钢铁行业市场分析报告.docx
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钢铁行业市场分析报告
2017年钢铁行业市场分析报告
图目录
表目录
钢铁板块的中国特色：
国企比例高，现金流好于盈利
国企比重高，政策影响大
钢铁行业的社会印象是：
原材料行业、重工业、夕阳产业、产能过剩行业、周期性行业、污染性行业。
其中，“产能过剩”行业对钢铁行业的影响巨大，这种提法也由来已久。
笔者从主要文献中查阅了相关专家的观点，大多认为我国钢铁消费量的峰值在2-3亿吨左右，但据测算，2016年我国粗钢表观消费量达到8.15亿吨，同比增长8.9%。
现实和预测差别很大，而我国钢铁行业的规划、项目的审批均是以预测为基础，最终导致部分钢铁企业在利润的吸引下，先上产能，后审批。
由于产能不合规以及给钢铁行业长久以来打上“产能过剩”的“标签”，导致钢铁企业上市受限、融资受限、发债受限等问题。
即便到目前为止，我国钢铁上市公司钢产量也仅占全国产量的30%左右，大大低于日本70%和美国65%的水平。
表1：
主要专家对钢材消费的预测
资料来源：
相关期刊、北京欧立信咨询中心整理
同时，由于国有钢铁企业具有较大的政策优势，钢铁板块上市公司数量中国企比例为78%，大大高于其他制造业，甚至高于公用事业和国防军工板块，因此钢铁板块的活跃度比较低，但也比较稳健，财务数据造假等现象较少发生。
图1：
各上市板块中民企+外资企业所占数量比重（%）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心整理
去产能下的周期性行业
周期性行业的特征就是产品价格呈周期性波动的。
在市场经济情况下，产品价格形成的基础是供求关系。
市场经济的特征就是行业投资利润的平均化，如果某一个行业的投资利润率高了，那么就有人去投资，投资的人多了，投资利润率就会下降，如此周而复始。
但在中国，一方面不允许新建钢铁项目，另外在
京津冀等地区要实施1:
1.25的产能减量置换。
因此，产能并不能随着市场需求的增长而扩张，这成为企业盈利的重要保证。
盈利较差，现金流好
从盈利水平来看，钢铁板块要大大低于其他行业，并且2004年以来盈利能力一路下滑。
钢铁板块净资产收益率从2004年的20.95%下降到最低2015年的-11.02%。
而同时，中国粗钢产能从2008年的6.6亿吨增长到2015年的12亿吨。
图2：
各上市板块ROE对比（%）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心整理
钢铁行业盈利能力不强，但产能大幅增加，为什么各家企业举债投资，新上项目？
主要有两个方面：
1）国企要政绩，民营企业要盈利。
大中型钢铁企业平均ROE走势和申万钢铁板块类似。
分企业性质来看，民企的ROE要大大高于国企。
以2011年和2012年为例，民企的ROE分别为9.3%和1.4%，国企则分别为4.1%和-3.5%。
国有企业新上项目，扩大规模，带动就业，拉动当地GDP。
而民企以盈利为目的，平均盈利水平也大大好于国企。
图3：
大中型钢铁企业ROE和负债率情况（%）
资料来源：
中国钢铁工业协会，北京欧立信咨询中心整理
2）虽然盈利能力差，但钢铁企业现金流要大大好于其他行业
对比各板块经营性现金流与所有者权益的比，可以看出，钢铁板块经营性净现金流要优于主要的制造业。
主要原因是，钢铁行业的投资较大，吨钢折旧高，
因此虽然盈利能力差，但经营性现金流非常有保障。
这也是民营企业大力投资
钢铁行业的一个重要原因。
图4：
Wind各行业板块经营性净现金流/所有者权益（%）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心整理
钢铁板块走势和吨钢利润走势一致性较高
对比螺纹钢和热卷的模拟即期毛利润和钢铁板块对A股走势发现，两者相关度较高。
其中：
1）部分时段，利润和钢铁板块走势一致。
2011年期间以及2013年上半年，螺纹钢利润上涨和钢铁板块上涨和下跌幅度及时间均较吻合；
2）部分时间段钢铁板块走势落后于利润走势。
2013年底-2014年期间，钢材利润先跌后涨，与钢铁板块波动方向和幅度一致，但钢铁板块要略微滞后；
3）2017年以来，钢铁板块和钢材利润走势也比较吻合，但2季度后螺纹钢利润暴涨，钢铁板块反应不明显。
图5：
钢铁板块走势和螺纹钢、热卷即期毛利润对比（元/吨）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心测算
上半年消费增速快，产量供应紧
1-5月份粗钢消费量增长8.8%
1-5月份，粗钢表观消费量3.39亿吨，同比增长8.8%，其中4和5月份消费量同比增速分别为13.6%和22.0%。
粗钢消费量的快速增长一方面是2016年年初消费量基数较低，另一方面房地产、基建等下游行业增速较快，拉动了钢材消费的快速增长。
图6：
粗钢日均表观消费量（万吨）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心测算
图7：
粗钢日均产量（万吨）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心测算
环保检查、高炉大修等导致炼铁产能释放受限
在消费大幅增长的拉动下，粗钢产量也有所增长。
1-5月份，粗钢产量增长2.5%，生铁产量增长3.2%，产量增幅大大低于消费增幅，钢材出口量和社会库存也大幅下降。
1-5月份，出口钢材3420万吨，同比下降26.2%。
生铁产量增速受到了环保检查及高炉状况的严重影响。
1-6月份高炉平均产能利用率83.6%，仍未达到2015年最高的95%的水平。
在钢铁企业利润如此高的情况下，高炉产能利用率仍不能达到最高水平，其主要原因有：
1）环保限产。
4月底以来，7个中央环境保护督察组，陆续对天津、山西、辽宁、安徽、福建、湖南、贵州等7个省（市）开展环境保护督察工作。
巡查期间，全国高炉产能利用率也出现了明显下滑，由4月21日的86.06%下降到5月19日的82.19%，随后开始反弹。
以山西省为例，根据Mysteel
统计，在5月底的环保检查过程中，当地螺纹钢产量周环比下降了37.3%。
图8：
高炉产能利用率（%）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心整理
图9：
预计高炉每年大修产能（百万吨）
资料来源：
Hatch，北京欧立信咨询中心测算
2）高炉已到集中大修时间。
高炉大小不同，使用状况不同，寿命也有较大差别。
一般中小高炉的设计寿命仅有5-8年，而大高炉的寿命在15年以上。
根据工信部公布的产能情况，我国1000立方米以下高炉532座，产能32349
万吨，占所有公告炼铁产能的34.6%；这部分高炉已经开始大修。
根据Hatch测算，我国2017年预计有4600万吨炼铁产能需要大修，比2016年增加了2900万吨，而2018年这一数值将增加到6200万吨。
高炉大修一般需要2个月以上，再加上大修后复产、达产时间，预计将影响1500多万吨产能的释放。
3）不合规产能的停产。
受政策影响，部分不合规产能一直处于停产状态。
根据中国联合钢铁网调研，截止到6月24日仍有15座高炉停产检修，影响日产铁水量3.93万吨，年化1300万吨左右。
表2：
截止到6月24日停产检修的高炉
资料来源：
中国联合钢铁网，北京欧立信咨询中心整理
4）盈利能力较差的区域，产能利用率一直无法提升。
目前，高炉产能利用率地区之间差别很大。
其中6月底江苏省高炉容积开工率达到97.9%，2017年1-6月份平均处于96.8%的高水平，2017年上半年，山东高炉容积开工率也超过91.7%。
截止到6月23日，西南地区高炉容积开工率仅为68.4%，西北也仅有76.1%。
西南和西北某些地区的钢铁企业由于远离原料和市场，竞争力较弱，同时受当地电炉冲击较大，开工率不足。
图10：
不同地区高炉容积开工率（%）
资料来源：
中国联合钢铁网，北京欧立信咨询中心整理
关停中频炉导致炼钢产能受限
2017年，关停了1.7-2.0亿吨中频炉，而2016年这些中频炉的产量约为6000万吨，中频炉的关停大大减少了长材产品的投放。
Mysteel统计短流程钢铁企业开工率从2016年11月份最高的89.4%一路下降到2017年2月3日的6.7%。
随着部分企业中改电或原有电炉的改造完成，截止到2017年6月底，短流程企业开工率达到68.42%。
由于中频炉主要对应的长材产品，因此导致螺纹钢虽然利润很好，但产量的释放速度要慢于2015年和2016年同期水平。
图11：
短流程钢铁企业开工率及产能利用率（%）
资料来源：
Mysteel，北京欧立信咨询中心整理
由于2016年热轧板卷盈利状况良好，2017年前两个月热卷企业也满负荷运行，2月份后期螺纹钢价格超过热卷后，部分热卷企业开始检修生产线，导致热卷产量下滑。
另外一部分企业，将稀缺的炼铁和炼钢资源分配到盈利更好的长材轧钢生产线，导致热卷产量进一步下滑。
图12：
螺纹钢每周产量（万吨）
资料来源：
Mysteel，北京欧立信咨询中心整理
图13：
热卷每周产量（万吨）
资料来源：
Mysteel，北京欧立信咨询中心整理
钢材价格大幅上涨，库存不断减少
在供需错配的情况下，钢材价格上涨很快。
其中，螺纹钢从年初3150元/吨，增长到3月初的3720元/吨，超过热卷价格。
随后由于铁矿石库存过高，铁矿石价格从最高的2月底的95美金下跌到6月份的55美金左右。
铁矿石价格的下跌，导致生产成本下移，钢材价格也随后下跌，但螺纹钢的即时利润并没有受到影响。
另外，由于中频炉的停产，造成螺纹钢供应不足，螺纹钢库存也由年初的880万吨下降到6月末的390万吨，达到历史最低水平。
而热轧板卷情况和螺纹钢有所差别，由于2016年到2017年年初，热卷利润较好，产量增速较快，供应略显过剩，价格下跌。
随后热轧板卷生产线开始检修，另外部分企业将更多的炼铁和炼钢产能配置给利润更高的长材，导致热轧板卷产量下滑，价格上涨。
6月末热卷社会库存227万吨，高于2016年同期水平。
图14：
上海20mm螺纹钢和4.75mm热卷价格（元/吨）
资料来源：
Mysteel，北京欧立信咨询中心整理
图15：
螺纹钢每周社会库存（万吨）
资料来源：
Mysteel，北京欧立信咨询中心整理
图16：
热卷每周社会库存（万吨）
资料来源：
Mysteel，北京欧立信咨询中心整理
上半年钢铁企业利润大幅增长
上半年在需求快速增长、供应紧张的格局下，钢铁企业利润大幅增长。
其中，2017年年初，热卷利润延续了2016年的良好态势，吨钢毛利润最高达到760元，随后由于供给大量增加，利润开始下滑。
而关停中频炉导致螺纹钢价格暴涨，并在3月初超过热卷，毛利润接近1000元/吨。
2017年1-6月份，热卷和螺纹钢的平均毛利润分别为581元/吨和464元/吨，期间4月份铁矿石和钢材价格出现了大幅下跌，由于模拟铁矿库存一个月的盈利状况，因此模拟利润也出现了下跌，但即期利润变化不大。
大中型钢铁企业利润也快速增加，1-5月份，大中型钢铁企业利润分别为52.2亿元、74.6亿元、104.6亿元、80.0亿元和62.2亿元。
图17：
原料库存一个月模拟钢铁企业吨钢毛利润（元/吨）
资料来源：
Mysteel，北京欧立信咨询中心测算
图18：
大中型钢铁企业月度利润总额（亿元）
资料来源：
中国钢铁工业协会，北京欧立信咨询中心整理
2017年一季度，申万钢铁板块合计净利润119.8亿元（算数合计），而去年同期为亏损45.54亿元，净利润增速为363.1%。
其中，仅5家上市公司利润出现负增长，24家上市公司利润增速超过100%。
2017年一季度钢铁板块的盈利状况年化已经超过2007年，成为10年来最盈利的时期。
但受到铁矿石价格下跌的影响，预计4月份上市公司利润有所下滑，但5、6月份企业利润又将恢复到较高水平。
图19：
申万钢铁板块合计净利润（亿元）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心整理
表3：
2017年1季度SW钢铁板块净利润及增速（万元）
资料来源：
Wind,北京欧立信咨询中心整理
下半年消费增速回落
固定资产投资增速回落
从宏观方面来看，一季度GDP增速6.9%大大高于预期，然而从三架马车对经济的拉动作用来看，固定资产投资的贡献从2016年4季度的42.2%大幅下降到2017年1季度的18.6%，这意味着经济增长依靠固定资产投资的拉动的力度在下降。
对钢材消费来讲，其80%的消费量均由固定资产投资贡献，从这个角度来看不利于钢材消费量的增长。
1-5月份固定资产投资增速为8.6%，比一季度下降了0.6个百分点，属于季节性增速下降。
但固定资产投资增速仍处于较高水平。
从新开工项目计划总投资额来看，5月份计划投资54618亿元，超过2016年同期水平，并没有下降的迹象。
4、5月份计划新开工项目个数分别为56895
和68838个，均超过2016年同期水平。
图20：
三驾马车对经济的拉动（%）
资料来源：
Wind,北京欧立信咨询中心整理
图21：
每月固定资产投资完成额增速（亿元）
资料来源：
Wind,北京欧立信咨询中心整理
1-5月份，我国基建累计投资53076亿元，同比增长16.66%，增速比一季度下滑2.02个百分点。
从月度数据来看，5月份单月基建投资增速为13.1%，比1-2月份增速回落了8.2个百分点。
图22：
基建每月投资额（亿元）
资料来源：
Wind,北京欧立信咨询中心整理
资金紧张将影响项目施工进度
从资金层面来看，一般M2增速和建设项目的施工速度关系紧密，进而影响钢材消费量。
分析发现，当月M2增速和粗钢表观消费量增速有很高的一致性。
因此，降低银行杠杆、资金收紧的各项政策也不利于钢材消费的增长。
从目前
来看，实体企业的资金成本有所上升，部分PPP项目资金到位不足，将影响未
来项目进展。
图23：
本年每月新开工项目计划总投资额（亿元）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心整理
图24：
M2增速和粗钢表观消费量的关系（%）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心整理
房地产新开工面积和施工面积增速下滑
1-5月份，房地产新开工面积增速为9.5%，比1季度下降2.1个百分点；同期，房地产销售面积增速为14.3%，比1季度下降5.2个百分点。
从每个月新开工面积和销售面积来看，仍高于2016年同期水平，这将稳定未来3-6个月内的房地产行业的钢材消费。
本次房地产调控政策十分严格，部分地区房地产贷款难度很高，利率上调等均将影响未来房地产行业的消费和投资，进而影响未来房地产行业的钢材消费量。
预计房地产对钢材影响消费的影响会在2018年显现。
图25：
每月房地产新开工面积（万平米）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心整理
图26：
每月房地产销售面积（万平米）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心整理
下半年汽车销量季节性增加
汽车销量的季节性明显，一般来说下半年要大大好于上半年。
以2016年为例，1-6月份汽车销量1280.6万辆，而下半年销量为1513.3万辆，环比增长18.2%。
受消费购置税优惠下调的影响，2017年1-5月份汽车销量1118.2万辆，同比增长4.2%，增幅略有回落。
下半年，汽车销量的增加将拉动冷轧和镀锌板的消费增加。
图27：
汽车月度销量（万辆）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心整理
机械行业主要子行业主营业务收入增速均高于2016年水平
2017年1-5月份，机械行业主要子行业的主营业务收入均高于2016年同期增速。
其中金属制品、通用设备和专用设备制造行业的主营业务增速均在两位数，大大高于2016年同期的增速水平。
1-4月份铁路、船舶、航空航天和电气机械行业的主营业务增速分别在4.2%和9.9%，也比去年同期增速高3.2和2.9个百分点。
图28：
机械主要子行业主营业务收入累计增速（%）
资料来源：
Wind,北京欧立信咨询中心整理
下半年铁矿石价格仍将低位运行
2017年年初，铁矿石受需求拉动，普氏62%Fe价格一路上涨至95美元/吨，在价格的拉动下，非主流矿开始复产，再加上国际三大铁矿石生产企业新项目的陆续投产，全球铁矿石产量增长较快，中国进口量增加，港口铁矿石库存增加。
铁矿石港口库存由年初的11732万吨增长到6月底的14539万吨，港口库存达到历史峰值。
图29：
普氏铁矿石价格指数及价差（美元/吨）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心整理
图30：
进口铁矿石港口库存（万吨）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心整理
2017年，Royhill和S11D的投产将增加5000万吨的低成本、高品位铁矿。
除此以外，中国铁精粉增量约有2000-3000万吨，力拓公司增加700万吨。
下表中列出了主要新增铁矿项目2017年投放量，合计1.25亿吨。
而1-5月份，全球生铁产量4.92亿吨，同比增长2.7%，年化生铁产量增加3119万吨，铁矿需求量增加5000万吨，大大低于铁矿石新增产量。
因此，预计2017年铁矿石供应过剩，价格将处于50美元左右的底部。
表4：
2017年主要铁矿石项目投放量
资料来源：
中联钢、北京欧立信咨询中心整理
下半年产能释放仍将受限
新建不合规产能释放受限
目前钢铁行业新建项目较少，一般为前期已批准，或减量置换项目，比如首钢京唐二期、石钢搬迁、宣钢搬迁、宝钢湛江等，这部分项目对市场冲击有限。
除此以外，目前大约有3000万吨电炉在建，部分已经投产。
其中，中冶赛迪旗下的西炉所是全国最大的电炉制造企业，根据新闻消息其手持订单24台套电炉，其中约有8台LF精炼炉（没有冶炼产能），业绩已经超过西炉所改制后最好水平。
其他电炉制造企业手持订单总量也快速增长。
另外，从废钢价格和生铁价格走势已出现背离（如下图），以及超高功率Φ600mm石墨电极价格也已由年初的18000元/吨上涨到目前的55000元/吨，这预示部分电炉已经投产。
图31：
上海地区生铁和废钢不含税价格走势（元/吨）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心整理
除此以外，新建电炉有以下特性：
1）合规性存疑：
3000万吨电炉订单中约有1000万吨为合规产能，而其余产能合规性存疑，同时也没有明确的政策来限制这类产能的投产。
由于民营
企业经营灵活，电炉投资成本较低，部分企业在没有产能指标的情况下先购买设备，随后运行。
当政策趋紧时，企业可能会购买产能指标，也可能暂时停产。
2）部分中改电项目缺少空分装置，投产受到影响。
由于中频炉冶炼不需要氧气，而电弧炉生产需要吹氧脱碳、脱磷。
空分装置的缺乏影响部分电炉的投产进度。
3）部分电炉置换转炉产能：
由于大量中频炉的停产导致废钢价格大幅度低于生铁价格，电炉炼钢优势明显，部分长流程企业考虑将现在的转炉产能置换为电炉。
4）电炉炼钢环保费用低：
钢铁生产主要的污染主要集中在铁前的烧结和焦化工艺，而短流程电炉冶炼则避免了上述两个环节。
因此从环保方面来看电
炉更具竞争力。
环保严查将继续限制产能释放
2017年05月18日，环境保护部办公厅发布了《关于京津冀及周边地区执行大气污染物特别排放限制的公告》,公告指出，对于火电、钢铁、石化、化工、有色、水泥以及锅炉等排放标准中已有特别排放限制要求的行业，自2017年10月1日起，执行大气污染物特别排放限值。
炼焦化学工业自2018年6月1日起，执行大气污染物特别排放限值；对于钢铁烧结、球团工业，以标准修改单方式提高大气污染物特别排放限值要求，自2018年6月1日起，执行标准修改单规定的大气污染物特别排放限值。
根据企业状况，排放标准分为三类：
现有企业、新建企业和特别排放限制，其中特别排放限制最为严格。
以烧结和球团过程为例，其颗粒物排放现有企业标
准为80mg/m3，新建企业标准为50mg/m3，而特别排放限制为40mg/m3。
由于
京津冀地区环保压力较大，河北省已经提高了环保标准，其新建企业排放标准
已经设定为特别排放限制企业标准。
随着特别排放限制的实施，部分企业将通过技改提高排放标准，不达标企业的生产将会受到一定影响。
表5：
钢铁行业主要污染物排放标准（mg/m3）
资料来源：
北京欧立信咨询中心整理
高炉大修将继续影响产能
由于前期民营企业资金不足、技术实力较弱、产品多为长材和窄带钢，因此冶炼设备多为中小高炉和转炉。
中国高炉装备水平参差不齐的现状在短期内无法解决，大量的小高炉存在，且大多运行时间在5-10年左右，这种情况决定了高炉产能的释放必将受到高炉大修的影响。
除此以外，由于2016年以来，钢铁企业利润很好的前提下，部分企业不断推迟设备大修时间，也导致设备运行状况较差。
遇到利润收缩，企业会集中检修设备，导致供应快速下降，从而使价格再次上涨。
钢铁行业投资策略
总的来看，下半年需求将继续增长，而产能释放仍将受到一定程度的制约，供需略显紧张。
同时，铁矿石价格低位运行，钢铁企业成本增长空间不大，钢铁企业盈利有望继续保持。
长材盈利超预期，板材、长材阶段性切换
由于关停中频炉导致长材供应紧张，螺纹钢价格在3月初超过热卷价格，并且价差一度拉大到560元/吨。
（价格以上海地区20mm螺纹和4.75mm厚热轧板卷计算，接近期货市场标的规格）。
由于热卷和螺纹钢成本差别不大，因此螺纹钢企业的利润将更有优势。
因此，从利润增速的角度来看，长材企业中报利润将大大好于板材企业。
因此，对比了主要上市公司长材所占比例，其中方大特钢、凌钢股份、三钢闽光、八一钢铁四家企业中长材比例均超过或等于50%，四家企业的中报盈利数据有望超预期。
表6：
主要长材类上市公司及长材产能比重
资料来源：
公司公告，北京欧立信咨询中心整理
7月份以后，随着电弧炉的陆续投产，长材供应紧张状况有望缓解，同时也迎来消费淡季，预计长材价格会有所回落。
而下半年以汽车为首的板材消费有望启动。
低估值企业
钢铁行业是重资产行业，由于投资成本较高，也是负债率较高的行业。
部分企业受到成本高、产品附加值低、当地钢材消费下滑的影响，企业亏损，负债率超过100%。
从基本面来看，这部分企业不存在估值过低，但股价弹性较大，有兼并重组、混合所有制改革、资产置换等机会。
另外，企业之间兼并重组时的交易价格也大多和净资产价值相当，因此PB更能说明钢铁企业是否低估。
从PB值来看，鞍钢股份、宝钢股份、河钢股份市值均低于净资产，存在低估。
表7：
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