中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商.pptx

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1,中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商？

基于上市公司“忠诚度”的视角刘江会上海师范大学商学院,问题的提出文献综述上市公司忠诚度的度量及特征事实变量定义与理论假设数据来源、样本与模型实证结果与分析结论与启示,1.问题的提出,一个现象上市公司高频更换主承销对我国证券承销市场产生相当负面的影响本文目的,2/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,1.1一个现象,上市公司在股权再融资发行（SEO）时更换其从前的主承销商是各国证券发行市场中一个普遍现象。

更换主承销商的频率反映了上市公司对其主承销商的“忠诚度”（Krigman，Shaw和Womack，2001；Bruch，Nanda和Warther，2005;AyakoYasuda，2005；Bharat和Alexander,2006）我国上市公司SEO时更换主承销商的频率非常的高，1993-2007年间，A股发行市场中，上市公司首次公开发行（IPO）后，在进行首次SEO时，有高达82.9%的上市公司更换了其IPO时的主承销商，而1975年至2001年间，在美国股票发行市场中，这一比率为仅为39（Bruch，NandaandWarther，2005）。

本文的数据还显示，1993-2007年间，在我国A股市场上，有299家上市公司进行了3次以上的SEO，其中每一次SEO都雇佣不同主承销商的上市公司高达174家。

结论：

我国上市公司对主承销商表现出极低的“忠诚度”。

3/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,1.2上市公司高频更换主承销商的影响,上市公司频繁更换主承销商，对主承销商缺乏“忠诚度”，导致我国证券承销业务分散化，不利于承销商竞争力的提高。

上市公司频繁更换主承销商，对主承销商缺乏“忠诚度”，容易造成主承销商的承销业务经常在不同行业的上市公司间转换，使得各承销商难以形成独特的行业承销特征和专业竞争优势。

不利于我国证券承销市场的细分和分离竞争，容易造成证券承销市场的恶性竞争。

上市公司频繁更换主承销商，对主承销商缺乏“忠诚度”，导致承销商行为的短期化，不利于承销服务质量的提高,4/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,5/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,1.3本文的目的,什么原因导致我国上市公司如此频繁地更换主承销商忠诚度呢？

本文的目的之一就在于对这一问题提供理论解释并进行经验分析。

如何提高我国上市公司的“忠诚度”，以克服上市公司高频更换主承销对我国证券承销市场所造成的负面影响。

6/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,2.文献评述,现有三类文献现有文献的不足本文的价值,7/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,2.1现有三类文献,8/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,第一类文献：

James（1992）认为在证券发行过程中上市公司和其主承销商之间会形成一种“关系型专用资产”（relationshipspecificasset），这种“关系型专用资产”使得上市公司在股权再融资发行时，如果更换原有承销商可能就要付出“转换成本”（switchcost），当“转换成本”较高时，上市公司就会对其主承销商表现出较高的“忠诚度”。

Ongena和Smith（2001）从“关系型专用资产”性质的角度进一步分析了上市公司对主承销商的“忠诚度”问题，指出由于“专用性关系资产”的价值会随着时间的推移而贬值，也就是说，如果上市公司两次发行的时间间隔越长，上市公司情况发生变化的可能性就越大，则两次发行的信息生产和价值认证的过程和内容的差异性就越大，因而源于“专用性投资”的“关系型专业资产”的价值就越小，与之相关的更换主承销商的“转换成本”就越低，在这种情况下，上市公司更换主承销的可能性就会上升。

9/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,第二类文献：

Dunbar（2000）如果承销商定价失误，比如IPO抑价水平过高，这将导致上市公司筹资数量缩水，从而大大伤害上市公司对承销商的忠诚度。

Krigman，Shaw和Womack（2001）则指出上市公司非常在乎主承销商的市场声誉，因为由高声誉承销商推荐上市的公司更容易受到投资者的追捧，因此出于降低发行风险的考虑，上市公司往往更青睐高声誉的主承销商，所以一般而言，承销商的声誉等级越高，则上市公司其忠诚度越高，承销商被更换的可能性和频率也就越小。

Bruch，NandaandWarther（2005）分析了主承销商的行业经验对上市公司忠诚度的影响，一个在某行业具有丰富承销经验的主承销商，因其对该行业承销业务具有更专业化的水准，因而往往更受该行业上市公司的青睐，在上市公司再融资发行时，其被更换的概率也就越小。

10/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,第三类文献：

Fernando、Gatchev和Spind（2005），Ayako（2005），JamesS.Ang和ShaojunZhang（2008）认为上市公司的规模、业绩和融资发行的频率都是影响上市公司再融资发行时是否更换主承销商的重要因素。

一般而言规模越大、业绩越好、融资发行越频繁的上市公司越容易获得投资者和承销商的追捧和青睐、发行的困难度越小，其对特定主承销商的依赖性也越小，因此对特定主承销商的忠诚度也越低，这类上市公司更换主承销商的频率往往比较高。

11/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,2.2现有文献的不足,12/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,在解释上市公司更换主承销商的原因和“忠诚度”问题时，上述文献都没有考虑发行制度的影响，这可能与这些文献均以成熟的发行市场为研究对象相关，在成熟市场上，制度层面的问题比较少，因此制度因素往往被忽略。

但是，在中国这样一个转轨中的新兴资本市场上，制度层面的问题比较多，并因此存在大量的非市场化因素。

在这种情况下，仅从上述三类文献中，我们难以找到解释中国上市公司频繁更换主承销商的原因。

2.3本文的价值,13/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,3.上市公司忠诚度的度量及特征事实,上市公司SEO时更换主承销商频率：

“忠诚度”指标我国上市公司高频更换主承销商的特征事实,14/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,3.1上市公司SEO时更换主承销商频率“忠诚度”指标,15/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,Krigman，Shaw和Womack（2001）,Burch,Nanda和Warther（2005）,LTLOY,为了计算上市公司对其某次（i）发行主承销商的长期忠诚度，我们规定上市公司在该次发行之前至少进行过2次以上的发行，同时根据发行规模的大小和发行时间间隔的长短，我们将发行规模大的发行和距该次发行时间间隔短的发行赋予更大的权重。

据此，我们将LTLOY的计算公式设立为：

这里：

LTLOYij为上市公司i对其第j次发行的主承销商的忠诚度；下标量k表示第j次发行之前的历次发行（k=1,n）；undk是一个二元变量，当且仅当上市公司第k次发行的主承销商与第j次发行的主承销商相同时，undk为1，否则为0；proceedsk为第k次发行的规模（以募集资金金额为代表）；（datej-datek）表示第k次发行与第j次发行间隔的天数。

16/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,3.2我国上市公司高频更换主承销商的特征事实：

基于“忠诚度”指标,17/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,图3我国上市公司长期忠诚度变化的时间趋势,图2我国上市公司短期忠诚度变化的时间趋势,4.变量定义与理论假设,变量定义理论假设,18/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,4.1变量定义,19/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,4.2理论假设,20/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,5.数据来源、样本与模型,本文考察了截止2007年底我国A股市场上市公司IPO和SEO的承销情况，采用年度的横截面和时间序列数据。

其中有关IPO和SEO的发行数据来自Wind资讯“中国金融数据库”和SinoFin-CCER“中国证券市场数据库”，主承销商兼并与重组情况的数据来自伟海证券精英“券业证券数据库”，上市公司行业分类的数据来自中国证监会颁布的上市公司行业分类指引。

21/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,22/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,模型：

用二元因变量Logit模型来解释上市公司短期忠诚度问题STLOYi表示上市公司i的短期忠诚度；EV为解释变量（下标hi表示解释STLOYi的第h个解释变量）；CV为控制变量（下标pi表示解释STLOYi的第p个控制变量）。

用OLS多元回归模型来检验上市公司长期忠诚度LTLOYij表示上市公司i对其第j次融资发行的主承销商的长期忠诚度；EV为解释变量（上标i和下标hj表示解释LTLOYij的第h个解释变量）；CV为控制变量（上标i和下标hj表示解释LTLOYij的第p个控制变量）,23/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,6.实证结果与分析,变量的描述性统计回归结果对回归结果的进一步分析,24/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,25/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,26/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,6.3对回归结果的进一步分析,27/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,主承销商价值认证和发行定价能力的IPO抑价水平、以及承销服务费用虽然对我国上市公司的短期忠诚度有负向影响，但在统计意义上并不显著。

之所以如此，我们认为它与我国证券承销市场中的非市场化的竞争因素相关：

首先，就IPO抑价水平而言，我国新股发行定价很长一段时间以来都受到管制（比如对发行市盈率的严格限制），致使主承销商的IPO定价空间受到了限制，主承销商的价值认证和发行定价能力从而难以得到体现，因此我国上市公司的IPO抑价水平与主承销商的价值认证能力和发行定价水平的相关性可能并不大，在这种情况下，价值认证能力和发行定价水平较高的主承销商并不会因此而比那些价值认证能力和发行定价水平较低的主承销商获得上市公司更多的青睐，从而导致我国上市公司对主承销商短期忠诚度普遍较低。

28/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,续：

其次，就承销服务费用而言，我国证券承销服务费率的市场化程度不高，很长一段时间内被限制1.5%-3.0%的范围之内，在这种情形下，当SEO时，上市公司IPO的主承销商就很将前文所叙的“专用型关系资产”所带来的信息生产方面的低成本优势转化为承销服务费用方面的优势，这意味着，由于承销服务费率的管制，当上市公司进行SEO时，相对于其他主承销商而言，原有的IPO主承销商并不能在承销服务费用上向上市公司提供太多的折扣，也就是说，在SEO时，我国上市公司更换其IPO主承销商的“转换成本”并不高，这是导致我国上市公司对主承销商缺乏忠诚度，并频繁更换主承销商的一个重要因素。

在美国证券承销市场，承销服务费率低的不到1，高的可以达到10.,29/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,非市场化的因素对我国证券承销市场的忠诚度有重要影响。

一方面，我国证券发行的制度特征（INSTI）对我国上市公司的短期忠诚度有显著的负向影响，表现为在行政化色彩比较浓厚的发行制度下（包括额度管理、指标管理和通道制等几个阶段）上市公司的短期忠诚度要低于市场化导向发行制度下（“保荐制”）上市公司的短期忠诚度。

另一方面，属地性（REG）对我国证券承销商的长期期忠诚度有显著的正向影响，即具有雄厚地方政府背景的主承销商可以借助于其与注册地政府的关系来争夺与本地上市公司的融资发行业务，这意味着当上市公司与原主承销商所属地不一致时，上市公司在再融资时就有可能由于这种属地性的关系而更换原来的主承销商。

因此不管就INSTI还是就REG而言，非市场化因素是导致我国上市公司忠诚度较低、频繁更换主承销商的一个重要的制度性因素。

这与我国证券市场的“新兴”和“转型”的双重特征是相一致的。

30/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,7.结论与启示,研究结论启示,31/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,7.1研究的主要结论,我国上市公司SEO时会频繁地更换主承销商，对我国证券承销市场有相当负面的影响使得我国证券承销市场集中度较低、承销业务高度分散化、主承销商难以形成独特的行业承销特征和专业竞争优势，不利于我国证券承销商执业质量和竞争力的提高，制约了我国证券承销市场的细分和券商间分离竞争格局的形成，导致证券承销商过度竞争和行为短期化。

我国上市公司高频更换主承销主要的原因有二我国证券主承销商声誉的缺失、行业承销经验的不足以及与上市公司关系型专用资产的贬值是导致主承销商被频繁更换的重要原因。

发行的制度特征和承销业务的属地性对我国上市公司更换主承销商的频率有重要原因。

32/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,我国上市公司高频更换主承销主要的原因有二,对发行定价的管制导致在融资发行过程中难以体现主承销商价值认证能力和发行定价水平，使得价值认证能力和发行定价水平较高的主承销商并不会因此而比哪些水平较低的主承销商获得上市公司更多的青睐，从而造成我国上市公司对主承销商忠诚度普遍较低。

对承销服务费率的管制，则导致上市公司的原有主承销商难以将低信息生产成本优势完全转换为低承销服务费用的优势，使得我国上市公司更换主承销商的“转换成本”过低，从而造成我国上市公司在再融资过程中频繁地更换主承销商。

33/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,7.2启示,对于我国证券主承销商（尤其是中小主承销商）而言专注于某一行业上市公司的再融资发行业务、累积行业承销经验、建立行业承销声誉、形成独特的专业化竞争优势，有利于提升上市公司对自己的青睐和忠诚度。

因此，相较于全能型的经营战略而言，我国中小证券主承销商选择专业化的经验战略，可能更有利于自己在激烈的市场竞争环境中争取生存空间。

就我国证券承销市场的监管部门而言提高我国上市公司的忠诚度对于优化我国证券承销市场的结构、规范我国证券主承销商的竞争行为乃至提升整个承销市场的绩效都具有重要意义。

监管部门要提升上市公司的忠诚度，必须加快推进我国证券承销市场的市场化进程。

34/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,续：

监管部门要提升上市公司的忠诚度，必须加快推进我国证券承销市场的市场化进程。

通过建立和完善市场化的发行定价机制和承销服务费率形成机制，并消除和弱化非市场化的因素的影响，使得市场化因素成为影响我国上市公司选择主承销商的主要因素，从而将我国证券主承销商争取上市公司融资发行业务的努力从原有的“不当承诺”、“虚假包装”、“借助行政干预”或“挖墙脚”等方向转为“价值认证能力和发行定价水平的提高”、“信息生产成本和承销服务费率的降低”、“专业化承销经验的积累”、“执业质量的提高”和“承销声誉的构建”等方向上来。

35/57,第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010,ThankYouForYourKindlyAttention!