财务模型与公司估值.pptx

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财务模型和公司估值财务模型和公司估值1日程日程章节章节概述概述I理论和方法准备理论和方法准备II现金流量、贴现率和估值方法现金流量、贴现率和估值方法III财务模型的制作财务模型的制作IV模型假定的确定模型假定的确定V财务模型和公司估值的运用财务模型和公司估值的运用VI总结总结VIII.概述概述3I.1为什么要制作财务模型和进行公司估值？

为什么要制作财务模型和进行公司估值？

4财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。

财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。

筹集资本（筹集资本（capitalraising）capitalraising）；收购合并（收购合并（mergers&acquisitions）mergers&acquisitions）；公司重组（公司重组（corporaterestructuring）corporaterestructuring）；出售资产或业务（出售资产或业务（divestiture）divestiture）公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsicvalueintrinsicvalue）进行正进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。

确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。

同时，公司估值是投资银行勤勉尽责（同时，公司估值是投资银行勤勉尽责（duediligenceduediligence）的重要部分，有利的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免责。

于问题出现时投资银行的免责。

为什么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？

为什么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？

为什么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？

为什么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？

对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。

它可以帮助我们：

的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。

它可以帮助我们：

将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议预测公司的策略及其实施对公司价值的影响预测公司的策略及其实施对公司价值的影响深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系判断公司的资本性交易对其价值的影响判断公司的资本性交易对其价值的影响强调发展数量化的研究能力。

采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的强调发展数量化的研究能力。

采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。

财务形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。

财务模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。

提出投资建议）所需的重要工具。

为什么要制作财务模型和进行公司估值投资管理角度？

为什么要制作财务模型和进行公司估值投资管理角度？

为什么要制作财务模型和进行公司估值投资管理角度？

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I.2公司估值的基本方法公司估值的基本方法7进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：

进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：

公司估值的主要方法公司估值的主要方法现金流量折现（DCF，DiscountedCashFlow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值可比公司分析（ComparableCompaniesAnalysis）利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断可比交易分析（ComparableTransactionsAnalysis）利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。

本次主要考虑持续基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。

本次主要考虑持续经营企业的估值。

经营企业的估值。

公司估值的基础公司估值的基础持续经营的公司（On-goingBusiness）假定公司将在可预见的未来持续经营可使用三种估值方法破产的公司（BankruptBusiness）公司处于财务困境，已经或将要破产主要考虑出售公司资产的可能价格现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：

现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：

现金流量折现的基本步骤

（一）现金流量折现的基本步骤

（一）行业分析（IndustryAnalysis）确定公司所处行业分析行业的增长前景和利润水平确定行业成功的关键要素（KeySuccessFactors）公司分析（CompanyAnalysis）概述公司现状和历史趋势对公司进行SWOT分析，确定竞争优势分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型（FinancialModeling）分析公司发展趋势确定财务模型的关键假定制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIII现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：

现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：

现金流量折现的基本步骤

（二）现金流量折现的基本步骤

（二）现金流量折现（DiscountedCashFlow）计算公司的现金流量确定相应现金流量的折现率现金流量贴现确定公司估值敏感性分析（SensitivityAnalysis）敏感性分析（SensitivityAnalysis）情景分析（ScenarioAnalysis）现实检验（RealityCheck）可比公司分析可比交易分析VVIVII使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。

公司估值结果的表达最好采使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。

公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。

用区间估计，而非点估计。

交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。

的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。

公司估值的确定公司估值的确定公司估值总结公司估值总结可比公司分析可比公司分析可比交易分析可比交易分析DCF:

最差情景最差情景DCF:

一般情景一般情景DCF:

最佳情景最佳情景当当期期股股价价DCF:

敏感性分析敏感性分析II.理论和方法准备理论和方法准备13II.1现值和贴现公式现值和贴现公式14任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。

任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。

如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（贴现，我们将得到企业价值（EnterpriseValueEnterpriseValue，EVEV）或资产价值或资产价值（AssetValueAssetValue，AVAV）。

）。

如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（EquityValueEquityValue）。

）。

现金流量和资产价值现金流量和资产价值任何现金流量的现值（任何现金流量的现值（PresentValue,PVPresentValue,PV）均可通过将有关的现金均可通过将有关的现金流量按与其风险大小相当的贴现率（流量按与其风险大小相当的贴现率（DiscountRateDiscountRate，rrtt）进行贴现进行贴现而得到。

而得到。

现值的计算现值的计算基本原则今天的一元钱比明天的一元钱更值钱无风险的一元钱比有风险的一元钱更值钱基本公式基本步骤将现金流量按时间列出将现金流量贴现到同一时点将贴现后的现金流量加总假定一个项目需现在投入假定一个项目需现在投入100100元，并在以后三年分别产生现金元，并在以后三年分别产生现金5050元，元，8080元和元和150150元。

如元。

如rrtt1010，则该项目的净现值（，则该项目的净现值（NetPresentValueNetPresentValue，NPVNPV）为：

为：

现值的计算例子现值的计算例子1现金流量折现公式永久年金（Perpetuity）折现公式增长性永久年金（GrowingPerpetuity）折现公式年金（Annuity）折现公式现值的计算公式现值的计算公式II.2CAPM和贴现率和贴现率19现代投资理论认为，任何资产的风险与回报可用收益率的方差和均现代投资理论认为，任何资产的风险与回报可用收益率的方差和均值来描述。

通常可用样本的方差和收益率来估计预期的方差和收益值来描述。

通常可用样本的方差和收益率来估计预期的方差和收益率。

率。

风险与收益（风险与收益（Risk&Return）收益率的计算收益率的计算方差的计算方差的计算投资组合的收益率投资组合的收益率/预期收益率预期收益率投资组合的方差投资组合的方差同样地，投资组合的风险和回报也可用方差和收益率来描述。

同样地，投资组合的风险和回报也可用方差和收益率来描述。

包含两支股票的投资组合的风险与收益包含两支股票的投资组合的风险与收益本例表明，只要两支股票不是完全正相关，分散化投资（本例表明，只要两支股票不是完全正相关，分散化投资（DiversificationDiversification）可降低投资组合的风险。

本例中，大约（可降低投资组合的风险。

本例中，大约（7070AA，3030BB）的投资组合的的投资组合的方差方差/标准差最小。

并且，两支股票的相关系数越低，分散化投资的作用标准差最小。

并且，两支股票的相关系数越低，分散化投资的作用就越明显，投资组合的方差就越小。

就越明显，投资组合的方差就越小。

包含两支股票的投资组合的风险与收益例子包含两支股票的投资组合的风险与收益例子2投资组合预期收益率投资组合预期收益率投资组合的方差投资组合的方差当股票数量持续增大时，当股票数量持续增大时，持续减小，从而单个股票的方差对投资持续减小，从而单个股票的方差对投资组合的影响持续减小。

因此，投资组合的方差主要由协方差决定。

组合的影响持续减小。

因此，投资组合的方差主要由协方差决定。

包含多支股票的投资组合的风险和收益包含多支股票的投资组合的风险和收益有效边界上的点代表相同风险下投资收益率最高（或相同收益率下风险最有效边界上的点代表相同风险下投资收益率最高（或相同收益率下风险最小）的组合。

因此，投资者将选择有效边界上的投资组合。

小）的组合。

因此，投资者将选择有效边界上的投资组合。

同时，投资组合包含的资产越多，可行投资组合就越大，有效边界就越向同时，投资组合包含的资产越多，可行投资组合就越大，有效边界就越向西北方向移动。

西北方向移动。

Markowitz投资组合理论（投资组合理论（I）有效边界有效边界股票1股票2股票3股票N可行投资组合可行投资组合可行投资组合可行投资组合（TheFeasibleSet）TheFeasibleSet）有效边界有效边界有效边界有效边界（EfficientFrontier）EfficientFrontier）最小方差组合最小方差组合最小方差组合最小方差组合（MinimumMinimumVarianceVariancePortfolio）Portfolio）不同投资者将根据其对收益和风险的偏好在有效边界上确定其最佳投资组不同投资者将根据其对收益和风险的偏好在有效边界上确定其最佳投资组合。

图中投资者合。

图中投资者11比投资者比投资者22更厌恶风险。

更厌恶风险。

Markowitz投资组合理论（投资组合理论（II）最佳投资组合最佳投资组合有效边界有效边界有效边界有效边界（EfficientFrontier）EfficientFrontier）投资者投资者投资者投资者22的无差异曲线的无差异曲线的无差异曲线的无差异曲线投资者投资者投资者投资者11的无差异曲线的无差异曲线的无差异曲线的无差异曲线新投资组合的预期收益率新投资组合的预期收益率新投资组合的方差新投资组合的方差/标准差标准差前面的投资组合均未考虑无风险资产（国债）。

如投资者利用无风险资产前面的投资组合均未考虑无风险资产（国债）。

如投资者利用无风险资产和一个包含多种风险资产的投资组合建立新的投资组合，则该新组合的风和一个包含多种风险资产的投资组合建立新的投资组合，则该新组合的风险和收益如下。

险和收益如下。

包括无风险资产的投资组合的风险和收益包括无风险资产的投资组合的风险和收益考虑无风险资产和包括所有风险资产的市场组合，则位于资本市场线上（自无风险资产收考虑无风险资产和包括所有风险资产的市场组合，则位于资本市场线上（自无风险资产收益率益率出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。

因出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。

因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。

位于切点的组合而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。

位于切点的组合MM通常被称通常被称为切点组合（为切点组合（TangencyPortfolioTangencyPortfolio）。

）。

资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）I资本市场线资本市场线MMBBCCDDAA借出借出借入借入资本市场线资本市场线资本市场线资本市场线新的有效边界新的有效边界新的有效边界新的有效边界（CapitalMarketLineCapitalMarketLine，CMLCML）切点组合切点组合切点组合切点组合CML上投资组合的预期收益率上投资组合的预期收益率意义资本市场线是线性的，位于其上的投资组合的风险和收益均可以用下列公资本市场线是线性的，位于其上的投资组合的风险和收益均可以用下列公式表示：

。

式表示：

。

资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）I资本市场线的意义资本市场线的意义按照按照CAPMCAPM，投资投资者对任何资产的者对任何资产的收益率的要求由收益率的要求由该资产的该资产的决定，决定，并满足左边的公并满足左边的公式。

用图来表示，式。

用图来表示，任何资产的预期任何资产的预期收益均位于证券收益均位于证券市场线上。

市场线上。

资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）II证券市场线证券市场线预预期期收收益益率率1.01.000证券市场线证券市场线（SecuritiesMarketLine,SMLSecuritiesMarketLine,SML）股票的风险可分为个别风险和系统风险。

由于分散化投资可将个别风险消股票的风险可分为个别风险和系统风险。

由于分散化投资可将个别风险消除，只有系统风险才会得到回报。

而回报的大小可由除，只有系统风险才会得到回报。

而回报的大小可由CAPMCAPM计算出来。

计算出来。

股票的风险和回报股票的风险和回报组组合合的的标标准准差差市场组合的标准差市场组合的标准差（系统风险）（系统风险）组合中股票的数量组合中股票的数量总风险总风险个别风险个别风险*公司老总遇害公司老总遇害*公司管理不善公司管理不善*公司遭遇洪水公司遭遇洪水系统风险系统风险*利率调整利率调整*经济周期经济周期*证监会查处庄家证监会查处庄家股票股票通常可用回归的方法计算。

通常，市场组合选用能够反映市通常可用回归的方法计算。

通常，市场组合选用能够反映市场变动的按股票市值加权的股票指数，时间通常为场变动的按股票市值加权的股票指数，时间通常为55年，数据的时年，数据的时间间隔可为月、周、日。

在本例中，间间隔可为月、周、日。

在本例中，为为1.1441.144。

股票股票的计算例子的计算例子3*相关系数为*RSquare为股票收益率得到市场解释的部分*斜率为股票收益率超过CAPM预测的收益率的部分股票股票取决于两个因素。

即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，取决于两个因素。

即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，BusinessRiskBusinessRisk）和公司债务的多少（财务风险，和公司债务的多少（财务风险，FinancialRiskFinancialRisk）。

）。

经营风险通经营风险通常用资产的常用资产的来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。

来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。

假定公司股票市值为假定公司股票市值为EE，公司债务为公司债务为DD。

则投资者可购买公司全部的股票和债务来则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。

从而，该投资组合的取得公司的现金流量。

从而，该投资组合的将等于将等于，并且等于公司，并且等于公司和公和公司司的加权平均值。

的加权平均值。

财务杠杆对股票财务杠杆对股票的影响的影响股票的贴现率：

公司的贴现率：

利用利用CAPMCAPM，股票的现金流量的贴现率和公司的现金流量的贴现率股票的现金流量的贴现率和公司的现金流量的贴现率分别为：

分别为：

结论贴现率结论贴现率II.3公司价值公司价值34MM定理定理I（Modigliani-MillerPropositionI，MMI）MMI：

公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。

于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。

推论：

一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关，即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。

假定：

1、资本结构不影响投资决策。

2、没有税收。

3、公司破产无成本。

4、公司管理层致力于股东价值最大化。

5、资本市场无交易成本。

6、信息对称。

理由：

投资者可以无成本地复制公司管理层可以想象得到的任何资本结构。

因此，投资者不会为任何特定的资本结构支付价钱，否则将出现无风险套利机会。

MM定理定理II（MMII）MMII：

自由现金流量的折现率为增加债务不影响增加债务不影响结论：

财务杠杆的变动不影响用计算的贴现率。

当“低成本”的债务增加的时候，股票投资者将要求更高的收益率以补偿其负担的额外风险，同时债务的风险也会上升。

现实中，政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。

政府按不同的税率对股现实中，政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。

政府按不同的税率对股东和债权人征税，从而影响债务和股票的价值。

同时，利息可以抵减税收，从而产生利息东和债权人征税，从而影响债务和股票的价值。

同时，利息可以抵减税收，从而产生利息税收抵减（税收抵减（InterestTaxShieldInterestTaxShield，ITSITS）。

）。

通常，税率采用公司的边际税率。

通常，税率采用公司的边际税率。

放松放松MM的假定引入所得税的假定引入所得税税收抵减的现值税收抵减的现值只考虑公司所得税并假定债务永续考虑个人所得税并假定债务永续使用债务可以享受利息税收抵减并不意味着公司可以全部使用债务融资。

在现实使用债务可以享受利息税收抵减并不意味着公司可以全部使用债务融资。

在现实中，公司破产有成本，财务困境影响公司价值，从而限制无限地提高杠杆比率。

中，公司破产有成本，财务困境影响公司价值，从而限制无限地提高杠杆比率。

财务困境成本（财务困境成本（FinancialDistressCostFinancialDistressCost）指公司预期现金流量因公司接近或进入指公司预期现金流量因公司接近或进入破产程序而下降的损失。

包括直接成本和间接成本。

破产程序而下降的损失。

包括直接成本和间接成本。

放松放松MM的假定引入破产成本的假定引入破产成本直接成本直接成本指公司进入破产程序后发生的法律费用通常在财务困境成本中占很小比例间接成本间接成本公司资产廉价变卖公司无形资产被破坏（E-Toy）公司雇员和客户流失管理层无法专注于经营活动公司损失NPV投资机会考虑所得税和财务困境成本，公司的价值或企业值可用下列公式来考虑所得税和财务困境成本，公司的价值或企业值可用下列公式来描述。

它表明公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东描述。

它表明公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东创造价值。

创造价值。

公司的价值公司的价值公司价值的理论公式公司价值的理论公式40下面是中国和国际的利润表的基本结构。

需要说明的是无论是中国格式中的其他下面是中国和国际的利润表的基本结构。

需要说明的是无论是中国格式中的其他业务利润、投资收益、补贴收入、营业外收入业务利润、投资收益、补贴收入、营业外收入/成本财务还是国际格式中的其他成本财务还是国际格式中的其他收入要么与公司主要经营活动无关、要么数量较小，因此均不应是投资分析的重收入要么与公司主要经营活动无关、要么数量较小，因此均不应是投资分析的重点点财务报表的结构和比较利润表财务报表的结构和比较利润表下面是中国和国际的资产负债表的比较，两者基本一致。

可能的差下面是中国和国际的资产负债表的比较，两者基本一致。

可能的差别在于中国资产负债表中的项目较多而已。

按会计的重要性原则，别在于中国资产负债表中的项目较多而已。

按会计的重要性原则，许多项目可以合并为其他。

许多项目可以合并为其他。

财务报表的结构和比较资产负债表财务报表的结构和比较资产负债表财务报表的结构和比较现金流量表财务报表的结构和比较现金流量表下面是中国和国际的现金流量表的比较。

两者的主要差别在于利息和股利的处理。

下面是中国和国际的现金流量表的比较。

两者的主要差别在于利息和股利的处理。

三个财务报表间的关系三个财务报表间的关系I从利润表看从利润表看BSBS：

固定资产固定资产SCFSCF：

固定资产购置固定资产购置BSBS：

现金现金SCFSCF：

现金的增减现金的增减BSBS：

银行贷款银行贷款SCFSCF：

银行贷款的增减银行贷款的增减三个财务报表间的关系三个财务报表间的关系II从资产负债表看从资产负债表看SCFSCF：

银行贷款的变动银行贷款的变动SCFSCF：

长期投资的增减长期投资的增减SCFSCF：

固定资产的购置和出售固定资产的购置和出售SCFSCF：

无形资产的变动无形资产的变动SCFSCF：

股票的发行股票的发行ISIS：

税后利润税后利润SCFSCF：

支付股利支付股利SCFSCF：

现金的增减现金的增减三个财务报表间的关系三个财务报表间的关系III从现金流量表看从现金流量表看BSBS：

递延税款递延税款ISIS：

净利润净利润BSBS：

坏帐准备坏帐准备BSBS：

应收帐款、存货等应收帐款、存货等BSBS：

固定资产固定资产BSBS：

无形资产无形资产BSBS：

应付帐款、预提费用应付帐款、预提费用现金流量图可进一步说明了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现金流量图可进一步说明了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现金和公司的经营活动产生多少现金。

在本例中，存货包括折旧。

现金和公司的经营活动产生多少现金。

在本例中，存货包括折旧。

三个财务报表的关系三个财务报表的关系IV现金流量图现金流量图现金销售公司的现金公司的现金应付帐款应付帐款应收帐款应收帐款存货存货固定资产固定资产政府政府股东股东债权人债权人投资折旧税收派发股利认购股份支付利息提供债务支付应付帐款供应商信用销售收回应收帐款进行信用销售生产活动融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动三个财务报表的关系三个财务报表的关系V如何从如何从BS和和IS导出导出SCFC（现金）净利润折旧及摊销C（营运资金）C（资本性投资）新股本股利C（债务）融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动II.4财务报表分析财务报表分析49比率分析是财务报表历史比率分析是财务报表历史分析的基本方法。

它不仅分析的基本方法。

它不仅可以说明公司的历史运行可以说明公司的历史运行状况，而且可以为我们预状况，而且可以为我们预测公司未来走向提供重要测公司未来走向提供重要的指引