财务管理专题(ppt 74页).pptx

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第六章第六章财务管理专题财务管理专题第一节第一节股利政策股利政策第二节第二节创造价值的管理创造价值的管理2/10/20241茅宁公司理财第六章第一节第一节股利政策股利政策一、股利理论概述一、股利理论概述二、股利决策二、股利决策2/10/20242茅宁公司理财第六章一、股利理论概述一、股利理论概述股利政策：

以现金形式付给股东的股利政策：

以现金形式付给股东的收益比率收益比率2/10/20243茅宁公司理财第六章1、不相关理论、不相关理论（Irrelevanttheory）n公司的股利政策与公司股票的价值无关公司的股利政策与公司股票的价值无关n决策意义决策意义n公司不必将制订股利政策作为其重要决策公司不必将制订股利政策作为其重要决策n股利决策只是融资决策的一项任务（剩余）股利决策只是融资决策的一项任务（剩余）n例例日本公司盛行日本公司盛行“零股利政策零股利政策”n危危害害管管理理层层尽尽可可能能压压低低股股利利，并并用用来满足个人私利来满足个人私利2/10/20244茅宁公司理财第六章MM不相关定理不相关定理n公司价值只取决于其盈利能力和经公司价值只取决于其盈利能力和经营风险，与公司的分配政策无关营风险，与公司的分配政策无关n基本假设基本假设完备市场完备市场n无所得税（公司税和个人税）无所得税（公司税和个人税）n不存在股票交易成本和发行费用不存在股票交易成本和发行费用n财务杠杆对资本成本的影响可略财务杠杆对资本成本的影响可略n投资政策给定不变投资政策给定不变2/10/20245茅宁公司理财第六章2、相关理论、相关理论n股股利利政政策策的的选选择择影影响响公公司司股股票票的的价价值值，原原因因在在于于资资本本市市场场存存在在缺缺陷陷n不对称税负不对称税负n不对称信息不对称信息n交易成本交易成本2/10/20246茅宁公司理财第六章1）鸟论（心理因素论）鸟论（心理因素论）n股股利利政政策策将将影影响响股股东东的的期期望望收收益率益率n股股东东对对D和和g两两者者的的看看法法不不同同，即即后后者者（林林中中鸟鸟）的的不不确确定定性性大于前者（手中鸟）大于前者（手中鸟）n结结论论增增加加现现期期股股利利的的发发放放有助于提高股票价值有助于提高股票价值2/10/20247茅宁公司理财第六章2）税收偏好理论）税收偏好理论n个人投资者偏好于低股利支付：

个人投资者偏好于低股利支付：

n股利适用税率高于资本增益税率股利适用税率高于资本增益税率n投投资资者者可可以以控控制制资资本本增增益益税税交交纳纳的时间（收益递延）的时间（收益递延）n机机构构投投资资者者偏偏好好相相反反，即即愿愿意意高高股股利支付利支付n股利发放会降低公司价值股利发放会降低公司价值2/10/20248茅宁公司理财第六章3）信息内涵（信号传递）信息内涵（信号传递）n股股利利变变化化（特特别别是是非非预预期期变变化化）反反映映内内部信息部信息n正面信号：

增加说明前景看好正面信号：

增加说明前景看好n负面信号：

增加说明风光不再负面信号：

增加说明风光不再n决策意义：

一般不轻易改变股利政策决策意义：

一般不轻易改变股利政策n支付最低限度的股利支付最低限度的股利n维持稳定的股利支付率和股利维持稳定的股利支付率和股利n使股利的变化具有规律性使股利的变化具有规律性n避免削减股利避免削减股利2/10/20249茅宁公司理财第六章4）追追随随者者效效应应（clienteleeffect）n公公司司的的特特定定股股利利政政策策对对特特定定的的群群体体有有利利，或或者者说说受受到到特特定定群群体体的的拥护拥护n公公司司应应设设计计反反映映投投资资者者偏偏好好的的股股利政策利政策2/10/202410茅宁公司理财第六章二、股利决策二、股利决策2/10/202411茅宁公司理财第六章1、问题、问题n如如何何在在支支付付股股利利和和将将收收益益再再投投资资之之间做出选择？

间做出选择？

n当当确确有有机机会会需需要要资资金金时时，是是以以牺牺牲牲股股利利支支付付的的方方式式，还还是是通通过过增增加加财财务杠杆的方式？

务杠杆的方式？

n在在制制定定股股利利政政策策时时，税税收收因因素素应应当当赋予多大的权重？

赋予多大的权重？

2/10/202412茅宁公司理财第六章问题（续）问题（续）n股股利利政政策策应应当当在在多多大大程程度度上上受受市场和股东偏好的影响？

市场和股东偏好的影响？

n股利支付的形式如何选择？

股利支付的形式如何选择？

n直接发放现金直接发放现金n股票回购股票回购2/10/202413茅宁公司理财第六章关于美国公司股利的实证分析关于美国公司股利的实证分析n股利随收益的变化而变化，且明显股利随收益的变化而变化，且明显滞后滞后n股利是刚性的，不变的公司居多股利是刚性的，不变的公司居多n股利的变动比收益变动平滑股利的变动比收益变动平滑n股利政策随公司生命周期的变动而股利政策随公司生命周期的变动而变动变动2/10/202414茅宁公司理财第六章股利稳定性的作用股利稳定性的作用n当公司收益下降时不减股利可传递管理当公司收益下降时不减股利可传递管理层的看法（未来看好），从而影响投资层的看法（未来看好），从而影响投资者的预期者的预期n满足投资者（特别是机构投资者需求）满足投资者（特别是机构投资者需求）2/10/202415茅宁公司理财第六章2、基本形式、基本形式n有有规规律律的的股股利利发发放放（regularrule）：

在在一一定定阶阶段段中中保保持持每每股股股股利利额额不不变变。

等等盈利充分提高后，再提高发放额盈利充分提高后，再提高发放额n固定股利加红利固定股利加红利n固定股利支付比率固定股利支付比率n剩剩余余政政策策：

先先将将盈盈余余用用于于最最优优资资本本预预算算所需的资金，剩余部分再发放红利所需的资金，剩余部分再发放红利2/10/202416茅宁公司理财第六章3、影响因素、影响因素n约束约束n法法律律约约束束：

无无损损资资本本原原则则；盈盈利利原原则则；偿债能力原则偿债能力原则n契约要求：

债券合同契约要求：

债券合同n现金约束：

财务流动性现金约束：

财务流动性n投资机会投资机会公司资金需求公司资金需求公司成长性，行业之间存在差别公司成长性，行业之间存在差别n收益的稳定性收益的稳定性2/10/202417茅宁公司理财第六章影响因素（续）影响因素（续）n外外部部融融资资能能力力：

发发售售新新股股可可能能性性与与成本；举债能力；控制权问题成本；举债能力；控制权问题n市市场场预预期期（信信号号作作用用）：

股股利利政政策策变变动可能产生的不利影响动可能产生的不利影响n股东股东结构特征结构特征：

看法：

看法n公公司司控控制制：

防防止止敌敌意意收收购购时时，通通过过发发放放股利来取悦股东股利来取悦股东2/10/202418茅宁公司理财第六章例：

佛照现象例：

佛照现象n佛佛山山照照明明上上市市6年年累累计计发发放放现现金金红红利利7.06亿亿元元，超超过过其其在在市市场场上上发发股股筹筹资资近近1亿元亿元n公司股票市价在公司股票市价在10多元左右多元左右n身身处处传传统统产产业业的的佛佛照照能能够够长长期期保保持持高高派派现现比比例例令令人人叹叹服服，但但市市场场对对此此评评价价不不高高也是不争的事实也是不争的事实2/10/202419茅宁公司理财第六章影响中国上市公司股利政策的因素影响中国上市公司股利政策的因素n公司所处的行业n东方电子、清华同方、中信国安等都是送股高手n佛山照明、五粮液、康佳等则大比例送现金n公司的股权结构n配股多的公司大多是单一股权结构n佛照、康佳、科龙等都是兼有内外资股的股权结构2/10/202420茅宁公司理财第六章正面的考虑正面的考虑n经济实力的表现经济实力的表现n股股本本结结构构的的特特点点：

对对B股股及及非非流流通股股东负责通股股东负责n超超前前性性：

现现金金分分红红将将日日益益成成为为股股票投资价值的衡量标准票投资价值的衡量标准2/10/202421茅宁公司理财第六章负面的考虑（派现的尴尬）负面的考虑（派现的尴尬）n市市场场不不认认可可。

追追捧捧的的是是高高送送配配的的高高成成长长股和有重组题材的股和有重组题材的ST股股n是否符合股东财富最大化的目标是否符合股东财富最大化的目标n应应充充分分考考虑虑资资金金的的利利用用效效率率和和再再投投资资的风险水平的风险水平n资资本本经经营营也也许许对对股股东东的的持持续续回回报报提提供供更好保障更好保障2/10/202422茅宁公司理财第六章问题问题n是佛照管理层需要反思，还是市场需要反思是佛照管理层需要反思，还是市场需要反思？

n股利政策直接影响市场定位股利政策直接影响市场定位n现金分红为主的公司多属于低市盈率现金分红为主的公司多属于低市盈率n中国股市的特殊性中国股市的特殊性n是一个重资本利得、轻当期收益的市场是一个重资本利得、轻当期收益的市场n是一个缺乏理性机构投资者的散户市场是一个缺乏理性机构投资者的散户市场2/10/202423茅宁公司理财第六章中国股市的数据中国股市的数据n2000年年7月平均市盈率近月平均市盈率近60倍：

沪市倍：

沪市58.21；深市深市57.89n利润是公司的收益，不是投资者的收益利润是公司的收益，不是投资者的收益n99年分配年分配A股现金为股现金为24亿，每股亿，每股0.028元，税元，税后为后为0.022元。

元。

7月平均股价月平均股价14.4元，收益率元，收益率0.16%，倒数为，倒数为635，高出，高出PE10倍倍n香港：

香港：

PE13.97，收益率，收益率2.34%n金融工具是投资者为获得收益而转让资金使用金融工具是投资者为获得收益而转让资金使用权而产生的，不是博彩的筹码权而产生的，不是博彩的筹码2/10/202424茅宁公司理财第六章第二节第二节创造价值的管理创造价值的管理一、价值创造的度量一、价值创造的度量二、价值创造的管理二、价值创造的管理返回首页2/10/202425茅宁公司理财第六章一、价值创造的度量一、价值创造的度量2/10/202426茅宁公司理财第六章、附加市场价值（、附加市场价值（MVA）nMVA（MarketValueAdded）：

）：

公司总资本的市场价值与股东和债公司总资本的市场价值与股东和债权人投资于公司的资本数量之差权人投资于公司的资本数量之差MVA=资本市场价值资本市场价值占用资本占用资本nMVA反映某一时点价值创造或损害反映某一时点价值创造或损害n一段时期内一段时期内MVA的变化反映该时期的变化反映该时期价值创造或损害价值创造或损害2/10/202427茅宁公司理财第六章最大价值创造者（最大价值创造者（96年年,10亿）亿）MVICMVACoca-Cola135.710.8124.9GE175.553.6121.9Microsoft95.75.790.0Intel104.017.586.5Merck100.422.278.22/10/202428茅宁公司理财第六章最大价值损害者（最大价值损害者（96年，年，10亿）亿）MVICMVAGM62.282.9-20.7RJRNabisco23.035.0-12.0Ford46.458.3-11.9DigitalEquipment8.112.0-3.9Kmart12.714.9-2.22/10/202429茅宁公司理财第六章2000年最大的价值创造公司年最大的价值创造公司公司公司20001999MVA（10亿亿）EVA（亿亿）GE1250235Microsoft2138958Cisco333782Intel4528247Pfizer521261202/10/202430茅宁公司理财第六章2000年最大的价值破坏公司年最大的价值破坏公司公司公司20001999MVA（亿亿）EVA（亿亿）AT&T100025-344-64FirstUnion999998-131-14Kmart995990-68-6J.C.Penney993987-59-3Xerox992269-45-32/10/202431茅宁公司理财第六章MVA的获得的获得n资本市场价值资本市场价值MV：

市场价值或内在估计：

市场价值或内在估计n占用资本占用资本IC：

根据管理资产负债表做必：

根据管理资产负债表做必要调整（会计扭曲）要调整（会计扭曲）n坏帐准备坏帐准备n商誉摊提商誉摊提nR&D费用费用nEBIT也应做相应调整也应做相应调整2/10/202432茅宁公司理财第六章说明说明n管理的目标是管理的目标是MVA最大，而不是最大，而不是MV最大（不仅考虑创造的价值，而且最大（不仅考虑创造的价值，而且考虑占用的资本）考虑占用的资本）n采纳采纳NPV0的项目意味的项目意味MVA的增加的增加2/10/202433茅宁公司理财第六章、附加经济价值（、附加经济价值（EVA）nEVA（EconomicValueAdded）又称为经又称为经济利润济利润nEVA=NOPATWACC*投资资本投资资本=（ROIC-WACC）投资资本投资资本其中其中NOPAT=EBIAT=EBIT（1-t）n价值创造的前提：

回报率差价值创造的前提：

回报率差ROIC-WACC为正为正2/10/202434茅宁公司理财第六章3、EVA与与MVAnEVA反映公司每年的经营业绩反映公司每年的经营业绩nMVA是未来各年是未来各年EVA的现值之和的现值之和n对于固定的年净现金流的增长率对于固定的年净现金流的增长率gMVA=（ROIC-WACC）*IC/（WACC-g）因此因此MVA=EVA/（WACC-g）2/10/202435茅宁公司理财第六章三、价值创造的管理三、价值创造的管理2/10/202436茅宁公司理财第六章11、企业价值增长的战略选择、企业价值增长的战略选择n经经营营战战略略（OperationalStrategies）：

在在资资本本结结构构不不变变的的前前提提下下，依依靠靠自自己己的的力力量量，通通过过内内部部资资源源整整合合，如如何何有有效效管管理理企企业业和和保保持持营运的高效率，培育和巩固核心能力营运的高效率，培育和巩固核心能力n交交易易战战略略（TransactionalStrategies）:

如如何何对对企企业业进进行行有有效效定定位位，通通过过吸吸收收外外部部资资源源，设设计计最最优优的的资资本本结结构构，以以吸吸纳纳和和发发展展新新的的核核心能力心能力2/10/202437茅宁公司理财第六章内部性经营战略内部性经营战略n前提：

未来环境变化对企业的影响是积前提：

未来环境变化对企业的影响是积极或确定的极或确定的n途径：

控制生产成本、提高运作效率、途径：

控制生产成本、提高运作效率、调整组织形式、拓展新市场、开发新产调整组织形式、拓展新市场、开发新产品、提高管理能力、技术革新品、提高管理能力、技术革新n特点：

内部增长，在原有的资产与资本特点：

内部增长，在原有的资产与资本结构基础上改变价值驱动因素，企业风结构基础上改变价值驱动因素，企业风险不变险不变2/10/202438茅宁公司理财第六章外部性交易战略外部性交易战略n前提：

未来环境变化对企业和影响是消前提：

未来环境变化对企业和影响是消极或不确定的极或不确定的n途径：

吸收外来资本、组建合营企业、途径：

吸收外来资本、组建合营企业、战略联盟、购并战略联盟、购并n特点：

依赖于新的外部资源特点：

依赖于新的外部资源2/10/202439茅宁公司理财第六章2、价值创造的驱动因素、价值创造的驱动因素n决定价值创造的根本因素：

决定价值创造的根本因素：

MVA=（ROIC-WACC）*IC/（WACC-g）n经营获利能力经营获利能力ROIC=EBIT（1-t）/ICn资本成本资本成本WACCn增长能力增长能力g2/10/202440茅宁公司理财第六章价值驱动因素（按财务活动分）价值驱动因素（按财务活动分）n经营因素：

影响公司获利能力与水平，经营因素：

影响公司获利能力与水平，如产品价格、产品结构、经营效率如产品价格、产品结构、经营效率n投资因素：

影响公司投资规模与效率，投资因素：

影响公司投资规模与效率，如资本支出、生产能力利用率如资本支出、生产能力利用率n融资因素：

影响公司资本成本，如资信、融资因素：

影响公司资本成本，如资信、债务评级、资本结构债务评级、资本结构2/10/202441茅宁公司理财第六章结论结论n回报率差（回报率差（ReturnSpread）=ROIC-WACCn正的回报率差创造价值，负的回报率差损正的回报率差创造价值，负的回报率差损害价值害价值n单纯的增长并不一定创造价值，只有回报单纯的增长并不一定创造价值，只有回报率差为正时，增长才有意义率差为正时，增长才有意义n因此，管理的目标不是预期的回报率最大，因此，管理的目标不是预期的回报率最大，而是预期的回报率差最大而是预期的回报率差最大2/10/202442茅宁公司理财第六章影响预期影响预期ROIC的因素分解的因素分解nROIC=（EBIT/S）*（S/IC）（1-t）n提高营业利润率（提高营业利润率（EBIT/S）：

单位销售）：

单位销售实现的经营利润最大实现的经营利润最大n加速资本周转（加速资本周转（S/IC）:

用最少的资本用最少的资本占用实现最大的销售（加速收款、减少占用实现最大的销售（加速收款、减少存货、有效使用固定资产）存货、有效使用固定资产）n税收效应：

税收效应：

（1-t）2/10/202443茅宁公司理财第六章营业利润率资本周转率税收效应ROIC税后负债成本权益资本成本竞争优势市场结构经济政治环境负债资金比重权益资金比重WACC回报率差MVA:

正回报率差高增长率增长率g2/10/202444茅宁公司理财第六章KWW公司案例公司案例n公司公司96年业绩平平，销售及利润的增长年业绩平平，销售及利润的增长均为均为5%左右，而竞争者增长率为左右，而竞争者增长率为10%n聘用聘用B先生作为总经理，其目标要使销售先生作为总经理，其目标要使销售增长增长10%（见表）（见表）n股东投资类似企业的预期报酬率为股东投资类似企业的预期报酬率为20%n问题：

如何评价其计划问题：

如何评价其计划2/10/202445茅宁公司理财第六章管理资产负债表（单位：

万元）管理资产负债表（单位：

万元）96实实际际97预预计计96实实际际97预预计计投入资本投入资本占用资本占用资本现金现金10060短期债务短期债务200300WCR600780长期债务长期债务300300净固定资净固定资产产300360所有者权所有者权益益500600合计合计10001200合计合计100012002/10/202446茅宁公司理财第六章利润表（单位：

万元）利润表（单位：

万元）96实际实际97预计预计销售收入销售收入20002200减营业费用减营业费用（1780）（1920）减折旧减折旧（20）（50）息税前收益息税前收益（EBIT）200230减利息费用减利息费用（10%）（50）（60）税前收益税前收益（EBT）150170减所得税减所得税（t=40%）（60）（68）净利润净利润901022/10/202447茅宁公司理财第六章业绩比较分析业绩比较分析指标指标96实际实际97预计预计竞争者竞争者销售增长率销售增长率（%）5109净利润增长率净利润增长率（%）513.310营业费用增长率营业费用增长率（%）67.98.8投入资本增长率投入资本增长率（%）82010WCR增长率增长率（%）83025短期债务短期债务/WCR（%）33.338.525ROIC（%）12.212.5142/10/202448茅宁公司理财第六章业绩评价业绩评价n预计的销售增长率预计的销售增长率（10%）和净利润增长率和净利润增长率（13.3%）均超过了上年度和竞争者均超过了上年度和竞争者n营业费用增长率低于销售增长率营业费用增长率低于销售增长率n不能创造价值，因为不能创造价值，因为WACC=0.5*10%（1-40%）+0.5*20%=13%ROICEVA=（ROIC-WACC）*平均投入资本平均投入资本=（12.5%-13%）1100=-5万元万元2/10/202449茅宁公司理财第六章原因原因过多使用营运资本过多使用营运资本n投资资本增加了投资资本增加了20%，远高于上年度，远高于上年度（8%）及竞争对手及竞争对手（10%）n投资资本的迅速增加源于投资资本的迅速增加源于WCR的迅速增加的迅速增加（30%），从而导致流动性的恶化，从而导致流动性的恶化n短期债务短期债务/WCR增加增加n现金减少现金减少40%，短期债务增加，短期债务增加50%n经营获利能力只微增经营获利能力只微增0.3个百分点个百分点（12.2%至至12.5%），低于竞争者，低于竞争者（14%）2/10/202450茅宁公司理财第六章3、强调价值创造的意义、强调价值创造的意义管理的目标在于创造价值，而不是收管理的目标在于创造价值，而不是收益增长益增长n更注重费用、特别是资本成本的控更注重费用、特别是资本成本的控制制n更有效地使用公司资产更有效地使用公司资产n获得更高的投资资本回报率获得更高的投资资本回报率2/10/202451茅宁公司理财第六章价值管理者的思路价值管理者的思路n我们筹集资本集中运作，通过销售我们筹集资本集中运作，通过销售获得经营利润；然后我们支付资本获得经营利润；然后我们支付资本的成本，差额归入股东的钱袋的成本，差额归入股东的钱袋R.Goizuta（可口可乐公司前总（可口可乐公司前总裁）裁）nEVA=净经营税后利润净经营税后利润-产生利润产生利润所用资本成本所用资本成本2/10/202452茅宁公司理财第六章以价值为基础的管理方法以价值为基础的管理方法n将创造价值纳入计划将创造价值纳入计划n制订立足于价值的指标和绩效尺度制订立足于价值的指标和绩效尺度n按价值取酬（薪酬制度）按价值取酬（薪酬制度）n评估战略性投资的价值评估战略性投资的价值n与投资者和分析家进行更多的交流与投资者和分析家进行更多的交流n重塑财务经理的职能重塑财务经理的职能2/10/202453茅宁公司理财第六章4、财务战略矩阵、财务战略矩阵n公司具有多个业务单元公司具有多个业务单元n纵轴纵轴回报率差（回报率差（ROIC-WACC）：

反）：

反映特定业务单元创造价值能力映特定业务单元创造价值能力回报差为正，创造价值；为负，损害价值回报差为正，创造价值；为负，损害价值n横轴横轴增长率差（销售增长率增长率差（销售增长率-可维持增可维持增长率）：

反映特定业务单元提供现金能力长率）：

反映特定业务单元提供现金能力增长率差为正，现金短缺；为负，现金剩增长率差为正，现金短缺；为负，现金剩余余2/10/202454茅宁公司理财第六章0（现金剩余）0（创造价值）0（现金短缺）回报率差增长率差尝试彻底的重组或尝试彻底的重组或简单地出售业务简单地出售业务减少股利发放减少股利发放筹集资金：

发行股票、借款筹集资金：

发行股票、借款降低销售增长率到可支持水平降低销售增长率到可支持水平使用剩余现金加速增使用剩余现金加速增长长新投资新投资分配剩余现金：

分配剩余现金：

支付股利支付股利回购股份回购股份分配部分现金，其余用于提分配部分现金，其余用于提高获利能力高获利能力提高资产管理效率提高资产管理效率增加营业利润率增加营业利润率优化资本结构，减少优化资本结构，减少WACC上述活动无效，出售业务上述活动无效，出售业务2/10/202455茅宁公司理财第六章AI公司财务战略矩阵（续公司财务战略矩阵（续1）运输运输餐馆餐馆饮料饮料食品食品留存比率留存比率50607540可持续增长率可持续增长率61296ROIC-WACC-2+3-1+2G-SGR+2+3-2-2结结论论IV象限象限I象限象限III象象限限II象限象限2/10/202456茅宁公司理财第六章AI公司财务战略矩阵（续公司财务战略矩阵（续2）n运输公司：

损害价值、现金短缺运输公司：

损害价值、现金短缺n餐饮公司：

创造价值、现金短缺餐饮公司：

创造价值、现金短缺n饮料公司：

损害价值、现金多余饮料公司：

损害价值、现金多余n食品公司：

创造价值