对当前货币现象与宏观调控的几点试探.docx

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对当前货币现象与宏观调控的几点试探

对当前货币现象与宏观调控的几点试探

内容摘要]当前我国经济继续维持平稳快速进展，但国际收支持续呈现“双顺差”格局，美国次贷危机使得世界经济增加放缓，在美元贬值的大环境之下，由于国内流动性多余矛盾尚未减缓、价钱上涨的压力明显等因素，致使人民币在对外升值的同时，对内贬值的压力正不断加大，而这一货币现象在我国显现，对我国的货币政策乃至宏观调控都将带来挑战。

　　[关键词]通货膨胀，货币现象，货币政策，经济增加

　　2020年4月10日国家统计局发表公告，发布了核实后的2006年和2007年GDP数据。

2007年我国经济仍然维持高速增加，GDP达到249530亿元，比2006年增加%。

可是，在经济快速进展的同时，当前咱们面临的一些问题也是不容轻忽的。

国际收支持续呈现“双顺差”格局，2007年我国对外贸易顺差规模继续扩大，达到2622亿美元，增加%，外汇储蓄大幅度增加，已达万亿美元，增加%，居世界首位。

当前美国次贷危机致使世界经济增加趋缓，不确信因素和风险还在不断增加，在美元贬值的大环境之下，人民币对外加速升值。

与此同时，由于国内固定资产投资反弹的压力较大、流动性多余矛盾尚未减缓、CPI不断上扬、资产泡沫风险增加、价钱上涨的压力仍然明显等因素，致使人民币在对外升值的同时，对内贬值的压力正不断加大，而且压抑的对外升值进一步加重了人民币的对内贬值，这一货币现象的存在，对我国的货币政策乃至宏观调控都将带来挑战，并可能对以后的经济进展产生深远阻碍。

　　一、当前货币现象的大体特点

（一）当前货币现象发端于2002年以后

　　通过1997-2002这几年的通货紧缩以后，随着美元走软，人民币升值压力开始凸显，2005年我国进行人民币汇率形成机制改革，人民币由此开始稳步升值。

到了2007年，由于次贷危机等因素，美元再次大幅贬值，尽管当前人民币对美元在不断升值，但由于美元的持续走弱，致使人民币实际汇率不升反降，从而加重了人民币币值低估的程度。

从国内来看，自2002年以来，同期国内CPI、PPI开始上扬（见图1），同时投资品价钱和资产价钱开始爬升，股票市场的市价总值从2002年的万亿元增加到2007年的亿元，房地产价钱也开始快速上涨，2007年12月份全国房价更是上涨了%。

由于外汇储蓄大幅增加，基础货币投放使得货币供给量偏高，国内利率长期走低，在此情形下，以货币能够购买到的资产量计算的人民币对内价值显然进入了下跌通道，同时，若是考虑投资资产的价钱因素，人民币对内正在经历一个贬值的进程，人民币对外升值和对内贬值并存这一货币现象自2002年以后慢慢形成。

（二）当前货币现象背后表现的是世界多余流动性的流入

　　世界要紧经济体长时刻宽松的货币政策致使全世界流动性空前增加，加上全世界经济失衡，全世界资本显现大规模跨境流动，大量资金从美国流入到包括中国在内的新兴市场经济。

”另外，包括中国在内的东亚新兴市场经济长期奉行“出口导向”战略，贸易顺差持续大幅增加，外汇储蓄不断上升，也进一步加重了全世界性的流动性多余。

世界多余流动性搭乘我国经济增加和人民币汇率形成机制改革的机缘持续流入，倒逼我国产生流动性多余问题。

一方面，在常常项目不平稳和资本项目外汇持续流入的客观条件下，热钱披着各类合法的外衣持续流入始终是挥之不去的因素，持续的顺差增加和升值预期交互推动升值不断加重；另一方面，持续升值预期注入的国际热钱，不断流入到容易转让变现的股票市场、房地产市场和股指期货市场等，在推升资产价钱膨胀的同时经济增加和物价上涨同步并行，财富效应推动投资和消费增加，国民经济增加速度不断爬升，通货膨胀压力不断加大，形成高增加高价钱的互动格局，由此加重人民币对内贬值。

　　（三）人民币对内贬值要紧体此刻资产价钱方面

　　由于我国国际收支持续呈现“双顺差”格局，在基础货币投放增加的情形下，对居民消费品的阻碍尽管有限，但进一步扩大了对投资资产的需求。

现今，房产和股票已成为我国居民的两大要紧投资资产，最近几年来，它们的价钱都实现了大幅增加。

从CPI的数据来看，从2003年开始CPI开始慢慢上升，2020年3月已达%，利率水平长期走低，2007年以来更是一直处于负利率并非断扩大（见图2）。

负利率的长期存在表现了人民币对内的贬值，可是，从更深层次来看，人民币对内贬值仍是要紧体此刻资产价钱方面。

　　2006年以来，国内资本市场表现异样活跃，以股票价钱为代表的资产价钱维持快速上升的态势。

在经历2001—2005年的长期熊市以后，中国股票市场开始显现重大转折，市盈率持续爬升，2006年4月，沪深两市的整体市盈率还维持在20倍左右水平，年末爬升至30倍，而到2007年4月底，平均市盈率就已经飙升到了40多倍。

伴随新入市股民的增多，储蓄存款“搬家”到股市的现象比较突出，经济中的“流动性多余”对我国的股票市场造成了一场“流动性冲击”。

由于我国股票市场的规模仍然较小，货币供给量、储蓄存款规模与我国股票流通市值的比值远远大于周边国家，当居民储蓄向股市转移时，短时刻内股票等投资资产价钱就被急剧推高，部份数据已经开始接近周边一些资本市场比较发达的国家或地域（见表1）。

从国际比较来看，美国、英国、韩国和中国香港等成熟股市的市盈率大约在10-20倍的区间内波动，日本和印度市场的平均市盈率那么在23-25倍的区间内。

除我国台湾省的市盈率波动幅度较大之外，各要紧股指的市盈率均维持在一个相对稳固的区间内。

目前我国A股市盈率高于世界平均水平两倍以上，其高估的压力显而易见。

　　二、当前货币现象对货币政策乃至宏观调控的挑战

（一）不断增加的对外升值压力，给国内基础货币投放及货币政策调控增加了难度

　　国际贸易连年顺差，推动了外汇储蓄的快速增加。

过量的外汇储蓄，使外汇占款在货币供给量中的比重连年上升。

在当前结售汇制度下，外汇收入的增加就意味着对本币需求的增加，外汇市场必然呈现本币供不该求的局面，进而致使本币汇率的升值。

在这种情形下，为了稳固币值、维持汇率，中央银行必需一方面增加货币供给以收兑外汇；另一方面又要做大量的对冲回购以应付流动性。

这些必然使中央银行货币政策工具的操作难度加大，货币政策的执行成效大打折扣。

不断增加的对外升值压力，给国内基础货币投放及货币政策调控增加了难度。

　　在当前世界生产分工新格局和由此带来我国贸易巨额顺差格局没有发生重大转变的情形下，如安在“不可能三角”中进行适当衡量是咱们面临的重要挑战。

政府或许能够通过实行资本管制方法来限制外资流入，但过于极端的做法可能会产生意想不到的负面阻碍。

因此，如何减少人民币对外升值的压力，增强资本管制方法的有效性和适度性对我国央行来讲也是一个重大考验。

（二）在汇率持续升值背景下，利率调控目标处于两难的窘境，中美“利率倒挂”使得我国的加息政策面临制约

　　国际流动性倒逼的国内流动性多余，和不断注入热钱，在推升资产价钱膨胀的同时经济增加和物价上涨同步并行，对内贬值压力大增。

由于物价因预期因素存在内在加速机制，因此一旦物价上涨速度快于经济增加速度时将进入通货膨胀加速期进而显现恶性通胀，因此紧盯通胀和经济增加目标的加息调控目标也将随之游走，使对内部不均衡的调控作用大打折扣。

同时，因担忧利率上调缩小了中美利差而加重热钱流入速度，限制了市场利率上行或对冲流动性的力度；管制利率与市场利率偏离加大，企业通过市场融资又抵消了紧缩国内需求的加息效应。

　　另外，当前中美两国处于经济周期的不同时期，加息政策面临制约。

现实的情形是我国经济偏热，美国经济偏冷；我国面临流动性过量，而美国在次贷危机后面临流动性不足；中国对通胀的担忧超过对经济下滑的担忧，美国对经济衰退的担忧超过对通胀的担忧。

尽管经济周期不同，可是中美经济关系紧密，这就给我国货币政策尤其是利率的调控带来难度。

美联储不断减息以避免经济进入衰退，而咱们那么通过加息来抑制经济过热与通胀，如此就致使中美“利率倒挂”，从而引致大量热钱流入国内。

在目前汇率弹性不足和对冲不完全的情形下，会形成外汇占款的大量增加，加重流动性多余局面，从而推升通货膨胀水平。

　　（三）次贷危机使得世界经济增加放缓，美元的持续贬值不仅增加了人民币对内贬值的外部压力，而且也加大了人民币对外升值的压力

　　次贷危机致使美元持续贬值，刺激了以美元计价的国际石油和食物价钱的进一步上涨。

据世界银行统计，2007年国际石油价钱上涨了%，食物价钱上涨了21%，我国低级品入口占入口总额的25%，而且增加较快。

2007年低级品入口额增加30%，其中石油、石油产品及相关原材料入口额增加18%，食物及活动物入口额增加30%，国际石油和食物价钱持续上涨，不仅提高了入口本钱支出，而且形成较大输入型通胀压力。

另外，2007年以来人民币相关于美元的升值步伐明显加速，2020年4月10日，人民币对美元首度破7，达到，自汇改以来累计升值幅度已达%。

但是，我国对外贸易顺差规模仍然继续扩大，致使外部经济不平稳问题进一步加重，同时，次贷危机使得美联储持续降息，由此增大了我国的宏观调控难度，减弱了咱们的调控政策空间，加大了国内流动性多余、信贷和通货膨胀的压力，维持经济稳固快速增加面临考验。

亚洲开发银行2020年4月2日发布《亚洲经济展望》报告，该报告预测2020年亚洲地域（日本等发达国家除外）实际GDP将同比增加%，比上年9月上调的预测值下调了%。

报告以为，次贷危机致使的世界经济减速将对中国产生较大阻碍，同时由于持续的通货膨胀压力和人民币升值等因素，中国出口增加将减速，中国政府的抑制过热经济政策也将减缓经济增加，因此，该报告估量中国2020年经济增加率为10%，较上次预测低%（见表2）。

　　（四）在人民币对外升值和对内贬值并存的情形之下，经济增加与通货膨胀两个目标难以两全，“从紧”货币政策的“度”难以把握

　　为了避免显现比较严峻的通货膨胀，2007年12月初中央经济工作会议将货币政策的“稳健”调整为“从紧”。

其实自2007年3季度以来，货币政策实际操作一直是从紧的，不是加息确实是提高存款预备金率，公布市场业务操作也重点放在了收缩流动性、操纵货币供给、抑制信贷需求。

从2020年前3个月来看，这些方法的成效慢慢显现出来：

货币供给量M1和M2及信贷和投资增加减速、城市住房销售降温、CPI没有延续2007年10—11月份的上行趋势、顺差的月度额减少等等。

　　可是，在人民币对外升值和对内贬值并存的情形之下，为了维持经济的稳固增加，“从紧”货币政策的“度”如何把握，这也是一个难题。

当前美元利率已通过大幅度调整，2020年3月18日，美联储宣布将联邦基金目标利率下调75个基点，降至%，在不到3个月的时刻内，美联储已经将联邦基金目标利率下调了200个基点。

在此情形下，人民币若是大幅度加息，美元和人民币利率的“反向转变”的“剪子差”就会迅速扩大，这必将加大了人民币对外升值的压力。

同时，人民币加速升值尽管对操纵通货膨胀有益处，可是对经济的冲击会专门大，目前存款预备金率已达%的历史新高，而进一步向上提升有可能使流动性收缩过度，如此既会使商业银行面临支付困难，加上新的《劳动法》实施，企业经营本钱加大，也会使广大中小企业资金紧张并有可能使其经营陷入窘境。

在货币金融紧缩的空间愈来愈狭小的情形下，下一步伐控要注意节拍，避免“货币过调”，货币调控不足不行，紧缩过度也不可取，“从紧”货币政策的“度”难以把握。

　　三、几点建议

　　当前的货币现象是我国经济运行存在的突出矛盾的现实反映，需要采取综合治理政策维持经济活动的平稳运行，要通过调整金融及信贷条件，引导投资者合理预期，及时减缓流动性多余矛盾，保证金融稳固和经济可持续增加。

（一）借鉴国内外防治通货膨胀和经济减速的体会，正确把握金融宏观调控的节拍、重点和力度

　　国内外在防治通货膨胀和经济减速的进程中，积存了丰硕的体会，咱们应当加以借鉴，正确把握金融宏观调控的节拍、重点和力度。

一是要正确借鉴我国治理1988年和1994年通货膨胀的体会。

二是要从日本20世纪90年代所发生的经济泡沫中汲取教训，对当前资产泡沫要谨慎对待，稳妥化解，严防经济大起大落。

三是学习美国治理20世纪70年代“经济滞胀”中的体会。

那时里根政府采纳供给治理为主的政策成功推动美国经济苏醒，并抓住机会实现产业结构升级，为美国20世纪90年代“新经济”进展打下坚实基础。

四是灵活采纳当前各国反对通货膨胀的方法，要紧包括抑制投资过快增加、增强进出口调剂、干与市场价钱、补助低收入群体等；金融手腕包括加息和许诺本币对美元升值等；价钱干与方法要紧包括向市场投放商品储蓄、加大对价钱违法行为的冲击力度、操纵燃油价钱和公共事业收费、降低部份产品税率，同时对低收入群体发放食物补助、提高大体养老金标准等；进出口调剂方法包括调整进出口关税，增加本国市场的商品供给等。

（二）引导人民币一揽子货币有效汇率稳固小幅升值，稳固人民币升值预期，从源头化解多余流动性压力

　　从久远来看，人民币升值对我国利大于弊，对外能够降低出口本钱，增进国内企业更多利用国外先进技术、加速“走出去”步伐；对内能够提高出口门坎，紧缩国内掉队产能通过出口继续生存的空间，加大推动产业结构和贸易结构优化升级。

2020年应进一步增强人民币汇率弹性，慢慢放宽人民币汇率浮动区间，同时引导人民币一揽子货币有效汇率稳固小幅升值。

同时，当前重要的工作确实是要稳固人民币升值预期，从源头化解多余流动性压力。

一方面要加大对跨境资金流动的外汇流入监控和跟踪力度，增强跨境资金流动监测预警；另一方面能够创新进展境内美元市场。

在发行人民币央票的同时，创新境内美元央票和国债等资产，既为居民企业提供美元投资工具，又有利于收回境内多余美元，引导公众持汇投资；鼓舞境内企业和金融机构在境内多发行可流通的美元债券替代外汇贷款，严格操纵在境外筹集任何外汇资金，活跃境内美元市场。

　　（三）坚决不移地执行“从紧”货币政策，并与财政政策等多种政策彼此配合，灵活运用价钱型政策工具，严防通货膨胀

　　当前我国宏观调控的首要目标确实是严防通货膨胀，“从紧”货币政策要坚决不移地执行，同时应与财政货币等多种政策彼此配合，以操纵本轮非传统性的通胀。

货币政策对CPI的结构性上涨操纵成效有限，应更多地结合财政政策、产业政策、土地政策、价钱政策等综合运用。

一是进一步操纵好房地产等资产价钱的过快上涨。

二是进一步推动食物供给领域的结构性改革。

反映市场供求关系的农产品价钱的上涨，有利于增加农人收入，有利于调整城乡收入分派格局，因此应增加供给，而不是简单地去压低价钱，可进一步在良种、农田水利、农业技术推行、农机化、畜牧业疾病防疫、保险等方面增加政府投入强度。

三是继续增强对农业生产资料价钱的调控，增强对粮食收购环节的补助，对养猪、养奶牛、饲料等进行补助，稳固粮、肉、乳制品等价钱。

四是调整税率，尤其是涉外税率。

通过降低出口退税率或其他“限出奖进”的财税方法，增加国内市场紧缺物资的入口，减少其出口。

运用好财税政策，能够减轻货币政策的压力。

　　（四）加大金融市场化改革力度，培育市场基准利率Shibor，稳步推动利率市场化

　　我国当前的货币政策调控中，价钱调控的分量愈来愈大，其进展方向上是慢慢由数量调控向价钱调控转变，培育基准利率体系是前提条件和基础，而基准利率的缺失已经成为制约我国金融市场进展、利率市场化稳步推动和货币政策调控机制转型的瓶颈因素。

因此，一方面咱们应加速金融机构的稳健改革，在完善公司治理机制的同时深化内部微观机制改革。

另外，要加速利率市场化改革，确保主权货币定价权。

目前，外资银行利用NDF曲线、路透和彭博吸引境内金融机构报价等手腕竞争人民币基准定价权，因此，对内培育Shibor和对外稳固汇率的任务艰巨而紧迫，必需尽快确立Shibor的基准利率地位，以改革贴现利率为冲破口，为下一步加大存贷款利率的改革预备条件，倒逼商业银行转型，鼓励市场创新，推动金融市场不断深化，为货币政策价钱调控制造条件。

　　（五）增强结构体制改革，加速我国经济增加转型，扩大内需，鼓舞消费，增进国民经济均衡和谐进展

　　增进经济的均衡和谐进展，一是要顺应国际产业转移规律，一方面不断转入或提升技术资本密集型产业，同时加大外部不经济的调控；另一方面加大劳动密集型产业的内部转移和外部转移，提升科技含量和附加值。

二是依照科学进展观的要求转变经济增加方式，实现经济增加与环境经受能力、资源供给能力和居民消费提升等方面的和谐进展。

三是通过鼓舞入口提升我国产业竞争力和持续性，提高出口附加值，改善贸易结构。

四是通过成立健全社会保障体系从全然上扩大内需，从全然上转变储蓄大于投资的经济结构。

要推动养老、医疗、教育和贫民住房等方面的制度改革，稳固居民支出预期，同时要发挥财政政策在增进经济结构调整方面的优势，由此实现经济稳固快速进展。