基于资本支出的行业配置模型研究.docx

基于资本支出的行业配置模型研究.docx

《基于资本支出的行业配置模型研究.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《基于资本支出的行业配置模型研究.docx（23页珍藏版）》请在冰点文库上搜索。

基于资本支出的行业配置模型研究

基于资本支出的行业配置模型研究

穆启国曾长兴

摘要

任何一个经济体或者产业的动态演化都是基于供给或者需求的相互作用。

在动态演化过程中，经济体和产业都需经历四个阶段：

成长型阶段、过剩型阶段、反转型阶段、价值型阶段。

从动态演化的角度，我们来观察经济体和产业所处的发展阶段。

对于行业产出的供给相对比较容易测度，如采用资本支出等指标。

但是对于行业产出的需求较难分析。

我们这里只能近似地分析行业需求。

一个角度是从行业自身经营状况来看，如果行业的应收账款占销售收入比下降，并且营业利润率上升，则表明行业的需求较好；反之亦然。

另外一个角度是从下游产业的资本支出情况。

如果下游行业的资本支出增加，而上游行业的资本支出减少，那么说明上游行业的供给小于未来的需求，反之亦然。

从整体经济来看，从供给看，从1998年到现在，资本支出占销售收入比一直处于下降趋势中，说明企业最近几年的新的资本支出较少。

从需求看，营业利润率、资产收益率、毛利率、负债和应收帐款来看，目前中国经济处于一个需求发展良好的阶段。

综合而言，目前中国经济处于供给减少，需求增加的情况，即位于价值型的阶段。

从自身经营信号的行业配置分析，房地产、机械行业具有典型的成长型特征。

食品、商业、有色行业具有典型的价值型特征。

但是钢铁、汽车及配件行业具有典型的过剩型特征。

农业、医药、通信和石油行业具有典型的反转型特征。

从产业链信号的行业配置分析来看，建材资本支出在下降，而其下游产业房地产资本支出却在大幅扩张。

扩张此外石油和石化的资本支出在下降，而下游化工行业资本支出处于历史高位。

基于自身经营信号和基于产业链信号的行业配置分析思路，我们认为如下行业存在投资机会：

机械、房地产、食品、商业、有色、建材、石化、医药。

任何一个经济体或者产业的动态演化都是基于供给或者需求的相互作用，因此我们对于行业配置的把握也应该从供给和需求两个方面进行分析。

对于行业产出的供给相对比较容易测度，如采用资本支出等指标。

但是对于行业产出的需求较难简单通过公开数据进行测度，一般都是采用调研的方法来了解产品的需求。

我们这里只能近似地分析行业需求。

一个角度是从行业自身经营状况来看，如果行业的应收账款占销售收入比下降，并且营业利润率上升，则表明行业的需求较好；反之如果行业的应收账款占销售收入比上升，并且营业利润率下降，则表明行业的需求较低。

另外一个角度是从下游产业的资本支出情况。

如果下游行业的资本支出增加，而上游行业的资本支出减少，那么说明上游行业的供给小于未来的需求。

如果下游行业的资本支出减少，而上游行业的资本支出增加，那么说明上游行业的供给大于未来的需求。

从供给和需求两个维度，我们可以把产业所处的状况分为四种模式：

（1）、成长型行业－供给增加，需求增加

如果一个行业的供给在不断增加，说明未来产能较大；同时，如果行业需求也比较旺盛，那么现实的产能会转化为现实的利润空间，这种行业具有典型的成长型特征。

（2）、过剩型行业－供给增加，需求减少

如果一个行业的供给在不断增加，说明未来产能较大；但如果行业需求较低，那么现实的产能会使得产业成为一个过剩的行业，这种行业具有典型的过剩型特征。

（3）、反转型行业－供给减少，需求减少

如果一个行业的供给在不断减少，说明未来产能会不断缩小；同时，如果行业需求也比较少，那么说明这个行业经历了较为长时间的低利润，存在变化的可能，这种行业具有典型的反转型特征，但是真正的变化还必须需要相应的催化剂。

（4）、价值型行业－供给减少，需求增加

如果一个行业的供给在不断减少，说明未来产能和供给会不断缩小；同时，如果行业需求也比较旺盛，那么这种产业逐渐显现出相应的价值，这种行业具有典型的价值型特征。

供给需求都在增加的行业是成长型行业,供需两旺的行业最终由于大量过度扩张导致相对需求不足,行业将出现产能过剩,从而转变为过剩型行业;相对需求的不足迫使企业大量减产,供给下降,这时供给与需求同时下降,行业转变为反转型行业;利润的进一步缩小，微利甚至亏损最后导致大量企业退出行业,产品供给下降,相对需求开始回升,行业转变为价值型行业,用图形表示四类行业演化过程如下:

图1:

行业供求进化图

下面，本报告应用上面的分析框架对中国经济以及各行业所处发展阶段进行分析。

一、中国经济供需分析

上市公司2006年的利润较05年增长37%，2007年第一季度业绩较上年同期增长96%。

与此同时，中国经济今年第一季度较上年同期增长11%。

面对企业利润的大幅增长，为了更好的把握中国经济所处的阶段，我们从供需的角度一方面从营业利润增长、EBITDA增长、利润率的变化、负债率变化和应收帐款增长来把握经济的需求情况，另一方面从资本性支出来把握经济的供给情况。

1、需求情况分析

从上市公司盈利增长的情况来看，非金融企业2006年营业利润增长率为29.3％，两年复合增长率为10％，远低于净利润37％的增长。

基于剔除企业不同税费折旧摊销政策的考虑，非金融企业2006年EBITDA增长率为26％，两年复合增长率16％，同样远低于净利润37％的增长。

说明2006年年报中的利润增长从可持续角度来看，企业利润增长更多是来源于营业外利润的增长和2005年利润较低引发的误差，复合增长率并不高。

非金融企业2007年Q1的营业利润同比增长创四年来新高,增长率为106%，两年复合增长率为28％。

这一状况表明2007年比2006年利润增长更具有持续性。

图2：

非金融企业营业利润增长率

图3：

非金融企业EBITDA增长率

图4：

非金融企业营业利润季度同比增长率

从毛利率来看，2006年、2007年Q1企业毛利率小幅上涨，从营业利润率和净资产收益率来看，2006年、2007年Q1企业利润率均上涨

图5：

营业利润率图6：

资产收益情况

图7：

毛利率变化

因此，我们可判断2007年一季度业绩增长较好，不仅仅是净利润有了大幅增加，更为主要的是利润率和营业利润均有一定幅度的增加。

从债务水平来看，如果企业的无息负债（如预收账款、应付账款等）增加，说明市场环境在改善；而如果企业的有息负债增加，说明经济中可能存在坏帐风险和因过度放债产生的信用风险。

从近年付息债与资产比例来看，2005年负债达到最高水平，2006、2007一季度这一比例逐渐下降。

这与2004、2005年直接融资较少，而2006年直接融资规模扩大的事实相吻合。

但是无息债务占资产的比率近年来是逐年增加，无息负债占收入的比率在2007的一季度也开始上升。

说明整个经济环境的条件还相当好。

图8：

负债与资产比图9：

负债与销售收入比

从应收帐款来看，如果企业应收账款占销售收入比率较小，那么说明市场的盈利和信用都较好，反之亦然。

目前企业应收帐款占销售收入在10%以下，增长速度也低于10%。

说明目前的销售收入回款较为容易。

图10：

应收帐款变化

从企业营业利润增长率、EBITDA、营业利润率、资产收益率、毛利率、负债和应收帐款来看，我们认为目前中国经济处于一个发展良好的阶段，经营状况良好，盈利能力不错。

2、供给情况分析

从资本支出变化的趋势来看，我们采用资本支出与收入比率和资本支出与折旧比率两个方面来测度。

资本支出收入比反应了企业会拿收入的多少比率用于资本支出；而资本支出折旧比率反映了企业重新投入和逐年消耗的比率。

从1998年到现在，资本支出占销售收入比一直处于下降趋势中，而2006年资本支出占收入比也开始增加。

而资本支出与折旧比率也是逐年下降的，说明企业最近几年的新的资本支出较少。

图11：

资本支出收入比与增长率图12：

资本支出折旧倍数

综合而言，目前中国经济处于供给减少，需求增加的情况，即位于价值型的状况。

二、基于自身经营信号的行业配置分析

1、成长型行业分析

从1998年，房地产、机械行业资本性支出占折旧比例由339%、277%上升到2006年的413%和284%，资本性支出比较大，新增投资规模较大，这表明行业供给在不断增加。

与此同时，房地产和机械营业利润占销售收入比上1998年的6.4%、3.2%上升到2006年13.5%和6.3%，两行业经营状况与盈利能力指标不断上升，行业需求继续增加。

产能与需求的同步增长表明房地产、机械两行业正处于快速成长期。

房地产、机械行业供给在不断增加，说明未来产能较大；同时，行业需求也比较旺盛，现实的产能最终会转化为现实的利润，这种行业具有典型的成长型特征。

图13：

房地产、机械行业资本性支出情况

图14：

房地产、机械行业盈利情况

2、过剩型行业分析

从1998年到2006年，钢铁、煤炭、汽车及配件行业资本性支出占折旧比分别从189%、183%、200%上升到224%、334%和233%。

钢铁、煤炭、汽车及配件行业资本性支出一直保持较高增长态势，这意味着产品产能在扩张，供应在增加；与此同时，钢铁、煤炭、汽车及配件行业营业利润占销售收入比从1998年的10.1%、19.6%、8%下降到2006年的8.4%、16.7%和2.7%。

衡量经营状况与盈利能力的指标表明行业需求继续在缓慢下降。

上升的供应和下降的需求表明行业处于过剩阶段。

钢铁、煤炭、汽车及配件行业的供给在不断增加，说明未来产能较大；同时，但行业需求较低，现实的产能将会使得产业成为一个过剩的行业，这种行业具有典型的过剩型特征。

图15：

钢铁、煤炭、汽车及配件行业资本性支出情况

图16：

钢铁、煤炭、汽车及配件行业盈利情况

3、反转型行业分析

农业、医药、通信、元器件和石油行业资本性支出占折旧比例，从1998年的357%、280%、292%、256%、179%下降到2006年的252%、170%、86%、136%、99.3%，资本性支出逐步下降，到2006年资本支出处于历史低位；与此同时，营业利润占销售收入从1998年的11%、6.3%、6.2%、13.9%、9.1%下降到2006年的1.8%、3.6%、5.1%、-1%、-5.8%,行业经营状况与盈利能力在下降甚至恶化，行业需求不断减少。

目前农业、医药、通信、元器件和石油行业正在处于供应下降、需求减少的低利润时期。

供应的大幅下降最终反过来会改变供应局面，导致产品供不应求，企业盈利状况将再次回升，因此，行业属于反转型行业，但目尚没有看到盈利改善的迹象。

农业、医药、通信、元器件和石油行业的供给在不断减少，说明未来产能会不断缩小；同时，行业需求也比较少，说明这些行业正经历较为长时间的低利润，存在变化的可能，这种行业具有典型的反转型特征，但是真正的变化还必须需要相应的催化剂。

图17：

农业、医药、通信、元器件和石油行业资本性支出情况

图18：

农业、医药、通信、元器件和石油行业盈利情况

4、价值型行业分析

食品、商业、有色行业资本性支出占折旧比例，从1998年的487%、536%、424%下降到2006年的179%、222%、222%，食品、商业、有色行业资本性支出在逐步下降，产品供应在减少。

在这个变化过程中，三个行业的经营状况良好，盈利能力保持较高水平。

商业、有色行业营业利润占销售收入比到由3.3%、8.2%上升到2006年3.9%和14.8%。

食品行业这一指标从15.5%下降到8.8%，但基本保持维持在较高水平。

三行业经营状况与盈利能力指标表明行业需求继续上升。

下降的资本性支出意味着产品供应的下降，而上升的盈利能力表明产品需求旺盛，行业处于供不应求的价值型阶段。

食品、商业、有色行业的供给在不断减少，说明未来产能和供给会不断缩小；同时，行业需求也比较旺盛，这些行业将逐渐显现出相应的投资价值，行业具有典型的价值型特征。

图19：

食品、商业、有色行业资本性支出情况

图20：

食品、商业、有色行业盈利情况

三、基于产业链信号的行业配置分析

1、房地产和建材产业链分析

从产业链上分析,下游产业的产能扩张必然导致对上游产业的需求增加。

如果行业自身供应在下降,而下游产业需求又在上升,这是产业链上的价值型行业。

1999年房地产资本性支出占折旧比是200%，处于历史低位，此后上升到2006年400%，房地产行业资本性支出大幅上升。

与此同时房地产行业营业利润占销售收入从1998的6%上升到2006年的14%左右，经营状况良好，盈利能力不断增强。

房地产行业保持快速发展，从而对建材产生旺盛的需求。

然而，建材行业作为房地产行业的上游产业，其资本性支出占折旧比从2003年的400%下降到2006年的250%，资本性支出大幅下降，产品供应减少。

下游行业的旺盛需求和本行业下降的供应将导致本行业经营状况的改善，盈利能力的提高。

2005、2006年建材行业营业利润占销售收入比有所上升，这表明建材需求开始回升。

下降的资本性支出意味着产品供应的下降，下游产业的旺盛需求以及开始出现的上升盈利能力表明产建材行业处于供不应求的价值型阶段。

图21：

建材、房地产行业资本性支出情况

图22：

建材、房地产行业经营状况与盈利能力

2、元器件和计算机硬件产业链分析

1998年到2006年，计算机硬件和元器件行业资本性支出折旧比从504%和256%下降到312%和136%；与此同时，衡量经营与盈利能力的营业利润销售收入比从10%和13.9%下降到1.5%和-1.0%,效益明显下降。

两行业供应和效益同时在下降，从产业链角度无法形成明确结论。

图23：

元器件、计算机硬件行业资本性支出情况

图24：

元器件、计算机硬件行业经营状况与盈利能力

3、石油、石化、化工和化纤产业链分析

2000年到2006年，化工行业资本性支出销售收入比从11.9%上升到14.6%，资本性支出的增加意味着产能的增长。

而石油和石化工业资本性支出销售收入比从2000年的4.5%、13%下降到2006年的0.8%和7.2%。

衡量经营与盈利能力的营业利润销售收入比指标表明化工行业不仅产能扩张，效益也较好，下游行业的良好发展对上游石油和石化行业的形成旺盛的需求。

图25：

石油、石化、化工和化纤行业资本性支出情况

图26：

石油、石化、化工和化纤行业经营状况与盈利能力

4、煤炭、电力和钢铁产业链分析

1998年煤炭、电力和钢铁行业资本性支出折旧比从183%、226%、189%上升到2006年的334%、287%、224%，而衡量经营与盈利的指标营业利润销售收入比却从19%、23%、8.3%变为2006年的16.7%、14.1%、8.4%，钢铁基本不变，煤炭和电力大幅下降。

上中下游产业煤炭、电力和钢铁的产能同时在扩张，经营和盈利能力却在下降，从产业链上难以得出明确结论。

图27：

煤炭、电力、钢铁行业资本性支出情况

图28：

煤炭、电力、钢铁行业经营状况与盈利能力

四、行业配置结论

以上是基于自身经营信号和基于产业链信号的行业配置分析思路。

从这两个思路，我们推荐以下存在较好投资机会的行业：

1、价值型行业：

食品、商业和有色行业。

2、成长型行业：

房地产和机械行业。

3、反转型行业：

医药。

4、下游产业扩张导致需求增加的上游行业：

建材、石油和石化。