境外并购估值方法.docx
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境外并购估值方法
在跨境并购交易中，盈利能力支付计划（earn-outs）以及或有对价（contingentconsideration）支付的应用日益普遍。
而且越来越多的中国企业在海外并购时开始引入这一机制，曾在6月14日的一篇文章中《交易价格谈不拢？
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》，以洛阳钼业从Freeport-McMoran公司手中购买矿产资源为例，详解了盈利能力支付机制及其谈判要点。
在并购交易中，盈利能力支付计划以及或有对价支付有助于缩小买家和卖家的估值及盈利预期差距，而且，由于买家可延迟至公司表现达到或高于预测目标时方付款，因此能使买家在现金流方面有所获益。
但是，如何实现或有对价的准确估值，需要考虑哪些风险，则是一项很有技术含量的工作。
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要点
1、或有对价通常基于一段特定时期内的多项财务指标，部分行业的对价会基于一些非财务指标，如临床试验、软件或研发目标、雇员挽留目标等。
2、或有对价有多种估值方法，一般而言，多采用多情境模型和实际期权定价模型这两种常见方法。
3、多情境或实际期权模型中，厘定用于现金流的折现率需反映三种风险：
相关结果附带的风险；
付款结构附带的风险；
支付或有对价附带的信贷风险。
正文
在并购交易中，部分对价按单一或多个期间的盈利表现作为或有对价（contingentconsideration）的情况非常普遍。
这种结构有助于缩小买家和卖家的估值及盈利预期差距，也能使买家在现金流方面有所获益，其原因在于，买家可延迟至公司表现达到或高于预测目标时方付款。
有些业务收购者将或有对价纳入交易条款的一部分。
或有对价通常基于一段特定时期内的多项财务指标，如：
收益；毛利；EBITDA；税前利润；现金流目标。
另外，部分行业的对价往往基于非财务指标，如：
临床试验；软件或其他（如研发目标）；雇员挽留目标。
如果管理层及主要人员为售股股东，这些结构则会作为对管理层的激励，在股份／股票购买协议（SPA）中设定目标，或在商谈购买价时列明，并协助买家挽留和激励主要人员。
中国香港以及欧洲和美国的会计标准（分别为香港财务报告准则第3号、国际财务报告准则第3号、会计准则汇编第805号）规定，或有对价在收购日及日后报告日期必须以公允价值确认，任何公允价值变动则必须计入损益。
或有对价通常以发行股票或现金来清偿。
一般而言，与以现金清偿相比，以股票清偿的或有对价，其付款的估值因素更为复杂。
当有关约定涉及未来交付固定数量的股份，则归类为股权约定，而或有对价的公允值可基于买家股份在收购日期的股价。
1或有对价估值的主要方法
或有对价有多种估值方法，从预期现金流量折现分析到较复杂的蒙地卡罗模拟方法（MonteCarlosimulations）。
有关约定的条款及付款结构将影响所使用的估值模型种类。
大部分估值方法将基于一种方法，这种方法会结合部分期权定价概念和或有对价协议概述的指标的可能变量。
一般而言，多采用以下两种常见方法：
多情境模型和实际期权定价模型。
多情境模型的方法需由管理层提供相关指标的多个可能情境，然后将每个情境的获利能力支付额按估计的几率因子作加权计算。
使用多情境模型进行或有对价付款估值，会面临两个主要问题：
第一，估算在计量日期中现金流可能的分布预期，以及每笔现金流预测的几率；
第二，用于该预期现金流的适当折现率。
多情境模型或几率加权方法，很多情况下无法在所选的指标中获得计算结果的潜在变化。
期权定价模型的方法是，将获利能力支付额现金流作为基本情况预测的分布模型，以评估预测风险及预测的波幅水平。
使用期权定价模型会出现以下问题：
第一，假设的结果分布未必最为合适；第二，需要寻求用于实际期权的合适折现率；第三，估计指标的波幅时可能出现困难。
2或有对价付款估值的难点
或有对价付款的公允值之所以难以估计，主要在于付款函数的非线性特质（下文将做解释）。
了解到这一点后，我们必须独立考虑或有对价，以准确估计预期付款。
或有对价估值面临两个主要挑战，一是量化折现率调整（即加权平均资本成本，英文为WACC），以反映或有对价附有的风险；二是对现金流进行加权计算，以反映作出该等付款的可能性的几率。
在为业务估值中确定预期现金流时，WACC尽管可以作为合适的风险调整折现率，但WACC未必足以反映或有对价所附带的风险。
3或有对价的风险量化
在多情境或实际期权模型中，厘定用于现金流的折现率需反映三种风险：
1、相关结果附带的风险：
此风险一般为产生结果所需的资本收益率。
在不少结构中，相关结果将被视作整个公司层面的风险，因此交易的WACC可提供适当的计量。
2、付款结构附带的风险：
此风险为付款函数形状所固有（如下文所示）。
当付款函数为非线性，或有对价的风险可能会根据相关结果的风险而有所不同。
3、支付或有对价附带的信贷风险：
此乃付款附带的信贷风险，应反映向收购者作无抵押后偿申索附带的风险。
根据付款的特定函数，收购者的信贷风险成为此部分估值的基准。
下表显示的是：
达成目标的机会为100%时可考虑的折现率（不计信贷风险）：
相关指标风险代理
财务指标
收益
WACC
EBITDA
WACC
净利润
股票成本
利润增长
股票成本
总资产
WACC
非财务指标
特定项目或产品（例如药品）审批
资本资产定价，以对 FDA审批或特定项目的风险定价
*具体例子可能有所不同
如果达到任何或有情况的几率低于100%，可使用高于WACC的折现率加上信贷息差来反映结果分布。
由于类似工具的市场证据很罕有，因此很难量化此项调整。
4或有对价估值案例解析
为说明几率与加权相结合的现金流，以及不同的风险调整方法对或有对价付款估值的影响，我们设定以下案例。
案例1：
公司若于收购后首年（“第一年”）达到2,400万美元的EBITDA水平，卖方将收取240万美元；而低于该水平则不会收取任何款项。
以下图表说明付款函数的非线性特质：
此结构与二元期权相似：
当期权到期时属于价内，则支付固定金额；若期权到期时属于价外，则无需付款。
相关资产的认购期权风险至少与相关资产相同。
根据达到目标的几率多少，二元期权拥有与相关资产不同的风险属性。
期权定价理论通过在“中性风险框架”内运作，来克服尝试计量折现率调整时的困难，继而为或有对价付款的公允值的估计提供基准。
如果付款确定，收购者并无附带任何信贷风险，我们只需将付款以无风险折现率来折让。
如果达到或有情况的几率是100%，但付款附带一些信贷风险，则在此案例中，我们所采用的折现率应相当于该公司的债务成本及收购者的信贷风险。
案例2：
如果第一年EBITDA超过2,400万美元，卖方可收取其10%；若低于该水平则无法收取款项。
以下图表说明付款函数的非线性特质：
在此案例中，付款依EBITDA水平而变化，属性与结合二元及认购的期权相似。
对于此付款，我们会采用WACC加收购者信贷息差的折现率，以达到适当的折现
率，原因是收取利润的10%涉及与公司整体利润相同的风险。
案例3：
卖方在第一年EBITDA高于2,400万美元的情况收取其10%，若低于该水平无法收取款项；并且在第二年EBITDA高于4,000万美元的情况收取其10%，若低于该水平无法收取款项。
为计算公允值，我们采用情境为本的方法，以反映多个可能的结果，并根据过往达到预测或估计的几率，为每个情况的付款以几率因子作加权计算。
我们就每个情境计算付款，而加权平均或有对价则使用风险调整折现率折让至现值。
如果采用简化的方法，如下图所示，假设每年只有两个可能的结果（现实情况将出现很多结果，代表EBITDA不同的可能水平及其几率），则我们可确定或有对价的公允值。
这些期权定价估值方法相对较为直接，但需要详细了解封闭形式期权定价模型的几率。
采用此方法有两项主要因素：
一是求得在任何确定程度达到EBITDA水平的几率；二是根据市场证据量化对WACC的调整。
案例4：
卖方在第一年EBITDA高于2,400万美元的情况下收取其10%，在低于该水平的情况下无法收取款项；以及在第二年EBITDA高于以下较高者的情况下收取其10%，在低于该水平的情况下无法收取款项：
· 4,000万美元；或
· 第一年达到的EBITDA水平。
首笔付款结构与案例2相同，但第二笔付款方面，结果及或有情况均依据第一年EBITDA的结果而定。
这一案例中，首笔付款为认购期权，第二笔付款为“行使价可重设的认购期权”，在考虑此结构的公允值时，一般建议使用蒙地卡罗方法。
同样地，像案例2一样，我们采用的折现率为WACC加收购者的信贷息差；然而，由于第二笔付款的几率需依据第一年的结果，这就需要使用蒙地卡罗模拟方法这样的路径依赖模型来建构模型。
此模型应考虑的主要因素包括：
可能结果的几率加权分布，以及该等结果的波幅。
尽管在量化折现率调整时，期权定价方式应更为准确，但估值专家应了解此模型的限制。
比如，当对期权估值时，现有股价（即预期股东回报的现值）是期权估值的适当基准，原因是股价为前瞻性计量。
然而，公司盈利并非前瞻性，不一定能作为估值潜在获利能力款项付款的准确基准。
因此，了解管理层对有关或有对价的付款的预期也是十分关键的，而且应在估值时对其有所反映。
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