《投资最重要的事》读书笔记.docx
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《投资最重要的事》读书笔记
序
最重要的投资决策不是以价格为本，而是以价值为本。
最重要的不是买好的，而是买得好。
最重要的不是波动性风险，而是永远损失的可能性风险。
最重要的巨大风险不在人人恐惧时，而在人人都觉得风险很小时。
最重要的不是追求高风险高收益，而是追求低风险高收益。
最重要的不是趋势，而是周期。
最重要的不是市场心理钟摆的中点，而是终点的反转。
最重要的不是顺势而为，而是逆势而为。
最重要的不是进攻，而是防守。
最重要的不是牛市跑赢市场，而是熊市跑赢市场。
总结：
资产管理公司成功的关键是什么?
答案：
历经40余年发展与磨砺所形成的有效的投资理念，以及掌握高超的技术，有着共同文化和价值观的个人对该理念的贯彻执行。
学习第二层次思维
投资，就像经济一样，更像一门艺术而不是科学。
直觉的、适应性的投资方法比固定的、机械化的投资方法更为重要。
成功的投资者需要良好的运气或者非凡的洞察力，单纯靠运气是行不通的，所以最好把精力集中在提高自己的洞察力上。
什么是第二层次思维?
第二层次思维需要考虑什么?
A、未来可能出现的结果会在什么范围之内?
B、我认为会出现什么样的结果?
我正确的概率有多大?
人们的共识是什么?
我与大众的共识有多大差异?
C、资产的当前价格与大众所认为的未来价格及自己所认为未来价格的相符的程度如何?
价格中反映的共识心理是过于乐观还是过于悲观?
D、如果大众的看法是正确的，资产价格将会发生怎么的改变?
如是我是正确的，资产价格又会如何的变化?
为了取得优异的投资结果，你必须对价值持有非常规性的并且必须是正确的看法。
因为你的表现是偏离常态的，所以你的预期--甚至你的投资组合--都必须是偏离常态，你必须比人们的共识更加正确。
准确估计价值
投资者有两种基本选择：
1、判断证券的内在价值并在价格偏离内在价值时买进或卖出证券（本书主要聚焦在这一方面）
2、决策完全建立在对未来价格走势预期的基础上。
两种受基本面驱动的投资方法：
价值投资和成长型投资，其中价值式的目标就是得出证券当前的内在价值，并在价格低于当前价值时买进。
成长型投资的目标则是寻找未来将迅速增值的证券，其更看中企业的潜力，而不是企业当前的属性。
两类投资逻辑差异：
价值投资者相信当前价值高于当前价格，从而买进股票（即使它们内在价值显示未来的增长有限）。
成长型投资者相信未来价值的迅速增长足以导致价格大幅上涨，从而买进股票。
成长型投资者赌的是未来可能实现也可能无法实的公司业绩，而价值投资主要建立在分析公司当前价值的基础上。
毫无疑问，预见未来比看清现在更加困难。
所以，成长型投资的平均成功率会更低，但是一旦成功，得到的回报有可能会更高。
因此，成长型投资的上涨潜力更富戏剧性，而价值投资的上涨潜力更有持续性。
思考：
在对管理人进行策略贴标时，对其的投资逻辑与选股逻辑要进行了解，不同的价值观会导致后期产品净值波动差异巨大。
同时，观察历史的波动率有助于判断。
价格与价值的关系
在橡树资本管理公司我们说，“好的买进是成功卖出的一半”，意思是说，我们不花太多时间考虑股票的卖出价格、时机。
如果你买的足够便宜，那么最终这些问题的答案不言而喻。
确定价值的关键是熟练的财务分析，而理解价格、价值关系及其前景的关键，则主要依赖对其他投资者思维的洞察。
投资者心理几乎可以导致证券在短期内出现任何定价，而无论其基本面如何。
思考：
情绪面的观察指标是什么?
定性分析的因子有哪些?
理解风险
第一步是理解风险。
第二步是识别风险。
最后的关键一步是控制风险。
在考虑投资结果时，收益仅仅代表收益，评估所承担的风险是必需的。
需要思考收益是通过安全的还是有风险的投资工具获得的?
是通过固定收益证券还是股票得到的?
投资股票得到：
是通过投资大型、成熟企业得到的，还是通过投资小型、不稳定企业得到的?
是通过投资流动性好的股票和债券?
还是通过流动性欠佳的私募股权得到的?
是利用杠杆还是没有杠杆得到的?
是通过集中化投资组合?
还是多元化投资组合得到的?
（思考：
这是定性分析指标，设置一个系列表格进行量化打分）
投资风险有多种形式：
A、不达目标：
投资者有不同需求，对于投资者来说需求没有得到满足，更构成了风险。
了解不同的投资目标是关键。
B、业绩不佳。
导致损失风险的原因：
首先，基本面弱未必导致损失风险。
如果买进的价格足够低，也能成为一项非常成功的投资。
其次，风险可能在宏观环境并未走弱时出现。
损失风险主要归因于心理过于积极，以及由此导致的价格过高。
理论认为，高收益与高风险相关，因为前者为补偿后者而存在。
但是对于价值投资者来说，其感觉是恰恰相反的。
他们相信，在低于价值买进证券时，高收益与低风险可以同时实现。
关于概率分布，特别是正态分布，首先，我们选定一个我们认为事件可能围绕它而聚集的中心值，这个值可能是平均值或中位数。
最常见的钟形分布被称为“正态”分布。
但是，正态分布假设是尾部事件极少发生，而在金融事件的分布-由具有情感驱动极端行为倾向的人所决定-或许应被理解为具有肥尾。
识别风险
识别风险往往从投资者意识到掉以轻心、盲目乐观并因此对某项资产出价过高开始。
换句话说，高风险主要伴随高价格出现。
投资风险主要源自过高的价格，过高的价格往往源自过源乐观、怀疑不足以及风险规避不足。
如果我能从股票上赚到10%的收益，那么我需要15%的收益率才能接受缺乏流动性和确定性的房地产。
如果是进行收购，收益率要达到25%-30%才能诱使我去进行风险投资，因为风险投资的成功率非常低。
风险对投资者来说极为重要，同时也是短暂而不可衡量的。
所以当投资者情绪高涨时，风险是必须要进行识别的。
人们过高估计了自己认识风险的能力，过低地估计了规避风险所需要的条件;因此他们在不知不觉中接受了风险，由此促进了风险的产生。
当投资者行为改变市场时，风险就加大了。
投资哄抬资产价格，促使本应在未来出现的资产升值出现在现在，预期收益因此而降低。
控制风险
在我看来，杰出投资者之所以杰出，是因为他们拥有与创造收益的能力同样杰出的风险控制能力。
（思考：
如何通过量化指标进行观察与打分?
组合回撤与组合分散度是否是一个方面?
）
杰出投资者是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人。
他们或以低风险赚到中等收益，或以中等风险赚到高收益。
（思考：
如何评估?
通过风险调整后的收益进行评估）
无论风控取得怎样的成绩，在繁荣时期是永远也表现不出来的。
因为风险是隐敝的。
风险-发生损失的可能性-是观察不到的，能观察到的损失，而损失通常只有风险与负面事件相碰撞时才会发生。
风控可以在繁荣时期存在，但是它观察不到的，因为得不到验证，所以风险控制是得不到认可的。
只有训练有素、经验丰富的观察家才有可能在繁荣期审视投资组合，并预测它是低风险性还是高风险性。
优秀的投资者获得收益可能比别人高，但在实现同等收益的前提下承担了较低风险。
（或以相当低的风险实现了稍低于其他人的收益）。
一般来说，市场所经历的繁荣期比衰退期多，在衰退期风险控制的价值是通过损失减少来体现的，所以风险控制的成本-表现为放弃收益-有可能看起来过高。
客户付给我们高薪，为的是让我们通过承担风险-特别是承担其他人极其厌恶的风险-努力为他们带来价值的增值。
制定下这样的方针后，风险在我们投资过程中重要性是显而易见的。
贯穿长期投资成功之路的，是风险控制而不是冒进。
在整个投资生涯中，大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度，而不是制胜投资的伟大。
良好的风险控制是优秀投资者的标志。
关注周期
周期的法则：
一、多数事物都有周期性的。
二、当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来。
事物的盛衰和涨落是基本原理，经济、市场和企业同样如此：
起伏不定。
世界具有周期性根本原因是人类的参与，人是情绪化并且善变的，缺乏稳定性的客观性。
（思考：
这点需要牢记，所以某种程度上说投资者教育最有效的是市场先生本身）
特别值得一提的信贷周期，它具有必然性、极端波动性，也具有为适应它的投资者创造机会的能力。
涉及投资时间越长，只要经济有微小的波动，就能导致信贷可得性的巨大波动，并对资产价格及其背后的整体经济巨大影响。
（思考：
做为一个商业银行，我们有什么先天优势与量化指标可以让我们提前发现信贷周期?
）
上升过程中的现象：
经济进入繁荣期，资金提供者增多，资本基础增加。
坏消息极少，因此贷款风险与投资风险似乎已经减少。
风险规避消失。
金融机构开始扩大业务-确切地说，提供更多资本。
金融机构通过降低必要收益（如降息）、降低信贷水平、为特定交易提供更多资本以及放宽信贷条款来争夺市场份额。
（量化指标观察：
企业发债利率有无下降，公司票据保证金比率）最终资本提供者开始为不具备资格的借款人和项目提供资本。
（历史上指标的最低点附近进行预警）当达到这个点时，前面所描述的上升段开始出现逆转。
下降过程中的现象：
损失导致借款人畏难回避。
风险规避增加，伴随着利率、信贷限制与条款要求提高。
可得资本减少-在周期谷底，只有资质最好的借款人才能借到资本。
企业迫切需要资本，借款人无法展期债务，导致债务违约及企业破产（思考-定量观察指标：
银行不良率，债券违约率）
这一过程导致并加剧经济萎缩，这一过程在达到极点时将会再次发生逆转。
经济会随消费者花费的多少而起落，会对经济因素或外源性事件作出情绪化的反应。
企业会在周期上行时，扩充设备和存货。
（对企业存货进行统计从而观察，从而银行信贷量也会增加）每隔10年左右，人们更会断言周期性结束。
他们认为，繁荣期会永无止境滚滚向前，或者不良趋势将得不到控制。
无视周期并推算趋势是投资者所做的最危险的事情之一。
钟摆意识
证券市场的情绪波动类似于钟摆的运动。
虽然弧线的中点最能说明钟摆的平均位置，但是实际上钟摆停留在那里的时间非常短暂。
相反，钟摆几乎始终在朝着或者背离弧线的端点摆动。
但是，只要摆动到接近端点，钟摆迟早必定摆回中点。
（思考：
对历史低点与中点进行布局与预警，从估值低点进行配置，超过中点进行减持）
风险规避是理性市场的重要组成部分，它的钟摆所处的位置尤为重要。
在笔者看来，贪婪与恐惧的循环是对待风险的态度改变所致。
贪婪盛行，意味着投资者更安于风险和以获利为目的而承担风险的认知。
投资的主要风险归结为两个：
亏损的风险和错失的机会的风险。
大幅消除其中一个都是有可能的，但是二者是不可能被同时消除的。
理想状态下，投资者会使两者达到平衡。
牛市有三个阶段：
第一阶段，少数有远见的人开始相信一切会更好。
第二阶段，大多数投资者意识到进步的确已经发生。
第三阶段，人人断言一切永远会更好。
其中逻辑在于：
市场有自身规律，由投资者心理改变所致的市场评估指标改变，是引起大多数证券价格短期变化的原因。
投资者心理的变化也呈钟摆式摆动。
熊市的三个阶段：
第一阶段，少数善于思考的投资者意识到，尽管形势一片大好，但不可能永远称心如意。
第二阶段，大多数投资者意识到势态恶化。
第三阶段，人人相信形势只会更糟。
总一天我们到达第三阶段，人们对解决问题不再抱任何希望。
重大底部出现在人人都忘记潮水仍会上涨时。
那就是我们期望的时机。
（思考：
在熊市时的定量观察指标：
先是估值底、再是市场底、最后是情绪底，所以先观察估值，再是整数点位，最后是成交量、基金认购量等数据）
理论上，恐惧与贪婪是两个极端，多数时侯钟摆应处于两极之间，但它在中点停留时间并不长。
不过正像周期波动一样，我们永远不知道：
钟摆摆动的幅度、令摆动停止并回摆的原因、回摆的时机、随后朝反方向摆动的幅度。
抵御消极影响
事实上，利用无效性是持续卓越的唯一方法，为使自己与他人区别开来，你应该站在与那些错误相反的一边。
（思考：
如何识别出卓越的基金经理?
观察其组合与大部人的差异点是一个方面）
为什么会产生错误?
因为投资是一种人类行为，而人类是受心理和情感支配的。
最大投资错误不是来自信息或分析因素，而是心理因素。
第一种影响投资者成就的情感就是对金钱的渴望，尤其是当这种渴望演变成贪婪的时侯。
第二种就是贪婪的对立面是恐惧。
第三种就是人们容易放弃逻辑、历史和规范的倾向。
是什么让投资者迷上这样的错觉呢?
通常是投资者往往在贪婪的驱使下，轻易地摈弃或忽略了以往的教训。
第四个造成投资者错误的心理因素就是从众，一次又一次，从众的压力和赚钱的欲望致使人们放弃了自己的独立性和怀疑精神，将与生俱来的风险规避抛诸脑后。
第五个心理影响就是妒忌。
第六个心理影响就是自负。
相比之下，善于思索的投资者会默默无闻地辛苦工作，在好年份赚取稳定收益，在坏年份承担更低损失。
谦卑、审慎和风险控制路线并不那么光鲜亮丽。
（思考：
长期配置的管理人的量化标准?
是不是应该以这个为基础?
）
那么该如何提高自己的胜算呢?
1、对内在价值有坚定的认识?
2、当价格偏离价值时，坚持做该做的事。
3、足够了解以往周期-先从阅读和与经验丰富的投资者交谈开始，之后通过经验积累，从而了解到市场过度膨胀或过度萎缩最终得到是惩罚而是不是奖励。
4、透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响。
5、当市场错误估价的程度越来越深，以致自己貌似错误的时侯，愿意承受这样的结果。
6、与志趣相投的朋友或同事互相支持。
逆向投资
卓越投资需要第二层次思维，一种不同于常人的更加复杂、更具有洞察力的思维方式。
某种程度上来说，趋势、群体共识是阻碍成功的因素，雷同的投资组合是我们要避开的。
（思考：
这与我们过去去选择卓越基金经理的标准是一样的）
市场会发生剧烈的摆动，从牛市到熊市，从估价过高到估价过低。
市场极端代表着拐点，出现于牛市或熊市达到巅峰时。
因此，投资成功的关键在于逆势而行：
不从众。
那些意识到他人错误的人可以通过逆向投资而获利丰厚。
接受逆向投资概念是一回事，把它应用到实际中则是另一回事。
首先，我们永远不知道市场的钟摆能摆多远。
其次，我们可以肯定的是，一旦市场达到极端，它最终会摆回（或超过）中点。
最后，由于影响市场的各种因素的易变性，没有任何工具（包括逆向投资）是完全靠得住。
因为市场可以被高估，也可以被低估，并且能够将这种状态维持一段时间甚至若干年。
轻率的承诺将招致失败，会将投资组合经理暴露于高买低卖的双重危险之下。
投资者只有拥有来自强大果断决策的自信，才能卖出过度投机的股票，买进估价过低的股票。
最终获利最高的投资行为，是我们所定义的逆向投资：
在所有人卖出时买进（因而价格很低），或者在所有人买进时卖出（因而价格很高）。
如果人人都喜欢它，那么很有可能价格已经高到受人追捧的水平，增值空间可能相对较小。
（当然，从估价过高到估价更高是有可能的）
如果人人都喜欢它，那么很有可能这一领域已经被彻底发掘过-资金流入已经过多。
如果人人都喜它，一旦群本心理改变寻求离场，就会面临价格下跌的显著风险。
杰出投资者能够识别并买进价格低于实际价值的股票，只有当多数人看不到投资价值的时侯，价格才会低于价值。
简而言之，杰出投资有两个基本要素：
1、看到别人没看到或不重视的品质（并且没有反映在价格上）。
2、将这种品质转化为现实（或至少被市场接受）。
通过第一点应明确的是，杰出投资的进程始于投资者深刻洞察、标新立异、特立独行或早期投资。
这就是为何成功投资者多寂寞的原因。
某些共同的线索贯穿于我所目睹的最佳投资中，它们通常是逆向投资，富有挑战性并令人不安-尽管经验丰富的逆向投资者会从与众不同的立场中得到安慰。
因此，在投资中，利润丰厚和令人安稳通常是矛盾的。
（思考：
在设立投资组合时，是要进取还是稳健将决定我们后期的业绩表现，所以在第一次KYC或初步应该把组合设立的原则搞清楚）
作为逆向投资者，我们的任务就是尽可能谨慎熟练地接住下落的刀子，这也是内在价值概念如此重要的原因。
寻找便宜货
精心构建的投资组合的过程，包括卖出不那么好的投资从而留出空间买最好的投资，不碰最差的投资。
过程中要素：
第一、潜在投资的清单。
第二、对它们的内在价值的估计
第三、对其价格相对于内在价值的感知。
第四、对每种投资涉及到的风险及其对在建投资组合的影响的了解。
（思考：
建议书的逻辑是否需要这样设立?
）
投资经理的职责不仅是进行有利可图的投资，还要满足客户的需求，因为多数机构投资者是因为开展特定资产类别和投资风格的业务才被聘用。
举例来说，如果投资经理是以高质量、高市值的价值股投资专业知识来招揽客户的，那么对大量高科技创业企业投资就会对些投资经理的业务非常不利。
（思考：
观察投资组合中长期投资风格，进行策略贴标，一旦风格飘移，则应该进行减仓。
）
我们改变不了市场，若想参与其中，我们唯一的选择就是从现存的可能性中选择最好，这就是相对决策。
那么构成我们所寻找的杰出投资的要素是什么呢?
价格是主要因素，我们的目标不在于“买好的”而是在于买的好。
因此，关键不在于你买什么，而在于你用多少钱买。
那么，造成价格相对于价值较低，收益相对于风险较高的原因是什么呢?
换句话说，是什么令一件东西卖得比它应有的卖价便宜：
与成为热门题材的资产不同，潜在的便宜货通常会显示出一引起客观不足:
A、鲜为人知或人们一知半解的
B、表面上看基本面有问题的。
C、有争议、不合时间或令人恐慌的
D、被认为不适于“正规”投资组合的。
E、不被欣赏、不受欢迎和不受追捧的
F、收益不佳的记录的。
耐心等待机会
并不是总有伟大的事情等着我们去做，有时我们通过敏锐的洞察和相对消极的行动将成果最大化。
耐心等待-等待便宜货-往往是最好的策略。
等待投资机会到来而不是追逐投资机会。
投资最大的优点之一是，只有真正作出失败的投资时才会遭受损失。
不作失败的投资就没有损失，只有回报。
对于帮人理财的专来投资者来说，其中利害关系更为严重。
如果资金经理在繁荣期错过的机会太多，得到的收益太少，他们就会承受来自客户的压力，并最终失去客户。
这在很在程度上取决于对客户习惯的培训。
（思考：
你的投资风格，要与你客户的风格，特别是价值观一致，不是什么样的客户都应该接受?
）
在危机中关键要做到远离强制卖出的力量，并把自己定位为买家。
投资者需要做到以下几点：
1、坚信价值，少用或不用杠杆，有长期资本和顽强的意志力
2、在逆向投资态度和强大的资产负债表支持下，耐心地等待机会，便能在灾难中收获惊人的收益。
（思考：
自已的钱与客户的钱?
或者说顾问式服务的钱与全权委托的钱在投资上有何不同?
）
正确的认识自身
我们或许永远不会知道要去何处，但最好明白我们身在何处。
如果你发现你的标记大部分在左侧栏里，那你就要我一样看紧自己的钱包了。
重视运气
由于具有损失风险，许多影响决策正确性的事件事先是无法预知或量化的。
长期来看，好的决策一定会带来投资收益。
然而在短期内，当好的决策无法带来投资收益时，我们必须忍耐。
“我不知道”学派采取局部最优法，把重心置于建立在他们认为可能的情况下表良好、在其他情况下下表现不会太差的投资组合上。
（思考：
值得在组合管理中进行探索，将品种分为主策略与长期配置策略）
“我不知道“学派的投资者采用是概率论法，所以他们知道投资结果很大程度上是听天由命，所以对投资者的赞扬或指责应有适当的限度-特别是在短期内。
短期收益和短期损失可能都是假象，二者都不是真实投资能力的必然指标。
出奇好的收益往往是出奇坏的收益的另一面，某一年的好收益可能会夸大投资经理的能力，掩盖他所承担的风险。
当坏年景紧跟好年景后面出现时，就会出现令人吃惊的结果。
（思考：
应该更加关注前一年表现好，当下表现不好的基金与长期稳定表现在前三分之一的基金）。
“我不知道“学派认为未来事件是概率分布，同时我们知道，还有许多其他可能性，并且其他结果的共同可能性可能比我们认为最可能的结果的可能性的结果的可能性高得多。
我们应将时间用在从可知行业、企业和证券中发现价值上，而不应将决策建立在对更加不可知的宏观经济和大盘表现的猜测上。
考虑到我们不能确切地预知未来，必须通过坚定持股、分析性认识持股、在时机不佳时减少买入等途径来保持我们的价值优势。
因为大多数结果可能会对我们不利，所以我们必须进行防御性投资。
在不利结果下确保生存比在有利结果下确保收益最大化更为重要。
为了提高成功机会，我们必须在市场极端情况下采取与群体相反的行动：
在市场低迷时积极进取，在市场繁荣时小心谨慎。
（重中之重）
适度尊重风险，知道未来不能预知，明白未来是概率分布的并相应地进行防御，坚持防御性投区位码，强调避免错误的重要性。
多元化投资
每当有朋友们向我咨询投资建议时，我总是先设法了解他们对待风险与收益的态度。
问题是你不可能将精力同时放在获取收益和避免损失上。
每一位投资者都必须在这两个目标中作出选择，通常要在两者之间进行合理平衡。
从进攻与防守层面入手是理解决策的最好方法之一。
选择进攻还是防守，应从投资者对自己的掌握能力的认识出发。
因此，防守的重点在于避免错误。
攻守选择没有对错之分。
条条大路通罗马，你的决策必须基于你的性格与学识、你对自己能力的信任程度、你所在的市场以及你为之工作的客户特点。
（思考：
这也是为何了解客户的投资经历、第一桶金的获得是十分重要的）
投资中的进攻和防守是什么?
进攻是很好的定义，它指的是为追求高额收益而采用积极进取策略并承担较高风险。
防御型投资者关注的不是做对，而是避免做错。
做对和避免做错之间有没有区别?
但是深入来看它们所需的思维模式有很大不同，由此带来的投资策略也有很大不同。
其实可以把防守视为一种追求更高收益的努力，只不过它是通过避害而不是趋利，是通过持续稳健的进步。
防御型投资有两大要素：
第一要素是排除投资组合中致败因素，最好的实现方法是：
广泛尽职调查、提高入选标准、要求低价和高错误边际，不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上。
第二要素是避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机下。
防守还需要投资组合多元化、限制总风险承担并以整体安全为重。
集中化（多元化的反义词）和杠杆是进攻的表现，它们起效时会扩大收益，反之会增加损失。
积极进取策略会导致投资结果比高点更高或比低点更低。
（思考：
如何运用）
设法通过积极进取策略将收益最大化，或者通过错误边际来建立保护。
你不能两方面同时做到极致。
你会选择进攻、防守还是兼顾?
进攻-通过风险承担争取制胜投资，除了专业技巧，积极进取型也需要勇气、有耐心的客户和可靠的资本。
投资决策可能具有取得长期或平均业绩的潜力，如果没有这些因素支持，积极进取投资者可能不会看到长期结果的到来。
在投资中，几乎所有东西都是双刃剑。
选择承但更高风险、以集中化代替多元化、利用杠杆放大收益都各有利弊。
然而，在善于思考的投资者看来，防守能取得较好的稳定收益。
避免错误
从很多方面来看，心理因素都是最令人感兴趣的导致投资错误的原因，它们可以极大地影响证券价格。
这就是泡沫和崩溃的根源。
当预感到市场有过热风险时：
留意他人的轻率举动、作好应好低迷的心理准备、卖出资产，或至少卖出风险更高的资产、减少杠杆、
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