甲醇行业供需展望调研投资分析报告.docx
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甲醇行业供需展望调研投资分析报告
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1.概述
甲醇虽然单价不高，但其下游的甲醇制烯烃已经成为烯烃产业最重要的边际产能，因此价格涨跌对整个石化体系有着牵一发动全身的影响。
2016年，国内外甲醇价格整体呈现了底部反弹行情，尤其在下半年更是开启了“暴涨”模式。
其中，美国甲醇价格由年初的不足150美元/吨上涨至年末的350美元/吨左右，累计涨幅达130%；同期内中国华东地区的甲醇价格也由1800元/吨左右上涨至3200元/吨附近，累计涨幅达77%。
此番甲醇价格的强势反弹，一部分原因在于煤炭与天然气价格上涨全面推升成本，而更为重要的原因则在于甲醇市场的供需基本面正在持续改善。
展望2017年，我们认为煤炭与天然气价格将对甲醇市场形成强有力的成本支撑，由此甲醇的成本重心相较2016年大概率会抬升。
而对于更为关键的中长期供需变化，我们主要从增量的角度估测了国内产量、国内需求以及国际产能投放的情况，从中可以看出甲醇供需面的改善在2017年仍将持续，由此甲醇价格波动的重心也有望进一步抬升，这对国内诸多甲醇生产企业无疑构成利好。
图1：
12-16年国内外甲醇价格走势（华东：
元/吨，左；美国：
美元/吨，右）
2.国内甲醇产能过剩问题正在有效化解
产能过剩问题多年来一直困扰甲醇行业，然而近3年间我国甲醇产能扩张速度不足10%，而需求复合增速达15%，在供给端与需求端的合力作用下，过剩产能正逐渐得以消化。
究其原因，一是去产能、去库存进程稳步推进，以天然气为原料的无效产能已经陆续退出市场；二是在商业化新增产能非常有限的背景下，甲醇制烯烃装置的陆续投产累计增加了1000多万吨的需求缺口。
正是由于甲醇产量低速增长的同时伴随着甲醇制烯烃需求的兴起，国内甲醇市场已经度过了供需失衡最严重的时期。
图2：
近3年我国甲醇产能平均扩张速度不足10%
图3：
近3年我国甲醇需求复合增速达15%
2.1新增产能扩张缓速进行
基于我国的资源禀赋与政策导向，国内甲醇产能的扩张主要依托于煤炭产业。
然而，在2012-2015年间煤炭行业盈利能力持续下滑，同时还伴随着财务费用的不断攀升，于是煤企在资金存在掣肘的情况下推进甲醇项目也比较谨慎。
更为重要的是，甲醇价格在2013年冲高之后持续下行，有实力向煤化工领域转型的企业更倾向于布局煤制烯烃产业，意在通过延长产业链的方式抵御风险、增厚利润，由此也就出现了部分甲醇扩能计划延迟或搁浅的情况，尤其是近两年间实际投产的甲醇装置明显少于此前规划。
抛开配套下游烯烃的甲醇产能（CTO装置）之外，2016年实际新增商业化甲醇产能只有山西孝义鹏飞、新疆新业以及鄂尔多斯西北能源3套装置，合计产能仅为140万吨，产能扩张速度约为2%。
接下来，虽然按照建设周期顺延到2017年的甲醇项目较多，但大部分装置在建设进程以及环评等环节存在较大的不确定性，我们认为有望于2017年投产的230万吨/年产能中相对确定能够达产的只有90万吨/年，由此预计现有名义产能扩张速度不会超过3%，大概率在1%-2%的水平。
总体来看，虽然甲醇价格已呈现了底部反弹之势，但价格上涨带动利润增厚继而刺激扩能的传导机制需要较长的周期，生产企业需要观察价格反弹的持续性，而且当前产销分离的市场格局、并不宽松的资金环境以及国际货源冲击等因素依然笼罩国内甲醇市场，由此甲醇企业的扩能都会相对谨慎，至少在2017年新增产能扩张仍将缓速运行，而设备调试等因素将令商业化货源的供应量会更少。
图4：
2012-2015年间煤炭行业盈利能力持续下滑
图5：
煤炭行业财务费用在2014年达到峰值
表1：
2016-2017年新增商品化甲醇产能投放情况
2.2现有装置开工负荷提升空间有限
考虑到新增产能扩张压力不大，供给端的潜在风险主要是现有甲醇装置是否会加大生产力度，毕竟目前甲醇行业名义开工率只在60%附近，市场需要衡量行业利润好转之后企业提升装置负荷的可能性。
国内甲醇产能面对市场环境的变化虽然“共兴衰”，但不同生产工艺、不同原料来源的产能表现会有所差异。
目前国内四种甲醇生产工艺：
煤制甲醇、焦炉气制甲醇、天然气制甲醇以及氨醇联产制甲醇，实质上可归结为煤化工与气化工两条路径，其中煤炭相关产能占比高达80%，我们需要结合原料价格波动对甲醇价格的影响，从而推断甲醇产能格局可能出现的演变。
图6：
国内甲醇装置开工率
图7：
国内甲醇生产工艺分类
2.2.1煤制甲醇利润已攀升至相对高位
此轮甲醇价格的上涨势头整体强于原料煤炭的价格，尤其在4季度可以观察到煤制甲醇利润的大幅攀升，当前甲醇厂家的利润已经处于相对较高水平，除部分装置（合计产能约400万吨）停车检修外，绝大多数装置运行稳定，开工率再进一步提升的空间有限。
图8：
09年至今甲醇-煤炭价差变化（元/吨，价差=甲醇-1.35*煤炭）
2.2.2焦炉气制甲醇装置运行受到多重约束
焦炉气的原料成本很低，焦炉气制甲醇的利润也已攀升至高位，经济效益对于装置开工负荷的提升已经产生了正向刺激作用，并且焦炉气原料的供应也并不是很稳定。
2016年焦炭产量呈现前低后高态势，1-11月间焦炭累计产量同比缩减0.2%，9-10月间的产量是全年的峰值。
进入2017年后，煤炭与钢铁行业的供给侧改革仍将推进，加之环保政策趋严，独立焦化厂开工负荷恐将难以维持高位。
此外，小型焦炉气制甲醇产能占比较高，装置运行不稳的状况时有发生，由此预计焦炉气制甲醇装置负荷在2016年10月已是峰值水平。
图9：
15年至今国内独立焦化厂开工率（%）
2.2.3大部分天然气制甲醇停车装置复产无望
长期以来，气源和气价一直制约着我国气头化工的发展，而天然气制甲醇已然成为国内最不具成本优势的甲醇生产工艺。
2007年8月国家发改委出台了《天然气利用政策》，禁止利用天然气生产甲醇，由此目前国内存量的天然气制甲醇装置已是运行多年，装置效率和稳定性方面容易出现问题。
2014年9月1日起，存量气与增量气价格并轨，非居民用存量天然气最高门站价格每立方米提高0.4元，当时多数天然气制甲醇企业受到成本冲击，近两年多套装置都是处于长期停车状态。
据我们不完全估算，存量的1000多万吨天然气制甲醇产能中，约100万吨已在市场上销声匿迹，400万吨左右长期停车，另有215万吨处于停车状态但有重启可能，只有324万吨稳定运行。
换言之，考虑到长期停车装置很难重回市场，国内500万吨的天然气制甲醇产能已经是彻底退出了市场。
有复产可能的只是短期停车的5套装置（合计215万吨产能），其中，青海桂鲁、青海中浩以及大庆油田3套装置（合计160万吨产能）又长期存在运行不稳的问题，那么只余2套装置（合计55万吨产能）是有复产可能的。
表2：
国内天然气制甲醇产能运行动态
就经济性而言，国内天然气制甲醇处于成本劣势。
天然气工业用气价格普遍在2元以上，每吨甲醇需要1000方天然气，再加上加工成本，大部分地区企业已经面临亏损窘境。
尤其是在居民供暖用气增加的冬季，非居民用气涨价或是限气会进一步增加企业负担。
目前维持生产的企业多隶属于中石油、中海油以及中石化，其装置投建的初衷就是为了消耗季节性过剩的天然气。
由此可以看出，国内天然气制甲醇装置对于甲醇价格在一定意义上可以说是不具有弹性，即自身有稳定气源的装置会维持稳定运行，而长期停车的老装置即便行业利润短期好转也难以复产。
2.2.4合成氨联产的甲醇可能进一步萎缩
作为氨醇联产的核心产品，尿素行业近年来持续低迷，2016年的表现明显弱于多数化工品，企业开工率更是降至历史低位。
1-10月合成氨累计产量同比缩减5.3%，尿素累计产量同比缩减3%，具体到国内约800万吨的合成氨联产甲醇产能中，湖南宜化与贵州金赤化工等装置已停车约半年，另有多套装置减量生产，显然配套的甲醇产出也受到压缩。
进入2017年，国内尿素行业的去产能有望提速。
一方面，政策层面取消了尿素的优惠气价，气价上调0.4元/方意味着气头产能基本会退出市场，而与之相关的30万吨无效甲醇产能也将彻底退出市场；另一方面，尿素仍被列为需重点化解的过剩产能行业，“十三五”期间预计将关停尿素产能1300万吨，接下来高成本、高污染的小厂仍将面临被关停的局面，而国内联产甲醇装置中小于10吨的产能合计达100吨。
长期来看，取消出口关税、环保趋严以及高成本产能退出等因素有望促进尿素行业逐步复苏，只是在当前的去产能阶段，氨醇联产装置的整体开工负荷仍会受到压制，粗略估算，小型装置以及以天然气为原料的合计130万吨甲醇产能面临较大的被压缩风险。
图10：
尿素产量出现明显下滑
图11：
尿素价格反弹对开工率的提振作用有限
2.32017年国产商业化甲醇产量至多增加300万吨
目前国内甲醇名义产能规模庞大，市场主流估计的合计年产能约在7000万吨至7500万吨之间。
不过根据我们前文的梳理来看，气头产能中约有500多万吨已经完全退出市场，另有200万吨也处于半退出状态，气头高成本产能的出清实际已经基本完成；与此同时，煤头甲醇装置中年产能规模在20万吨以下的合计达1200万吨，这些小型装置生产设备相对陈旧并且综合成本较高，部分装置已经逐步被淘汰，另有部分装置的实际负荷持续在50%以下，尤其是焦炉气制甲醇会受到原料端的制约，而氨醇联产工艺又要受到尿素行业低景气度的拖累。
综合考虑，国内甲醇实际有效产能要明显低于有效产能。
如果忽略完全退出与半退出的气头产能、将氨醇联产工艺以及其他小装置按照50%的实际开工率估算，那么主流装置的实际开工率已经在70%以上。
市场对于甲醇价格大涨是否会刺激生产企业提升负荷始终持犹疑态度，而我们倾向于认为开工率对于价格波动欠缺弹性。
具体来看，长期停车以及一向运行不稳的天然气制甲醇装置在技术上已经基本失去了重回市场的可能性，我们估计只有55万吨短期停车产能有望重启，然而，受化肥用气优惠取消影响，气头的氨醇联产装置面临淘汰，与之相关的30万吨甲醇产能将大概率退出市场，这意味着气头产能中因利润持续改善可能回归市场的边际产能只在25万吨左右；煤头产能中，煤制甲醇与焦炉气制甲醇的盈利性在2016年持续改善，经济效益的角度来看企业早已有足够的动力加大生产力度，只是装置例行检修以及环保督查等因素始终对部分装置形成约束，考虑到煤炭市场仍在推进供给侧改革、环保严格监管也已是常态化，预计接下来可能重回市场的也只是100-200万吨临时检修的装置。
此外，煤头的合成氨联产甲醇产能则大概率会伴随着尿素行业的去产能而进一步萎缩，我们估计约100万吨的小装置存在被挤出市场的风险。
综合来看，尽管甲醇生产企业盈利好转，但重重制约下预计有望重回市场的甲醇有效产能可能不足100万吨，而运行稳定的装置提升负荷空间也是非常有限。
考虑到2017年新装置投产带动的新增产量约在80万吨（按计划投产日期进行了折算），综合预估2017年国内商业化甲醇的增量产量不会超过200万吨。
3.国内甲醇供需格局长期有望进一步改善
3.12017年烯烃行业对甲醇需求增量将达400万吨
煤制烯烃项目自2010年开始兴起，直至2013年华东地区开始发展链条更短的甲醇制烯烃项目，随后西北地区新装置也陆续产生了甲醇缺口。
截至2016年11月底，国内烯烃行业涉及的甲醇产能超过2000万吨/年，其中约1000万吨/年的需求依赖于外采商业化甲醇，这也是国内甲醇过剩产能得以逐步消化的重要原因。
分区域来看，西北地区MTO/MTP装置合计消化了近500万吨/年的当地货源，从而导致西北甲醇外流量大幅减少，而华东地区MTO/MTP装置的投产则令国内市场对进口甲醇依赖度大幅提升。
正是由于烯烃需求的崛起，国内甲醇市场固有贸易流被打破，区域性市场格局被不断强化，国际甲醇生产商与贸易商对于华东地区甲醇增量需求的关注度也是不断升温。
表3：
煤（甲醇）制烯烃装置的已投产情况
尽管低油价削弱了煤化工的竞争力，但国内的能源结构与产业政策依然为煤化工提供了生存空间，煤（甲醇）制烯烃的项目建设仍在进行，尤其是前期已在建设中的项目更是在加快推进。
展望2017年，已经试车成功的常州富德与江苏斯尔邦将持续采购甲醇原料，同时吉林康乃尔一期的投产也会带来甲醇缺口。
粗略估算，2016-2017年投产的MTO/MTP装置将令2017年烯烃行业对甲醇的需求进一步增加400万吨左右（考虑产能爬坡和停车检修）。
表4：
2016年底至2017年烯烃行业有望新增的甲醇需求
3.2甲醇的传统需求总量低速增长
相较于甲醇制烯烃的不断壮大，近年来甲醇传统需求中的甲醛、二甲醚等行业日渐式微，然而在2016年我们可以观察到了一些新变化：
首先是甲醛消费在低迷多年之后再次出现了正增长，这主要是受益于房地产市场景气度的提升，2016年甲醛产量同比增长预估在67万吨左右，折合成对原料甲醇的需求增量约为81万吨；其次是MTBE行业的增势迅猛，由于汽油质量升级使得高辛烷值组分的需求大增，地炼MTBE装置开工率显著提升，预估2016年MTBE产量较2015年约增加320万吨，折合成对原料甲醇的需求增量接近120万吨；而另一方面，二甲醚行业则在加速萎缩，2016年的缩减量约有93万吨，折合成甲醇需求约相当于减少130万吨；醋酸行业表现则是与2015年基本持平。
综合来看，甲醇传统需求表现各有不同，但在2016年整体仍约有66万吨的增量。
图12：
甲醛消费量多年来首次出现正增长
图13：
2016年房地产市场表现抢眼
图14：
2016年MTBE产量激增
图15：
2016年冰醋酸产量同比基本持平
图16：
2016年二甲醚产量同比收缩23%
图17：
二甲醚与液化气价差处于较低水平
综合对烯烃行业以及甲醇传统需求行业的测算来看，2017年国内市场对于商业化甲醇的增量需求大概率在410万吨左右，对比不足200万吨的商业化产量增量而言，国内甲醇市场将大概率面临需求缺口，这就需要进口货源补充。
值得重点关注的是，短期的货源偏紧容易刺激甲醇价格超涨，一旦甲醇价格的涨幅超出了下游的转嫁能力，那么需求端的增量可能少于我们的预估。
表5：
国内甲醇需求增减量综合测算
3.3下游需求短期面临盈利考验
总量上来看，国内甲醇市场需求增量大于产量增量，这意味着供需格局将进一步改善。
值得关注的是，甲醇价格大幅上涨能否向消费端传导将影响短期供需格局，尤其是MTO/MTP装置的大规模投产令甲醇与烯烃行业的联系日益紧密。
外采甲醇制烯烃的产业链如此之短，意味着一旦甲醇价格大幅上涨将过度压缩企业利润，烯烃装置可能主动降负荷甚至停车，山东地区规划建设的山东瑞昌、山东华滨、鲁深发等多套MTP/MTPG装置都因高成本而开工不顺，至今未能有效释放产能；沿海地区装置依赖于稳定的进口货源虽然多数时间稳定运行，但在2016年2月浙江兴兴能源也曾因亏损而停车。
目前运行的甲醇制烯烃装置虽然具有规模大以及产品链日渐丰富的优势，但聚烯烃与甲醇价格的相对强弱依然主导着装置整体的盈利性，当聚烯烃价格的表现弱于甲醇市场时，装置开工负荷难免受到约束。
从另一个角度来看，MTO/MTP装置的盈利性也决定着新装置是否会如期开车。
理论上甲醇与聚烯烃作为上下游存在双向影响的关系，但考虑到MTO及MTP装置（只考虑外采甲醇部分）在甲醇需求中占比超过20%，而以外采甲醇为原料的PE、PP产能在各自总产能中的占比仅为5%与7%，这种影响权重上的差异决定了聚烯烃市场对甲醇价格的压制作用一般强于甲醇的成本传导作用。
而在2016年末，由于甲醇价格的过快上涨，MTO与MTP装置的生产利润都降至历史低点，以聚烯烃行业为首的下游需求面临盈利方面挑战，如果这种状况持续一段时间，下游需求萎缩很可能迫使甲醇生产环节被动压缩利润。
图18：
华东地区MTO装置价差变化（价差=（PE+PP）/2-甲醇*2.6）
图19：
华东地区MTP装置价差变化（价差=PP/2-甲醇*2.6）
4.项目延迟将令国际甲醇短期增量货源稀少
2016年我国甲醇进口量激增一度成为市场的焦点，尤其是5、6月间单月进口量超过90万吨，达到创纪录高位，虽然在4季度进口量受国外装置检修影响有所回落，但2016年甲醇货源的整体增幅依然非常明显。
1-11月我国累计进口甲醇达805万吨，同比增长超过61%。
在高进口量的背后，是美国甲醇的增产与中国甲醇需求增加的合力作用。
图20：
2016年我国甲醇进口量激增
图21：
2016年2-3季度甲醇进口量达到高峰
图22：
进口来源国变化（万吨）
4.1美国甲醇产业的复苏放缓
伴随着美国页岩气革命的蓬勃发展，当地的甲醇产业也得以复苏。
自2013年开始美国甲醇产能逐步扩张，其中包括利安德巴塞尔79万吨/年的装置重启，OCI装置扩能18.25万吨/年，Methanex将两套各100万吨/年的装置由智利迁至路易斯安那州，以及塞拉尼斯和三井合资的130万吨/年的新建装置顺利投产，这几套装置令美国当地的甲醇年产能由146万吨扩张至574.25万吨，意味着过去3、4年间美国甲醇产能规模扩张了3倍，由此美国甲醇进口减少并部分出口至西北欧市场，使得委内瑞拉、特立尼达和多巴哥的南美货源销路减少，从而迫使南美货源与中东货源共同竞争亚洲市场，可以看出，美国甲醇市场的复苏已经改变了全球甲醇贸易格局。
得益于丰富而廉价的页岩气资源，美国甲醇产能的扩张尚未止步，后续美国计划投产或规划建设的甲醇装置依然众多，只是最新的情况是项目延期或搁置的现象突出。
在近两年油价低迷的背景下，部分公司担忧甲醇项目的长期竞争力，试图调整项目的进度以保存现金，2016年3月美国瓦莱罗能源公司（Valero）宣布无限期搁置其160万吨/年的甲醇项目，山东玉皇、SouthLousinanaMethanol等项目也有所延迟。
据我们不完全统计，预估接下来美国最有可能投产的只有Natgasoline一套175万吨/年的甲醇装置，据悉该套装置的投产期也可能由2017年下半年延迟至2018年，由此来看，2017年美国当地很可能没有新增甲醇产能投放。
表6：
13年以后美国甲醇产能扩张
4.2伊朗甲醇产能扩张可能慢于预期
作为世界上拥有天然气储备最多的国家之一，伊朗一直以来都是全球重要的甲醇出口国，与中国的甲醇贸易尤其密切，近两年间我国每年进口的伊朗甲醇在250万吨附近，份额占比约为30%-40%。
随着欧美及联合国对伊朗的经济制裁全面解除，伊朗对于石化产品重返国际市场展示了极大的雄心，其甲醇产业也在产能扩张之列。
伊朗的2个石化经济特区位于波斯湾的北岸，拥有丰富的天然气原料、良好的基础设施以及便捷的运输条件，其甲醇产能的扩张潜力将是一项隐忧。
根据伊朗国家石油公司（NPC）2015年2月发布的公告，2016-2018年间，伊朗计划新增1914万吨/年的甲醇产能，扩张规模相当于全球产能的15%。
然而，实际情况是，虽然伊朗方面一直在致力于吸引国际资本与石化公司重回伊朗，但资金与技术问题仍然令其产能释放延期。
2016年7月，伊朗石油部副部长兼NPC总经理MarziehShahdaei就曾公开表示，伊朗石化行业需要近600亿美元的国际资金，用以建设55个在建石化项目以及28个新建项目。
目前，伊朗与日本三井、法国道达尔以及几家德国、意大利乃至西班牙石化公司的沟通仍在继续，但项目融资迟迟没能到位，伊朗方面也没有给出吸引投资的目标期限，更多的是描绘未来十年的发展规划，由此推断，伊朗甲醇产能的大规模扩张可能略有延迟。
据我们不完全统计，伊朗方面计划于2017年投产的合计425万吨/年产能可能有所延迟，预计对2017年国际市场产生实际影响的主要是近期投产的Kaveh与Kharg两套合计370万吨/年的装置。
图23：
2009年以来我国大量进口伊朗甲醇货源（万吨）
图24：
伊朗货源在我国进口货源中占比较高
表7：
伊朗甲醇装置计划投产情况
4.3我国甲醇进口仍可能出现短期货源紧缺的情况
国际甲醇市场上除美国与伊朗的产能扩张潜力备受关注外，俄罗斯等其他地区的扩能都较为稀少，未来全球甲醇贸易流的关键将在于中国、美国以及中东三地。
一方面，全球甲醇的需求增量主要还是看中国；另一方面，美国将逐步由甲醇净进口国转变为净出口国，未来美洲货源势必将与中东货源争夺欧亚市场。
尤其是国际甲醇运输具有更加便捷的趋势。
2016年7月25日，拓建后的巴拿马运河正式通航，墨西哥湾地区的货品可以更快速、更便宜地运往亚洲地区，这意味着北美甲醇货源将在亚洲市场发挥更加重要的作用。
此外，2016年11月13日，巴基斯坦瓜达尔港正式启用，未来中东甲醇货源利用新路径销往中国也值得期待。
由此来看，中东主产区与美洲主产区货源销往中国的贸易流会更加通畅，问题的关键只在于全球甲醇市场的供需状况。
未来1-3年美国与伊朗在建拟投产的甲醇产能规模庞大，然而追踪装置投产进程来看，相对确定会对市场产生冲击的只有伊朗KhargPetchem（140万吨/年）一套装置，其余项目建设进程延期现象突出，考虑到中国增量甲醇缺口预估在100万吨以上，即便假设欧美市场没有需求增量，预计全球甲醇供需也只能是紧平衡，并且全球甲醇市场都面临着低库存运作的问题，如果出现类似于2016年4季度的几套国际大型装置同时停车的情况，那么发往我国的货源将会减少，此外，当前的内外价差并不利于进口，而人民币贬值压力更是增加了进口成本，由此来看，预计2017年大概率不会出现进口货源大量涌入我国的情况，华东等沿海地区将面临进口货源稀少的局面。
图25：
中美甲醇价格（美元/吨）
5相关建议
综上，我们对甲醇今年价格比较看好，对应行业内企业将显著受益，具体业绩弹性如下表，建议关注：
新奥股份、华谊集团等。
表8：
上市公司情况（单位市值产能：
万吨/亿元；EPS弹性：
其他条件不变，甲醇价格每上涨100元对应的
6风险分析
国外产能投放进程提前可能导致进口货源冲击国内市场，而新增MTO装置开车不顺利将使得增量需求低于预期，同时环保督查加大力度可能导致供需两弱，此外，煤炭、天然气以及原油价格的大幅波动将引起甲醇市场的联动效应，预计2017年甲醇价格的波动将加剧，提醒投资者注意风险。
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