财务管理第四章资本成本和资本结构.ppt
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第四章资本成本和资本结构,本章学习目的和要求,资本成本的概念、各种资本成本的计算经营风险、财务风险的涵义及衡量总风险及衡量资本结构决策方法的应用,本章主要教学内容,资本成本杠杆原理资本结构及其优化,第一节资本成本,资本成本的概念个别资本成本的计算综合资本成本的计算边际资本成本,一、资本成本的概念,资本成本的内容资本成本的意义及其表达,1.资本成本的内容,资本成本，又称资金成本，它是企业为筹集和使用长期资金而付出的代价。
资本成本包括：
筹资费用用资费用
（1）筹资费用资金筹集费是指企业为筹集资金而付出的代价。
筹资费用通常是在筹措资金时一次支付的，在用资过程中不再发生，可视为筹资总额的一项扣除。
（2）用资费用用资费用主要包括资金时间价值和投资者要考虑的投资风险报酬两部分。
用资费用与筹资金额的大小、资金占用时间的长短有直接联系。
2、资本成本的意义及其表达,资本成本是企业选择筹资来源和方式，拟定筹资方案的依据，也是评价投资项目可行性的衡量标准。
资本成本的表示：
绝对数；相对数绝对数即资本总成本，它是筹资费用和用资费用之和。
由于它不能反映用资多少，所以较少使用。
相对数即资本成本率，它是资金占用费与筹资净额的比率，一般讲资本成本多指资本成本率。
资本成本计算的通用模式：
二、个别资本成本的计算,银行借款成本债券成本优先股成本普通股成本留存收益成本,1、银行借款成本的计算,银行借款资本成本的计算公式为：
KI银行借款资本成本；I1银行借款年利息；PI银行借款筹资总额；t所得税税率；fI银行借款筹资费率；i一银行借款年利息率。
2、债券成本的计算,债券成本的计算公式为：
【例】某企业发行债券1000万元，筹资费率2，债券利息率10，所得税率30。
要求：
计算该债券资本成本率。
解：
债券资本成本率,【例】某企业发行债券1000万元，面额1000元，按溢价1050元发行，票面利率10，所得税率30，发行筹资费率1。
要求：
计算该债券资本成本率。
3、优先股成本的计算,优先股成本的计算公式：
【例】某公司发行优先股，每股10元，年支付股利1元，发行费率3。
要求：
计算该优先股资本成本率。
4、普通股成本的计算公式,【例】某公司发行普通股，每股面值10元，溢价12元发行，筹资费率4，第一年末预计股利率10，以后每年增长2。
要求：
计算该普通股资本成本率。
（1）股利增长法：
基于普通股股利是逐年增长的假设,
（2）资本资产定价模型资本资产定价模型：
普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。
无风险报酬率一般用国债利率表示普通股资本成本率：
K=Rf+（Rm-Rf）,5.留存收益成本的计算,一般企业都不会把盈利以股利形式全部分给股东，且在宏观政策上也不允许这样做，因此，企业只要有盈利，总会有留存收益。
留存收益是企业的可用资金，它属于普通股股东所有，其实质是普通股股东对企业的追加投资。
留存收益资本成本可以参照市场利率，也可以参照机会成本，更多的是参照普通股股东的期望收益，即普通股资本成本，但它不会发生筹资费用。
其计算公式为：
三、综合资本成本的计算,综合资本成本就是指一个企业各种不同筹资方式总的平均资本成本，它是以各种资金所占的全部资金的比重为权数，对各种资本成本进行加权平均计算出来的，所以又称加权平均资本成本。
其计算公式：
某企业共有资金1000万元，其中银行借款占50万元，长期债券占250万元，普通股占500万元，优先股占150万元，留存收益占50万元；各种来源资金的资本成本率分别为7，8，11，9，10。
要求：
计算综合资本成本率。
计算综合资本成本也可选择采用账面价值权数、市场价值权数和目标价值权数。
市场价值权数是指债券、股票等以当前市场价格来确定的权数，这样做比较能反映当前实际情况，但因市场价格变化不定而难以确定。
为了弥补证券市场价格的频繁变动，也可选用平均价格。
目标价值权数是指债券、股票等以未来预计的目标市场价值确定的权数，但未来市场价值只能是估计的。
这种权数更加能够体现期望的资本结构，更适应于企业筹措新的资金。
概括地说，以上三种权数分别有利于了解过去、反映现在、预知未来。
在计算综合资本成本时，如无特殊说明，则要求采用帐面价值权数。
课堂练习：
1.某企业发行期限为10年的100万元债券，票面利率为11%，每年支付利息，发行费用率为4%,所得税率为25%。
计算
（1）债券按照面值发行的资本成本；
（2）债券按照1:
1.1的溢价发行的资本成本。
2.某企业发行普通股，发行价为98元，筹资费率为5%，预计第一年年末发放股利12元，以后每年增长3%。
要求计算该普通股资本成本。
3.某公司的贝塔系数为1.5，无风险利率为11%，股票市场平均报酬率为17%。
要求计算该普通股资本成本。
4.公司拟发行优先股100万元，预定年股利率为12%，预计筹资费率为4万元。
要求：
计算该公司优先股的资本成本。
5.公司拟筹集资本总额5000万元，其中：
发行普通股1000万股，每股面值1元，发行价格2.5元，筹资费用100万元，预计下一年每股股利0.4元，以后每年增长5%；向银行长期贷款1000万元，年利率10%，期限3年，手续费率0.2%；按照面值发行3年期债券1500万元，年利率12%，发行费用50万元。
所得税率25%。
要求：
计算该公司的加权平均资本成本。
四、边际资本成本的计算,在企业追加筹资时，需要知道筹资额在什么数额上会有引起资本成本怎样的变化，这就要用到边际资本成本的概念，它是追加筹资时所使用的加权平均成本。
边际资本成本主要受三个因素的影响目标资本结构；各种筹资的分界点；筹资总额。
边际资本成本计算的步骤：
1、确定个别资金占总资金的比重；2、确定个别资本成本，确定个别资金筹资分界点；筹资分界点即特定筹资方式成本变化的分界点。
因为一定的资金成本率只能筹集到一定限度的资金，超过这一限度多筹集资金就要多花费资金成本，引起原资金成本的变化。
保持某一资金成本条件下可以筹集到的资金总限度成为筹资突破点。
3、计算各种筹资方式的筹资突破点,4、计算各筹资突破点的边际资金成本根据计算的筹资突破点，可得出若干组新的筹资范围，对各筹资范围分别计算加权平均资金成本，即为各种筹资范围的边际资金成本。
课堂练习：
某公司拥有长期资金400万元，其中长期借款100万元，普通股300万元。
该资本结构为理想的目标结构。
公司拟筹集新的资金200万元，并维持目前的资本结构。
随筹资额的增加，各种资金成本的变化如表：
1、确定个别资金的比重：
长期借款比重：
100/400=25%普通股比重：
300/400=75%2、个别资金分界点如上表：
3、计算筹资突破点：
长期借款的筹资突破点：
40/25%=160（万元）普通股的筹资总额分界点：
75/75%=100（万元）,4、计算各筹资突破点的边际资金成本（加权平均法）边际资本成本（0100）=25%4%+75%10%=8.5%（长期借款025万，普通股075万）边际资本成本（100160）=25%4%+75%12%=10%（长期借款：
2540万，普通股：
75120万）边际资本成本（160以上）=25%8%+75%12%=11%（长期借款：
40万以上，普通股：
120万以上）,第二节杠杆原理,经营杠杆财务杠杆综合杠杆,自然界中的杠杆效应，是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重物体的现象。
财务管理中也存在类似的杠杆效应，表现为：
由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。
合理运用杠杆原理，有助于合理规避风险，提高资金营运效率。
财务管理中的杠杆效应有三种形式：
即经营杠杆、财务杠杆和总杠杆，要了解这些杠杆原理，需要首先了解成本习性、边际贡献和息税前利润等相关术语。
一、相关概念
（一）成本习性及分类成本习性所谓成本习性，是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。
按成本习性可把全部成本划分为固定成本、变动成本和混合成本。
固定成本是指总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量变动发生任何变动的那部分成本。
如：
直线法计提的折旧费、保险费、管理人员工资、办公费等。
变动成本指总额随着业务量的变动成正比例变动的那部分成本。
混合成本有些成本虽然也是随着业务量的变动而变动的，但不成同比例变动，不能简单地归入变动成本或固定成本，这类成本称为混合成本。
成本习性模型Y=a+bxY为总成本a为固定成本b为单位变动成本x为产销量,
（二）边际贡献及其计算边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额，这是个十分有用的价值指标。
M=PQ-VQ=（P-V）Q=mQM为边际贡献P为销售单价V为单位变动成本Q为产销量m为单位边际贡献,（三）息税前利润及其计算息税前利润是指企业支付利息和缴纳所得税之前的利润。
EBIT=PQ-VQ-F=（P-V）Q-F=M-FEBIT为息税前利润M为边际贡献F为固定成本,二、经营杠杆,经营杠杆的概念经营杠杆效应经营杠杆系数及其计算经营杠杆与经营风险,
（一）经营杠杆的概念,经营杠杆是指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应。
主要是反映销售量与息税前利润（earningsbeforeinterestandtaxes,EBIT）之间的关系，用于衡量销售量变动对息税前利润变动的影响程度。
二者的关系可用如下表达式表示：
EBITQ（PV）FQMCF,式中：
EBIT息税前利润Q销售产品的数量P单位产品价格V单位变动成本F固定成本总额MC单位边际贡献由于固定成本的存在，产销量增加，会使息税前利润增长率大于产销量的增长率；产销量下降，会使息税前利润降低率大于产销量的降低率。
（二）经营杠杆效应,企业在生产经营中会有这么一种现象：
在单价和成本水平不变的条件下，销售量的增长会引起息税前利润以更大的幅度增长。
这就是经营杠杆效应。
经营杠杆效应产生的原因是不变的固定成本，当销售量增加时，变动成本将同比增加，销售收入也同比增加，但固定成本总额不变，单位固定成本以反比例降低，这就导致单位产品成本降低，每单位产品利润增加，于是利润比销量增加得更快。
假设下年度A、B、C三个企业产销量均增加50%，而固定成本保持不变,从上表可以看出，固定经营成本引起了一个杠杆效应，即营业收入每变动一个百分比就使营业利润变动一个更大的百分比。
这种杠杆效应称为经营杠杆。
上例中营业收入同时增长50%，A企业没有固定经营成本，故其营业利润变动率也为50%，而B、C企业由于固定经营成本的存在，其营业利润分别增长了100%和86%。
值得注意的是C企业固定成本无论是绝对量还是相对量均大于B企业，但是其营业利润的变化幅度却小于B企业。
这说明，固定成本虽然是引起经营杠杆的根源，但是却不是决定经营杠杆的唯一因素。
B、C企业有效地利用了经营杠杆，获得了杠杆利益。
但是，如果预期下一期年度营业收入将减少50%，则B、C企业营业利润的下降幅度会大于A企业，承受经营杠杆损失。
因此，经营杠杆是一把双刃剑。
在上例中，产销量变化相同比例时，B企业的EBIT变动率最大，说明B企业的经营杠杆最强，同时经营风险也最大。
（三）经营杠杆系数及其计算,经营杠杆系数，也称经营杠杆率（DOL），是指息税前利润的变动率相对于销售量变动率的倍数。
其定义公式为：
公式1,将上例资料代入公式2中，得以2000件为基准销售额的经营杠杆系数为：
计算结果与按公式1相同。
但公式2更加清晰地表明了经营杠杆系数是处于哪一销售水平上，即在不同销售水平上，其经营杠杆系数各不相同。
如在本例中，当销售量为2500件和3000件时，其经营杠杆系数分别为：
相反，如果企业销售量下降为1000件、500件时，则以此为基准销售量（额）计算的经营杠杆系数为：
将上述计算结果用图表示如下。
经营风险（又称营业风险或商业风险）是指由于企业经营上的原因给企业全部投资者投资收益（EBIT）带来的不确定性。
影响企业经营风险的因素：
产品供求的变动产品售价的变动单位产品变动成本的变动固定成本总额的变动,（四）经营杠杆与经营风险,可见，经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。
而且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈。
于是，企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系。
从简便公式可以看出：
DOL将随F的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定成本F越高，DOL越大，此时企业经营风险也越大；如果固定成本F为零，则DOL等于1，此时没有杠杆作用，但并不意味着企业没有经营风险。
盈亏平衡点计算,假设：
企业产品销售单价为p，销售量为x，企业产品销售为y；企业的固定成本为a，单位变动成本为b，企业总成本为c；则有
（1）y=px
（2）c=a+bx于是达到盈亏平衡时,则有px=a+bx，则x=a/（p-b）px=ap/（p-b）=a/（1-b/p）=a/（1-bx/px）于是可以得出如下公式：
按产品销售量计算：
盈亏平衡点=固定成本/（产品销售单价单位产品变动成本）按产品销售额计算：
盈亏平衡点=固定成本/（1变动成本/产品销售收入）=固定成本/（1-变动成本率）例如：
企业产品销售收入1亿元，企业的固定成本3200万元，变动成本6000万元；则企业盈亏平衡点销售额3200/（1-6000/10000）3200/0.48000（万元）盈亏平衡点的基本算法：
假定利润为零和利润为目标利润时，先分别测算原材料保本采购价格和保利采购价格；再分别测算产品保本销售价格和保利销售价格。
三、财务杠杆,财务杠杆效应财务杠杆系数及其计算财务杠杆与财务风险,
（一）财务杠杆效应,企业在核算普通股每股利润时会有这么一种现象：
在资金构成不变的情况下，息税前利润的增长会引起普通股每股利润以更大的幅度增长，这就是财务杠杆效应。
财务杠杆效应产生的原因是当息税前利润增长时，债务利息不变，优先股股利不变，这就导致普通股每股利润比息税前利润增加得更快。
财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益（earningspershare,EPS）之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。
两者之间的关系可用下式表示：
式中：
EPS普通股每股收益I企业债务资本的利息费用T所得税税率D优先股股利N发行在外的普通股股数,B企业融资2000万元，目前已有发行在外普通股100万股，每股10元。
余下的1000万元考虑以下三种融资方案：
方案1：
增发普通股100万股，10元每股；方案2：
筹集利率为10%的长期债务；方案3：
发行优先股，股利为9%预计营业利润为600万元,假设下一年EBIT增加100%,由上表可知，档EBIT增加100%时，若B企业采用方案1进行无负债经营，则EPS的变动率等于EBIT的变动率；若B企业采用方案2、3融资，则由于固定性财务费用的存在其EPS分别增长了120%和125%。
可见，固定性财务费用才存在引起了一个财务杠杆效应，即营业利润每变动一个百分比就使普通股每股收益变动一个更大的百分比。
方案2、3成功地利用了财务杠杆，获得了财务杠杆利益。
同样，如果下一年度EBIT下降，则EPS下降的幅度将大于方案1，所以说财务杠杆也是一把“双刃剑”。
（二）财务杠杆系数及其计算,财务杠杆系数，也称财务杠杆率（DFL），是指普通股每股利润的变动率相对于息税前利润变动率的倍数。
其定义公式为：
式中，EPS为每股收益；EBIT为息税前利润。
该公式计算时比较麻烦，通常用以下公式计算：
当不考虑优先股股利时，公式简化为：
请计算：
ABC公司全部长期资本为7500万元，债券资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税率为33%。
在息税前利润为800万元时，计算其财务杠杆系数。
（三）财务杠杆与财务风险,所谓财务风险（又称融资风险或筹资风险）是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。
这些风险应由普通股股东承担，它是财务杠杆作用的结果。
影响财务风险的因素主要有：
资本规模变化债务利率的变化息税前利润的变化资本结构的变化。
一般而言，在其他因素不变的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。
反之亦然。
财务杠杆系数的简便计算公式证明了这一点。
四、总杠杆系数,综合杠杆效应就是经营杠杆和财务杠杆的综合效应。
总杠杆系数DCL=DOLDFL或：
总风险：
企业由于总杠杆作用可能使普通股每股利润大幅度波动而造成的风险。
在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大,课堂练习某公司销售净额300万元，息税前利润90万元，固定成本40万元，变动成本率为60%，资本总额为240万元，债务比率为40%，债务利率为12%。
分别计算该公司的营业杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。
第二节资本结构及其优化,资本结构概念资本结构的优化,一、资本结构的基本概念,资本结构是指企业各种资金来源，即长期资金的构成及其比例关系。
资本结构是否合理会影响企业资本成本的高低、财务风险的大小以及投资者的得益，它是企业筹资决策的核心问题。
企业资金来源多种多样，但总的来说可分成权益资金和债务资金两类。
资本结构问题主要是负债比率问题，适度增加债务可能会降低企业资本成本，获取财务杠杆利益，同时也会给企业带来财务风险。
二、资本结构的优化,资本结构的优化意在寻求最优资本结构，使企业加权平均资本成本最低、企业价值最大。
财务上将最佳负债点的选择成为资金结构决策（资本结构的优化）下面介绍4种常用的最佳资金结构确定的方法。
1、比较综合资金成本2、比较普通股每股利润3、无差别点分析4、企业价值比较法,
（一）比较综合资本成本,当企业对不同筹资方案作选择时可以采用比较综合资本成本的方法选定一个资本结构较优的方案。
即综合资本成本最低的方案为最优,举例：
计算：
某企业计划年初的资本结构如下：
资金来源金额普通股6万股（筹资费率2%）600万元长期债券年利率10（筹资费率2%）400万元长期借款年利率9%（无筹资费用）200万元合计1200万元普通股每股面额100元，今年期望股息为10元，预计以后每年股利率将增加3。
该企业所得税率为40。
该企业现拟增资300万元，有以下两个方案可供选择：
甲方案：
发行长期债券300万元，年利率11，筹资费率2%。
普通股每股股息增加到12元，以后每年需增加4%。
乙方案：
发行长期债券150万元，年利率11，筹资费率2%，另以每股150元发行股票150万元，筹资费率2，普通股每股股息增加到12元，以后每年仍增加3%。
要求：
（1）计算年初综合资本成本；
（2）试作出增资决策。
解：
（1）年初：
普通股资本成本10/100（1-2%）313.20%长期债券资本成本长期借款资本成本9（140）5.4综合资本成本13.20%600/12006.12%400/1200+5.4%200/12009.54%,-,
（2）甲方案：
普通股资本成本旧债券资本成本6.12长期借款资本成本5.4新债券资本成本综合资本成本,10.19%,乙方案：
旧债券资本成本6.12长期借款资本成本5.4新债券资本成本普通股资本成本综合资本成本由以上计算结果可知，乙方案的综合资本成本低于甲方案，应采用乙方案增资。
（二）比较普通股每股利润,从普通股股东的得益这一角度考虑资本结构的优化可以采用比较普通股每股利润。
例:
某企业现有权益资金500万元（普通股50万股，每股面值10元）。
企业拟再筹资500万元，现有三个方案可供选择：
A方案：
发行年利率为9的长期债券；B方案：
发行年股息率为8的优先股；C方案：
增发普通股50万股。
预计当年可实现息税前盈利100万元，所得税率30。
要求：
选择最优资本结构。
解：
各方案的每股利润分别为：
由以上计算结果可知，A方案的每股利润最大，应采用A方案筹资。
（三）无差别点分析,企业安排资本结构时，在负债和权益这两类不同性质的资本中，何种情况下采用各种更有利，可以通过筹资无差别点（简称无差别点）分析确定。
所谓无差别点是指两种方案下，每股收益或权益收益率相同时的息税前利润点，在这一点上两种方案的每股收益或权益收益率都是一样的，高于此点，有负债和高负债有利，低于此点，无负债和小负债有利。
进行无差别点分析，分以下两个步骤：
1、计算无差别点利润,每股收益无差异点处的息税前利润；,两种筹资方式下的年利息,两筹资方式下的优先股股利,两筹资方式下的流通在外普通股股数,T所得税税率,两筹资方式下的普通股权益额,或：
2、根据企业营业利润水平，选择确定何种方案【例】某公司原有资本总额为800万元，其中，负债300万元，利息率为10%，普通股400万元，每股10元，优先股100万元，优先股股利率12%，现追加资本200万元，有A、B两种方案。
A方案，增加普通股200万元，每股10元，B方案增加负债，增加负债的利息率为12.5%，平均利息率为11%，公司所得税税率是40%。
要求：
作EBITEPS分析，当预期利润为100万元和150万元时应采用那种筹资方案。
解：
两种方案的无差别点利润：
无差别点利润,当预期息税前利润为100万元时应采用A方案，当息税前利润为150万元时，应采用B方案,上述三种优化资本结构的方法都有一定的局限性。
首先，它们都仅对有限个方案选出最优方案，因此只能是“较优”，不可能是“最优”。
其次，它们与财务管理的总目标股东财富最大化不可能完全一致，在第一种方法下，综合资本成本低，并不能保证股东财富最大；在第二、三种方法下，假定普通股每股利润越大，则普通股股价越高，从而股东财富越大，但事实上普通股股价并不仅取决于每股利润，而受很多因素的影响。
上述三种优化资本结构的方法适用于不同的情况:
比较综合资本成本适用于各个别资本成本已知或可计算的情况；比较普通股每股利润适用于息税前利润可明确预见的情况；无差别点分析适用于息税前利润不能明确预见，但可估测大致范围的情况。
（四）企业价值比较法上述几种方法都没有充分考虑企业财务风险等因素的影响。
针对这一点，提出企业价值比较法。
企业价值法是在充分反映财务风险的前提下，以企业价值的大小为决策标注，确定最佳的资本结构。
V=S+BV-企业价值S-股票市场价值B-债务价值,为使计算简便，假设长期债务的现值等于其面值；股票的现值等于企业未来的净收益按照股东要求的报酬率贴现。
假设企业的经营利润永续，股东要求的回报率（权益资本成本）不变，则股票的市场价值为S=【（EBIT-I）（1-T）-PD】/Ke例：
某企业的长期资本均为普通股，无长期债权资本和优先股资本。
股票的账面价值为3000万元。
预计未来每年EBIT为600万元，所得税税率为25%。
该企业认为目前的资本结构不合理，准备通过发行债券回购部分股票的方式，调整资本结构，提高企业价值。
经咨询，目前的长期债务和权益资本成本的情况如表;,不同债务水平下的债务资本成本和权益资本成本（资本资产定价模型）,从上表可以看出，初始情况下，企业没有长期债务，企业的价值V=S=3515.63万元；加权平均资本成本KWACC=Ke=12.8%。
当企业开始发行债务回购股票时，企业的价值上升，加权平均资本成本降低，直到长期债务B=600万元时，企业价值达到最大，V=3577.94万元，加权平均资本成本最低，KWACC=12.58%。
若企业继续增加负债，企业价值开始下降，加权平均资本成本上升，因此，长期债务为600万元时的资本结构为该企业的最佳资本结构。
课堂练习1、某公司2009年资本总额为1000万元，其中普通股600万元（24万股），债务400万元，债务利率10%，预定2010年将资本总额增至1200万元，为此需要追加资本200万元。
现有两个追加方案可供选择：
A方案：
发行债券，年利率12%；B方案：
增发普通股8万股。
预计2010年息税前利润为200万元，假定所得税率为25%。
要求：
（1）计算两个方案的无差别点息税前利润及每股利润。
（2）计算两个方案2009年的每股利润，并依次作出选择。
2、某公司目前发行在外普通股100万股（每股面值为1元），已发行利率为10%的债券400万元，该公司打算为一个新的投资项目融资500万元，新项目投产后每年的息税前利润将增加到200万元。
现有两个方案可供
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