道五年后的技术是什么样的？
但是到地方政府它很简单了，地方政府肯定要扶植当地企业，有一些想中饱私囊的政府官员要扶植他自己的七大姑八大姨。
所以反而就把一个行业，本来是一个全国统一的市场，割据成了地方不同的小市场了，这让真正有竞争力的企业很痛苦。
就像原来推电动车，你发现要进去每个地方都有一个当地的采购目录，你很难做，每个地方自己搞一套自己的配套，最后你就发现没办法形成一个统一的市场，没办法形成一个统一的标准，最后发现人家国外先把电动车给做出来了。
政府的这种扶植很容易，你看LED，2010年的时候LED是非常好的技术、非常好的产业。
政府就来鼓励建厂，每上一台机器给补贴1500万，一下子就把朝阳产业搞成过剩产业了。
光伏也是，你看2010年还是朝阳产业，到现在尚德和赛维都已经申请破产重组了，首富直接就被政府扶植成首贫了。
任何东西都有它内在的经济规律，我们不要太急躁。
你看像互联网，政府过去这十年并没有怎么扶植，它没管，给它自由，企业通过市场的力量能够选择出好的技术，让消费者来决定，让市场来决定，而不是让政府官员去决定。
中央政府它不可能规划，地方政府各有各的利益，所以我自己对这种政府扶植的产业都抱有一种怀疑态度。
你去仔细看，2009-2010年扶植的那些新兴产业和振兴的传统产业，最后都被扶植得产业过剩了。
其实政府扶植的过程是一个增加供给的过程，对一个行业来讲，增加供给相当于增加了你的竞争对手，而对我一个投资者来说，我宁可是一个行业只有少数人在做，没有竞争对手。
八、这也会过去
当时大家都在说，这次不同了，Thistimeitisdifferent.但老板他一直跟我说，Thiswillpasstoo，这个也会过去的。
他就跟我讲了这个变跟不变的关系，他说有些东西，比如技术这个东西是不断变化的，但有些东西是永远不变的。
这个老板给我讲过一句话，我觉得很有道理，他说技术变化再快，也没有华尔街这些人的贪婪增长来得快。
确实是这样子的。
这个技术一直在增长，但是贪婪的人性是不变的。
我说科技股的基本面真的很好，他说从来没有一个基本面坏的行业会产生泡沫。
你仔细想一下，的确如此，每一个泡沫的基本面都是很好的，泡沫的产生不是因为基本面的不好，泡沫的产生是人性的贪婪把一个好的基本面过度地放大了。
九、一万小时的专家与五万小时的小学生
我刚毕业第一年进去公司业绩不是太好，老板说这样很好，说当你在本钱不大的时候，能够先买到经验，最怕的就是刚开头钱少的时候，一来就用错误的方法赚了大钱。
有一个叫做一万小时专家的说法，即你在做任何一件事情时，要称得上是专家，要有发言权的话，你至少得修炼一万个小时。
那一万个小时什么概念呢？
你如果每天三个钟头，那一年大概是一千个钟头，你得十年。
但是我觉得投资这个东西，严格来讲你哪怕花了一万个钟头，就像我自己，我专业投资做了15年，如果连业余投资算上22年，专业投资的15年我每天至少10个钟头，一年就3000多个钟头，15年是五万个钟头。
可是五万个钟头我花下去之后，我从来没有觉得说我对投资真的有一种能够达到专家级的那种确定性，反而觉得自己还永远是一个小学生的那种感觉。
因为投资不可控的因素实在太多了，你能够把握住的东西其实只有其中的一小部分，只是大多数人没有感觉到，其实大多数的未来你是不能够预测和确定的。
当你有一种对市场的一种敬畏感之后，你才会觉得真正可控的东西，也许是回归本源，也就是你回到这种最本质的东西，最简单的东西。
尽管美国的高科技行业出了无数的大牛股，但是如果你把美国二级市场的所有高科技行业基金加在一起，你会发现它们的长期累计资产加权回报率居然是负数！
为什么了，因为绝大多数的这些行业基金都是在泡沫顶峰附近高位销售的。
十、身高是无法训练的
但是真正比较可学的，我觉得是价值投资，因为价值投资这东西它是相对比较简单易学。
我的想法是，可能索罗斯他能做的，但不是你能做的。
那个东西有的时候就是是一种直觉，可能他腰痛、背痛，突然就告诉你要卖空英镑。
这是我们没办法复制的。
我一直相信一句话，说身高是无法训练的，你跟迈克乔丹穿一样号码的鞋子，对你打篮球是没有帮助的，他的脚就是比你大，你不能去东施效颦、邯郸学步，你要知道他成功的原因是什么。
而且你要注意到在不同的阶段，就像很多人在说格雷厄姆，他的东西都是比较量化的，有人说是捡烟蒂的投资法。
但是如果你考虑到那是在大萧条背景之下，当时美国的失业率是25%，大家都买不起面包和牛奶，那个时候你说什么成长股是根本没有意义的。
当时大家需要的是看得见、摸得着的现金流，是看得见摸得着的资产和盈利。
所以说每个人都有一个时代的烙印，你脱离了这个时代的烙印去谈投资方法也就没有意义。
但是投资最关键的是找到一个你自己认可的，打心眼里面认可的方法。
就像技术分析，我身边有些人技术做了十几年，也非常成功。
可我曾经让我们的程序员写过各种程序，把所有能够量化的技术分析指标全部都测试过，却基本都没有用，即使是少数有用的，我算了交易成本之后也都不灵，甚至它都不能做反向指标。
因为有些东西你是没法量化的，像波浪理论，A浪B浪C浪你很难量化的。
但是有些东西，比如突破、均线交叉、三只乌鸦、三根阳线，特别像日本蜡烛图，那些东西是特别好测的，你随便找一个数学系的会编程的人，都可以给你写出程序来。
美国有几千支股票几十年的大数据，外加欧洲十几个国家的数据，美国有无数个金融学博士生在做datamining（数据挖掘）。
你会发现大多数情况它是没有用的。
但是有些东西比如高频交易是有用的。
这种极短时间的高频交易，它的本质是一个liquidityprovider，它对市场提供流动性。
我认识的一个是俄罗斯人曾经跟我吹牛，他们的团队每天可以贡献纽交所将近10%的交易量。
我不太相信，但他确实规模很大，每天进进出出几十次的，业绩也很好。
所以说投资是包罗万象的，有些人可以用你完全不理解的方法挣到数不清的钱，确实是这样子。
这里就谈到了包容心，我们在欣赏之余，要考虑到我们能不能学得来。
而我相信我这本书是写给大多数像我这种资质普通的人，在座的IQ是肯定没问题的，因为你们都在清华、北大、人大这种级别的学校。
但是投资不一定是讲IQ的，比如说你看迈克乔丹和姚明，你会知道这个人就适合打篮球。
但人与人之间是否适合做投资的区别，有可能比你和姚明之间是否适合打篮球的区别来得更大，只是不那么容易看出来而已。
十一、中国特色的价值投资
有很多投资需要一种特别的心态，比如变与不变的东西。
变化的东西我说了很多了，技术是不断变化的，国家的发展阶段是不同的，行业是不一样的，会计制度是不一样的，税收体系是不一样的，投资者的构成是不一样的。
中国的股票20%是在散户手里，但中国每天的交易量80%是散户做的，所以股票的定价权就在散户手里。
所以很多东西价格偏离价值的幅度可以很大、时间可以很长。
在A股，有些价值股你是五倍市盈率买的，它可以给你跌到四倍，跌到三倍多。
我以前研究了很多很多股票，像中国建筑、华侨城、建发股份、洋河、汾酒、$浦发银行（SH600000）$、$万科A（SZ000002）$ 、$平安银行（SZ000001）$、$上汽集团（SH600104）$ ，这些很多所谓的价值股之前都被人家抛弃，但是它们过去几个月平均都已经涨了50%了。
有些股票涨了50%以后你发现它也才6倍的市盈率，因为像万科、浦发、$中国建筑（SH601668）$ 都一度下跌到3倍多的市盈率。
底部时就会有人担心说银行是不是有很多坏账、房地产是不是彻底见顶了、建筑垫资的钱是不是都收不回来了。
在中国这种市场，完全有可能价格偏离价值很远，而且可以偏离价值很久。
但其实你回头一看，也就2013年难受一点，2014年这些股票其实都涨回来了。
许多人说A股不适合价值投资，从我过去6年的自身经验看，只有2013年觉得价值投资无用武之地，其余5年其实做价值投资比起胡乱炒作的优势还是很明显的。
十二、被压抑的需求与被替代的需求
你要明白一个行业有它内在的生命周期，有的时候你一定要分清楚什么东西是被压抑的需求，还有什么东西是被替代的需求。
如果说它短期的艰难只是一个被压抑的需求，或者说只是一个周期性的一个困境，那么这个东西没什么可怕的。
但如果是被替代的需求，这个东西一定是价值陷阱，你一定得跑。
因为被替代的需求是没有未来的，这个很简单。
十三、赢家与输家
所以我对A股中70倍市盈率的科技股研究了很久，但我一直不是太敢买。
为什么呢？
我曾经有一个合伙人，这个人应该是美国最优秀的IT分析师之一，但他以卖空为主，业绩非常的好。
他讲了一句我觉得很有道理的话是，当新技术出来的时候，你不一定知道赢家是谁，但你往往知道输家是谁。
我觉得这是一个真理，就比如说美国100年前汽车刚发明出来，那时候你不知道这100家的汽车厂中谁最后能活下来，但你知道做马鞭、马鞍的这些企业是没有未来的。
数码相机发明出来，你不知道最后谁会做好，但是你知道胶卷肯定是夕阳产业了。
带触摸屏的智能机一推出来，你可能不知道最后谁是赢家，但是传统按键的功能机肯定是被打击的。
所以说有的时候你卖空一项技术，打死老虎，它反而能够提供给你这种确定性。
1999年的时候在美国网上可有几百家电商，现在存活的就只有屈指可数的少数几家了，其他的就全部打水漂了。
你是不是具备这种眼光，能够在胜负未分、百舸争流的时候，就把赢家挑出来？
这是非常重要的。
即使你挑对了行业，但搞错了企业，你还是不行的。
而我比较喜欢胜而后求战，而不是战而后求胜，这是《孙子兵法》一句话。
十四、实业的眼光
我一年前写过一篇文章，叫做《实业的眼光》，微博上面有500多万的点击。
我当时不太看好大家爆炒的手游行业和电影行业，在过去的一年多，创业板又创新高了，比当时又涨了百分之十几，百分之二十，手游和影视其实从最顶端调整到1/3到1/2的价位。
这两天电影因为有一些新的人入股今天又涨停了，这个都很正常。
我们比较这个商业模式，电影确实是一个很朝阳的行业，不过整个行业一年的销售就200多亿，但是单单这个公司就已经有400亿的市值了。
我当时比较美国的另一家公司，这家公司14年的票房更高，却只有2.5亿美元的市值，相当于15亿人民币，可400亿跟15亿怎么比？
要说拍电影，这两家都会拍。
我曾经说过，电影的定价权是在演员和导演的手里，就像欧洲的足球俱乐部，那些球星年薪都是几千万欧元，但是俱乐部好像都没利润，对不对？
它就是这种商业模式。
我们去电影院，是去看冯小刚拍的片，是去看范冰冰、李冰冰、黄晓明
升级会员 