金融体系变革与机构投资者发展研究.docx

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金融体系变革与机构投资者发展研究

金融体系变革与机构投资者发展研究

   由于银行在欧洲大陆主要国家金融体系的地位,欧洲大陆金融体系被认为是世界典型的银行主导的金融体系。

与美国和英国金融体系相比,20世纪80年代之前,欧洲各国的资本市场显得非常简单,不仅资本市场产品、结构较为简单,而且在市场交易或流动性上也存在较大差距,导致金融市场的资源配置作用受到极大限制,但在20世纪80年代开始,随着布雷顿森林体系崩溃、全球经济和金融自由化及养老基金的发展、政府对经济干预减弱,欧洲金融体系开始向以市场为基础的金融体系演变。

   事实上,20世纪80年代之后,欧洲传统的以商业银行为主导的金融体系经历了深刻的“结性变革”,相对于银行,欧洲资本市场作为一个整体,无论是其市场规模（如市值、交易额等）,还是其证券产品种类的多样性、复杂性等方面都出现明显的改变,金融体系市场化趋势非常明显（见表2）。

在这一期间,欧洲股票市场、债券市场、金融衍生产品市场都得到快速发展,如,1986年欧洲金融衍生产品存量仅有27亿美元,到20XX年这一数字得到24000亿美元。

同样,欧洲股票市场规模在这一期间也得到明显发展[14]。

   表2 1980-20XX年欧洲金融体系变化

   银行贷款/GDP

   存款/GDP

   市值/GDP

   股票融资/总固定资产

   1980

   20XX

   1980

   20XX

   1980

   20XX

   1980

   20XX

   奥地利

   比利时

   芬兰

   法国

   德国

   意大利

   卢森堡

   荷兰

   西班牙

   瑞典

   欧洲平均

   英国

   美国

   英美平均

   资料来源:

Rajan,L.Zingales/JournalofFinancialEconomics69（20XX）5–50,IMFGlobalFinancialStabilityReport20XX

   上述事实表明:

在20世纪80年代之后,欧洲金融体系变得更加具有市场主导金融体系的特点。

是什么原因推动欧洲金融体系出现市场化趋势呢?

RajanandZingales（20XX）认为:

欧洲大陆经历这些变化的原因是货币、金融一体化和金融创新[15]。

笔者认为:

欧洲金融体系市场化趋势的变革是在多方面因素的共同影响下实现。

这些因素包括:

1、有利的国际环境。

在20世纪80年代以后,随着经济自由化、全球化、贸易和资本流动自由化趋势不断加强,国际贸易和资本流动快速增长,弱化本地利益集团到资本市场发展的压制,从而为欧洲金融市场发展创造重要的国际环境。

2、欧洲一体化进程推动金融体系市场化。

欧洲出现的货币一体化和全球金融一体化为欧洲金融体系市场化发展创造了重要条件。

3、信息处理和传递技术的进步。

随着信息技术革命成果的广泛运用,信息处理和传递技术的不断提高,信息成本大幅度下降,从而资本市场,尤其股票市场发展和效率提高创造技术环境,进一步促进欧洲金融市场的发展。

4、金融体系与经济发展阶段的适应性。

银行主导金融体系或许在特定经济发展阶段具有较好的适应性,但当经济发展进入新的阶段时候,市场主导金融体系更加有利于经济增长。

事实上,在70年代之前,银行主导金融体系较市场主导金融体系国家具有较好的促进经济增长功能,但在20世纪70年代之后,银行主导金融体系表现出明显的不适应。

如,在20世纪最后10年,美国经济年均增长%,英国经济年均增长%,而法国经济年均增长%,德国经济年均增长%,日本经济增长仅仅%[16]。

5、政府推动也是欧洲金融体系市场化的重要原因。

欧洲金融体系出现的上述变化是,但必要的政府推动可能是欧洲金融体系市场化的重要原因。

如,法国在自20世纪80年代,政府一直通过推行选择增加金融市场重要性的政策。

德国的金融体系作为全球银行主导的金融体系典型代表,在最近也由于制度创新、公司治理的变化和养老制度的改革,金融市场在银行主导的金融体系中作用出现不断上升趋势。

6、机构投资者的发展在一定程度加快欧洲金融体系的市场化进程。

机构投资者作为一类区别于银行的中介机构主要是指养老基金、保险公司和投资基金。

以养老基金、保险公司和投资基金为代表的机构投资者的迅猛发展是欧洲金融体系变化的重要内容,也是金融体系市场化的重要推动力量。

从机构投资者金融资产占GDP比例看,德国、法国和意大利分别从1970年的12%、7%和7%增加到20XX年的84%、120%和76%（Davis,20XX）[17]。

   机构投资者:

金融体系市场化变革和资本市场功能优化的重要力量

   机构投资者是指接受各类机构和中小投资者委托并管理其储蓄资产,持有大量股票资产和拥有大规模资金的从事证券投资和交易,并在一定时间范围内和可接受的风险水平下追求投资组合收益最大化目标的金融机构。

与商业银行不同,机构投资者持有的资金通常长期资金,其投资对象通常是一些诸如股权、债券等长期金融工具。

20世纪80年代以来,机构投资者或契约性机构（养老基金和保险公司）和金融市场在OECD国家（如法国、英国和美国）和非OECD国家（智利和南非）取得了快速的增长[18]。

在国外,机构投资者通常包括养老基金、保险公司、共同基金等非银行的金融机构,这些机构也称为契约性机构。

从OECD国家机构投资者资产组合构成看,这些机构投资者是资本市场的长期资金的重要供给者（见图2）。

   一、养老基金:

全球资本市场最大规模的机构投资者,在全球不同类型国家金融体系的市场化过程中发挥十分重要的推动作用。

   人口老龄化和不断增加的医疗照顾成本使世界各国养老保障体制由传统的固定收益的现收现付养老体制向由政府和私人部门市场化运营的基金累积的固定缴付养老体制的变革,以减少政府未来的养老开支,从而促进养老基金的发展。

养老基金发展延长了居民储蓄存款的期限结构,并且促进长期融资市场的发展和促进发展中国家的长期发展项目与高成本的国外资本流入的平衡。

正是由于养老保障体制的改革和基金累积型养老基金的发展,导致全球养老基金资产的快速增加。

到20XX年,OECD国家养老基金总投资相当于GDP的%[19]。

同时,由于养老基金负债的长期性和养老基金对长期资产的需求,使养老基金成为资本市场长期资金的主要供给者,促进欧洲国家金融体系的市场化和新兴市场经济国家资本市场的发展。

见表3。

   表3 20XX年部分OECD及非OECD国家养老基金资产组合

   现金及存款

   公共债券

   公司债券

   贷款

   股份

   房地产

   基金

   其它

   加拿大

   瑞士

   德国

   意大利

   韩国

   葡萄牙

   -

   土耳其

   英国

   美国

   巴西

   资料来源:

OECDGlobalPension

   养老基金制度改革和养老基金发展在20世纪80年代欧洲大陆金融系统市场化过程中发挥了重要作用;与此同时,养老金制度改革和养老基金发展在新兴市场经济国家智利和由计划经济向市场经济转轨的国家哈萨克斯坦资本市场的发展中发挥直接的推动作用。

智利的养老金私有化改革在促进资本市场发展的同时,对经济快速增长也起到了重要推动作用[20]。

   二、保险公司:

世界资本市场第二大机构投资者,在大多数欧洲国家,保险公司是最大的机构投资者。

   在保险公司中,人寿保险公司是世界各国资本市场的主要机构投资者之一。

保险公司在欧洲国家非常发达,在大多数欧洲国家,保险公司是最大的机构投资者。

20XX年英国保险公司资产相当于GDP的107%,法国保险公司资产相当于GDP的61%、德国保险公司资产相当于GDP的43%、瑞典保险公司资产相当于GDP的90%、丹麦保险公司资产相当于GDP的78%、荷兰保险公司资产相当于GDP的65%。

在保险公司中,寿险公司是股票市场重要的机构投资者。

如,美国寿险投资于股票的比重1997年达到%,日本1994年为%,英国1996年为%[21]。

如,自20世纪90年代开始,美国人受保险公司股票和债券资产持有比例快速上升（见图3）

   作为一个重要的非银行金融机构,保险公司可以增加资本市场长期资金供给,促进资本市场发展,同时,保险公司通过其提供的金融服务对经济增长有重要影响。

这些功能包括:

1、保险公司通过在个人、社会、公司和国家的不同层面上提供风险补偿,促进金融稳定和减少焦虑;2、保险公司是高成本的政府社会保障计划的一种可行的替代;3、保险公司促进了国际和国内贸易和商业活动,进一步保险通过承担风险也有利于创新。

4、保险公司通过契约将短期的分散储蓄转化为长期储蓄,同时又满足流动性要求。

5、保险公司通过有效的风险定价、传递和分担,改善风险管理。

6、保险公司通过有效定价和保险获得,缓解损失。

最后,保险公司通过谨慎的投资活动,促进资本更有效配置。

   三、共同基金:

世界各国资本市场三大主力机构投资者之一,美国资本市场最主要的机构投资者。

   共同基金的重要作用是集合和动员大量家庭的私人储蓄,同时具有根据投资者的专门需求提高流动性,并通过引入创新产品和投资策略,利用套利机会,在不同产品和国家进行多样化投资促进金融市场效率的提高,进一步对经济增长产生积极的作用。

目前,美国是世界资本市场和共同基金产业最发达的国家,20XX年共同基金资产占其GDP比例达到%,其资产规模占全球共同基金资产的%以上,持有股票资产相当于股票总市值的%。

[22]共同基金成为美国股票市场的主要投资者。

与此同时,世界其它国家的共同基金在20世纪后期也出现快速的增长（见图4）。

   美国共同基金资产规模巨大在很大程度得益于养老基金对共同基金产品的投资。

如,在美国20XX年各种退休计划相当于美国共同基金资产36%。

其中,持有长期基金的资产的45%,持有货币市场基金的资产的13%[23]。

   --------------------------------------------------------------------------------

   [14]应展宇 变革中的欧洲金融体系:

1980-20XX年 世界经济 20XX（7）

   [15]Rajan,RaghuramG&Zingales,Luigi,BanksandMarkets:

theChangingCharacterofEuropeanFinance,CEPRDiscussionPapers3865,DiscussionPapers,20XX

   [16]Rajan,RaghuramG&Zingales,Luigi,BanksandMarkets:

theChangingCharacterofEuropeanFinance, CEPRDiscussionPapers3865,DiscussionPapers.,20XX.

   [17]DavisEP,Comparingbearmarkets,1973and20XX,NationalInstituteEconomicReview,183,pp78-89,20XX

   [18]Impavido,G.,Musalem,,andT.Tressel,ContractualSavings,CapitalMarkets,andFirms’FinancingChoicesinDevarajanS.andF.H.Rogerseds.:

WorldBankEconomist’Forum.VolumeI,20XX

   [19]OECD,GlobalPensionStatistics,20XX

   [20]Walker,Eduardo,TheChileanExperienceinCompletingMarketswithFinancialIndexation,inLefortandSchmidt-Hebbel,Indexation,InflationandMonetaryPolicy,CentralBankofChile,20XX

   [21]OECDStatisticsonInstitutionalInvestors-Datafrom1980Onwards

   [22] ICI,investmentpanyfactbook,20XX

   [23] ICI,investmentpanyfactbook,20XX

   四、机构投资者:

资本市场长期资金的重要供给者和资本市场功能优化的重要力量。

   机构投资者是资本市场长期资金的重要供给者,世界各国金融体系市场化的加速器。

自从20世纪80年代以来,机构投资者的金融资产在OECD国家快速增长。

机构投资者资产规模由1980年25000亿美元增长到1999年的35000亿美元。

目前在世界许多国家,尤其是发达国家,养老基金拥有的资产占GDP比例超过50%,是目前世界最重要的机构投资者;保险公司,特别是人寿保险公司管理的资产（不包括管理的养老基金资产）占GDP不超过30%,作为第三位的共同基金管理的资产在大部分国家占GDP的比例低于20%,其中,美国共同基金由于相当部分资产来自公司养老基金,其资产管理资产占GDP比例超过50%。

[24]值得指出的是共同基金在20世纪80年代之后,资产规模增长明显加快。

   OECD国家经验表明:

随着机构投资者资产规模的不断增长,银行和股票市场在金融体系中的地位也发生一些变化,股票市场规模总体上出现上升趋势,银行地位在20世纪末则出现明显的现下降。

有关研究表明:

基金累积型养老基金的发展及市场化的投资运作管理在欧洲大陆金融体系市场化过程中发挥了举足轻重的作用;在处于转轨过程中哈萨克斯坦国家资本市场建立发挥直接的推动作用[25],在新兴市场经济国家智利的资本市场发展和功能完善中,养老保障体系改革和养老基金的发展起到重要推动作用。

   国际经验表明:

机构投资者与资本市场之间存在一种相互促进的关系。

一方面,机构投资者发展通过促进资本市场发展,并加快金融体系的市场化进程,促进金融稳定、提高金融效率;另一方面,资本市场尤其是股票市场的发展,通过多样化的金融工具为机构投资者提供资产保值和增值的场所。

具体地说,机构投资者在促进资本市场发展中主要通过以下途径,促进金融体系市场化。

   1.机构投资者的发展为长期资金的积累提供有效的制度基础,并通过对长期资产的需求为资本市场,尤其是股票市场提供长期资金供给,增强了资本市场流动性、扩大资本市场规模、减少金融产品价格波动、提高资本市场市场定价效率,进而促进资本市场发展,改善风险管理功能。

   2.机构投资者通过与投资银行竞争,导致资本市场更加有效率。

由于机构投资者的资金规模优势和专业化的价值评估技术,使机构投资者在资本市场,尤其是在上市公司股票定价中具有明显的优势,在与上市公司和投资银行就公司股票IPO价格的确定中具有强大的谈判能力,因此,机构投资者队伍发展和壮大,对于推进股票发行制度改革,促进上市公司IPO定价合理化和二级市场价格发现具有不可忽视的作用。

   3.机构投资者通过对公司经营活动的积极参与,在改善公司治理方面发挥重要作用。

一些最有实力的机构投资者,通过积极跟踪上市公司的业绩和财务报告,提出有针对性地问题,从而对公司董事会和管理当局产生积极的影响。

如,美国拥有130多家退休基金的会员,20XX0亿美元的机构投资者理事会,成为支持机构投资者利益的重要力量,在改善公司治理结构、提高公司价值中发挥了重要作用。

   4.机构投资者发展通过对资产管理需求,促进金融创新和交易体系的现代化。

在20世纪后半期在金融领域出现的两个重要现象,一是金融服务业规模的快速扩张,二是出现许多重大金融创新。

其中20世纪70年代出现的大部分金融创新是由于利息率水平和波动提高和金融规制的变化引起,但机构投资者特别是养老基金是促进金融创新过程中的重要推动力量（Bodie1990）[26].。

如,养老基金对长期固定收益证券的需求导致了零息票债券和资产抵担保证券诞生;养老基金的免疫投资策略促使了金融衍生产品的利用,这些产品包括:

指数期权和期货合约、指数基金。

   机构投资者的发展不仅有利于促进金融创新,从而促进金融市场发展,而且有利于促进交易的现代化。

同时,机构投资者在促进有效交易系统的开发方面具有重要作用。

机构投资者的大笔股票买卖导致最低交易佣金的废除和许多国家股票市场的再造,更加有效的清算设备、中心存管机构建立、有效的后台服务、复式记账系统建立。

   5.机构投资者通过提高证券市场的透明度和积极保护它们投资的少数股东权益,促进市场规范运作。

市场诚信和公平定价依赖重要信息的及时披露和保护少数股东免受市场操纵和控股股东伤害,与普通投资者比,由受过专门训练的专家管理的机构投资者更加重视公司管理中利益冲突和代理问题,因此,更能坚持确保市场诚信的投资者保护立法。

   6.储蓄资源的机构化可以促进公开债券市场的深化,有利于建立收益曲线,从而促进私募债券和其它金融工具市场的发展。

   全球主要国家金融体系市场化趋势是在多种因素的共同作用下实现的,但在金融体系市场化变革过程中,以养老基金,证券投资基金和保险公司为代表的非银行金融机构投资者发挥了十分重要的作用。

自20世纪80年代以来,全球金融体系出现了一系列的重大变革,无论是传统的以银行为基础的日本和欧洲大陆金融体系,还是处于转轨过程中东欧计划经济国家和拉丁美洲新兴市场经济经济国家,其金融体系都出现明显的市场化趋势。

以股票市场为代表的资本市场及衍生金融产品市场在金融体系中的地位都在不断上升,金融市场规模和效率在不断提高,金融市场对资源配置的作用在不断增强。

与此同时,在这些国家以养老基金、保险公司和投资基金为代表的机构投资者在金融体系中的地位也不断提高,家庭直接持有证券和存款资产的比例下降,而通过机构投资者持有的资产则呈现上升趋势。

与此同时,在主要国家资本市场投资者结构中存在个人投资者让位机构投资者的资本市场投资者机构化过程。

传统的以中小投资者为基础的市场主导型金融体系演变为以机构投资者为基础的市场主导型金融体系,金融体系效率大幅度提高,从在经济增长中的作用得到进一步加强。

   对中国金融体系变革的启示

   进入21世纪中国社会经济发展进入一个新的发展阶段和“重要战略机遇期[27]”。

能源矿产资源供给不足、自主创新能力不足和经济增长低效率、人口老龄化和社会和谐、经济体制和资源配置低效率等问题给中国经济长期增长带来重大挑战,因此,转变经济增长方式,走新型工业化道路,完善社会保障体制,建设和谐社会成为新的历史时期中国经济和社会发展的重要战略选择,而经济增长方式的转变、经济结构调整、产业结构升级和创新型国家的建立,对中国金融市场和金融体系提出了更高要求,这一高要求就是通过大力发展机构投资者,进一步壮大机构投资者队伍,促进资本市场发展和效率的提高,逐步建立有效的市场主导型金融体系,充分发挥金融市场在社会金融资源配置中的基础性作用,优化金融资源配置,实现社会储蓄资源的有效转化,促进金融稳定。

   一、中国金融体系的现状与问题

   中国的金融体系是由银行体系、非银行金融机构（保险公司、信托投资公司和财务公司等）和金融市场（股票市场、债券市场和货币市场）组成。

从金融体系的现状看,中国金融体系表现出一些特点:

   1.银行体系在金融体系中处于绝对优势地位。

20XX年我国有4家国有商业银行,13家股份制商业银行,115家城市商业银行。

银行业金融机构境内本外币资产总额达到万亿元,比上年同期增长%,银行业资产占我国全部金融机构资产的90%以上,同时,我国银行贷款在社会总融资量中约占社会总融资的90%[28]。

   2.高度垄断的银行业结构。

目前中国银行业包括四大国有商业银行、11家股份制商业银行、众多的城市商业银行和信用合作社,以及已经进入或准备进入中国的外资金融机构。

此外,还有政策性银行在特定的领域内发挥其职能。

在这些银行中,四大国有商业银行在规模和品牌等方面明显处于领先地位。

到20XX年6月底,四大国有商业银行吸收了65%的居民储蓄,承担着全社会80%的支付结算服务,贷款则占全部金融机构贷款的56%[29]。

20XX年国有商业银行资产总额占银行业资产总额%,国有商业银行在银行业中处于绝对有利地位。

   3.资本市场市场不发达。

股票市场和债券规模明显偏小,占社会总融资一直在10%以下。

20XX年6月,国内上市公司1375家,总发行股本亿份,股票总市值亿元,其中,流通市值为亿元,投资者开户数亿元。

与此同时,我国债券市场不仅规模偏小,而且品种结构不合理。

尤其是公司债券市场更是