国家信用与政策选择民国历届政府应对财政危机之分析19121936.docx
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国家信用与政策选择民国历届政府应对财政危机之分析19121936
国家信用与政策选择:
民国历届政府应对财政危机之分析（1912-1936）
作者：
焦建华
来源：
《财政监督》2020年第13期
焦建华
【摘要】1912—1936年民国政府处于持续的财政危机，历届政府采取了不同的应对政策：
袁世凯政府主要依靠举借外债与内债，外债举足轻重；北洋政府内外债并重，外债为主，内债次之，银行短期借款与垫款日益重要；南京国民政府主要依靠内债和银行借款，外债无足轻重。
历届政府应对政策之所以存在差异，关键在于国家信用的变动。
由于社会经济不发达，唯有采用担保或抵押方式才能提高国家信用。
但是，一定时期内担保品的相对稀缺性和债务累积效应，使近代中国国际信用总体呈U型曲线变化，国内国家信用总体呈S型曲线波动，国家信用的变动与低下既制约了政府应对政策的选择，也直接决定了应对危机的政策效应。
近代政治混乱、国家构建缓慢与国家信用低下，限制了财政借贷的绩效空间，反过来又制约了国家构建进程与国家信用的提高。
【关键词】国家信用政策选择民国政府财政危机
1912—1936年，民国处于从传统国家向近代国家转型时期。
然而，近代经济落后，工商业不发达，以及部分国家主权丧失，关税等不能自主等，使政府所能获取的稳定财政收入非常有限。
但是，国家职能处于持续扩张中，政府支出日益增长，国家财政收入的增长速度赶不上财政支出的增长速度，导致民国历届政府都面临程度不一的财政危机。
为了解决财政危机，历届中央政府采取了各有偏重的财政政策。
我国学界对具体财政问题研究比较多，而较少从较长时段整体讨论民国危机应对政策并进行比较分析，很少从国家信用角度探讨中央政府财政政策的选择及其演变。
①本文试从对历届中央政府财政危机应对政策及其差异进行分析，并试图从国家信用角度探寻应对财政危机的政策差异，以及近代财政与国家信用的发展规律，以期对整体上把握近代财政与国家发展规律有所裨益。
一、财政借贷与国家信用
财政是一个国家或政权赖以存在和发展的基础，无论是新政权稳定与运转，还是旧政权维系，均需强大的财力支持，否则将无以为继。
一般而言，财政危机②出现后，政府应对措施无非是节流与开源两方面。
就现代政府而言，节流方面，政府主动压缩政府开支，如压缩军费与行政费用等政府经费、延期偿还外债或内债、削减社会救济等支出。
开源措施主要有提高税率、开征新税、举借内债与外债、发行钞票、地方缴款、出售国有资产、卖官鬻爵、社会募捐、申请援助或没收敌对势力资产等方式以增加收入。
其中最常用的提高税率、开征新税、举借内债与外债、向银行借款等属于财政政策，增发钞票属于货币政策。
税收是国家稳定而连续的经常性收入来源，也是国民应承担的社会义务，无须直接偿还，其收入主要与国家征收能力直接相关，与国家信用关系不太大。
举债与货币发行则属国家信用范畴，与经常性财政收入明显不同。
这些政策是否有效缓解财政危机，关键在于国家信用。
国家信用，是社会信用体系③的一个组成部分，具有信用的一般形式特征。
信用最基本的要素就是有条件（有偿、有息、约期归还）地让渡资金的支配权和使用权，而不改变其资金所有权。
《帕尔格雷夫经济学大辞典》对Credit的解释是：
“提供信贷意味着把对某物的财产权给予让渡，以交换在将来的某一特定时刻对另外的物品的所有权。
”现代经济学一般认为，信用就是一方面授信于人，一方面接受人的信用，授信和受信是双方基于自由平等关系订立契约，共同遵守。
国家信用④，是国家动员和集中社会资金的一种形式，就是以国家为债务人或债权人，通过还本付息、约期归还为条件，让渡资金支配权和使用权，对社会资金进行的再分配。
然而，国家不是一个无所不能的组织，其能力也受自身实力的限制。
一旦作出超出自身实力的承诺，国家就面临着失信风险。
因此，国家信用也是一种风险，国家信用风险大小取决于国家的行为结果，社会接受程度就意味着对其信任程度。
尽管存在失信风险，但国家并不能强行通过政府权力来取得高信用，而只是被动地获取民众或其他相对主体对它的信任，是国内外各社会主体对一国政府守约重诺的信任。
政府守约重诺的能力和程度与其自身信用成正比，政府实现承诺的能力越强，信用度就越高，反之亦低。
国家信用形式之一就是国家举债的能力，是国家财政为实现国家职能的需要，运用有偿的信用形式进行的分配活动。
在一定情况下，政府税收增加往往平衡不了财政支出的增加，政府常常会出现庞大的财政赤字。
为了弥补财政赤字，国家会发行或出售各种信用工具，政府公债就是一种典型的国家信用工具。
由于每个国家的信用存在明显差异，因此它的财政政策绩效也存在明显差异。
政府发行的公债或其他形式举债都是以税收收入或国家财力为担保，国家财力越强，国家信用级别就越高。
因此，从一定程度而言，国家信用是财政政策的组成部分，由国家制定，并由财政部门或由其委托银行组织实施，通过公债等借款形式筹集资金，满足某种财政开支需要。
在国债市场上，国家的债权人可能是自然人，也可能是机构等法人，或国家，或国际组织，他们必然会考虑发债国的偿债能力和偿债意愿，尤其是偿债能力，即偿债资金来源保证，如财政经常性预算收支的结余、国家投资创造的收益、举借新债和偿债基金等。
国家偿债能力受多种因素决定，其中最主要的是经济实力、债务收入的使用方向和使用效果等，社会主体根据自身能力与国家偿债能力等综合因素决定是否承担国家信用风险或承担份额。
二、民国时期持续程度不一的财政危机
近代中国经济落后，以传统农业经济为主，工商业不发达，税源非常有限，近代税收体系尚处构建之中，而国家主权严重受损，被迫长期实行低关税政策，国家所能获取的财政收入非常有限。
但是，近代国家职能持续扩张，政府职能与所承担的事务日益增多，导致政府支出快速而持续增长，即“瓦格纳法则”在近代中国的呈现。
因此，国家财政收入增长速度赶不上财政支出的增长速度，几乎整个民国时期都面临严重程度不一的财政危机。
除极个别年份外，国家财政一般都是入不敷出，财政赤字是一种常态。
三、不同政府解决财政危机的政策及其差异
由于财政收入严重不足，民国历届政府唯有举债一途。
“掌权之后，政府窘困。
紧急的事如许之多，如果都等税收增长，那个不知要等到哪年哪月。
故此，政府借不到款就无法生存下去。
”虽然借债无非发行内债、举借外债、⑤向银行借款或发行货币之类，但各届政府政策侧重点各有差异，成效不一。
从图2可明显看出，历届政府在内外债与银行垫款方面存在显著的结构差异，其总体特征如下：
第一，袁世凯政府（1912—1916）时期，解决财政危机主要依靠外债与内债，尤其是外债。
内债比重比较低。
另外，开始出现银行短期借款。
⑥
资料来源：
金鑫等主编，《中华民国工商税收史》，中国财政经济出版社2001年版，第129—130页；隆武华，《北洋政府外债的借新还旧及其经验教训》，《中国社会经济史研究》1997年第3期；王宗培，《中国之内国公债》，上海长城书局1933年，第20—26页。
第二，北洋政府时期，内外债并重，以外债为主，内债次之，银行短期借款与垫款⑦越来越频繁。
1922年以后，所借外债金额开始持续降低，1926—1928年时只有900万元，这表明北京政府举借外债已日趋困难。
内债方面，1920、1921年两年最高，此后开始走低，直至1923年，只有2300万元。
其后，募集公债又开始走高。
1919年内外债所占总收入比重为16.5%，1925年为24.4%，超过1/5，可以看出内外债收入对北京政府财政收入之重要。
1916年后，银行短期借款已逐渐成为政府获取财政收入的常态。
银行短期借款增长迅速，与其他举债困难直接相关。
“迨八年以后，则各债之路俱穷，于是内国各商业银行之借款如云而起”。
另外，短期借款迅速增加与1920年以后的“盐余”借款相关。
1918年后，关税收入增长较快，原以盐税收入为担保的外债多改由关税拨付，盐余随之增长。
政府需款甚急，来不及等待“盐余”款项正式拨交，即先以“优惠”条件分向各方（主要是银行）抵借款项。
1920—1922年盐余借款分别为196.6万、3250.7万和380.9万银元。
有记录可查的“盐余”借款成交次数就有87笔，部分年份里借款数额非常大，如1921年借款额已高于该年“盐余”数额（约3000万元），到1925年底欠银行本息已达4411多万元。
因此，偿还本息渐成问题，北京政府不得不发行债券来偿还“盐余”债务，如1922年“偿还内外短债八厘债券”。
银行短期借款的常态化既反映了近代中国金融业的发展，也反映了政府对银行短期借款的严重依赖。
第三，国民政府前期债务以内债和银行借款为主，外债比例非常低。
内债款额以1932年为分界线，前期整体比较高。
1927年最低也有6140万；1930年最高，达19280万；1932年降至2620万，占年度总收入比重只有3.9%。
其后，内债收入又开始缓慢增长，且波动幅度大。
1933年为6440万，1934年更增至14050万，1935年降至5960万元，只占年度总收入的5.4%；1936年骤然增至21600万元，占比高达18.1%。
银行借款方面，1929年后，除个别年份（1932年外），一般为维持在1000万元以上，最高可达1.28亿元（1936），年均5150万元，可见银行借款对国民政府财政之重要。
除少数年份外，外债在国民政府财政收入中无足轻重，1928、1929年所借外债只有480万与450万元，1930年没有任何外债。
1931、1934年外债款额高，是因为长江大洪水的美麦借款和美国棉麦借款。
1936年外债高是因为经过长期近七年的外债整理，迎来举借外债的第一次高潮。
总体而言，从1932年后外债有所增加，但始终不及内债与银行借款的重要地位。
四、国家信用与政策选择
如前所述，除税收收入外，政府增加财政收入的政策主要依赖内外债和银行借款，国家信用就显得尤为重要。
但是，晚清以来，传统帝制国家向近代国家转型，国家职能日渐增多，开支日益增加，且受敷于损害国家主权的众多不平等条约，国家信用因而很低。
但是，政府财政危机极其严重。
对于民国政府财政危机状况，学界已有共识，这里不再赘述。
为了解决财政危机，政府必须借债，否则政权无法维系。
历届政府应对财政危机的政策各有差异，其关键因素均在于国家信用变动。
国家信用存在国际与国内两个层面，二者还存在不少差异。
（一）近代中国国际信用总体呈U型曲线变化，直接决定了民国政府对外借贷绩效
“公共信用制度，即国债制度，在中世纪的热那亚和威尼斯就已产生，到工场手工业时期流行于整个欧洲。
”不过，最初的债券市场仅具雏形，发行和流通市场均不发达。
16世纪以来，欧洲连绵不息、不断升级的战争产生了巨大的战争融资需求，即马克思所说的“殖民制度以及它的海外贸易和商业战争是公共信用制度的温室”，国际信用制度也随之产生。
各国政府通过出售债券或官职等手段筹措资金更为频繁，向借钱给国家的人出售偿本付息、可以流通的长期公债券是最好的手段之一。
筹款成功仰赖于两个关键因素：
一是有足够有效的筹款贷款的机构，另一就是在金融市场上维持政府的“信誉”。
对于近代债券市场中的国家信用，经济学家诺斯和温加斯特作出了开创性研究。
他们指出，英国“光荣革命”后国王放弃部分权力，是他不再任意征税和借款的“可信承诺”（crediblecommitment），获得了国会支持，提高了国家信用，从而获得资本市场的良好反响，英国政府的国债收入不断增加，国债利率不断降低。
西方国家以政治制度的改革提高国家可信承诺，降低借贷成本。
近代中国不可能采取政治民主改革方式：
一个现代化取向的中央集权政府迟迟不能建立，⑧甚至连基本的国家安全和社会秩序都无法保证，谈何确认与保护产权、监督交易执行的制度！
唯有采用担保或抵押的方式才能提高国家信用。
近代债券市场兴起之时，认购者最关心的就是“财政上的稳定性和可靠性”，这是决定贷款与否的衡量尺度，而对“顾客的宗教信仰和意识形态满不在乎”。
因此，政府将持久、稳定的税收收入或其他国家资产进行担保或抵押，显然可以增强“可信承诺”，提高借贷成功率，内外债均如此。
这是近代债券市场的常见方式，也是国际通行惯例。
除少数内外债外，民国大部分内外债借款协议均明确规定了担保或抵押方式，略举一例予以说明。
1913年“善后大借款”金额高达2500万英镑，担保“即以中国之盐务收入之全数”，并“独占优先权”，关税中应付款项后的余款“应尽先作为本借款之担保”，直隶、河南、山东、江苏四省所指定的中央税款为担保。
⑨其他大宗借款莫不如此。
过去我国学界将税收担保或抵押与其他政治特权混合对待，对近代外债诟病不已。
平心而论，政府举债多为迫不得已，如“善后大借款”谈判之时，即使革命党人，只是反对借款的苛刻条件，也并非反对借款本身，这也说明借款为无奈之举。
既然借款是不得已而为之，当时国家信用低下之时，政府作为资本市场的债务主体，如何取信债权人？
担保或抵押不可避免。
唯如此，才能提高国家信用，借贷才可能成行。
近代中国有强烈的借贷需求，西方列强供给贷款，这首先是一种借贷关系，担保与抵押是国际债券市场的通常做法，是提高国家信用的一种合理的经济行为，其次才是政治不平等问题。
虽然不少借贷存在强迫行为，如因“善后大借款”谈判条件苛刻，袁世凯政府另行办理“克里斯浦借款”，六国银行团威逼取消，但其中多少还是含有一些自愿与平等的契约色彩。
不过，在一定时期内，可担保或抵押标的物并非无限，而是具有明显稀缺性，并呈递减特征，以及逾期未还债务累积，二者综合导致了近代中国国际信用持续降低。
首先，担保品的相对稀缺性制约着国家信用。
随着借债增加，担保品随之减少，国家信用便逐步降低。
正常而言，只要国家政权稳定，社会经济持续稳定发展，税收或国有资产担保在一定时期内不虞短缺，国家信用也不虞跌落。
然而，民国以来，近代国家构建之时，军阀混战，政局动荡，稳定且有权威的中央政府迟迟不能建立。
而且，近代工商业不发达，经济落后。
国家所需借款太多，借款期限又很长，可抵押或担保的税收收入或国有资产终归有限。
晚清以关税进行外债担保，袁世凯政府便只能将“关余”作为抵押，进而选择盐税担保举借“善后大借款”。
1920—1924年直系军阀政府借款时便只能以“盐余”担保。
后来借款或以大宗的田赋为担保，或以收入不大的烟酒税为担保，关税收入有所增加后又多次以关税为抵押。
段祺瑞政府借款多以国家资产为担保，如西原借款以吉林、黑龙江的森林和金矿作为抵押，铁路借款则以铁路运营收入为担保，电台借款则以电台盈利为担保。
如此类推，担保品不足之时便意味着国家信用的低迷。
到北京政府后期，优质抵押品差不多消耗殆尽。
时人曾言：
“举凡吾国共有之财产，而为财政部所管辖者，几至一锥一刀，寸草寸木，无不变卖之，抵押之而扫地以尽。
”国民政府时期，能够进行抵押担保的税收或国有资产已极其有限。
另外，随着近代民族主义运动的发展，抵押税收或国有资产举借外债也可能会招致社会的抵制与反对，这也减少了可靠的抵押品。
由于财政危机，国民政府初期也试图“以关税或其他税收作抵举借新债”，但国外债权人认为“旧债未还”，对此“不断有批评”。
这正反映了特定时期担保品的稀缺性对国家信用的制约。
其次，债务累积效应降低了国家信用，导致政府所借外债日趋减少。
1912年以来，国家大宗借款多用于军政开支，直接用于生产建设的借款非常少。
1916年袁世凯死后，军阀割据与混战。
为了维系统治或扩张地盘，他们大肆举债。
这不仅不会促进社会经济的发展，反而造成经济的破坏与落后，税源更加缺乏，地方政府还截留中央税收，造成中央政府财政收入减少。
债务无法及时偿还，不断累积，借新债还旧债，从而陷入债务恶性循环。
前任政府不断积欠的内外债已经成为沉重的财政负担，北京政府1920年时已难以为继。
1921—1926年，北京政府借新还旧债的比重最高达83.5%，最低也有21.9%。
借新还旧债年均46.2%，这意味着借的新债近乎一半用来偿还积欠旧债。
此等危害，北京政府也深有体会：
“债务愈积愈多，头绪愈变愈繁，长此拖延，不但信用丧失，财政受累，且恐发生外交及金融重大问题。
”英国政府明确表示：
“中国政府不注意于外债之整理，致中国政府之信用，在各国之金融市场中顿行低落。
公使等为用户本国债权，深盼中国政府从速整理外债，以维持信用。
”1922年，北京政府被迫整理外债，直至1926年也没有结果。
国民政府成立之时，宣布承认晚清及北京政府所有外债，这虽有助于维系国家信用，但由此背上了沉重的债务负担。
至1928年6月底，有确实担保的外债折合国币为744447593.98元，另外庚款是569179055.27元，无确实担保的外债则不计其数。
待清偿旧外债（其中包括庚子赔款、铁路借款等）约计4.75亿美元。
曾担任过南京政府财政部顾问的美国财政专家杨格后来回忆说：
“国民党接掌政权的时候，由于过去的历届政府已经借了几百种债务，中国的债务结构可能在世界上称得起是最复杂的了。
”部分外债“本利不偿，以致引起国际方面责言，国家信誉扫地”。
1928年，英国首相张伯伦明确表示：
“中国首先要树立自己的国家信誉，还清旧债，才能商谈借款。
”1929年国际商联大会上，国际资本界认为中国“不能赶紧整理旧债恢复国际信用，无论何国决不贷款”。
债务积欠，既损害了南京国民政府的国际形象，也损害了中国国家信用。
由于担保品的稀缺性制约着国家信用，借款增加与债务累积效应逐步降低了国家信用。
1912年以来，中国国际信用持续下落。
1929年，国民政府被迫开始整理外债，积极筹划偿还外债。
国家信用跌落之势被遏止，转而开始上升，这就是1933年后国民政府外债有所增加的关键原因之一。
到1937年，国民政府所欠外债相当大部分已经清偿，1927—1937年间共计偿还外债达2.75亿美元，平均每年偿还近1亿元法币，其中大部分都是西方国家债款。
由于旧债及时清偿，“不惟国际市场对于我国债券较前增加信任，即国家地位声誉亦因此大为提高”，中国国际信用1937年中期在伦敦市场已超过了日本，促成了南京国民政府成立后的第一次举借外债高潮的到来。
若无日本发动全面侵华战争，国民政府的外债金额很可能节节高升，而非先前的踟蹰不前。
（二）国内层面的国家信用呈S型曲线波动，直接决定国内公债发行绩效，但也与政权变动与社会力量支持等多种非经济因素相关
国际法主体资格的唯一性决定了国际层面国家信用相对简单，由于国际法与地位相对平等的其他债权国的制约，担保或抵押基本可以解决问题。
在国内层面，由于存在政权变更，国家信用具体化为不同政府的信用。
一般而言，不管政权是民主还是专制性质，发行国内公债，成败影响因素可能很多，但最终还是取决于国家信用，还是看政府是否有意愿维持其信用及所付出的合理的收益率。
只有民众或认购者信任政府，公债才可能销售良好，政府才能募集到足额资金。
然而，近代中国没有建立有效制约国家权力的政治制度，而且延续下来的中国专制主义历史传统，一直是国家强而社会弱，社会力量无法有效制约国家的“攫取之手”，私人产权得不到有效保护，⑩市场交易就无法有序进行与扩大。
因此，公债发行仅仅只有担保或抵押的政府“可信承诺”还不够，还会涉及政治支持或反对、销售方式等诸多非担保因素，实际情形可能更复杂。
为了保证或提高社会认购意愿，公债发行还必须采取更多措施，严格遵行资本市场运作规律，保证发行公平、清偿可靠与管理可信赖，发行才可能成功，“民三内国公债”即是一个成功典型。
“民三内国公债”是民国政府发行最成功的一次公债，它的发行程序、销售制度、清偿制度与管理制度等严格按照现代公债发行程序与管理方式。
为了发行公债，北京政府特别设立内国公债局，负责主持公债劝募、收款及还本付息诸事。
根据《内国公债局章程》，聘请中国银行总裁、交通银行经理和殷实华商等，以及中法银行经理洋员等外籍人士总共16名“华洋人员”组成董事会，又从董事中推选总理1人、协理4人主持日常局务。
为昭示信用，还聘请外国人与机构为公债“背书”：
推举总税务司安格联为“会计协理”，所有公债局“收存款项及预备偿本付息及支付存款，均由该员安格联经理，以专责成。
一切关于公债款项出纳事务，除经总经理签字外，仍均由安格联副署”。
过去学界对公债的出纳管理、基金保管权交给外国人与外国银行多有微词，但应看到，当时国家信用不高，已经举借巨额外债，社会各界能够接受政府发行的公债吗？
如果无人购买，政府无法募集到足够款项，聘请外国人或外国机构参与或不参与并不重要。
聘请外国人出纳管理，偿还本息之款存到指定的外国银行，通过外国人与外资银行来制约时任政府，正是当时提高承诺可信度的最有效方式。
当今企业界提高信用方式之一就是请外国银行或其他金融机构出具出资证明，聘请外国会计机构或审计机构出具会计或审计证明，我们今日能心安理得地接受，又为什么不能接受当初外国银行与外国出纳呢？
由于“可信承诺”高，“民三公债”一共募集金额24926110元，实溢出926110元，为中国内债史上最好的业绩。
上述个案是增强国家信用的一个典型，但更多的公债发行牵涉因素复杂，如政治格局变动、社会力量支持与销售方式等。
国民政府1928年前的内债款项均来自于江浙资产阶级，这并非纯粹的国家信用问题，而是涉及江浙资产阶级寻找利益代言人等因素。
从1927年5月1日到1928年6月30日的14个月里，南京国民政府共计发行了1.34亿元的公债。
一般而言，新政权的信用并不会高，社会对国民政府发行的新债券并不积极。
但是，国民政府采取强制推销办法，以江海关二五库券（3000万元）为例。
“江苏财政委员会根据蒋介石的手令对各大银行、商业、工业单位分配各不相同的定额”，华商保险公司、南洋兄弟烟草公司各被指定购买50万元，广东商联会30万元，闸北公司、内地自来水公司、南市电器公司、先施公司、永安公司、新新公司各被指定25万元，商务印书馆20万元，华成烟草公司和丝茧公所各10万元；上海银行委员会的会员银行被指定购买160万元的国库券。
除强制派购外，南京政府甚至还通过逮捕、绑架等手段来推销债券，如棉纱和面粉大王荣宗敬被以“奸商并曾资助过军阀”的罪名逮捕，蒋介石还亲自下令要没收其无锡的面粉厂，但荣答应购买25万元债券后，这个命令就取消了。
这并非平等与自由交易的市场行为，而是摊派和勒索！
通过一系列强制手段，3000万元债券终于“销售”完毕。
为此，宋子文1928年6月在上海全国经济会议上向近70名金融界和商界头面人物公开道歉，并表示以后不会采取类似手段。
政治支持与强制派购都是暂时的，在政府初建时期可以接受。
随着政权稳定，政府势必回归正常状态，公债发行最终还是会回归常态，由国家信用决定。
1932年，在宋子文主持下，“持票人会”（上海银行团，主要是江浙金融资产阶级）作出“重大牺牲”，与南京国民政府合作，从而顺利整理了前期滥发的公债。
但是，江浙资产阶级也明确要求国民党政府“财政公开”，并要求以后“不再举债为内战或政费之用”，据当时报纸说与国民政府还有“四年之内不发内债”的口头默契。
公债整理案的施行，表明南京政府过去5年滥发公债政策的破产，国家信用受挫降低，因而有“政府此后不再向各商业团体举债为内战或政费之用”的规定。
然而，话音刚落，国民政府便违背承诺，次年便发行定额2000万元爱国库券、1亿元的爱国库券，成为宋子文后来辞职的影响因素之一，也埋下了江浙资产阶级与国民政府冲突的祸根。
其后，国民政府一再失信，滥发公债。
由于国家信用日益低下，国民政府1932—1935年发行的大部分公债都没有在二级市场上市，公债所募之款日趋减少，债券价格持续下跌，南京国民政府不得不在1936年再次整理公债。
总体而言，1912—1936年国内层面的国家信用演变呈S型曲线波动，政府所能获取的内债及银行借款收入也大体随之而波动。
国家信用从最初短暂的良好，如“民三公债”与“民四公债”发行情况都还不错，“信用甚著，票价日高”；1916年后频繁债务违约，大部分公债都处于拖欠状态，“信用日堕”，政府在公债市场上已经声名狼藉，被迫于1919年开始向银行举借利率极高的短期外债，1922年达至顶峰，其后迅速下降，进一步恶化财政状况与降低国家信用。
为了避免“直接丧失国家之信用”，北京政府被
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