化工行业投资行业分析报告精编.docx
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化工行业投资行业分析报告精编
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2016年4月
一、行业面临的宏观环境4
1、外围经济环境有所好转4
2、国内宏观经济轻微复苏5
二、行业整体运行现状6
1、油气等原料进口依赖度上升6
（1）油气等主要原料产品高进口依赖度6
2、下游需求小幅改善9
3、行业固定资产投资增速放缓10
4、行业盈利渐趋下降10
三、重点子行业运行状况12
1、农化行业：
复合肥为代表的农资电商12
（1）农村土改推动农村经济变革12
（2）化肥复合化率提高趋势明显15
（3）行业集中度有较大提升空间18
2、新环保法下受益的相关子行业18
（1）大气污染治理18
（2）机动车燃料升级和尾气处理是治理大气污染的重要工具20
（3）水污染防治压缩部分高耗水化工行业的整合26
3、油价下跌受益的相关子行业28
4、锂电池材料29
（1）电动车行业加速渗透29
（2）锂电池材料飞速发展32
四、重点企业简况40
1、回天新材40
2、赞宇科技40
3、南洋科技40
4、海利得41
5、三聚环保41
6、西陇化工41
五、主要风险41
一、行业面临的宏观环境
1、外围经济环境有所好转
美国经济在发达经济体中率先复苏，目前保持3%左右的增速；欧元区经济逐渐走出泥潭，2014年同比增长08%；日本经济则受益于货币宽松政策，也获得了正增速。
从失业率数据看，美国和日本失业率缓慢下降，其中美国失业率下降至58%，欧元区和日本失业率处在历史高位。
整体看，外围经济环境好转，但持续好转的基础仍然不牢固。
对应地，中国的出口额增速小幅波动，平均水平保持在个位数。
但从趋势上看，对美国的出口额增速相对平稳，保持在10%左右，对日本的出口额增速降幅逐渐收窄，对欧盟出口额与去年相仿。
整体看，三季度中国出口情况较二三季度好转。
2、国内宏观经济轻微复苏
2014年10月份中国制造业采购经理指数（PMI）为508%，虽较上月小幅下降，但继续位于临界点以上，显示我国制造业继续保持轻微复苏态势。
分项看，2014年10月生产指数531%，比上月回落05个百分点。
新订单指数516%，较上月回落06个百分点，新出口订单指数499%，较上月回落03个百分点，积压订单指数447%，较上月回落09个百分点。
产成品库存指数479%，较上月上升07个百分点，原材料库存指数484%，较上月回落04个百分点。
采购量指数507%，较上月回落05个百分点，进口指数479%，较上月回落01个百分点。
购进价格指数451%，持续大幅回落23个百分点。
二、行业整体运行现状
1、油气等原料进口依赖度上升
（1）油气等主要原料产品高进口依赖度
目前我国原油进口依赖度达到60%，天然气的进口依赖度超过30%，而且还在每年小幅增长。
中下游制品则基本保持供求平衡，部分过剩，需要出口来消化国内过剩的产能，其中烧碱、纯碱、聚酯、化肥过剩程度比较严重。
2014年1-9月24种产品的表观消费量上升，11种产品的表观消费量下滑，其中同比增长超过10%的产品有天然气（亿立方米）、汽油、煤油、烧碱、甲醇、冰醋酸、涂料和磷酸一铵（实物量）等；表观消费量下滑的产品有柴油、聚酯、尿素、磷肥和磷酸二铵（实物量）等。
2、下游需求小幅改善
纺织品出口小幅增长，纺织品原料出口小幅下降。
柯桥纺织服装景气指数持续回升，创出近3年来的新高，但原料景气指数从2013年5月份开始掉头向下，持续回落。
汽车产销量增速保持在8%以上，较2013年略有回落。
房屋销售面积增速从2月份开始掉头向下，持续回落。
房屋竣工面积增速略有增持，房屋施工面积增速一直稳定在12%上下。
房屋新开工面积从年初骤降以来，逐步恢复到增长态势。
3、行业固定资产投资增速放缓
2014年1-10月石油和化工行业固定资产投资额累计同比增速依然较快。
2014年1-10月石油和天然气开采业、石油加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业固定资产投资完成额累计同比增速分别为124%、103%、85%、48%和128%，其中油气开采、石油加工业、橡胶塑料制品、化学原料和制品业增速较2013年同期增速均大幅回落（约削减一半），化学纤维制造业则大幅下降，增速回落至个位数。
4、行业盈利渐趋下降
10月石油和化工行业PPI持续下滑。
10月石油和化工行业PPIRM及PPI同比下滑。
燃料动力类、化工原料类的PPIRM同比分别下滑了38%和14%；石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业、石油加工业、化学纤维制造业、橡胶制品业、塑料制品业的PPI同比分别下滑82%、17%、81%、48%、35%和04%。
2014年1-9月化工子行业盈利能力同比显著改善，应收账款增速比较快。
化工子行业2014年1-9月主营业务收入累计同比均实现增长，其中油气开采业增速较去年同期上升，中下游产品制造业增速放缓。
利润方面除油气开采业外，其他子行业均同比有所改善，其中石油加工业、化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品制造业去年同期利润大幅增长，今年利润均增长。
三项费率方面各子行业跟去年同期均保持稳定。
应收账款方面，各子行业同比增速均超过5%，后续对现金流形成一定的潜在风险。
产成品库存方面，除化学纤维制造业负增长外，其余都有不同程度上升。
三、重点子行业运行状况
1、农化行业：
复合肥为代表的农资电商
（1）农村土改推动农村经济变革
土地改革将会促进农村资产的提升，农业生产活动的商业新模式并推动城镇化的发展，通过人力资本的进一步释放、土地资源供给的增加以及资源配置的优化提升长期经济绩效，提高劳动生产率。
土地的确权与流转使得占我国人口多数的农民群体加速商业化，社会组织架构与经济交易模式的改变更值得关注。
农村土地资产提升。
土地改革最直接的影响是以土地为主的资源资产的价值提升。
土地改革，有助于农村资产的精细化管理，将长期沉淀的存量资产引向产生收入流量方向发展。
虽然农民的人均收入相对较低，但其拥有或占用的土地资源相对较多，但资产转向流量，其资产重估的空间将会显著增加。
农作物收入是农产品价格的变化与征地价格紧密相关，按照土地补偿费加安置费用为土地过去三年均产值的30倍上限计算，农民土地被征收后获得的补偿相当于该土地转为商业用地后卖价的8%左右，土地资产严重被低估。
规模化专业化的商业运营模式。
土地改革对农业生产经营方式产生重大影响：
1）规模化效应：
通过土地的流转与置换，土地将大规模整合，利用率提升，耕作条件改善，进而使得农作物种植的规模化效应增强；2）专业化效应：
承包经营权的流转使得私营企业能够获得大部分新增农地和部分存量土地，有助于引进现代化的农业管理方法和农业种植与加工方面的技术。
在规模化的基础上，平台服务与商业品质的需求提升，意味着土地改革之后我国农业相关行业的市场会呈现较为明显的变革—规模化、专业化、信息化等。
推动城镇化发展。
城市化进程的加速发展，是以城市中的商业组织为主，这些人群原本生活在城市中或者生活在城市周边，具有高流动性，商业交易的思想与规则相对较为清晰。
因此，城市化的发展具有很强的自发性和爆发性，一旦制度因素或者政治因素放开，城市商业群体很快形成较为完善的劳动力市场、金融服务市场、技术开发应用市场，大大推动经济的发展。
伴随着土地改革的推进，以及户籍改革的进行，农民群体将逐步摆脱农业土地的束缚，而成为下一阶段城镇化的主要受益群体——存量资产的重估，加上商业化的加速以及商业资本的大幅流入。
城镇化的推进使得农村耕种人口数量以及在总人口中的占比均不断下降。
劳动力的紧张使得农民必须选择节约人工成本的耕种方式，复合肥具有养分全面、结构均匀、施用量少，一次施肥可同时供给多种元素等优点，恰恰满足了这一需求。
近年来我国土地流转比率不断提高，十八大对于城镇化的支持和肯定将加速这一过程。
十八大报告中明确指出要带动农村富余劳动力转移，推进农业专业化、标准化、规模化和集约化，这将使得农业机械化水平不断提高，并催生越来越多的种植大户，这些种植大户对复合肥具有更高的认知度。
（2）化肥复合化率提高趋势明显
复合肥比单质肥更适应现代农业的用肥需求经济作物种植的持续增长将不断拉动化肥特别是复合肥的需求。
数据显示，我国的种植结构正在发生较大变化，粮食作物占比不断下降，而经济作物占比则显著提高。
经济作物种植收益高，对肥效要求高；每年可多次成熟，每亩施肥量高于粮食作物。
我国化肥复合化率逐年提高，但与发达国家相比差距仍较大。
随着农业机械化和专业化的推进，这一差距有缩小的趋势
近年来我国化肥复合化率逐年提高。
农业部有关统计数据显示我国2013年底我国土地流转面积约34亿亩，同比增长约26%,经营面积在100亩以上的专业大户、家庭农场超过270多万户。
但各省复合化率之间差距较大，吉林和山东是未来其他省份发展的标杆。
吉林省高达570%，其次是山东省469%。
吉林省人均土地面积大，且土地流转率较高，集约化种植促使农民更倾向于使用复合肥。
山东省作为全国复合肥生产大省，当地农民对复合肥的认知度较高，因此复合肥的施用比例亦较高。
我们认为，随着全国土地流转面积的增长，其他省份特别是河南、安徽、山西等省复合化率将快速提高。
（3）行业集中度有较大提升空间
复合肥行业分散，产品结构合理、品牌美誉度高、渠道占优的龙头企业市场占有率将逐步提高。
与单质肥不同，复合肥生产的固定资产投入占比很小，且技术壁垒较低，生产门槛不高。
据统计，截止2011年国内共有4500多家复合肥生产企业，产能合计超过2亿吨，开工率20%-30%之间；但企业分化较严重，龙头企业开工率可达80%以上。
2、新环保法下受益的相关子行业
（1）大气污染治理
按照国际标准化组织（ISO）的定义，“大气污染通常是指由于人类活动或自然过程引起某些物质进入大气中，呈现出足够的浓度，达到足够的时间，并因此危害了人体的舒适、健康和福利或环境污染的现象”。
大气污染物分为一次污染物和二次污染物，共有100多种。
从污染源排进大气后，直接污染空气的称一次污染物，主要有二氧化硫、一氧化碳、氮氧化物、二氧化氮、颗粒物（飘尘、降尘、油烟等）、氨气、及含氧、氮、氯、硫有机化合物以及放射性物质等。
二次污染物是由于阳光照射污染物、污染物间相互发生化学反应、污染物与大气成分发生化学反应生成的有害物质。
二次污染物的形成机制往往很复杂，二次污染物一般毒性较一次污染物强，其对生物和人体的危害也要更严重。
光化学烟雾和酸雨是最主要的两种二次污染。
空气中的各种污染物都有自己的污染指数，人们把它们叫做分指数。
目前中国重点城市空气质量的监测项目，统一规定为二氧化硫（SO2）、二氧化氮（NO2）和总悬浮颗粒物（TSP），用0～500之间的数字来表示空气污染指数的数值。
空气污染指数的取值范围定在0~500，其中0～50、51～100、100～200、201～300和大于300分别对应于中国空气质量标准中日均值的一级、二级、三级、四级和五级标准的污染物浓度限定数值。
进入2013年，雾霾天气肆虐全国。
根据中国气象局的统计，今年以来，全国平均雾霾日数为47天，较常年同期（24天）偏多23天，为1961年以来最多；其中黑龙江、辽宁、河北等13省市均为历史同期最多。
12月以来，严重污染地区由京津冀地区扩展到华东、华南甚至西南地区。
宁波、合肥、上海、南京等多地首发雾霾红色预警，12月6日，上海部分监测点AQI指数冲破500大关，PM25平均浓度高达6025微克／立方米。
（2）机动车燃料升级和尾气处理是治理大气污染的重要工具
机动车排放、燃煤排放、工地扬尘是大气污染的重要污染来源。
PM25等悬浮颗粒物作为雾霾天气的主要凶手，根据中科院的韩应健统计，以北京为例，污染排放源主要有机动车排放、煤粉燃烧排放、工业喷涂、建筑工地扬尘、农村养殖及秸秆焚烧、周边天津和河北等地的排放等，PM25排放占比分别为22%、167%、163%、16%、45%、245%，其中机动车排放、燃煤排放、工地扬尘等占比较大。
①LNG为代表的低污染汽车动力燃料将会大发展
目前我国燃气汽车大体分两类，一是液化石油气（LPG,
liquefiedpetroleumgas），二是天然气汽车，包括压缩天然气（CNG,compressednaturalgas）汽车和液化天然气（LNG,liquefiednaturalgas）汽车。
LNG汽车的优越性在于：
（1）安全性。
LNG汽车比LPG汽车、汽柴油汽车更安全。
（2）环保性。
LNG在生产中经过深度净化，其CH4含量高，不含硫、汞、苯等成分，因此其尾气排放性能优于CNG，与汽柴油车相比，LNG汽车的有害气体排放量降低了约85%。
同时LNG有利于提高发动机可靠性，热值和辛烷值高，燃烧柔和，噪声和振动小。
（3）经济性。
最新数据显示，LNG汽车耗气量（单位为kg）与柴油汽车耗油量（单位为L）比值约为1:
1，而LNG价格仅是柴油价格的75%。
（4）其他。
LNG的储存密度大，体积是标准状态下天然气体积的1/625。
因此，LNG汽车的行驶里程更长，车载燃料瓶重量轻，提高了汽车装载利用率。
LNG的运输和使用很方便，LNG可用专用槽车远距离运输，经济可靠。
LNG升压气化后转化成的CNG可直接用于CNG汽车。
LNG需求随LNG汽车保有量提升而快速增长。
根据行业协会估计，到2015年LNG重卡与LNG客车（包括城际客车与公交车）的年销量分别有2012年的18万辆和5500辆上升到103万辆与34万辆；预计LNG重卡与LNG客车的保有量分别由2012年的48万辆和19万辆上升到223万辆与86万辆，未来3年将是LNG汽车销量与保有量呈现爆发性增长的阶段。
LNG需求随着LNG汽车保有量而呈现速增长，预计2015年全国LNG交通用量达190亿立方米，年均复合增速为676%。
另外，建设LNG汽车加气站不受天然气管网的制约，占地面积小，橇装站占地面积仅为一般GNG加气站的1/3。
LNG加气站不需要大型压缩机，运行费用较CNG加气站低。
年10月22日，发改委印发《天然气发展“十二五”规划》，将稳步推进LNG接收站建设作为重点任务。
②成品油升级带动脱硫催化剂净化剂需求加速
油品升级要求成品油含硫量下降，加氢催化剂需求上升。
机动车是导致雾霾的主要原因，与汽车排放相关的油品关键指标包括硫、锰、苯、铅、烯烃等，最主要的是油品中的硫含量。
为加快油品质量升级，2013年2月6日召开的国务院常务会议指出：
在已发布第四阶段车用汽油标准（硫含量不大于50ppm）的基础上，由国家质检总局、国家标准委尽快发布第四阶段车用柴油标准（硫含量不大于50ppm），过渡期至2014年底；2013年6月底前发布第五阶段车用柴油标准（硫含量不大于10ppm），2013年底前发布第五阶段车用汽油标准（硫含量不大于10ppm），过渡期均至2017年底。
这意味着，2014、2015年我国将全面推行汽柴油国四标准、2017年底前全面推行国五标准。
加氢精制脱硫技术成熟，是全球范围内炼油工业中的主流脱硫技术。
加氢催化剂的需求将长周期受益于油品标准的提升。
油品升级致使排放的减少主要体现在以下几个方面：
（1）降低含硫量：
主要通过加氢装置，将硫转化为硫化氢排出。
但由于氢气还会同时和汽油中的烯烃组分反应，降低辛烷值，因此炼油厂一般会加高辛烷值添加剂来减小脱硫的影响；
（2）保持适当含氧量：
增加含氧来提高空燃比，减小CO排放，但也要控制其过高以免影响动力性；
（3）降低芳烃和烯烃含量：
减小有毒物质排放；
（4）降低蒸汽压：
减少汽油挥发性。
目前主流的汽油添加剂为MTBE、ETBE、乙醇、烷基化汽油和异辛烷，它们基本都不含芳烃和烯烃，而在其他性能上差异如下：
（1）MTBE：
辛烷值高，不含硫，含氧量适中，且污染地下水，在美国多个州被禁用；
（2）ETBE：
性能与MTBE接近，是其被禁用后的替代品，对水无污染，但价格较高；
（3）乙醇：
辛烷值高，含氧量最高，蒸汽压也最高，挥发性强；
（4）烷基化汽油：
即以异辛烷和异庚烷为主的异构烷烃混合物，辛烷值适中，不含氧，蒸汽压很低；
（5）异辛烷：
相比烷基化汽油，辛烷值更高，且含硫量更低。
从我国的油品质量升级来看，最核心问题的就是提高加氢脱硫能力。
目前我国炼油产能中70%以上都是催化裂化工艺，而加氢裂化的比重仅为20%，远低于世界平均50%的水平。
随着2014年我国油品标准从国III升级为国IV，含硫量要下降80%，这也就意味着今明两年我国将大幅度提高炼油的加氢能力至全球平均水平。
而加氢能力的提剂将有望呈现爆发性增长。
从提高辛烷值的主要添加剂来看，我国烷基化汽油使用比例与世界差距最大。
如果烷基化汽油使用比例提高到全球平均水平，意味着新增需求将达到700万吨。
③净化机动车尾气排放
尾气处理（机外净化）。
柴油车是汽车尾气中PM颗粒物的主要来源，降低其尾气污染物排放量对改善空气质量成效显著。
与汽油机不同，柴油机的主要污染物为PM颗粒物和NOx，这两种污染物生成机理不同，且相互制约，即在减少PM颗粒物的同时又增加了NOx的排放，而NOx减少的同时又使得PM颗粒物的排放升高。
正是由于柴油机污染物生成机理相互制约的影响，为使柴油机达到国Ⅳ及更高排放水平，传统的机内净化（优化燃烧）技术已无能为力，必须与机外净化（即加装尾气处理系统）技术相结合来降低污染物排放量。
柴油车实现国Ⅳ排放标准的技术路线可分为两种：
（1）通过优化燃烧，先降低PM颗粒物的生成量（机内净化重点解决PM），再加装转化NOx的尾气后处理装置（机外净化重点解决NOx），即SCR（SelectiveCatalystReduction）技术路线；
（2）通过降低燃烧温度，从而降低NOx的生成量（机内净化重点解决NOx），然后再加装吸收PM颗粒物的尾气后处理装置（机外净化重点解决PM），即EGR（ExhaustGasRecycle）+DOC/POC/DPF技术路线。
在欧美，“EGR+DOC+DPF”应用最为广泛，简称EGR+技术路线。
（3）水污染防治压缩部分高耗水化工行业的整合
2015年7月水利部发布《关于开展水权试点工作的通知》，提出宁夏、江西、湖北、内蒙古、河南、甘肃和广东7个省区启动水权试点，此次水权试点的内容主要包括水资源使用权确权登记、水权交易流转和水权制度建设三方面。
水权交易是运用市场化机制将水资源配置最优化，最终达到节约用水、提高经济效益的目的，也将促进非常规水（如再生）的发展，起到“开源节流”的目的。
同时，随着阶梯水价的落实，常规水价格的上涨，也将促进用水单位选择“开源节流”。
我国水资源严重匮乏，水资源总量占世界水资源总量的7%，居第6位。
但人均占有量仅有2400立方米，为世界人均水量的25%，居世界第119位。
随着工业化和城镇化进程的加速，我国用水总量持续增加，废水排放量也稳步增长，同时废水排放率也在增加，从2004年的87%上升至2012年的111%，提高了24个百分点，显示出水资源利用率呈现下降的趋势。
水资源总体紧缺与废水污染排放不断增加的现状，使我国水环境面临着越来越大的压力。
除了资源性和结构性缺水外，更为严重的是水质污染。
环保部发布的《2013年中国环境状况公报》显示，2013年，全国地表水总体为轻度污染，部分城市河段污染较重。
十大流域的国控断面中，I~III类、IV~V类和劣V类水质断面比例分别为717%、193%和90%。
水质为优良、轻度污染、中度污染和重度污染的国控重点湖泊（水库）比例分别为607%、262%、16%和115%。
富营养、中营养和贫营养的湖泊（水库）比例分别为278%、574%和148%。
环保部拟出台《水污染防治行动计划》（“水十条”）和《土壤环境保护和污染治理行动计划》（“土壤十条”）。
最新消息显示，《水污染防治行动计划》送审稿现已报送国务院，预计最快2014年底或2015年初将会出台。
未来耗水比较高的一些化工子行业未来整合的力度将会加快，有利于龙头行业市场份额的提升和盈利能力的改善。
3、油价下跌受益的相关子行业
OPEC保持产量大利空，原油价格暴跌至70美元/桶，带动相关化工原料价格下跌。
原油价格下跌，多数石化产品价格已受到冲击。
原油价格大幅下跌，纽约原油价格已由6月初的107美元/桶下跌到目前74美元/桶，跌幅达31%，其中10、11月份下跌速度加剧，下跌幅度分别为11%和9%。
OPEC保持产量大利空，原油价格中期下一台阶的概率较大（如在60-90美元区间震荡），且短期的加速下跌已经传递到了石化及部分基础化工品。
目前石化产品已随油价下行而下跌，如石脑油由100下跌至70美元/桶、乙烯由1500下跌至1215美元/吨、纯苯由9500下跌至7100元/吨。
进口依赖度高的PX明年新建产能集中在周边国家，对下游是利好。
11月底PX上涨至1039元/吨，小幅回调。
国内惠州炼化84万吨产能处于停车状态，其他一些大产能厂商也在低负荷运行，使得PX开工率仅为7成左右。
在化工产品中，我国只有PX生产能力不足，需要从日韩大量进口，到2015年，全球将新建1000万吨新产能，基本集中在我国周边国家。
近期国家发改委将新建PX项目的核准权下放到省一级政府，或将改善PX项目遭民众抵制的情况。
由于原油价格暴跌，项目上马前景不容乐观，且PX项目从建设到能影响供需至少要3年时间。
我们认为，PX定价话语权主要还是在日韩厂商手中。
轮胎行业显著受益于合成橡胶价格的下跌。
随着原油价格再次暴跌，丁二烯主流厂商下调报价，11月底丁二烯下跌至8200元/吨。
丁二烯价格的下跌，直接带动下游丁苯橡胶等合成橡胶的价格下滑，对轮胎行业的成本下降是一个显著的利好。
4、锂电池材料
（1）电动车行业加速渗透
全球电动车行业渗透率不断提高。
2013年特斯拉取得突破性进展，销量接近23万辆，大大超过了市场的预期。
特斯拉汽车的迅猛发展促进了全球电动车行业迎来新的发展契机，2013年全球电动汽车数量较上年翻了一番，总数超过40万辆。
与此同时各国政府积极制定电动车发展规划，如果能够实现，则到2015年全球电动汽车销量达到110万辆，2020年将达到690万辆，电动汽车增长率加速。
国内多重利好因素聚集，推动电动汽车行业进入高速发展期，未来发展空间巨大。
2013年我国汽车销量超过2198万辆，而纯电动汽车销量达到14604辆，仅占全国汽车总销量的007%，与其他发达国家相比，差距明显，同时基于我国庞大的汽车基数，以电动汽车渗透率10%测算，电动汽车潜在销售量达2000万辆，随着国家政策的支持和技术不断提高，预计未来两年，电动汽车行业将以5倍的速度快速发展，我国即将进入高速发展期。
特斯拉专利开放推动电动车行业快速前进。
2014年6月，特斯拉提出开放所有专利技术，推动电动汽车的行业快速发展，我国电动汽车市场迎来高速增长期，未来可利用空间巨大。
电动汽车作为清洁能源的突出代表备受广泛关注。
能源安全是关系国家经济社会发展的全局性、战略性问题，面对能源供需格局新变化、国际能源发展新趋势，保障国家能源安全，需大力发展清洁能源，电动汽车作为清洁能源的突出代表广受关注，电动汽车特别是电动公交车能够有效解决环境污染和噪音问题，同时发展电动汽车也是我国从汽车大国迈向汽车强国的必由之路，符合我国的国情。
（2）锂电池材料飞速发展
①电动汽
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