双汇并购史密斯菲尔德案例分析.doc
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第一章并购背景分析
1.1中国海外并购交易情况
图1-12002-2011中国海外并购交易情况
资料来源：
中国并购交易网
图1-21995年以来，中国并购市场交易总金额呈明显上升趋势；2001年以来中国企业并购交易的平均交易额也有缓步增长的趋势。
资料来源：
中国并购交易网
中国境内并购交易的规模和数量在2011年也突破了历史最高水平，达到了1,455亿美元，金融、房地产、矿产和IT行业是2011年中国境内并购交易中最为活跃的行业。
外资中国境内并购交易活跃度自2002年逐年提高，2008年达到最高点；之后受全球金融危机影响在2009年大幅下降，接着实现V形反转，2011年达到2002年以来交易规模最高点。
房地产、保险、IT、金融为2011年外资中国境内并购交易为热门行业。
2011年外资中国入境交易前十大行业交易额占到总交易额近80%。
随着近来国家“走出去”政策的推出，2011年中国海外并购交易的交易规模和交易活跃度都达到了历史最高点油气和资源是2011年中国海外并购交易的重点行业。
2011年中国对海外并购交易额前3大地区分别为欧洲、澳大利亚和北美在欧洲地区并购重心是公用事业及化工行业资产；澳大利亚地区并购以资源行业为主，占据该区域总交易额的绝大部分；如果再计入油气行业则占到总交易额近90%北美并购地区以油气行业资产为主，占该区域总交易额一半以上。
1.2双汇收购动因分析
1.2.1良好的发展势头，利润增长
双汇集团是中国最大的肉类加工基地，集团连续十一年在中国肉类食品企业中排名第一位。
双汇发展（SZ000985）是双汇集团旗下主营肉类加工的上市公司，是其主要利润来源。
近些年来，双汇集团良好的发展势头是其坚决参与国际竞争，积极海外并购的基础。
1.2.2整合上游产业，避免养殖环节问题
双汇目前产品收入来源较单一，生猪主要外购。
2011年，双汇遭遇的瘦肉精事件，基本上可以归结为养殖环节问题对规模企业的牵连。
当前肉市企业“三巨头”中，双汇在高温肉制品市场是当之无愧的第一，雨润的传统优势在于低温肉制品和冷鲜肉，而金锣在上游的生猪规模养殖、屠宰加工和生鲜冻品业务上有一定优势。
普通消费者往往只能看到猪肉价格的波动。
其实，碎片化养殖带来的直接问题是疫病防治力度问题，以及由此带来的食品安全问题。
2007年的猪肉价格的飙升，是由于2006年的猪蓝耳病导致数百万生猪被屠宰。
超过一半的养殖户处于非专业化状态，这给免疫、动检和后边的一系列规范提出了挑战。
个体的无品牌让农民在养殖与销售等管理环节直接关注成本与利润，也让相关部门的监管也往往事倍功半，一些地区的监管甚至出现因倦怠而流于形式。
2011年的瘦肉精事件也让双汇吸取教训，加快对上游产业的整合。
双汇的短板恰恰是史密斯菲尔德的长处，史密斯菲尔德在鲜品处理上的技术和经验都很成熟。
借此，双汇可以在上游产业得到技术和原料的保证。
1.2.3规模化—中国养殖业的必由之路
中国从上世纪70年代的每年几百万吨的需求量，发展到2012年，已经是每年7000多万吨的需求量，说明中国人对肉的需求十分强劲。
2012年，我国出产5340万吨猪肉，过去10年中的年增长率均值是1.5%，显然是无法赶上需求的增长速度。
双汇集团是中国最大肉制品公司，每年不到300万吨的产量也仅仅是全国需求中的极小一部分。
尽管30年来，我国养猪业逐步从家庭猪圈向养猪专业户和大型养殖企业过渡，家庭猪圈已经从100%缩小到不足1/4，但是，大型养殖企业的份额仍然不足1/4。
超过半数的养猪专业户的非规模化，对生猪市场的可控性仍是严重的挑战。
养猪业的非规模化还会很大程度的带来食品安全问题，而规模化的养殖业能够避免企业带来食品安全问题。
1.2.4借鉴SDF成熟市场经验，拓展海外市场，成就品牌效应
双汇是国内最大的肉制品行业，以肉制品为基础，而SFD拥有Smithfield,JohnMorrell等12个核心品牌，业务遍及十余个国家和地区，通过并购双汇可以借鉴SDF成熟市场经验可以进一步丰富产品，同时拓展海外市场。
双汇计划在战略上实现转变：
一是产品由高中低档向中高档转变；二是由过去速度效益型向安全规模型转变；三是把双汇集团做成国际化大公司，努力使双汇早日进入国际肉类行业前三强，把双汇打造成为具有国际竞争力的国际大双汇。
1.2.5获得持续的成本优势
美国土地密集型农产品和生猪相对于中国并无成本优势，但是中国的人力成本上升速度大大快于美国，决定了美国土地密集型农产品和生猪迟早会取得相对于中国产品的成本优势，人民币升值等因素还会加快这一进程。
将美国在饲料粮种植、生猪养殖环节日益凸显的成本优势纳入本企业囊中，与母国在加工、消费环节的稳固优势相结合，有利于在较长时期内稳定原料成本，甚至将有助于稳定猪肉原料来源。
1.3SFD被收购原因
1.3.1股票回报率低，不被市场看好
SFD已发展成为全球规模最大的生猪生产商及猪肉加工供应商，拥有Smithfield、JohnMorrell、Farmland等12个核心品牌，业务遍及十余个国家和地区，可谓风光无限。
但最近几年，尤其是2006年以来，SFD的竞争能力越来越不被市场所认可，最突出的反映是其股票的回报长期跑输大市和行业。
简单分析，美国资本市场之所以对SFD给予较低的估值和预期，主要是由于以下两个方面的原因。
原因一：
抗风险能力较差，利润率波动大。
美国有三家主要的肉类加工企业，分别是泰森食品（TSN）、荷美尔食品（HRL）和SFD。
这三家企业中规模最大的是TSN，SFD居其次，HRL最小。
近几年，三者的营业收入基本保持一个均衡增长或变化的趋势，但净资产收益率的变化情况则各不相同，其中尤以SFD的波动幅度为最大。
这也就意味着，在面临相同的外部环境下，SFD对经营成本及风险的控制能力相对较差。
原因二：
资产负债率偏高，财务费用消耗大。
在2003—2012年10年期间，SFD的资产负债率一度达到70%，这在资产负债率普遍偏低的美国上市公司中算是一个异数。
高负债率带来的直接后果是SFD财务费用（含历年债务重组形成的损失）侵蚀了其大部分营业利润，对SFD的盈利能力提升形成很大的制约，并有可能使其陷入高负债—融资成本上升—增加债务重组损失—提高负债率的恶性循环。
1.3.2交易条件优厚
（1）交易溢价。
根据协议，所有SFD股票持有者都将收到每股34美元的现金，较2013年3月28日SFD的收盘价溢价31%，管理层也将获得数额不菲的奖励。
（2）双汇承诺六个不变，，SFD的工厂设施、位置、生产商、供应商、运营及品牌等都不会有变化，SFD的管理层也会保持原样，员工也不会出现变动。
第二章杠杆收购方案一
2.1杠杆收购的概念及特征
并购主要有一般收购和杠杆收购（LeveragedBuy-out，简称LBO）两种方式。
一般收购是和杠杆收购相对应的概念，通俗的讲，杠杆收购是指用别人的钱来收购别人。
理论上，杠杆收购一般是指并购公司提供少量的资金，同时以目标公司的资产做抵押，在资本市场上筹资大量资金以达到并购需要资金数量，从而对目标企业完成并购的特殊方法。
从概念可以看出，相比较其他企业并购方式，杠杆收购有其独有的特点。
第一，杠杆收购的高负债性。
杠杆收购是利用财务杠杆原理来实现收购的目标，因此，其最基本也是最典型的特征就是高杠杆性。
杠杆收购所需要资金的结构，一般是杠杆收购者提供10%-20%的自有资金，外部投资者提供余下的资金，这其中的50%～60%是通过抵押公司资产以优先债务的形式向商业银行集团贷款，其他资金以垃圾债券等各种次级债务的形式，通过向风险投资基金或保险基金等机构筹集。
第二，杠杆收购的负债是以目标公司资产为抵押或以其经营收入来偿还的。
在杠杆收购中并购公司主要不是用本公司的资产或收入作为担保对外负债，而是用目标公司作担保的。
这样一来，一方面，可以有效隔离债务风险对收购公司的影响；另一方面，也进一步加重了目标公司收购后的债务偿还压力，高负债经营下抗风险能力势必减弱。
杠杆收购大体上可以分为四个步骤。
首先，在选定目标公司后，并购公司注册成立一家用于并购的壳公司。
其次，这家壳公司利用并购公司的原始投入资金和外源融资，收购目标公司51%以上的股权，实现对目标公司的控股。
再次，目标公司与壳公司吸收合并，壳公司注销，同时目标公司承接壳公司的资产和负债。
最后，目标公司以自身资产做抵押，通过进一步举债来完成剩余外部股权的收购。
这样，目标公司成为了收购公司100%控股的子公司，同时目标公司也承担了收购中用于支付对价而发生的债务。
2.2双汇国际的杠杆收购方案
双汇国际是一家注册在开曼群岛的离岸公司，其主要股东有鼎晖、高盛、淡马锡、新天域及双汇国际高管团队持股公司。
在此基础上，双汇国际持有境内双汇集团100%股权,进而通过直接和间接持有上市公司双汇发展（000895）共计73.26%股权。
史密斯菲尔德（简称SFD）则是一家注册地在英属维京群岛（BVI）的纽交所上市公司。
因此，从双方现有的股权关系架构来看，这起并购属于两家境外公司之间的并购。
正是由于这一特点，此次交易架构的安排也颇具国际代表性。
在双汇国际现金不是很充裕的情况下，就需要通过大量贷款和债券融资，这就涉及到谁来承担这些债务的问题了，双汇国际当然希望被并购的SFD来承担这笔债务了。
实际上，为降低债务问题引发的系统性风险，在摩根士丹利的协助下，双汇国际为收购SFD准备了一套杠杆收购方案，大体步骤如下。
首先，双汇国际在英属维京群岛注册成立一家壳公司SunMergerSub。
其次，SunMergerSub通过银行抵押借款、发行垃圾债券以及双汇国际注入的资金，共同组成收购资金池，完成对SFD所有股份的收购。
最后，SunMergerSub与SFD吸收合并，SunMergerSub注销，SFD存续，成为双汇国际的全资子公司。
符胜斌.双汇“非典型”收购肉食品业跨国并购案详解［J］.新财富，2013-9
这种操作方式就是典型的杠杆收购。
可想而知，收购完成后，SFD账面资金将会减少，负债将会上升，由于将吸收合并SunMergerSub，后者支付并购所发生的借款和债券也体现在SFD的账面上。
SFD的债务具体增加多少，需要看其现金使用情况及双汇国际投入配套资金的多少，但可以肯定的是，SFD将背负48.14亿美元收购款的绝大部分，其资产负债率将会大幅攀升，成为一个名符其实的“债”巨人。
2.3杠杆收购对相关方的影响
2.3.1对SFD原债权人的影响
根据SFD于2013年7月19日发布的公告，SunMergerSub已完成总额高达9亿美元的优先级债券的发行。
债券由两部分组成，一部分是2018年到期，票面利率为5.25%的5亿美元债券；另一部分是2021年到期，票面利率为5.875%的4亿美元债券。
符胜斌.双汇“非典型”收购肉食品业跨国并购案详解［J］.新财富，2013-9
图2-1SFD主要债券与SunMergerSub债券简要对比
资料来源：
SFD公司官网
显然，根据这一融资成本，如果SFD现有主要债权人愿意继续和SFD保持债权债务关系，将不得不同意对相关贷款条件进行调整，这将能增厚SFD的净利润。
比如，仅考虑SFD在2007年发行、2017年到期的5亿美元债券，如果其利率调整为5.25%，将每年增厚SFD利润1250万美元（不考虑所得税因素），约为其2012年净利润的6.8%。
因此，如果SFD的原债权人同意这组贷款调整方案，那就意味着未来贷款的收益率将显著降低。
另一方面，由于收购中发生的负债将由并购后的SFD来承担，由此将继续推高SFD的负债率，在不考虑未来经营收益变动的影响下，SFD的原债权人将面临较大的违约风险。
2.3.2对SFD公司本身的影响
a.间接增厚利润。
之前也提到，SunMergerSub公布了一套相关贷款条件的调整，如果SFD的原贷款人同意这套方案，那么通过债务置换可以降低融资成本。
b.增高财务杠杆。
杠杆收购导致SFD承担原SunMergerSub的债务，如果双汇国际只出资收购金额的很小部分，那么SFD将承担绝大部分的收购金对应的负债，理论上的负债率将接近100%。
高负债不仅会约束SFD的日常运营和发展布局，也会削弱SFD应对经营风险和经济波动的能力。
2.3.3对双汇国际的影响
一方面，可以肯定的是，若该方案能得以实施，此次收购融资的债务风险将主要由SFD承担，双汇国际除SFD以外的其他资产将得到隔离，系统性风险将大大降低。
但实施这一方案的前提条件是，SFD的原有债权人同意按照双汇国际的要求对相关贷款条件进行调整。
另一方面，并购后的整合发展也将是个挑战。
双汇国际曾承诺六个不变，即运营不变、管理层不变、品牌不变、总部不变、不裁减员工、不关闭工厂。
并购后的SFD要背负如此大的财务负担和承诺负担，这种带着镣铐起舞的艺术能否挨过整合的冬天也将考验着双汇国际的管理层。
2.4对杠杆收购方案的评析
上述是对双汇国际准备的杠杆收购方案的初步描绘和浅析，问题的关键是SFD的原债权人是否同意双汇国际开出的贷款重组条件。
然后，再来分析这种方案的可行性。
一般的，杠杆收购的目标公司是长期负债不多，流动资金较充足稳定，企业的实际价值超过账面价值，但经营业绩暂时不景气，股价偏低的企业。
根据2012年的公司年报，2012年末SFD的总资产负债率已经高达54.35%，2012年的息税前利润率为9.74%，同年的ROA为4.88%，ROE也仅有10.68%，同时现金比率为28.52%。
因此，收购前SFD的利润创造能力较为普通，而且其中的相当部分是通过举债创收的。
同时在自身现金比率并不是很充裕的情况下，杠杆收购后公司的债务负担必然沉重，这将使经营策略选择的空间极为有限，所以在这种情况下，SFD并不适合作为杠杆收购的对象，这也为本杠杆收购方案实施的可行性埋下隐患。
第三章从并购实施方案角度解读“双汇收购”
双汇国际是一家注册在开曼群岛的离岸公司，其主要股东有鼎晖、高盛、淡马锡、新天域及双汇国际高管团队持股公司（兴泰集团）等。
在此基础上，双汇国际又通过两家离岸公司间接持有境内双汇集团100%股权并进而持有上市公司双汇发展（000895）共计73.26%股权（双汇国际股权架构形成过程可参见本文“双汇激励局”）。
SFD则是一家注册地在英属维京群岛（BVI）的纽交所上市公司。
因此，从双方现有股权架构来看，这起并购属于两家境外公司之间的并购。
双汇国际收购SFD普遍被称为杠杆收购，然而根据杠杆收购的相关定义，比如Sudarsanam,S.（2013）指出杠杆收购为收购主体通过债务融资买下目标公司的整体或一部分的行为。
通常收购方只需投入少量现金，通过以未来目标公司的资产及其收益为担保举债来进行收购。
而双汇国际此次收购并未以史密斯菲尔德的资产及其收益为担保举债，而是以双汇国际所有资产和股权为抵押，取得中国银行总额为40亿美元5年期的优先级担保抵押贷款，把全部债务的信用风险、流动性风险、利率风险都“揽入怀中”，其中是否有蹊跷？
双汇国际甘心吞下苦果吗？
不妨先详细了解双汇收购方案的具体实施，此收购从本质上来讲，是一起自由杠杆高（双汇国际投入自有资金8.14亿美元，则杠杆比率在5倍左右）的全面要约收购案，整个方案主要由两部分组成：
一是全面收购SFD已发行在外的股份，此部分涉及金额至少在47亿美元以上；二是对SFD的现有债务进行重组，以减轻其债务负担，该部分涉及金额在39亿美元左右。
收购过程大体分四步进行。
图3-1双汇国际设立SunMergerSub
资料来源：
作者自我整理
第一步，双汇国际设立全资子公司SunMergerSub。
双汇国际在BVI注册设立一家全资子公司SunMergerSub（图3-1），以该公司作为此次并购的壳公司。
显然，双汇国际在BVI而不是在其他离岸地区设立并购壳公司的目的是为了方便后续与SFD的整合。
而双汇国际设立SunMergerSub所投入的初始资本金，预计将依据收购支付对价与外部融资额加以确定。
图3-2SunMergerSub全面要约收购SFD
资料来源：
作者自我整理
第二步，SunMergerSub全面要约收购SFD。
双汇国际在完成设立SunMergerSub后，依据其与SFD达成的并购重组协议，对SFD已上市发行的普通股按34美元/股的价格发起全面要约收购。
收购完成后，SFD退市并成为SunMergerSub的全资子公司（图3-2）。
截至到收购协议公告日，SFD已发行在外的普通股总计约1.39亿股，按34美元/股计，SunMergerSub大约需支付47.26亿美元收购资金，但这并不是股份收购金额的全部。
表3-1SFD股权激励部分涉及的股份收购支出
资料来源：
作者自我整理
SFD是一家历史悠久的公司，上市时间也比较长，因此其股权结构除了普通股股份之外，还包括了因多种原因形成的股份，最主要的是实施股权激励计划形成的3类股份。
而对于这些股份，双汇国际（SunMergerSub）也需承担相应的收购成本（由于激励股份来源不同，各自的收购价格也相应不同）。
经测算，该部分收购成本预计在0.88亿美元左右（表1）。
也就是说，双汇国际为了完成对SFD所有股份的收购，需要支付现金在48.14亿美元左右。
这部分现金来源，主要依靠中国银行的贷款加以解决。
2013年5月28日，中国银行向双汇国际出具了贷款承诺函，中国银行将向双汇国际发放总额为40亿美元的优先级担保抵押贷款，贷款利率为LIBOR（伦敦同业拆借利率）加边际利率。
双汇国际为获得该笔巨额贷款，采取了资产抵押和信用担保相结合的方式，用于抵押的资产是其所有的资产和财产权（包括收购后持有的SFD全部股权）；SunMergerSub、SFD及其子公司不为该笔贷款提供担保，全部由双汇国际的其他相关子公司进行担保。
双汇国际在获得这笔贷款后，将以资本金的形式注入SunMergerSub，以收购SFD股份，该笔贷款将在并购完成后5年内到期。
在40亿美元贷款之外，双汇国际此次收购尚有8.14亿美元的资金缺口，其如何解决这一问题值得关注。
双汇国际的主要资产是双汇发展，2011-2012年双汇发展分别实现净利润14.65亿元、30.69亿元，按双汇国际合计持股73.26%股份计算，归属其利润额分别为10.73亿元、22.48亿元，这与8.14亿美元（约为50.31亿元）资金缺口相比有着不小的差距。
图3-3SFD吸收合并SunMergerSub
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作者自我整理
第三步，SFD吸收合并SunMergerSub。
SunMergerSub完成对SFD的收购后，即由SFD吸收合并SunMergerSub（子公司吸收合并母公司，反向三角并购），SFD成为双汇国际的全资子公司，SunMergerSub则注销（图3）。
在财务状况影响上，SFD的资产负债表没有发生重大变化，尤其是其债务不会发生重大变化（中国银行40亿美元贷款全部由双汇国际承担，与SFD无关），能大体以当前的资本结构状况运营。
第四步，对SFD进行债务重组。
虽然双汇国际40亿美元收购资金贷款与SFD没有直接关系，不反映在SFD的资产负债表上，不会增加SFD的债务负担，但双汇国际依然决定对SFD的债务进行重组。
根据SFD年报，截至2013年4月29日，SFD债务总额为46.18亿美元，主要由经营性债务、应计费用、银行借款、债券及退休金计划等项目组成。
此次债务重组涉及的种类主要是循环贷款、银行定期借款和债券，重组的内容主要是针对循环贷款、银行借款的额度及融资方进行调整和针对债券的赎回，涉及已发生的债务金额在24.65亿美元左右。
表3-2SFD债务重组方案
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作者自我整理
整个债务重组工作由摩根士丹利充当融资顾问，所获得贷款额度和贷款资金全部由SFD的相关资产进行担保或抵押。
由于无法得知具体的融资细节，很难对债务重组收益进行详尽分析。
但毫无疑问的是，双汇国际意图通过这样的方式，使SFD获得更加优惠的资金（表2）。
仔细分析上述精妙、紧凑的并购方案，双汇国际的收购方式并非一般的杠杆收购，双汇国际以自身资产和股权为抵押负巨额债务进行融资，并保持史密斯菲尔德公司原有负债比率不变，加之双汇国际在并购声明中所做的一系列承诺，比如不关闭SFD任何原有工厂、SFD的管理团队和职工队伍将继续保留原位等，都区别于一般的杠杆收购。
史密斯菲尔德公司在收购后完全不承担任何附加的债务风险，反而借用双汇国际子公司双汇发展打开了通往中国市场之路，这也是双汇从09年提出的要约收购至13年才获得史密斯菲尔德公司各方面一致通过的重要筹码。
紧接着，双汇国际将面临如何偿还中国银行5年内到期的40亿美元巨额债务难题。
一般而言，偿还并购贷款的主要方式无外乎是依靠企业分红、借新债还旧债、转让股权（资产）等，但对双汇国际的40亿美元巨额债务而言，采取上述方式不能解决根本问题。
表3-32003-2012年双汇发展与SFD的净利润情况（单位：
亿美元）
资料来源：
作者自我整理
从分红来看，双汇国际偿债资金预计将主要来自两方面，一是双汇发展，二是SFD，但这两家企业近几年经营状况不足以对债务偿还形成有效支撑（表3，按1:
6.19汇率折算）。
考虑到这两家企业都还需要投入大量资金用于后续发展项目的因素，双汇国际依靠旗下两家主要企业的经营性收益解决全部债务问题难度可想而知，可选的方式是依靠经营性收益解决债务利息。
借新债还旧债或者进行债务展期，也只是以时间换空间，不仅不能从根本上解决问题，而且还有可能进一步加重双汇国际的债务负担。
转让股权或许是一种有效方式，但双汇国际必须首先创造出转让股权的空间。
以收购公告日为基准，SFD股权价值约47亿美元；双汇发展市值112亿美元，双汇国际持股73.26%计算，折合82亿美元。
双汇国际持有双汇发展和SFD的股权价值合计129亿美元，40亿美元债务约占31%。
由于双汇国际不可能丧失对双汇发展和SFD的控股权，假设以持股51%为限，双汇国际利用股权转让偿还债务的空间为48亿美元，虽与40亿美元债务相当，但这一安全边际有限，蕴含着一定的风险。
比如，二者的股权价值届时是否还能维持这样的水平？
双汇国际如何顺利实现减持双汇发展22.26%股权？
投资者是否愿意投资一家非上市公司SFD？
诸如此类的问题，都要求双汇国际尽可能地创造出更大的股权转让空间，以扩大其偿还债务的安全边际。
因此，为解决债务难题，双汇国际可能采取的策略是依靠两家主体企业经营性收益解决期间利息，同时着力提升经营绩效，增厚股本和企业价值为股权转让创造更大空间，并辅之以债务重组以备不时之需。
但要顺利落实这一思路，还受制于产业政策、经济环境等一系列外部非可控因素，加之双汇国际为获得40亿美元贷款几乎将其所有的资产进行了抵押或担保，一旦经营环境发生重大变化，将会对双汇国际产生重大打击。
因此，双汇国际在收购方案上必须做出其他的安排。
此外，双汇国际不仅面临着如何偿还中国银行5年内到期的40亿美元巨额债务问题，更为甚者，在将史密斯菲尔德公司纳入旗下之后，还要对史密斯菲尔德公司原有债务进行重组，涉及已发生的债务金额在24.65亿美元左右。
这一笔巨额债务也许是其在美国资本市场和产品市场
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