船舶资产定价现代租赁.docx
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船舶资产定价现代租赁
标题：
船舶资产定价
——自由现金流折现法
作者：
曹兴元
2007年8月16日完稿于上海
●内容摘要
本文主要目的是解决船舶资产定价的问题，主要介绍运用自由现金流折现法，对船舶资产进行价值评估。
文中会涉及船舶资产估值方法、航运业特点、航运企业及船舶风险、折现率确定等的介绍，最后通过计算出船舶自由现金流和船舶折现率，通过折现公式：
PVn=FCFF/（1+R）^n将各现值相加，得出船舶资产现值。
●关键词：
船舶价值、自由现金流、折现率、风险。
●目录
一、船舶价值的决定因素
船舶价值的决定因素主要分以下六个方面：
1、船舶类型
杂货船、散货船、油船、集装箱船、液化汽船、化学品船、工程船，因船舶类型不一，而价格各异；一般而言，假设其它条件相同，就单吨造价而言，按降序排列为：
工程船、液化气船、化学船、集装箱船、油船、散货船、杂货船。
2、船舶吨位
吨位有大小，常识，其它条件相同，吨位越大总价越高，但单吨造价却会下降。
3、船舶质量因素
对于同型同吨位船，会因建造船厂、船船入级、船东管船能力、是否做过大修（特检、坞检）不同而船价各异、船舱内是否作过特涂处理。
4、船舶年龄因素
常识，新船总比旧船贵，如同型船，5年船总比10年船值钱。
但是新建船因有建造周期（期船），在航运业景气度高时，新建船价一般会低于5年内的二手船（现船）船价，后有进一步解释。
5、航运市场因素
货量与运力配比程度，当货量运输需求旺盛，而运力供应紧张时，会使船舶营运收益上升，最终导致船舶价值上升；航运市场周期位置，当处于航运市场上升周期时，船舶价值相应上涨，相反而下跌。
6、宏观经济环境因素
全球经济景气度，经济景气度的高低会直接影响国际贸易额的大小；国际贸易额的大小将决定海运货量的多寡;资金使用成本的高低，对船舶融资成本影响明显。
二、船舶价值的估算方法
1、船舶价值定义
本文的船舶价值特指的是船舶的市场公允价值，非航运企业会计报表的中账面价值，亦非受人为因素的影响，达到某种目的而交易的价格中枢。
换言之，根据市场确定的船舶价格交易是合理价。
为了方便，价值与价格的概念在本文中不加区分，且假设交易双方都足够精明懂行，让船舶成交价格与船舶价值相差无几。
2、船舶价值估算方法
1）交易确定法
常言说：
实践出真知。
发生交易了，相应地确定了船舶价格。
椐此出现了部分小船东，为了达到某种目的，需要确定船舶价值，就发布虚假信息，把自有船放到市场上出售，假的当真的玩，船舶经纪人忙着联系可能的买家，买家不知有假，当真出价了，最后还附条件把生意谈定了，后来以董事会决议未通过而否掉协议。
真是可恶，为一已私利，违背商业道德，不顾商业信誉，浪费大家时间和精力。
这种方法为奉行实践出真知的人士常用，也多在在航运业内使用。
2）类似船舶比较法
比如有A、B两船，建造船厂实力相当，同为散货船，船龄相同，吨位大小也差不多，一艘是中海管理，一艘是中远管理，假设A船出售，售价为4000万美元，我们就推理得出，B船也值4000万美元。
这种方法在航运业内，船企业人士使用较多，借用了实际交易的船价数据。
3）船舶交易数据统计法
在大量新造船价数据，二手船成交价数据基础上，经过数据的加工处理、按不同船型分类分析后得出。
例如：
A、对于新建船
好望角型散货船（近170K吨，现代型），现造价约490美元/吨（造价约8300万美元）；
巴拿马型散货船（近70K吨，现代型），现造价约615美元/吨（造价约4300万美元）；
B、对于5年船龄二手船
好望角型散货船（近170K吨，现代型），现造价约570美元/吨（售价约9700万美元）；
巴拿马型散货船（近70K吨，现代型），现造价约786美元/吨（售价约5500万美元）。
通过上述数据比较得出，目前5年的二手船比同型的新建船船价还要高，原因之一在于：
目前的航运市场行情相当好，新建船相当于期货，订造后需12-18个月才能建造完工才投入使用，到时的行情好坏或景气程度未知，有一定的风险折让。
该方法相比类似船舶比较法更进一步，该方法在航运业内普遍使用，由船舶买卖信息丰富灵通的经纪企业以及经验丰富的船舶买卖经纪人使用较多。
4）自由现金流折现法
前3种方法都是航运业内通常使用的船舶估值方法，大都要求船舶成交数据充足，从业经验丰富，尤其是对某一种船型熟悉，比如航运企业对自营船舶的价值、散货船买卖经纪人散货船的价值，油船经纪人对油船的价值是相当熟悉的。
有没有一种方法，专供于非航运业圈内，但又对船舶估值却相当关心的人士使用呢？
当然有，就是船舶自由现金流折现法。
这些人士有丰富的财务知识，撑握着充足的船舶经营财务数据，对航运企业评估有些心得体会，对于船舶估价，条件就充分了。
3、自由现金流折现法对船舶估值适用
需要说明的是，自由现金流折现估值法，通常运用于对企业估值，对于船舶估值适用吗？
是个好问题。
在此作简要回答。
1）单船效益考核
航运企业有个习惯，通常都进行船舶经营效益考核。
效益好的船，就是下金蛋的鸡，留下来继续营运；效益不好的船或预估长期无法扭转亏损局面的船，就会当成光吃粮不下蛋的鸡，其命运不是被杀（折解）就会被转让给能人经营。
2）单船企业
航运企业虽然拥用多艘船舶，但是每一艘船经营都会单独核算，在法律层面上虽为单个经营体，但是在经济层面上，通常视每一艘船为相对独立的经济单位。
现实营运中，为了规避如油污无限责任、法律上姊妹船或连带责任的风险，航运企业常在境外以股权投资方式设立有限责任的船舶企业，况且，拥有仅一艘船舶的航运企业也为数不少。
3）单船作企业处理的影响
略有不同的是，船舶管理费用会因船队规模扩大而降低，但是该费用对船舶自由现金流影响不大。
虽然说部份营运成本费用也会受船队规模影响，如对燃油、润滑油、修理及保险等费用都会影响，这主要归功于船队规模越大，航运企业的市场地位就不同，其议价能力就会增强所致，但影响幅度却相当有限。
综上三点，所以把航运企业拥有的每一艘船舶视为一家单独企业，或认为航运企业是由多家船舶企业组合而成的观点是合理的、恰当的、有效的，只会对研究形式上简化，不会实质上影响研究结果的。
据此，凡下所述谈及的企业估值方法，即运用自由现金流折现的企业估值方法，均适用于船舶估值，不再另作区别和赘述。
该方法的原理是根据船舶价值等于船舶未来现金流量折现的总和。
该方法可以由非航运人士，如来自银行、租赁企业的相关人员使用，为他们进行船舶估值找到一条有效的、合理的途径。
三、自由现金流
1、自由现金流历史
1）现金流提出
美国学者FrancoModigliani和MertorMiller于1958年创立了关于资本结构的著名的MM理论，明确提出企业经营的目标是价值最大化，而不是“利润最大化”。
他们于1961年首次阐述了企业价值和其他资产价值一样，也取决于其未来产生的现金流量的理念。
2）现金流管理
1975年发生的美国W.T.Grant企业破产事件，推动了业界与学界对现金流研究的重视。
W.T.Grant企业曾是美国最大的商品零售企业，且按照“应计会计制”（即：
权责发生制）核算的盈利能力优良。
但由于该企业过于重视会计利润而忽视了现金流管理，应收账款回收无力、存货周转缓慢，导致企业营运资本占用资金越来越大，迫使企业持续大量举债，财务风险不断积聚，最终导致企业无法运转而破产。
我国最著名的例子就是巨人集团的破产事件。
3）自由现金流提出
在众多相关研究的基础上，美国西北大学拉巴波特（AlfredRappaport）、哈佛大学詹森（MichaelJensen）等于20世纪80年代提出了自由现金流的概念。
自由现金流就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的、不影响企业持续发展前提下的可供分配给企业资本供应者[股东（所有者权益）、债权人（负债）]的现金流。
4）自由现金流估值提出
麦肯锡（McKinsey&Company,Inc.）资深领导人之一的科普兰（TomCopeland）教授于1990年阐述了自由现金流的概念并给出了具体的计算方法，具体公式为：
企业自由现金流（FCFF）=[税后净经营利润（NOPAT）+非现金支出+利息费用]-营运资本追加（NWC）-资本性支出（CAPX）
公式注解：
自由现金流的经济意义是：
可供股东与债权人分配的最大现金额；
税后净经营利润：
不包括利息费用的经营利润总额减去实付所得税税金；
非现金支出：
主指折旧及摊销等；
营运资本的追加：
主指流动资产如存货的净增量；
资本性支出：
主指长期资产如固定资产的净增量
2、自由现金流（FCFF）公式解析
本文将使用自由现金流的分解公式计算船舶自由现金流。
企业自由现金流（FCFF）＝（１－所得税t）×息税前利润（EBIT）＋折旧－资本性支出-净营运资金的变化
企业自由现金流（FCFF）＝（１－税率t）×息税折旧前的利润（EBITD）＋税率t×折旧－资本性支出（CAPX）－净营运资金（NWC）。
其中：
息税前利润（EBIT）=扣除利息开支和应缴税金前的净利润；
3、公式原理简析
FCFF转化的途径从财务上可以这么理解：
企业的净利润由于收付实现制问题，所以需要将净利润中包含的实际现金不发生支出但计入现金支出的项目重新加回去。
非现金支出主要指的是折旧和摊销的费用。
企业的净利润加上非现金支出项目后的实际现金量并不能直接作为股东或债权人分配的资金，因为企业还要保证必要的经营资金的投入（购买原料的资金、存货以及和上下游企业的信用资金等），以及资本项目的支出（投入新项目所需资本项目下的资金，如购买固定资产等）。
扣除这些才是可以供分配的资金。
营运资本（营运资本追加）是根据往年的经验计算的，主要是应收账款+存货-应付账款。
追加的额度就是今年的营运资本-去年的营运资本。
资本性支出主要是指用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等。
4、税盾效应
变形分解公式中：
企业自由现金流（FCFF）＝（１－税率t）×息税折旧前的利润（EBITD）＋税率t×折旧－资本性支出（CAPX）－净营运资金（NWC）。
其中的税率t×折旧为何？
是因为折旧作为非现金支出实际上贡献了一部分“税收利润”，就是通常说的“税盾效应”。
简单地说，是因为折旧在被扣除后形成的利润额参与了扣税。
所以对于航运企业这种资本密集型企业的经营性现金流远远比净利润大。
所谓的“税盾效应（TAXSHIELD）”，即债务成本（利息）在税前支付，而股权成本（利润）在税后支付，企业如果要向债权人和股东支付相同的回报，则后者需比前者，实际上需要生产更多的利润才行。
例如，设企业所得税率30%，利率10%，企业为向债权人支付100元利息，由于利息在税前支付，则企业只需产生100元税前利润即可（企业完全是贷款投资）；但如果要向股东支付100元投资回报，则需产生100/（1一30%）=143元的税前利润（设企业完全为股权投资，因此“税盾作用”使企业债权融资相比股权融资更为便宜。
5、FCFE
在此不得不提到FCFE，即考虑了债务的自由现金流，由于船舶初置成本高，船东运用适当的财务杠杆为常见。
在中国会计制度上，三大表中看不到利息费用，都包含在财务费用（利息费用、汇兑损益、活动产生的费用等）中。
但是在将净利润调节为经营性现金流的子表项目中，财务费用都已经被加回了。
因此，实际上FCFE和FCFF在处理上是一样的处理方法。
四、船舶自由现金流
理解了企业自由现金流的经济含义，对于船舶自由现金流，相比企业就简单的多，简化的船舶FCFF就等于经营船舶产生的现金流量净额—船舶维修投入的现金流量净额。
1、原船舶自由现金流公式
船舶自由现金流（VFCFF）＝（１－所得税率）×息税前利润（EBIT）＋折旧－资本性支出（CAPX）-净营运资金净增值（NWC）或
船舶自由现金流（VFCFF）＝（１－所得税率）×息税折旧前利润（EBITD）＋税率t×折旧－资本性支出（CAPX）－净营运资金净增值（NWC）。
如前所述，将单艘船舶视为企业来经营。
2、船舶资本性支出（CAPX）
船舶资本性支出理应包括哪些内容呢？
理论上主要指船舶的重大修理，设备添置，比如每隔3年的坞检修理，每隔5年的特检修理，每次修理将使船舶增值，理应视为船舶的资本性支出，这样就可以将船舶修理费用计入船舶作折旧处理，或作期间摊销处理。
但是在财务实践中，根据93年《运输企业财务制度》的规定：
企业发生的固定资产修理支出，计入有关成本和费用。
修理费用发生不均衡、数额较大的，可以采用待摊或者预提的办法。
在此我们不谈财务制度的合理性，就其实质上讲，只是将资本支出费用化，根我们通常提到的费用资本化刚好相反，换言之，资本支出费用化仅为一种会计处理方法，并不会实质地影响船舶经营现金流量：
资本性支出费用化了，公式中就不用直接扣减资本支出项，但在息税前利润（EBIT）或息税折旧前利润（EBITD）中已经由相应的成本费用扣减掉，其实该会计处理反而有助于自由现金流计算的简化，不知是制度设计者有先见之明，还是机缘巧合。
3、船舶营运资金净增值（NWC）
理论上指同往年相比，相当于存货的船长现金（MasterCash）、或/和燃油、润料、物料，简称船存货，相当于应收账款的所欠运费或租金收入，简称船应收账款，相当于应付账款的所欠加油款、采购物料款，简称为船应付账款，这三项的净增加量。
1）船存货
在船舶营运实务中，对于船存货，如船长现金，在现代支付条件下，都是由船长到港前申请，由到港代理垫付，后由企业支付给代理，不用将大笔钱事先放到船上，让船长没事时数着玩吧；对于燃油、润料也基本上是到港按需补给，对于物料，除了备一部分，基本上都能做到提前采购，全球采购，适时配送。
如此一来，基本上船存货不会比上年多出来，当然在此忽略不计采购船存货物价上涨因素。
2）船应收账款
包括运费与租金，一般而言，租金欠付是严重违约，船东会及时撤船，不会让租金欠付情况发生的，在如今行情高涨期，承租人不会给船东撤船借口，都会按时甚或提早付租金。
运费的情形略不同但也有些类似，所欠运费一般不会超过10%的运费，航次结束后做滞期或速遣费用结算。
3）船应付账款
如所欠燃油款，对自由现金流为正影响，但船东一般都会在宽限期内支付，若过期不付，会面临扣船的风险，因小失大。
综上所述，对于营运资金净增值（NWC），若忽略采购物料物价上涨因素，此项也可忽略不计。
4、船舶自由现金流公式简化
对于船舶自由现金流（VFCFF），由于资本性支出费用化，营运资金净增值忽略不计，船舶自由现金流公式就简化不少，调整如下：
船舶自由现金流（VFCFF）＝（１－所得税率）×息税前利润（EBIT）＋折旧或
船舶自由现金流（VFCFF）＝（１－所得税率）×息税折旧前利润（EBITD）＋税率t×折旧。
五、折现率
1、货币的时间价值
货币的时间价值本质上就是未来收到的现金对于今天收到现金的机会成本，换言之，我们今天收到的现金，可能用于其它投资，赚取合理利润。
举例说明：
在日常生活中,国家发行国债，如十年期国债的年收益为3.7%，它就是以国家信用为担保的一种保底收益，我们一般认为该收益是无风险收益，它是机会成本的一部分。
2、风险定义及溢价
随着风险理论的发展与完善，有不同的定义，主要区别再于着眼点不同。
本文倾向把风险定义成“资本持续损害的可能性”，换言之，当我们出售船舶时，我们的初期投资已不具备今天现值的可能性就是船舶风险。
对于未来现金，我们还可能遇到坏账，收不回来，该决定性因素就是风险，所以我们要求对该风险做出适当的补偿，这就是通常我们所说的“风险溢价”。
接上举例说明：
若我们要投资股票市场，我们收益目标自然会提高，比如要求年收益为15%，因为股票市场有价格波动的风险，现在投入，未来收益如何待定，所以该收益相对国债的无风险收益，就要求有12.3%的风险溢价。
3、折现率概念
此时我们引入折现率的概念，即把未来的现金按一定比率折价后视同为今天收到的现金，该比率就是折现率，折现率既考虑了货币机会成本，同时也考虑了风险。
六、船舶折现率
1、航运业三大特点
1）航运业固定成本高
包括船舶初置成本和营运成本两大部分。
A、船舶初置成本高
一艘现代化好望角型（载重吨170K吨）散货船，当今新造价约8300万美元，一艘双壳VLCC型油轮，如今新造价约1.2-3亿美元，由于初置成本高，航运企业即便是运用了较高的财务杠杆（财务杠杆等于资产/所有者权益，一般极限值为5，对于实力好，信誉佳船东，能作到自有资金2成，外部融资8成，启动船舶购置项目），即便如此，自付2成也不是笔小钱。
B、船舶营运成本高
船员工资近年来持续上扬，目前如国内远洋船长薪酬为4-6K美元/月，水手也超过了1.5K美元/月，燃油价格也上升,如380燃油涨到近400美元/吨，还有码头费,拖轮费,引水费,代理费等也不菲，船舶在运转，都是靠钱来推动的。
还不说每年都需要的保险费，维修保养费用，每3年作坞修的费用，每5年作特检的费用，都需要花大钱的。
初置成本和营运成本通常视为固定成本，前者是为了控制或拥有船舶，后者是为了船舶正常运转，利润产生是以前两者为基础的。
也正是由于固定成本高的原因，有许多成熟但非专业的基金投资企业，把航运业归类为基于坚实资产类，同类的还有航空业、快递业等，投资时均严格奉行远离这类企业；许多成熟的专业的行业基金投资企业，投资时均严格奉行在一个公平估值基础上，作相当大的甚至不太合理的折扣才入场。
2）航运业竞争激烈
航运业是充分竞争的市场，除了国家保留部份沿海航权外，对航运业的限制较少，资本可以做到无国籍，航运业也无有差不多不分国籍了，比如有很多的方便旗船在全球游走。
随着当今资金成本较低，资金供应充沛，大量的投资投入原本相对冷落的航运业，使市场竞争更加趋于激烈。
3）航运业周期性强
航运业属典型的周期性行业，周期波动明显，处于谷底时，惨淡经营，能活下来就是最好的；处于高位时，热火朝天，大量资金投入新造船，大多数船东所赚的钱大都用来扩张船队。
航运业有点类似于熊，在夏秋两季猛吃猛长，就作过冬准备，为冬眠储备充足的能量。
也有少数实力强的航运企业谷底时购置新船，高位时处置老旧船，赚了个金银满钵，这样逆市操作，一要有充实的长期资金实力，包括说服银行、财团，让出资人相信自己的选择没有错；二要有熟悉的高超的市场功底，艺高才能胆大。
这两者缺一不可，否则将被市场无情地吞没。
周期较长，完整的周期波动五到十年走完，在谷底走二到三年也相当正常，企业能生存下去吗？
当今随着新造船时间的缩短，资本流动性加强，航运市场周期有缩短的趋势。
2、船舶折现率及其考虑因素
在估计船舶折现率时，对于货币机会成本，最低成本等于长期国债收益；对于风险，既要考虑到船舶经营的航运企业（经营管理者）方面，也要考虑船舶属性方面，详述如下。
1）机会成本
A、长期国债收益
作为资本机会成本的照参起点，我们一般选用国家10年期国债收益为最低的机会成本，也就是最基础的项目预期收益。
对于航运市场风险溢价部分，通过下列两方面九大因素调整。
2）经营管理者方面
A、企业规模
小航运企业通常比大航运企业风险大，因为他们更容易受到不利事件的冲击而不能持续经营，小航运企业的资金实力，客户资源，船队规模相比大航运企业都有逊色。
B、财务杠杆作用
一般来说，负债较多的航运企业比负债少的企业风险大，因为相对于其它费用，有较高的固定费用。
景气度高时，会撬高利润；但不景气时，也可能吞噬完所有利润，甚至到企业亏损，这增加了企业财务困境的风险。
一般来说，资产负债率，利息偿付比率决定了公司来自财务杠杆作用的风险水平。
C、行业周期性
不容置疑，航运业为周期性行业，相对应的是稳定性行业，航运业类企业的经营现金流将更加难以预测，收益面临不确定性的特点，该特点正是风险的表现之一，所以说周期性行业企业的风险水平更高。
D、航运企业经营与管理
确定折现率时，最重要的是考核航运企业的管理层，我们能对他们投多少任信票？
不得不承认，该投票时是仁者见仁，智者见智，难有定论。
但是他们的人生经历是否合适、水平经验是否丰富、人格品质是否诚实守信、薪酬福利是否合理等，均会给我们在作管理层评价时给了正确的指引。
此外，员工和船员素质也是重要考核因素。
E、企业竞争优势
通俗地讲，企业竞争优势包括能力强弱，针对面的广窄，最终决定企业是否能有效地阻挡竞争者，从而使企业经营拥有稳定的现金流。
F、主业突出，结构简单
风险的本质是不确定性，当企业主业突出，结构简单，企业的财务状况、经营状况透明易懂，总之要便于我们了解和把握，而不是复杂难懂的企业，在干难以理解出格的事，我们就给较低的折现率。
3）船舶属性方面
A、船舶类型
通常我们认为，散货船相比化工品船，其通用性高、流动性好，易变现易管理，集装箱船介于两者之间，虽然要求有较高的管理水平和强大的后勤支持，流动性虽不及散货船，但是较化工船易于出租，出租也能获得相对稳定的现金流。
所以折现率升序排列为：
散货船、集装箱船、化工品船，其它船型就不在此展开。
B、船舶质量
船舶质量与船舶建造厂家名声好坏、进入的船级标准的高低、管理者能力大小、维修与否都有着重大关系。
C、船龄
一般来说，新出厂船和老旧船（18-20岁以上）的不确定性较高，风险最大，相应地设置折现率就高；经过一年多时间磨合后，新船比老船的安全性高，所设定的折现率相应会调低。
D、经营航线
对于经常航行于复杂水域、海盗出没航区（马六甲海峡、索马里沿岸）、高纬度冰山区航行船舶，不确定性大，设置较高折现率。
3、船舶折现率设定
船舶折现率设定，通常会考虑上述因素，当然也可能因为情景的不同，有新的因素需要加入考虑，在此不再深入探讨。
值得欣慰的是，折现率与我们相对熟悉的船舶保险费率有着重大相关性，保险公司在确定保险费率时，运用方法相似，一般来说，保险费率越高的船舶，其船舶折现率也相应较高。
但是区别也很明显，保险一般只承保不可预见的直接损失，如船壳险、机损险、全损险等，折现率则主要顾及由于不确定性将可能产生的经营损失。
所以保险费率和折现率的考虑因素有所重叠，但也有明显区别。
最后如何把这些风险因素合并在折现率里呢？
通过上述风险两方面的因素的考虑，就应明白：
折现率是没有标准答案的，跟评价企业经营管理层一样，有点因人而异的味道，这也符合：
竞购商品，不同人出不同价常识。
对于折现率，关键在于选出适合估值人的折现率，不要为精确性担心，重点应关注在通过评估船舶风险的高或低，得出相应的船舶价值高低。
请记住，折现率的赋值不是精确的料学，除了考虑上述因素外，还会受评估人的经验、看法的影响，它既包含着科学成分，还包含着人的估值艺术成分。
比如下述案例一中的某公司256TEU江海联运支线集装箱船，我们赋与约15%的折现率。
七、船舶自由现金流估值案例
1、案例背景
现有某公司256TEU江海联运支线集装箱船，属新建船，在07年年初投入营运。
该船舶处于配套地位，即处于不可缺少但非主流的支线集箱运输细分市场，船舶规格为ZC，承租人管理能力强但船舶效益一般，即支线船的收益不会高过干线船的收益，但是经营能够持续稳定。
船舶配员11人，船员薪酬为每月12万人民币。
2、计算船舶自由现金流
见附1、船舶经营成本表；附2、船舶损益、盈利及运营表，根据两表中所列财务数据：
通过计算得出船舶每年的息税折旧前利润（EBITD）为2,613,650元。
见附4、船舶自由现金流及估值表的第1、2部分，根据的计算公式：
船舶自由现金流（VFCFF）＝（１－所得税率）×息税折旧前利润（EBITD）＋税率t×折旧
得出船舶自由现金流为：
1,861,425.65元。
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