企业价值收益法评估操作.ppt

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主讲人：

赵强北京中同华资产评估有限公司企业价值收益法评估操作实务企业价值收益法评估操作实务企业价值评估方法与操作实务企业价值评估方法与操作实务内容目录内容目录1、收益法评估现金流的种类及适用条件；2、收益法评估基本操作实务；3、收益法评估中需要注意的几个问题；24年1月31日2企业价值收益法评估操作实务一、收益法评估现金流的种类及适用条一、收益法评估现金流的种类及适用条件件24年1月31日企业价值收益法评估操作实务3一、收益法评估现金流的种类及适用条件1、企业价值的收益法评估概念如果说企业价值成本法评估可以理解通过评估企业拥有各种资产的价值来评估企业整体的价值的话，那么企业价值收益法评估则是通过估算建设、购置企业所投入的资金所能产生回报的来估算企业的价值；如果说成本法评估我们主要关注的是企业资产负债表的“左边”的话，则收益法评估我们主要关注的是企业资产负债表的“右边”；24年1月31日企业价值收益法评估操作实务4一、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）企业的资产负债表可以简化如下：

24年1月31日企业价值收益法评估操作实务5营运资金短期负息负债固定资产长期负债无形及其他长期资产股权/所有者权益一、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）企业价值成本法是通过估算企业各资产的重置成本（现行价值）来估算企业整体价值；企业价值的收益法则是通过估算形成企业投资的未来投资回报来估算企业整体价值；衡量投资回报的标准包括：

利润：

这里的利润与会计中的利润是一致的，即在企业每年创造的收益中将企业固定、无形等资产的折旧/摊销扣除；现金流：

与利润相比最主要的就是不扣折旧/摊销；现金流标准更符合衡量投资回报的含义，因此收益法评估多采用现金流标准；24年1月31日企业价值收益法评估操作实务6一、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）2、企业价值收益法评估的基本理论公式24年1月31日7企业价值收益法评估操作实务nnnnnnnnnnrPrDivPPPPDivrrPrDivPPPPDivrrPrDivPPPPDivrrPrDivPPPPDivr11111111111333322233322221112221111000111一、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）24年1月31日8企业价值收益法评估操作实务终值的现值流现值和再加上于投资期每年分红现金即：

期初投资的价值等或：

则：

即期望投资回报率一致，险均等，展平稳，每年的投资风如果投资的上市公司发）（）1（）1（）（）1（）1（）1（）1

（1）（）1（）1）

（1）（1（）1（）1）

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（1）（1（）1）（1（1103322104213213213213212110BrPrDivPBrPrDivrDivrDivrDivPrrrrrArrrrPrrrrDivrrrDivrrDivrDivPnnniiinnnnnnnnn一、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）24年1月31日9企业价值收益法评估操作实务年后的价值代表企业经营利息（所得税资本性支出营运资金增加摊销折旧期间费用销售成本销售收入年第其中：

或为：

，则上式流就变成企业经营净现金分红现金流，每年的企业的收购投资应该换成评估基准日对中的股票投资式是收购一个企业，则在股票投资（小股东）而如果上述期初投资不是nVTiNCFCrVrNCFVCrVrNCFrNCFrNCFrNCFVBNCFDivVPBnininniinnnn:

）-1/（）（）1（）1（）（）1（）1（）1（）1

（1）（）（1033221000一、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）3、评估“标的”或V0组成24年1月31日企业价值收益法评估操作实务10营运资金短期负息负债固定资产长期负债无形及其他长期资产股权/所有者权益一、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）4、V0的三种形式1）短期负息负债+长期负债+股权/所有者权益（全投资）形成所谓的无负债现金流=经营净利润+折旧/摊销+全部负息负债利息（1-所得税率）-资本性支出-营运资金增加24年1月31日企业价值收益法评估操作实务11营运资金短期负息负债固定资产长期负债无形及其他长期资产股权/所有者权益一、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）2）股权/所有者权益（股权投资）形成所谓股权现金流=经营净利润+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加-负息负债本金减少24年1月31日企业价值收益法评估操作实务12营运资金股权/所有者权益（财务杠杆）固定资产无形及其他长期资产一、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）3）长期负债+股权/所有者权益（长期资产投资）形成所谓长期资产现金流=经营净利润+折旧/摊销+长期负债利息（1-所得税率）-短期负息负债本金减少-资本性支出-营运资金增加24年1月31日企业价值收益法评估操作实务13固定资产长期负债无形及其他长期资产股权/所有者权益一、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）5、三种形式现金流的适用条件1）全投资现金流投资回报的衡量标准为：

经营净利润+折旧/摊销+全部负债利息（1-T）-资本性支出-营运资金增加实际为全部投资的回报，多用于控股股权的评估；2）股权/所有者权益（股权投资）现金流形成所谓股权现金流=经营净利润+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加-负息负债本金减少；可以用于控股权评估（例如银行、保险等金融企业）；24年1月31日企业价值收益法评估操作实务14一、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）3）长期负债+股权/所有者权益（长期资产投资）现金流衡量投资回报的标准为：

形成所谓长期资金的现金流=经营净利润+折旧/摊销+长期负债利息（1-T）-短期负息负债本金减少-资本性支出-营运资金增加；多用于资产组收益法的评估；采用长期资产现金流应该注意被评估的长期资产全部是由长期负债和股权形成的，不包括短期负债。

24年1月31日企业价值收益法评估操作实务15一、收益法评估现金流的种类及适用条件（续）企业股权分红现金流衡量投资收益的标准为分红现金流（少数股权）=以前年度未分配利润+本年经营净利润-法定公积金-任意公积金主要用于少数股权评估；24年1月31日企业价值收益法评估操作实务16二、收益法评估基本操作实务二、收益法评估基本操作实务24年1月31日企业价值收益法评估操作实务17二、收益法评估基本操作实务1、对被评估企业管理层的预测进行审核1）销售收入预测：

根据历史数据预测未来；未来收益应该符合行业发展的总体趋势；如果被评估企业的未来经营预测如果与行业整体趋势不一致，则需要明确理由量、价关系匹配；随着生产经营发展，量应该是增大的，但单价应该降低的预测“量”要考虑市场需求和生产能力；预测“价”要考虑定价模式市场定价：

一般应该有逐步降价的趋势，但资源性资产例外24年1月31日企业价值收益法评估操作实务18二、收益法评估基本操作实务（续）政府定价：

非市场定价，例如：

电、气等，这种情况一般都按基准日实际价格预测，除非有证据表明未来价格有变动联动定价：

政府定价中目前较多的是所谓联动定价。

未来经营应该趋于稳定由于生产能力是确定的，因此产量是有限的由于价格也不会无限下降或上涨，因此也是趋于稳定具有周期性的经营应该以一个周期的平均值为基础考虑；24年1月31日企业价值收益法评估操作实务19二、收益法评估基本操作实务（续）预测一般都是以基准日价格为不变价，不考虑通货膨胀因素（如果要考虑通胀因素，则折现率也要相应考虑通胀因素，国际上有一些观点认为要考虑通涨因素）；2）成本、费用预测：

根据成本、费用与销售收入比率趋势审核未来预测；成本、费用变化一般符合学习曲线的规律；销售收入、成本预测案例24年1月31日企业价值收益法评估操作实务20二、收益法评估基本操作实务（续）2、营运资金增加预测营运资金预测需要考虑的因素：

生产经营方式：

批量生产情况订单生产情况标的企业经营历史情况被评估企业历史年超过3-5年采用被评估企业自身数据估算营运资金被评估企业经营历史不足3年（期）可以采用参考对比公司资金周转数据估算被评估企业的营运资金24年1月31日企业价值收益法评估操作实务21二、收益法评估基本操作实务（续）批量生产性企业营运资金估算被评估企业营运资金估算方法：

营运资金年需求量年度预测付现成本、费用合计/营运资金年综合周转次数营运资金年综合周转次数360/（存货周转天数+应收账款周转天数应付账款周转天数预付账款周转天数预收账款周转天数）该估算营运资金方法的参考依据流动资产贷款管理暂行管理办法-银监会2010年1号令附件流动资金贷款需求量的测算参考24年1月31日企业价值收益法评估操作实务22二、收益法评估基本操作实务（续）24年1月31日企业价值收益法评估操作实务23占用他人营运资金用营运资金生产、销售实际需要占占用他人资金周转次数付现成本、费用合计转次数生产、销售占用资金周付现成本、费用合计预付周转天数预收周转天数应付周转天数付现成本、费用合计应收周转天数存货周转天数付现成本、费用合计预付周转天数预收周转天数（应付周转天数付现成本、费用合计应收周转天数存货周转天数付现成本、费用合计预收周转天数应付周转天数预付周转天数应收周转天数存货周转天数付现成本、费用合计资金年综合周转次数付现成本、费用合计营运资金需求量-）-360（-）360（360）-360）（）-360（二、收益法评估基本操作实务（续）营运资金估算中周转天数的估算应收账款周转天数360/应收账款周转次数应收账款周转次数=销售收入/平均应收账款余额预收账款周转天数360/预收账款周转次数预收账款周转次数销售收入/平均预收账款余额存货周转天数360/存货周转次数存货周转次数销售成本/平均存货余额24年1月31日企业价值收益法评估操作实务24二、收益法评估基本操作实务（续）预付账款周转天数360/预付账款周转次数预付账款周转次数销售成本/平均预付账款余额应付账款周转天数360/应付账款周转次数应付账款周转次数销售成本/平均应付账款余额24年1月31日企业价值收益法评估操作实务25二、收益法评估基本操作实务（续）批量生产型企业营运资产估算案例24年1月31日企业价值收益法评估操作实务26二、收益法评估基本操作实务（续）估算营运资金需要注意的问题：

估算营运资金需要采用付现成本当企业生产、销售营运资金年周转次数大于4，也就是周转天数少于90天时，长期贷款利息一般可以不作为付现成本、费用24年1月31日企业价值收益法评估操作实务27二、收益法评估基本操作实务（续）订单生产型企业营运资金需求估算根据订单合同约定的付款进度与生产进度在时间进度上的差异估算营运资金订单生产企业营运资金估算案例分析24年1月31日企业价值收益法评估操作实务28二、收益法评估基本操作实务（续）营运资金预测中需要关注的问题基准日不是“年底”而是“年中”时营运资金的预测营运资金的需求量在一个会计年度中可以认为是一致的，保持不变的；未来预测的年营运资金需求量是企业生产、销售需要的营运资金，不是需要增加的营运资金；但未来现金流需要估算的是营运资金的“增加”或“减少”，因此必须根据本期生产、销售所需要的营运资金减去上期剩余的营运资金数量估算营运资金的“增加值”。

特别需要关注的是基准日被评估企业已经拥有的营运资金24年1月31日企业价值收益法评估操作实务29二、收益法评估基本操作实务（续）企业是否可以有负营运资金？

企业不需要用未来经营现金补充营运企业不需要用未来经营现金补充营运资金，并不代表可以不用预测未来的资金，并不代表可以不用预测未来的营运资金！

营运资金！

负营运资金案例24年1月31日企业价值收益法评估操作实务30二、收益法评估基本操作实务（续）3、折旧/摊销与资本性支出预测折旧、摊销预测的一般原则：

需要按账面价值估计折旧、摊销；一般按基准日净值为基础估算折旧、摊销则需要按尚可使用年限估算年折旧额，并且每年的资本性支出也要考虑折旧；24年1月31日企业价值收益法评估操作实务31二、收益法评估基本操作实务（续）资本性支出预测如果采用全投资自由现金流，企业资本性支出的来源应该是经营收益，因此从理论上说资本性支出不应高于企业经营收益；企业资本性支出应该与年折旧相匹配；确保未来经营可以持续/折旧数额可以保持如果企业采用加速折旧，则资本性支出应该与正常折旧计算情况下的年折旧情况匹配；对于增值税一般纳税人，对于设备支出应该考虑增值税抵扣；24年1月31日企业价值收益法评估操作实务32二、收益法评估基本操作实务（续）4、标的企业非经营性资产、负债的辨识与剥离；非经营性资产的概念：

所谓非经营性资产就是这类资产不产生收益或者产生的收益没有包含在收益法的未来经营预测中的资产；非经营性资产包括：

闲置资产、非生产和经营用资产、长期投资、多余现金和金融性资产、在建工程等；闲置资产：

没有或者暂时没有发挥作用的多余资产（不包括冗余资产）；非生产经营资产：

家属楼、职工子弟学校、医院等；24年1月31日企业价值收益法评估操作实务33二、收益法评估基本操作实务（续）长期投资：

对外进行的长期股权投资、债权投资；多余现金和金融性资产：

超过生产经营用的现金；在建工程：

正在建设的资产，该资产的未来收益没有被预测到收益法的未来收益中；其他与主营业务无关的资产；非经营性负债：

所谓非经营性负债就是形成非经营资产的负债，非经营性负债一定对应有非经营性资产。

金融性负债应付股利（如果当货币资金少于应付股利，则可能为负息负债）用于非经营性资产的负息负债其他与主营业务无关的负债24年1月31日企业价值收益法评估操作实务34二、收益法评估基本操作实务（续）5、负息负债的辨识负息负债的概念：

形成企业经营性资产的债权；银行贷款；应付利息；企业发行的债券；企业间的融资；企业资产建设中的剩余的未付款；专项应付款（目前存在争议）；超过企业存量货币资金的应付利润。

24年1月31日企业价值收益法评估操作实务35二、收益法评估基本操作实务（续）非经营性资产、负债和负息负债辨识案例非经营性资产、负债和负息负债辨识案例24年1月31日企业价值评估方法与操作实务36二、收益法评估基本操作实务（续）6、折现率的选择折现率实际是期望投资回报率，我们可以总结出折现率的定义公式其中：

“年收益流”是每年产生的收益形成的收益流；“产生收益流投资的价值”是指产生收益流的全部资产的价值；24年1月31日企业价值收益法评估操作实务37产生收益流投资的价值年收益流折现率r二、收益法评估基本操作实务（续）在折现率r的定义公式中：

分子收益流和分母产生收益流资产的价值两个参数

（1）分子收益流衡量收益流的收益口径一般包括：

现金流利润

（2）分母产生收益流的投资价值形成产生收益流资产的投资一般包括：

股权投资全投资=股权投资+债权投资产生收益流资产的价值类型一般包括：

市场价值投资价值24年1月31日企业价值收益法评估操作实务38二、收益法评估基本操作实务（续）由于折现率计算中分子、分母采用的参数“口径”不同，因此会产生不同口径的折现率企业价值评估指导意见（试行）中第29条规定：

“注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。

”24年1月31日企业价值收益法评估操作实务39二、收益法评估基本操作实务（续）“保持折现率与预期收益流口径一致”的含义如果预期收益预测口径为利润口径；则折现率也应该是利润口径折现率；如果预期收益预测口径为现金流口径；则折现率也应该是现金流口径折现率；如果预期收益预测口径为税前（税后）收益流口径；则折现率应该相应采用税前（或者税后）的折现率；如果预期收益预测口径为全投资（股权）收益流口径；则折现率应该相应采用全投资（股权）收益口径；24年1月31日企业价值收益法评估操作实务40二、收益法评估基本操作实务（续）股权资本折现率与CAPM1）股权资本折现率24年1月31日企业价值收益法评估操作实务41投资价值）市场价值形成收益流股权投资（税后）收益流（税前/r二、收益法评估基本操作实务（续）资本定价模型（CapitalAssetPricingModelorCAPM）Re=Rf+BetaERP+Rs（扩展的CAPM）其中：

Rf：

无风险回报率ERP：

市场风险超额回报率（Rm-Rf）Beta：

风险系数Rs：

公司特有风险超额回报率24年1月31日企业价值收益法评估操作实务42二、收益法评估基本操作实务（续）该模型是由美国学者威廉夏普（WilliamSharpe）、林特尔（JohnLintner）、特里诺（JackTreynor）和莫辛（JanMossin）等人在股票投资组合的基础上发展起来的现代金融市场价格理论的支柱CAPM是一种市场一般均衡模型，它对证券价格行为、风险报酬关系和证券风险的合适衡量提供了明晰的描述一般认为CAPM是股权投资、税后、现金流口径的折现率24年1月31日企业价值收益法评估操作实务43二、收益法评估基本操作实务（续）全投资资本折现率与WACC其中：

Re：

股权投资回报率，Rd：

债权投资回报率E：

股权市场价值D：

债权市场价值T：

适用所得税率24年1月31日企业价值收益法评估操作实务44）1TREDDREDEWACCde（二、收益法评估基本操作实务（续）WACC的“口径”问题全投资、税后、现金流口径折现率24年1月31日企业价值收益法评估操作实务45）1TREDDREDEWACCde（二、收益法评估基本操作实务（续）折现率使用不恰当举例：

1）采用利润口径作为收益流预测口径，但在估算折现率时，采用CAPM模型或WACC模型计算出来的CAPM或WACC作为折现率2）采用现金流作为预期收益口径，但选择所谓行业“净资产报酬率”作为折现率采用净资产报酬率作为折现率与现金流预期收益口径不但存在口径不一致问题，还存在“分母口径”不是市场价值/投资价值而是账面价值的问题24年1月31日企业价值收益法评估操作实务46企业净资产账面价值企业会计净利润净资产报酬率二、收益法评估基本操作实务（续）7、折现率参数估算1）估算无风险回报率Rf：

应该取长期国债到期收益率（YieldToMatureRate,或YTM）截止评估基准日剩余期限超过5-10年回避再投资风险复利收益率应该选择多个国债到期收益率的平均值Rf估算一般采用Wind数据终端计算24年1月31日企业价值收益法评估操作实务47二、收益法评估基本操作实务（续）2）估算Beta:

股票风险系数反映单个股票与市场整体变化的差异市场变化的反映指标沪深300上证180/深证100市场整体变化与单个股票波动的相关性t检验采用Wind资讯数据终端估算Beta24年1月31日企业价值收益法评估操作实务48计量估计量的标准误差的估参数估计量）（000Set二、收益法评估基本操作实务（续）Beta计算采用的历史数据年限估算对比公司Beta系数时，采用历史数据的年限采用多长时间为好呢？

是不是时间越长越好呢？

Alexander和Chervany，在1980年检验了19621975年间在纽约证券交易所交易的500只股票及组合的稳定性。

结果表明估计时限并非越长越好，最佳的估计时间段是46年，数据按月计算。

24年1月31日企业价值收益法评估操作实务49二、收益法评估基本操作实务（续）估算Beta采用的股市指数Beta系数是衡量特定单个股票波动率与整个股票市场波动率之间的关系，因此采用衡量股市整体变化的指数不同，Beta系数也不一样：

24年1月31日企业价值收益法评估操作实务50上证综合上证综合指数指数深成指数深成指数上证上证180指数指数深证深证100指数指数沪深沪深300指数指数601139深圳燃气2008/7/302009/12/250.92621.38291.01531.12931.25631.2037000593大通燃气2008/7/301996/3/121.1530.89990.71410.77890.75750.7946002267陕天然气2008/7/302008/8/131.35840.99700.92390.89250.96910.93441.145871.09330.884430.933570.994300.97757平均平均案例用案例用Beta证券代证券代码码证券简证券简称称Beta系数系数首发上市首发上市日期日期评估基评估基准日向准日向前前100周周日期日期二、收益法评估基本操作实务（续）因此在估算Beta系数时一定要说明是针对哪个指数的Beta，否则就会有很多Beta系数一般应该采用哪个指数为好呢？

与ERP相匹配与对比公司上市的市场协调一般认为选择横跨沪深两市的指数为好，如沪深300指数。

24年1月31日企业价值收益法评估操作实务51二、收益法评估基本操作实务（续）3）估算）估算ERP（Rm-Rf）ERP估算多采用历史数据法收集沪深300（上证180和深证100指数）成分股2001年2010年的每年平均收益计算20012010年每年年末无风险收益率计算20012010年的每年ERP计算20012010年每年ERP的平均值24年1月31日企业价值收益法评估操作实务52二、收益法评估基本操作实务（续）24年1月31日企业价值收益法评估操作实务532010年市场超额收益率ERP估算表序号年分Rm算术平均值Rm几何平均值无风险收益率Rf（距到期剩余年限超过10年）ERP=Rm算术平均值-RfERP=Rm几何平均值-Rf无风险收益率Rf（距到期剩余年限超过5年但小于10年）ERP=Rm算术平均值-RfERP=Rm几何平均值-Rf1200115.06%8.35%3.83%11.23%4.52%2.79%12.27%5.56%220027.45%1.40%3.00%4.45%-1.60%2.74%4.71%-1.34%3200311.40%5.69%3.77%7.63%1.92%3.14%8.26%2.55%420047.49%1.95%4.98%2.51%-3.03%4.64%2.85%-2.69%520057.74%3.25%3.56%4.18%-0.31%2.94%4.80%0.31%6200636.68%22.54%3.55%33.13%18.99%2.93%33.75%19.61%7200755.92%37.39%4.30%51.62%33.09%3.85%52.07%33.54%8200827.76%0.57%3.80%23.96%-3.23%3.13%24.63%-2.56%9200945.41%16.89%4.09%41.32%12.80%3.54%41.87%13.35%10201041.43%15.10%4.25%37.18%10.85%3.83%37.60%11.27%11平均值25.63%11.31%3.91%21.72%7.40%3.35%22.28%7.96%二、收益法评估基本操作实务（续）4）估算公司特有风险Rs企业特有风险的组成公司规模风险-小公司风险高于大公司公司盈利状况盈利的公司要必亏损的公司风险低其他特有风险特定产品市场风险特定原材料供应风险24年1月31日企业价值收益法评估操作实务54二、收益法评估基本操作实务（续）企业的规模大小影响其投资风险和期望投资回报率美国企业规模大小对其期望投资回报率影响的研究IbbotsonAssociate/SBBIGrabowski-KingStudy24年1月31日企业价值收益法评估操作实务55二、收益法评估基本操作实务（续）IbbotsonAssociate研究数据研究数据24年1月31日企业价值收益法评估操作实务56分组序分组序号号股权账面价值股权账面价值（百万美元）（百万美元）样本点样本点数量数量Beta数据数据投资回报率投资回报率标准差标准差投资回报率投资回报率几何平均值几何平均值投资回报率投资回报率算术平均值算术平均值137,502380.8116.42%10.10%11.35%211,465340.8516.64%1