外资PE境内投资：常见法律问题、操作障碍及解决方案.doc

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外资PE境内投资：

常见法律问题、操作障碍及解决方案

2010年12月12日星期日22:

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外资PE境内投资：

常见法律问题、操作障碍及解决方案

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随着一系列限制返程投资和关联并购的法规的出台，越来越多的外资私募基金放弃了“两头在外”的境外投资结构，转为通过

（1）在国内设立人民币基金，并以人民币基金投资国内企业，或者

（2）以境外设立的私募基金直接投资国内企业。

无论何种形式，现阶段外资私募基金在境内的投资项目均需要受制于商务部门的外商投资审批（注释：

[1]根据目前的法律法规，国外的私募基金在国内设立的人民币基金，如外商投资创业投资企业和外商投资合伙型基金，其境内投资均要受制于外商投资的产业政策，并要经过商务部门的批准。

），在实践操作中通常会遇到以下几个较为典型的法律和操作障碍。

溢价增资的障碍

私募基金在决定对目标公司投资时，通常会根据目标公司的财务数据确定目标公司的估值，并以此为基础确定其投资能够获得目标公司多少份额的股权。

而很多地方的审批机关将公司的注册资本理解为公司的价值，而无法理解私募基金对目标公司做出远远高于其注册资本的估值。

举例来说，某公司注册资本为100万人民币，即创始人设立公司时以现金或实物形式向公司投入了100万元，而私募基金和创始人协商一致，认为公司现在的价值已经远远超出创始人最初的投入，目前的估值应为670万人民币，即100万美元，而私募基金同意增资100万美元，增资后双方应各持股50%；但是，审批机关认为，公司现在的注册资本为100万人民币，投资者增资100万美元，双方的出资比例为1:

6.7，因此，投资者应持有公司87%的股权。

2006年8月公布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“并购条例”）规定，“外国投资者认购境内有限责任公司增资的，并购后所设外商投资企业的注册资本为原境内公司注册资本与增资额之和。

外国投资者与被并购境内公司原其他股东，在境内公司资产评估的基础上，确定各自在外商投资企业注册资本中的出资比例”。

据此，溢价增资已经得到了中国法律的认同。

但是，实践操作中存在以下问题：

首先，我们在部分地方的项目中，仍然碰到过当地审批或登记机关仍然只接受以原注册资本而非公司估值为基础确定双方的股权比例，需要投资者或其律师与有关部门进行沟通。

其次，并购条例只适用于外国投资者投资内资企业的情形，如果目标公司已经是外商投资企业，外资私募基金要对目标公司进行增资时，不能适用上述规定。

针对这种情况，根据博主的经验，部分地区的审批机关可以接受部分增资（即溢价部分）进入目标公司资本公积金的做法，即双方按照商定的股权比例，计算出增资应进入注册资本的数额，剩余部分进入目标公司的资本公积金。

仍以前面的例子为例，私募基金增资的100万美元，其中100万人民币进入注册资本，剩余约570万人民币进入资本公积金。

增资完成后，公司的注册资本增加为200万人民币，双方各持股50%。

股权质押登记的操作障碍  

在许多项目中，投资者可能会要求创始人将其在目标公司中持有的部分股权质押给投资者，来为目标公司或创始人按时偿还投资者提供的过桥贷款或者创始人在交易文件下的其他义务（尤其是公司业绩达不到预期水平时创始人无偿或低价向投资者转让股权的义务）提供担保。

《物权法》规定了股权可以质押，国家工商行政管理总局作为股权质押的登记机关，也制定了股权质押登记的操作办法，股权质押在法律上并无障碍。

在实践操作中，地方工商行政管理局对股权质押的登记事项设置了一些障碍。

首先，外国投资者往往无法直接登记为目标公司股权的质权人。

根据博主的经验，很多地方的工商局拒绝将外国投资者（外国金融机构除外）登记为股权的质权人，而国内的投资者登记为质权人相对较为容易。

如果股权出质无法办理登记，股权质押未设立，外国投资者就无法行使质权，而只能依据股权质押合同向创始人要求违约金。

其次，登记事项也有限制。

登记人必须为质押的股权所担保的债务提供一个具体的金额，因此投资者往往只能将过桥贷款登记为质押股权所担保的主债务，而无法将创始人在交易文件下的其他义务登记为股权质押担保的主债务，因此，无法为投资者提供充分的保护。

第三，对外担保的问题。

创始人以其在目标公司中的股权为外国投资者提供担保，属于对外担保，国家外汇管理的法规对对外担保规定了很多限制，如果不能在外管局办理登记，将来投资者作为质权人要实现自己的权利时，转让股权的所得可能无法汇出境外。

鉴于以上操作中的问题，在部分项目中，外国投资者选择以其国内的子公司作为股权质押的质权人，可以在很大程度地避免上述操作上的障碍。

对赌条款难以实现

在很多项目中，私募基金都会与创始人约定业绩调整机制，俗称对赌条款。

通常双方约定一个公司经营的目标，如果公司未来的经营超过或低于该目标一定范围，公司估值会相应调整，相应地投资者同样的投资所取得的股权就会相应地调整。

而根据国内的法律规定，这种调整很难实现，原因在于外商投资项目都要经过商务部门的审批，审批完成后，在法律上投资者的投资已经完成，双方不能自行调整投资所取得的股权比例。

通常在实践中的几种解决办法：

第一种，投资者与创始人签署期权协议，创始人授予投资者一个购股期权，在目标公司未能实现预期利润时，投资者有权向创始人购买部分股权，以达到调整的目的。

但是，中国法律下并没有期权的概念，如果创始人在条件满足时不同意转股，投资者要求强制执行股权转让，很难被法院或仲裁机构支持。

因此，在期权协议中要约定创始人不履行期权协议的违约金，以保护投资者的利益。

另外的解决之道就是利用合同法中类似于期权的概念，在此不再赘述。

第二种，将一次投资分两次进行。

即投资者第一次按照约定的估值只进行部分投资，到了约定业绩年限届满（一般为1-2年）再进行根据新的估值进行第二次投资，如果前一次投资的股权比例如果需要调整的话在这次增资时一并进行调整。

但是，分两次增资使得投资者分两次获得目标公司股权较一次投资获得的股权少，并不符合投资者的商业利益。

此外，多数情况下私募基金投资的目标公司最终目标是上市，而证监会通常会要求企业在上市之前，将投资者和创始人之间的对赌协议清理完毕。

审批机关对投资者优先权利的态度

外资私募基金通常会要求在目标公司中的部分优先权利，如优先受让权，优先分红权，跟售权，拖售权，董事会中的否决权，清算时的优先分配权。

博主建议将这些权利写在目标公司的章程文件中，并取得商务部门的审批。

这样，该等股东优先权利才能得到公司法的保护。

目前，越来越多的地方审批部门开始逐渐接受投资者的上述优先权利，但是优先分红权、清算时的优先分配权等仍然很容易会受到审批机关的质疑。

另一方面，上市仍是私募基金退出的主要途径，而在国内上市项目中，证监会通常要求在上市之前，将投资者在董事会中的否决权和投资者的其他优先权利清理完毕，公司才能上市。