中国上市公司资本结构与融资方式分析.doc
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中國上市公司資本結構與融資方式分析
中國上市公司資本結構與融資方式分析
河南大學工商管理學院劉建中1劉建中，男，教授，河南大學會計研究所所長，中國會計學會理事,河南省會計學會副會長。
電話：
0378-2867407；傳真：
0378-2859944;Emaill:
jzliu@；通訊地址：
河南省開封市河南大學工商管理學院，郵遞區號：
475001
劉輝2劉輝，女，河南大學會計學碩士研究生。
通訊地址：
河南省開封市河南大學工商管理學院；
內容摘要：
資本結構理論是基於實現企業價值最大化或股東財富最大化的目標，研究企業資本結構中債務資本和權益資本的比例變化對企業價值的影響。
本文闡述了現代西方資本結構理論中的MM理論，權衡模型，激勵理論，非對稱資訊理論和控制理論的內容。
在此基礎上結合中國的實際情況分析了中國企業特別是上市公司偏好股權融資的現象，並對影響中國上市公司融資偏好的原因及股權融資偏好的影響進行了剖析。
關鍵字：
資本結構理論債務融資股權融資
一、企業資本結構理論
資本結構指企業各種長期資金來源的構成和比例關係，即企業債務資本和權益資本的比例關係。
通常用負債比爲：
負債比=負債資本總額/資本總額。
資本結構理論是西方財務理論的重要內容，並經歷了一個逐步形成，不斷發展和完善的過程。
它基於實現企業價值最大化和股東財富最大化的目標，著重研究企業資本結構中長期債務資本和權益資本構成比例關係的變動對企業總價值的影響。
其內容包括美國學者莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出的MM理論，和在MM理論中引入權衡模型，激勵理論、非對稱資訊理論和控制理論等。
1.MM理論
美國經濟學家莫迪格利安尼和米勒於1958年發表的《資本成本、公司財務和投資管理》一書中，提出了最初的MM理論，這時的MM理論不考慮所得稅的影響，得出的結論爲企業的總價值不受資本結構的影響。
此後，又對該理論做出了修正，加入了所得稅的因素，由此而得出的結論爲：
企業的資本結構影響企業的總價值，負債經營將爲公司帶來稅收節約效應。
該理論爲研究資本結構問題提供了一個有用的起點和分析框架。
2.權衡模型
MM理論的一個重大缺陷是只考慮了負債帶來的稅收節約價值，卻忽略了負債帶來的風險和額外費用。
現實中，隨著負債的增加，財務風險和費用都不可避免的，其中財務危機成本和代理成本就是兩種典型的風險費用要素，引入財務危機成本和代理成本的MM模型就是通常所說的權衡模型。
權衡模型得出的結論爲：
財務危機成本和代理成本限制了負債的使用，超過某一臨界點，這些成本會抵消負債的利益。
3.激勵理論
激勵理論研究的是資本結構與經理人員行爲之間的關係。
該理論認爲：
資本結構會影響經理人員的工作努力水平和其他行爲選擇，從而影響企業未來現金收入和企業市場價值，在債務融資和股權融資二者中，債務融資具有更強的激勵作用，因爲債務的存在類似一項擔保機制，由於存在無法償還債務的財務危機風險甚至破産風險，經理人員必須做出好的投資決策，努力工作以避免、降低風險。
相反，如果不發行債券，企業就不會有破産風險，市場對企業的評價也相應降低，企業資金成本上升。
4.非對稱資訊理論
非對稱資訊理論有美國經濟學家羅斯（Rose）首先引入資本結構理論中。
假定企業經理者對企業未來收益和投資風險有內部資訊，而投資者沒有，但投資者知道對經理者的激勵制度，因此，投資者只能通過經理者輸出的資訊間接評價企業的市場價值。
資産負債率或企業債務比例就是將內部資訊傳遞給市場的工具。
外部投資者會把較高負債作爲高質量的一個信號，負債比例上升表明經理者對未來收益有較高期望，傳遞了經理者對企業的信心，同時負債也會促使經理者努力工作，從而使投資者對企業充滿信心。
企業的資金成本得以下降，企業市場價值隨之上升。
邁爾斯（Myers）和麥吉勒夫（Majluf）的進一步考察發現，企業發行股票融資會被市場誤解，認爲是其前景不佳，由此新股發行總會使股價下降。
但是，多發股票又會使企業受到財務危機的制約，因此，企業的融資順序是：
先是內部籌資，然後爲發行債券，最後才是發行股票。
5.控制理論
控制理論是從企業經理者對控制權本身的偏好角度探討了資本結構問題。
企業經營者出於對控制權的偏好，會通過資本結構來影響控制權的分配從而影響企業的市場價值。
相比較而言，由於存在資訊不對稱和動力問題，股東的控制力較弱，如果企業的資金依賴銀行，則銀行可能在很大程度上控制著公司，當企業達到發行債券來融資的規模和條件是，通過舉債帶來的控制權損失小於銀行融資，更爲有利。
最安全的方法是用未分配利潤及內部資本進行投資。
綜合而言，從一個對企業控制權有偏好的經理人員角度看，企業融資的順序應該是：
內部籌資—發行股票—發行債券—銀行貸款，但從有利於公司治理結構和建立約束監督機制來說，其融資的順序相反。
平衡兩者後，增大債務融資的比重是最有的。
從以上幾種理論的結論可以看出，當負債引起的成本費用未超過稅收節約價值時，採用債券融資對企業而言是相當有利的，既可形成對經理人員的激勵，增加投資者對企業的信心，還能減少企業控制權的損失。
二、中國上市公司資本結構特點
上述資本結構理論分析結果傾向於債務融資,而中國上市公司實際的融資行爲與所探討的資本結構理論相悖.
1.中國上市公司融資結構的基本特點
表11992-2000年中國上市公司融資結構變化分析
年份
公司數量
資産總額（億元）
負債總額（億元）
負債比率
流動負債比率
1992
53
481.00
312.73
65.02%
50.1%
1993
183
182.00
888.00
48.76%
37.1%
1994
291
3309.00
1618.00
50.80%
38.8%
1995
323
4295.00
2337.00
54.41%
42%
1996
530
6352.00
3412.00
53.72%
40.6%
1997
745
9660.58
4835.81
50.06%
38.8%
1998
851
12407.52
6140.76
49.49%
38.1%
1999
949
16107.36
8468.01
52.57%
39%
2000
1088
21673.88
11594.11
53.49%
40.2%
（資料來源：
中國證券監督管理委員會網站）
表1資料顯示，除了1992年負債比率較高（達到65%）以外，以後各年基本上穩定在50%左右，應該說總體上呈現了下降的趨勢。
但1997年以後略有提高。
另外從負債結構看，歷年來上市公司的短期流動負債比例都很高，流動負債占總資産的比例平均達到40%左右，顯示了高流動負債比例的特徵。
2.中國上市公司融資行爲的趨勢和偏好
從表2可以看出，1993-1997期間，權益性融資的比例一直維持在較高水準，特別是1997年出現了73%的高融資現象，而1998和1999兩年則出現了高負債融資的現象，負債融資占全部融資的比例達到73%和76%，與前幾年形成強烈反差。
究其原因，在1997年以前，權益性融資的主要表現形式是配股，任何上市公司都可以進行配股，而且配股比例不受限制。
爲約束上市公司圈錢成風的行爲，1997年出臺了有關對配股行爲進行限制的政策，即，連續三年淨資産收益率達到10%，據上次配股時間超過一年。
每次配股比例不超過股本的30%，1999年對國有
企業的配股資格略有放鬆，淨資産收益率三年平均10%，最低不低於6%。
2001年又修改未經資産收益率三年平均不低於6%,達到以上條件的上市公司才有配股資格。
所以，1997年以後獲得配股資格的上市公司大大減少，以配股的方式籌措資金的比例也有所下降，但2000年以來上市公司增發新股的家數越來越多，由於這種方式融資金額不受限制，發行規模根據專案需求來確定，對上市公司股本規模的擴張壓力較小，逐漸成爲上市公司再融資的首選行爲，股權融資的比重有所提高。
表2上市公司融資結構構成
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
上市公司數
183
291
323
530
745
851
949
1088
募集資金
315.58
138.4
119.92
350.5
958.86
746.38
856.64
912.42
募集資金占籌資比例（%）
72.8
62.3
43.5
63.9
72.5
24.9
21.1
23.05
借款比例（%）
24.2
36.9
43.8
28.5
17.8
72.6
76.3
75.13
其他（%）
4.9
0.7
12.6
7.5
9.6
1.9
1.6
1.82
（資料來源：
中國證券監督管理委員會網站資料）
3.上市公司資産負債率的分佈
表3上市公司1999-2000年資産負債率的分佈
資産負債率
1999年（家）
比率
2000年（家）
比率
0-30%
247
26%
267
24.5%
30%-50%
328
34.5%
409
37.6%
50%-80%
331
34.9%
350
32.2%
80%以上
43
4.6%
62
5.7%
（資料來源：
1999-2000年《中國證券報》）
由表3可以看出，目前國內上市公司中，1999年年報有247家資産負債率低於30%，2000年有267家資産負債率低於30%，其中一些公司資産負債率更是處在令人難以置信的低水平。
2000年負債最低的20家公司中，最低的ST創業僅0.91%，最高的江蘇陽光也僅11.31%
從以上資料和分析可以清楚的看到，中國上司公司的融資行爲存在明顯的股權融資偏好，而相對忽視債務融資，這種強烈的股權融資偏好的現實與融資結構理論顯然不一致。
再同美國上市公司相比較，美國企業從證券市場募集的資金中，債務融資所占比重較股權融資要高得多。
據研究，從1970-1985年，美國企業通過債務融資籌集的資金在外源融資中所占的比重爲91.7%，遠遠大於股權融資所籌資金。
從1984年起，美國企業已普遍停止了通過發行股票來融資，而是大量回購自己的股份。
表4說明了美國上市公司融資結構的現實。
從表中可以看出，1994年以後，股票市場已成爲美國上市公司的資金負來源，與中國上市公司的融資偏好截然相反。
表4美國股票發行淨額（1992-1996年）單位：
10億美元
1992
1993
1994
1995
1996
股票發行淨額
103.4
129.9
23.3
-19
-21.6
其中：
非金融公司
27
21.3
-44.9
-74.2
-82.6
金融部門
44
45.2
20.1
4.5
3.3
國外
32.4
63.4
48.1
50.7
57.8
（資料來源：
李揚《我國資本市場若干問題研究》，《中國證券報》1997年12月15日）
三、上市公司股權融資偏好的原因分析
爲什麽上市公司會做出這種有悖資本結構理論的融資選擇？
這究竟是企業的理性選擇，還是一種非理性行爲？
1.股權融資成本偏低
債務融資和股權融資各有各的成本，股權融資主要是支付股利和融資交易費用，債務融資主要是支付利息。
下面主要通過分析這幾種成本，說明上市公司的融資偏好主要取決於不同融資方式的相對成本。
首先，就股權融資方式來說，最主要的成本是股利成本。
我國公司法規定，上市公司分配當年稅後利潤時，應當提取利潤的10%列入公司法定公積金，並提取5%-10%列入法定公益金，公司從稅後利潤中提取法定公積金後，經股東大會決議，可以提取任意公積金。
因此，普通股每股股利最多只能爲每股股利收益的85%，聯繫到中國上市公司股利分配政策的實際情況，則是相當多的公司常年不分紅，或者只是象徵性的分紅，很少有企業將當年盈利全部實施分配。
更爲重要的是，上市公司往往採取種種做法，如不分配股利，低比例分配或轉贈股本形式分配股利，因此，股票分紅的股利支出實際是極低的（參見表5）。
根據有關測算，中國證券市場股利報酬率最大不超過1.42%。
表5上市公司現金股利發放情況
1996
1997
1998
1999
2000
上市公司數
530
745
851
949
1088
支付現金股利公司數
175
220
249
289
605
所占比例（%）
33.02
29.53
28.2
30.45
55.6
平均每股股利（元）
0.16
0.19
0.19
0.16
0.13
（資料來源：
黃少安、張崗《中國上市公司股權融資偏好分析》）
股權融資的另一種成本，即融資交易費用，據統計，平均在募集資金總額的1%以下，綜合上面的股利成本，進行股票融資的單位成本爲2.42%。
其次，就債務融資而言，現實中銀行體系發生巨大的變化，對風險的加強導致惜貸。
這不僅提高了上市公司融資成本，而且很大程度上成爲一種硬約束。
上市公司容易對這種硬約束産生厭惡。
就利息而言，目前三年期、五年期企業債券的利率最高限分別是3.48%和4.032%，一年期借款的年利率爲5.85%，三年期借款的年利率爲5.94%，五年期借款的年利率爲6.03%。
由上述分析可以看出，企業債券或銀行借款的最低單位成本平均大於股權融資成本，股權融資偏好是理性選擇，股權融資成本相對較低是強烈股權融資偏好的直接動因。
2.制度和政策的影響
a.對上市公司的考核制度不合理
上市公司的管理目標應該是實現股東利益最大化，但是中國上市公司的管理或投資者衡量企業業績，依然習慣以企業的稅後利潤指標作爲主要依據，由於企業的稅後利潤指標只考核了企業間接融資中的債務成本，未能考核股權融資成本，即使考核，也是很低甚至爲零。
所以，公司總是厭惡債務融資，以利潤爲中心的效益會計核算體系已不能完全反映上市公司的管理和經營業績。
b.公司治理結構不合理
中國很多上市公司的主要大股東是由原主管部門剝離出來的原國有企業，其股票不能上市流通，即通常所說的法人股。
另外還有一部分爲國有資産管理局代爲管理的國家股，這兩種股權在上市公司總股權中比例最大，但是，由於這些股權不屬於個人而屬於國家所有，使得大股東明顯缺乏監督公司的激勵機制，有時甚至出現所有權虛置缺位的現象。
而廣大小股東既無監控公司的動機，也無監控的能力，中國持股散戶尋求的是短期買賣差價利潤，而並非著眼於公司的股息收入或長期增長。
由於缺乏股東對公司的監控，導致對上市公司經理人員約束機制很不健全，內部人控制問題相當嚴重。
嚴重的內部人控制必然導致公司行爲更多的體現經理人的意志，而非股東的意志。
正如前文所分析，採取債務融資會加大對經理人員的壓力，迫使其努力工作以避免破産，經理人從自身利益出發，必然會放棄債務融資，選擇股權融資，因爲股權融資既無監督約束，又無償付股息壓力。
因此，儘管股權融資可能導致公司控制權的減少，但由於股東對公司的監控能力太弱，經理人員偏好的資本結構仍會順利得以實現。
3．公司誠信問題的影響
由於公司信譽度的下降，導致商業銀行貸款條件的提高和貸款成本的上升。
總之，現有的制度狀況，使上市公司可以大量、低成本的套取股東的錢卻不必高效的使用這些錢，不受股東約束，不受資本市場的約束，這必然導致股權融資的強烈偏好。
四、上市公司股權融資偏好的影響分析
1.影響資本的使用效率。
上市公司過度偏好股權融資，帶來的突出問題是資本的使用效率不高。
從很多公司的年報中我們可以看出，不少上市公司的募集資金投資並不符合公司的長遠利益。
他們輕易的把資金投到自己根本不熟悉，與業主毫不相關的交易中，在專案環境發生變化後，又隨意的變更投資方向。
還有相當數量的上市公司把通過發行股票、配股、增發募集的大量資金，直接或間接的投到證券市場，參與股市的投機炒作，獲得投資收益，彌補業主的不足。
由於2000年股市整體運行較好，許多上市公司通過參與股市，獲得可觀的短期收益，使其財務報表得到修飾，這種情況在年報中已表現的比較突出。
從上市公司角度我們看到，募集資金沒有按照招股說明書的承諾專案去投資，使得資金沒有真正發揮其功能，造成資源的巨大浪費，同時也扭曲了證券市場的資源配置功能。
2.影響公司治理結構
一般來說，公司治理結構及其有效性與公司融資結構密切相關。
建立一套有效的公司治理結構，關鍵在於明確能真正承擔企業最終經營風險的外部出資人，並形成一套機制，使外部出資人有動力和壓力從經理市場擇優選拔企業經理人員，並有效監督和約束他們的經營行爲。
中國上市公司股權融資偏好對公司治理不良影響的關鍵在於：
內部人控制，股權融資偏好與公司治理之間已經形成或者很可能形成惡性循環。
也就是主要因爲股權結構不合理，國有股比重太大而導致治理結構的失衡及內部人控制，內部人控制又成爲股權融資偏好的重要原因，股權融資比例的擴大又強化內部人控制，增加改善公司治理結構的難度。
五、結論
現代資本理論指出：
在有效的市場條件下，資本結構變動會影響企業價值，債務融資方式相對于股權融資方式而言對企業更有利。
在有效的資本市場背景下，發達國家中企業的資本結構也證實了該理論，我國資本市場由於發展不足，現代資本結構理論無法由企業的融資行爲體現，甚至出現了與之相悖的現象，這也是由中國的現實情況決定的。
隨著資本市場的進一步完善和發展，企業對債務融資和股權融資的偏好也必將發生改變，當資本市場真正有效時，企業的融資行爲也將符合現代資本結構理論的分析和結論。
參考文獻：
1、夏俊榮，現代資本理論的發展研究及啓示，財經問題研究，2001年第2期
2、黃少安、張崗，中國上市公司股權融資偏好分析，經濟研究，2001年第11期
3、楊之帆，企業資本結構與股權融資偏好，財經科學，2001年第4期
4、張昌彩，企業融資結構與資本市場發展，管理世界，1998年第3期
5、張世榮、傅承，中國證券市場與上市公司融資問題研究，南開經濟研究，2000年第4期
6、範寅，企業資本結構與融資決策，財經研究，1998年第9期
（責任編輯：
賀祖澤）
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