在不同基准下的博弈探究alpha策略beta策略和FOF的配置.docx

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在不同基准下的博弈探究alpha策略beta策略和FOF的配置

在不同基准下的博弈：

探究alpha策略、beta策略和FOF的配置

本文来源：

国信证券

1、固定风险额度下，alpha-beta合成策略优于单一策略

对于任意两个有效的Alpha策略和Beta策略，在给定的跟踪误差（或者偏离风险）额度下，alpha-beta合成策略的风险调整后收益，通常优于任意一个单一策略。

一个最直接的例子就是行业内选股的Alpha策略，与行业配臵Beta策略。

只要两个策略都是有效的，那么将两个策略合成，通常会比任意单一策略的风险调整后收益要高。

这是因为在绝大多数情况下，Alpha策略与Beta策略的相关性非常接近于0。

在同样的风险暴露下，Alpha-Beta合成策略的风险调整后收益更具有吸引力。

2、动态风险管理：

牺牲少量长期收益，有效降低最大回撤

如果将基金平均收益水平视为基准，存在FOF的配臵方法，使得该FOF可以收敛于（或者至少不亚于）这个基准。

那么，在现有Alpha策略和Beta策略均相对基准回撤的前提下，FOF则具有了相对的配臵价值。

此类FOF是对现有策略的补充，对降低相对排名的回撤具有重要的作用。

3、市场参与者的博弈

对于风险厌恶的基金经理，在所关心的时间尺度下，首先来判断FOF基准配臵和已有策略之间哪个更具有优势。

如果FOF基准更具有优势，则配臵FOF，优先降低风险；如果策略更具有优势，则配臵Alpha和Beta策略，优先提高收益。

策略的配臵比例通过“固定风险额度下的收益最大化”来解决，得出的投资组合为风险调整后收益最优的投资组合。

投资摘要

市场参与者之间的博弈是一个很重要的课题。

本报告以基金的相对排名为基准研究对象，分析了对于不同风险偏好的市场参与者，特别是风险厌恶者的理性投资决策。

假设市场参与者拥有三类资产可供投资：

1.Alpha策略；

2.Beta策略；

3.基金。

市场参与者可以分两步改善收益风险比：

1.通过静态风险管理实现同等风险条件下，收益水平的提升。

充分使用Alpha策略和Beta策略；

纯Alpha策略的年化相对沪深300的超额收益为13.4%；期间最大的超额收益回撤为5.3%。

风险调整后收益为2.52。

Alpha-beta复合策略的年化相对沪深300的超额收益为16.2%；期间最大超额收益回撤为5.2%。

风险调整后收益为3.12。

2.通过动态风险管理避免相对排名的大幅度下滑。

重视投资基金对于降低回撤的重要性。

通过平衡FOF（基金平均收益基准）、Alpha策略、Beta策略的投资，以牺牲少许的长期收益为代价，有效降低了最大回撤，即相对排名大幅下滑的风险。

...投资的目标

股票投资者的目标

股票投资者的行为，是对未来可能引起股价变化的各种因素做出预测。

所有的预测可以分为Alpha策略和Beta策略两个部分。

投资者的目标通常包括两个方面：

1.最大化可实现的收益；

2.最小化所承担的风险。

对于基金经理人，相对排名也是一个重要的目标。

基金的短期（1个月）、中期（3个月）、长期（1年）业绩状况本报告对于2008年10月以前发行的普通股票型基金，近5年来的业绩平均水平做出了统计。

基准采用沪深300指数，基金业绩采用相对沪深300的超额收益表示，平均水平采用中位数的方式进行统计。

结果如下：

普通股票型基金的中期收益，与沪深300指数的收益有一定的差异性。

自从2008年9月以来，二者的3个月滚动累计收益水平均在[-30%，30%]之间波动。

基金3个月滚动的平均超额收益大致在[-10%，15%]之间摆动

普通股票型基金的长期收益，与沪深300指数的收益有显著的差异。

自2008年9月以来，二者的1年滚动累计收益水平均在[-40%，110%]之间波动。

基金1年滚动的平均超额收益大致在[-15%，20%]之间摆动。

以1年投资目标为例。

如果投资者在未来1年相对沪深300的预期超额收益在20%左右，假设策略的信息比率（IR）为3~4的水平；那么，暴露5%~6%的偏离基准风险即可达到这一目标。

下面章节将具体讨论固定风险额度的策略分配问题。

.....静态风险管理：

固定风险额度下，超额收益的最大化

与策略对应的，风险也可以分为系统性风险（Beta）和主动风险（Alpha）两部分。

这里做出3项假设：

1.假设我们要对6%的偏离风险做分配；

2.假设我们现有的Alpha策略为国信量化1号（量化1号由ROE、多因子、GARP、CANSLIM四个Alpha策略的组成）；

3.假设我们现有的Beta策略为国信投资时钟（行业配臵策略）。

怎样将这6%的风险分配给Alpha和Beta策略，就是核心的问题。

纯Alpha策略：

国信量化1号

纯Alpha策略，即要尽可能地对冲掉系统性风险，1年滚动beta尽量接近1，使得绝大部分偏离风险来自于主动风险，并将主动风险控制在6%以内。

对于中国A股市场，纯Alpha策略的IR（即信息比率）可以做到3以上。

纯Beta策略：

国信投资时钟

纯Beta策略，控制系统性风险在6%以内，策略1年滚动beta与沪深300指数要有显著的正相关，使得绝大部分偏离风险来自于系统性风险，主动风险要尽可能接近零。

对于中国A股市场，纯Beta策略的IR（即信息比率）大约在1左右。

Alpha-Beta复合策略：

国信量化1号的行业多空策略

国信量化1号是纯粹在行业内选股的Alpha策略；国信投资时钟是纯粹的行业配臵策略。

在行业标配的基础上使用国信量化1号策略，再使用国信投资时钟策略，对标配的行业权重叠加行业多空调整。

控制总偏离风险在6%以内，IR可以做到4。

将Alpha策略与Beta策略合成，导致IR的提升其实并不出乎意料之外。

因为在绝大多数情况下，Alpha策略和Beta策略本身就具有很好的独立性。

要验证这一点，其实只需对比“国信量化1号”和“国信投资时钟”的累计超额收益净值图，便可有概念性的了解。

至于Alpha策略和Beta策略各自分配到多少比例的问题，可以借助有效前沿（EfficientFrontier）这一概念来解决。

一般而言，在不考虑杠杆的情况下，在Alpha与Beta复合策略的有效前沿上，Alpha策略和Beta策略各自所对应的风险占比均介于（0，1）之间。

Alpha-Beta复合策略，比单纯Alpha策略在beta~指数的相关性上有了显著地提升。

国信量化1号Alpha策略的1年滚动beta与指数相关性为0.36；而国信量化1号多空策略的1年滚动beta与指数相关性提升至0.60。

在总偏离风险相同的情况下，Alpha-Beta复合策略的投资组合，在beta的预测性上有了实质的提高，从而进一步提升了总策略的收益风险比，提高了IR的水平。

....动态风险管理：

与基金业绩挂钩的风险决策机制

上面给出的是固定总偏离风险额度下，优化风险调整后收益的例子。

如果将基金的相对排名纳入重要的考量因素之一的话，业绩基准就不再是沪深300指数，而是需要考虑相对排名水平。

因此，需要引入与基金业绩水平挂钩的风险决策机制。

将相对排名的50%作为基准，假设可配臵的资产工具包括基金（类似FOF的投资行为）、自身的Alpha策略和Beta策略。

考虑到基金平均收益水平是随着时间变动的，如果从风险厌恶者的角度出发，在考虑Alpha和Beta策略的分配问题之前，首先需要确定的是基金（偏离风险=0）和策略（偏离风险>0）之间要如何配臵。

例如以3个月滚动的基金平均收益作为基准，如果Alpha-Beta复合策略相对基金平均水平的3个月滚动超额收益为负值，那么投资基金比投资自身的Alpha-Beta策略本身更具有优势。

具体实施方案如下，从T+1交易日起的这段时间内，投资业绩处于中位数的基金（由于本文不涉及FOF的策略研究，故简化处理），直到已有的Alpha-Beta策略相对基金3个月滚动的平均水平恢复优势之后的T+1个交易日为止。

下面即为动态风险管理与固定风险额度下使用Alpha-Beta策略的比较。

上述结果显示，如果采用动态风险管理可以有效地避免过大的回撤（注意这里的基准是基金平均收益水平）。

特别是在2010年8月，2013年3月到8月这段时间内，有效地防止了坚持使用Alpha-Beta策略而导致的基金排名在短期内的大幅度下滑。

从这个例子也可以看出，投资基金的基金（FOF的行为）在某些时间段内，是非常好的控制相对排名风险的工具。

动态风险管理可以通过较小的长期收益作为代价，换得相对排名的稳定性。

结论与讨论

从市场参与者博弈的角度来看，收益相对排名的提升至少依赖于三个方面：

1.Alpha策略的风险调整后收益；

2.Beta策略的风险调整后收益；

3.当Alpha策略和Beta策略均回撤时的风险管理，例如投资表现在中位数（或者以上）的基金。

关于策略的合成：

两个策略合成之后绩效的提升，部分取决于两个策略的相关性。

很多时候，我们只能通过先验的方法来估计。

而逻辑上如果有更充分的证据支持，则会提升分析的可靠性。

Alpha和Beta复合策略的本质是多策略的合成。

但是将Alpha策略与Beta策略合成时，有一个特殊的性质，就是Alpha和Beta的相互独立性。

这一点使得风险调整后收益更容易获得提升。

也使得通常Alpha策略和Beta策略所组成的有效前沿是落在（0，1）范围内取值的Alpha-Beta线性组合当中。

关于固定风险额度的收益最大化：

本报告使用国信Alpha量化1号和投资时钟策略分别作为Alpha策略和Beta策略示例，在相同的总风险暴露下，展示了将两部分策略合成后，无论是从IR还是从风险调整后收益角度，均有显著的提升。

关于动态风险管理：

对于极度厌恶风险的相对排名导向的投资者，可以采用动态风险管理的方法，考虑Alpha策略、Beta策略、基金三者构成的投资池，以达到排名稳步推进的目的。

注意到本报告并不涉及仓位的研究。

上述所有推论都是基于100%的仓位基础上得到的结果。