农夫山泉深度经营分析报告.docx

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农夫山泉深度经营分析报告

2020年12月

27

1.中国包装饮用水及饮料的龙头企业

1.1公司简介

包装水业务起家，市占率连续八年位列第一。

公司成立于1996年，秉承“天然、健康”的产品理念，已在中国布局了十大稀缺的优质水源地，所有包装饮用水全部源自天然水源，含有天然的矿物元素，通过“农夫山泉有点甜”、“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”等一系列耳熟能详的广告语实现消费者对品牌的强烈认知。

据Frost&Sullivan，2012-2019年，公司已连续八年保持中国包装饮用水市占率第一的位置；按2019年零售额计算，农夫山泉是排名第二名企业的1.5倍之多。

多元化的产品矩阵，双引擎的发展格局。

除包装饮用水外，公司不断推陈出新，继2003年推出果汁产品农夫果园后，又相继推出了功能饮料、即饮茶、咖啡等品类，形成多元化的产品矩阵，建立起包装饮用水和饮料的双引擎发展格局，既增强了公司的市场竞争力，也降低了单一品类业绩波动的风险。

以2019年零售额计，公司

在茶饮料、功能饮料及果汁饮料的市场份额均居中国市场前三位，来自于饮料产品的收益占到公司总收入的40%左右，两大业务已呈现出并驾齐驱、均衡发展的态势。

表1：

公司主要产品

资料来源：

公司招股书、市场研究部

1.2发展历程

1997年农夫山泉问世，1998年市占率位居前三。

农夫山泉的前身为1996年成立的新安江养生堂饮用水有限公司，1997年更名为浙江千岛湖养生堂饮用水有限公司，并推出以浙江千岛湖为水源的第一款农夫山泉包装饮用水产品，通“过农夫山泉有点甜”的差异化口号，水源地建厂、水源地灌装的产品优势，以及铺天盖地的广告宣传，迅速杀入中国包装饮用水市场。

1998年，农夫山泉的市场占有率上升为全国第三，基本形成与娃哈哈、乐百氏三足鼎立的局面。

2000年宣布全部生产天然水。

农夫山泉始终以“天然、健康”为产品理念，2000年，公司公布了一项“经过实验证明，纯净水对健康并无益处”的实验报告，并宣布不再生产纯净水，转而全部生产“天然饮用水”，虽然此举成为行业“公敌”，引起巨大的社会舆论，却在消费者心目中建立了“大自然的搬运工”，农夫山泉就是“天然水”的深刻认知，奠定了农夫山泉在水市场高档、高质的品牌形象。

2001年改制，2012年瓶装水问鼎全国第一。

2001年公司改制成为股份有限公司并正式更名为农夫山泉股份有限公司。

除了运用差异化的营销策略，公司通过对体育赛事的赞助、中国航天事业的支持、积极开展公益事业等一系列活动不断传播公司的品牌形象，品牌美誉度和忠诚度不断提高。

期间，公司亦不断完善水源布局，先后建立吉林长白山、湖北丹江口、广东万绿湖、新疆玛纳斯、四川峨眉山、陕西太白山水源基地。

2012年，公司瓶装水成功问鼎全国第一，从此以后长居榜首。

扩充边界，实现双轮驱动。

2003年，公司推出首款果汁饮料产品农夫果园，正式进军除包装饮用水外的其他软饮类别，随后又相继推出了功能饮料、即饮茶、咖啡等品类，均围绕“天然、健康”的产品理念。

公司具备前瞻性眼光的产品布局，使饮料业务在消费者对“天然、健康”产品极为关注的当下，获得快速成长，茶饮料、功能饮料及果汁饮料的市场份额均居中国市场前三位，公司实现双轮驱动的发展格局。

上市前剥离多个非主营相关业务，2020年9月正式挂牌港交所。

公司于2018年着手开展数项业务重组工作，其中包括剥离与主营业务无密切关系的四项业务，包括出售水果果粉的生产及销售、食堂供应、闲置土地及房产、林产品收购及初加工业务。

同时，收购母公司养生堂的自贩机业务及悉数收购所有非全资附属公司的少数股东权益。

2020年9月8日，公司正式在港交所主板上市，代码（9633.HK）。

图1：

公司发展历程

资料来源：

公司招股书、公司官网、市场研究部

1.3公司股权结构集中

公司创始人钟睒睒先生持股84.41%。

公司的最大股东为创始人钟睒睒先生，直接及间接持有上市公司84.41%的股权，5位钟先生的联系人合计持股6.22%，公司董事兼核心的关联人士持股0.53%，57位个人股东（主要是农夫山泉、养生堂的现任及前任员工）合计持股5.37%。

另外，公司引入5名基石投资者，分别为富达基金

（香港）、Coatue、GIC、国调基金及诚通中信农业基金、欧力士亚洲合计持有1.03%的股权。

其余为公众持股。

图2：

公司股权结构

资料来源：

Wind、市场研究部

1.4盈利高于行业平均，疫情下包装饮用水凸显消费刚性

收入增速高于行业平均，包装水是主要收入来源。

2018/2019年，公司收入分别为

204.75/240.21亿元人民币，增速分别为17.1%/17.3%，高于同期中国软饮料行业

5.0%/6.6%的增速及全球软饮料行业2.7%/3.4%的增速。

从收入构成来看，包装饮用水产品是公司主要的收入来源，2019年占公司总营业收入的59.7%。

利润CAGR达27.1%，盈利能力排名居前。

2017-2019年，公司归母净利润CAGR为21%，如扣除捐款、上市开支、以权益结算股份奖励等一次性开支，公司经调整的年内溢利CAGR达到27.1%。

此外，公司亦是中国软饮料行业盈利能力最强的企

业之一，2017-2019年，净利润率分别为19.4%/17.6%/20.6%,高于同期中国软饮料行业6.9%/7.1%/9.6%的平均盈利水平及全球软饮料行业3.9%/7.6%/8.5%的平均盈利水平。

疫情下包装饮用水呈现消费刚性，饮料业务受冲击较大。

上半年虽然受到新冠疫情影响，公司包装饮用水业务依然实现+0.7%的同比增长，呈现出必选消费品的消费刚性；其中，人们居家防疫提振适用于家庭消费的中大规格包装饮用水产品，收益较去年同期+26.2%。

饮料产品因消费者外出活动受到限制，2020H1茶饮料/功能饮料/果汁饮料收入分别较去年同期-10.7%/-36.4%/-9.7%。

其他产品则受新品驱动，收入同比+210.3%。

最终，2020H1公司实现营业收入115.45亿元，同比-6.2%；归母净利润同比-0.4%至28.65亿元。

图3：

公司收入及增速 图4：

公司收入结构

资料来源：

公司招股书、市场研究部 资料来源：

公司招股书、市场研究部

图5：

公司归母净利润及增速 图6：

公司净利润率排名居前

资料来源：

公司招股书、市场研究部 资料来源：

公司招股书、市场研究部

2.行业分析

2.1软饮料行业：

健康化、去糖化、高端化是核心消费趋势

行业市场规模温和增长，复合年增速为5.9%。

中国是全球最大的软饮料市场之一，据Frost&Sullivan，按零售额计算，2014-2019年，中国软饮料市场规模的复合年增长率为5.9%至9,914亿元。

伴随国民经济持续稳定增长、居民消费水平的不断提升以及消费结构的升级，预期中国软饮料市场将继续保持5.9%的年复合增速，2024年市场规模将达到13,230亿元。

图7：

中国软饮料市场规模及增速

资料来源：

公司招股书、Frost&Sullivan、市场研究部

包装饮用水为最大品类，咖啡、功能饮料、包装饮用水增速居前。

Fr据ost&Sullivan，按销售额计算，2019年包装饮用水的市场规模为2,017亿元，是软饮料中最大的品类，占整个软饮料市场规模的20.3%；按照市场规模由大到小，其后分别为蛋白饮料、果汁饮料、功能饮料、固体饮料、碳酸饮料、茶饮料、植物饮料、风味饮料和咖啡饮料。

从增速来看，2014-2019年，咖啡饮料、功能饮料、包装饮用水的复合

年增长率分别为29%/14%/11%，为增速排名前三的品类，而这一趋势预期将会持续。

图8：

各细分品类市场规模占比及增速

资料来源：

公司招股书、Frost&Sullivan、市场研究部

行业集中度相对较低，农夫山泉位居第三。

从竞争格局来看，软饮料参与者众多，行业竞争激烈，2019年前四大参与者的市场份额合计为34.6%，市场集中度相对较低。

从趋势上看，康师傅和可口可乐虽然一直稳居前两大软饮制造商地位，但份额呈现下降趋势；包装饮用水行业因市场规模大、增速快，以其为主业的农夫山泉、华润怡宝、景田百岁山市占率获得稳步提升。

图9：

中国软饮料行业市场竞争格局变化趋势（按销量计）

资料来源：

Euromonitor、市场研究部

2.2包装饮用水行业：

量价齐升驱动行业持续扩容

2.2.1包装饮用水行业量价齐升，天然水和天然矿泉水增速最快

伴随经济发展、城镇化率提升、以及消费者对健康生活方式的愈发关注，我国包装饮用水行业实现快速发展。

据Frost&Sullivan，2019年中国包装饮用水市场规模为人民币2,017亿元，2014-2019年的复合年增速为11.0%，与Euromonitor1,999亿元的零售规模，10.1%的复合年增长率差距不大。

拆分量价来看，过去十年，消费量和ASP的复合年增长率分别为10.4%/3.1%，实现量价齐升，当中消费量对行业市场规模快速提升的驱动力更强。

图10：

包装饮用水零售额过去十年CAGR为13.8% 图11：

消费量是拉动市场规模增长的主要驱动力

资料来源：

Euromonitor、市场研究部 资料来源：

Euromonitor、市场研究部

饮用纯净水市场规模最大，天然水和天然矿泉水增速最快。

据Frost&Sullivan，包装饮用水可以分为天然水、天然矿泉水、饮用纯净水和其他饮用水四个子类别，当前，饮用纯净水为目前市场规模最大的子品类，占整体包装饮用水零售额5的9.1%。

伴随中国消费者健康意识的增强及消费能力的提升，天然水和天然矿泉水成为近年增长最快的品类，2014-2019年，复合年增长率分别为29.1%/19.0%，远高于行业整体11%的复合年增速。

表2：

包装饮用水的四个子类别

资料来源：

公司招股书、GB10789-2015《饮料通则》，GB8537-2018《食品安全国家标准饮用天然矿泉水》

、市场研究部

图12：

饮用纯净水市场规模最大，天然水、天然矿泉水增速最快（2019年）

资料来源：

公司招股书、Frost&Sullivan、市场研究部

2.2.2未来包装饮用水行业在消费量和价格上均有继续提升的动力和空间

首先，我国瓶装水的渗透率和人均消费量较低。

据中国居民膳食指南，除从食物和体内代谢过程中获得的水，其余约1500ml的水必须以饮用水和其他饮品补充，才能保证人体内的水平衡。

我们简单以公式包装饮用水消费量/（人均水分摄入量*人

口）来计算包装饮用水的渗透率。

2019年，中国包装饮用水消费量约为473.82亿升，在我国的渗透率约为6.2%（日本由于自来水已达到直饮标准，且茶饮料为日本居民摄入水的重要来源，故渗透率与我国相近）。

较低的渗透率也折射出我国包装

饮用水的人均消费量要显著低于其他国家，2019年，我国包装饮用水的人均消费量仅为34升。

渗透率和人均消费量较低的原因与各国家的饮食文化、经济发达程度、当地水质、消费习惯等不无关系。

考虑到目前我国自来水远未达到直饮标准，伴随国内人均收入的提升、健康观念的增强、旅游等消费场景增加、以及细分功能水的贡献，对标其他可比国家和地区，我国包装饮用水的渗透率和人均消费量仍有较大提升空间。

图13：

中国包装饮用水渗透率显著低于其他国家 图14：

2019年各国人均瓶装水消费量（升/人）

资料来源：

Euromonitor、世界银行、市场研究部 资料来源：

Euromonitor、市场研究部注：

我们假设各国每日饮水+饮料的摄入量均为1500ml，各国可能因饮食文

化、膳食结构差异等有所不同，因此计算结果会存在一定误差

其次，我国瓶装水人均消费价格亦处于较低水平。

2019年，中国瓶装水人均消费价格约0.6美元/升，亦低于世界平均水平。

预期我国在消费升级背景下，消费者对健康、品质、个性化需求不断升温、以及对优质水源更为清晰的认知和关注，将提升对中高端包装水的消费需求；此外，厂商也不断推出功能水、特定人群用水、气泡水等高单价产品赋予包装饮用水更多附加值以满足消费者的不同喜好和消费需求。

消费结构的优化和升级将驱动瓶装水均价获得持续提升。

图15：

2019年各国瓶装水人均消费价格（美元/升）

资料来源：

Euromonitor、市场研究部

表3：

我国包装饮用水向高端化、细分化发展

资料来源：

市场研究部

据Frost&Sullivan，预期2019-2024年，包装饮用水市场规模的复合年增长率将继续保持10.8%的双位数增长至3,371亿元，其中，中高端的天然水、天然矿泉水的复合年增速将分别为15.2%/14.1%，继续领跑行业。

图16：

2024年包装饮用水及各细分市场规模/增速

资料来源：

公司招股书、Frost&Sullivan、市场研究部

2.2.3包装饮用水行业集中度较高，农夫山泉连续八年位居第一

据Frost&Sullivan，农夫山泉在中国已连续八年保持市占率第一的位置，且领先优势较为明显，以2019年零售额计算，农夫山泉是第二名企业的1.5倍之多，前五名的市场参与者合计占到56.2%的市场份额，竞争格局较为集中。

如以销售量计算，据Euromonitor，2019年农夫山泉市占率为12%，亦稳居领先地位；从趋势上看，2014年后，定位中高端产品线和价格带的农夫山泉、怡宝、景田百岁山市占率稳步提升，而产品线偏低端的康师傅、娃哈哈、冰露市占率不断萎缩，消费升级趋势明显，中高档产品和天然矿泉水已被越来越多的消费者认可和选择。

图17：

2019年包装饮用水行业竞争格局（以销售额计）图18：

包装饮用水行业竞争格局（以销售量计）

资料来源：

公司招股书、Frost&Sullivan、市场研究部 资料来源：

Euromonitor、市场研究部

参考其他主要发达国家，市场集中度有望进一步提升。

目前，我国的包装饮用水行业CR3/CR5分别为27.9%/36.5%，排名首位的农夫山泉市占率仅为12.0%，参考其他主要发达国家，我国市场集中度有望进一步提升。

图19：

各主要国家包装饮用水行业竞争格局（以销售量计）

资料来源：

Euromonitor、市场研究部

2.3饮料行业：

产品迭代快、周期短，健康化是行业大势

2.3.1行业量平价增，考验产商的综合竞争力

据Euromonitor数据，除去包装饮用水，2005-2011年其他饮料品类的复合年增长率为14.1%，其中，消费量和价格的复合年增速分别为11.2%/2.7%，消费量是行业快速增长的主要驱动力。

自2011年后，市场规模增速逐步放缓，行业进入存量竞争期。

2011-2019年，行业市场规模的复合年增速跌落至4.6%，而消费量的贡献仅为1.1%，价格的复合年增速上升至3.5%，价格提升已成行业扩容的主旋律。

图20：

饮料行业（除包装饮用水）销售额及增速 图21：

行业进入存量竞争，价格驱动行业继续扩容

资料来源：

Euromonitor、市场研究部 资料来源：

Euromonitor、市场研究部

产品、渠道、营销多管齐下，方可杀出重围。

不同于包装饮用水，消费者以满足解渴需求为主要目的，其他软饮品类则面临更为复杂的经营环境。

年轻人作为饮料行业的主力消费群体，其多变、尝鲜、跟风等消费特性，需要产商能够紧跟消费趋势，不断推出多元化、差异化、年轻化、潮流化的产品以满足消费者喜好。

产品迭代加快、更新周期变短已成为近年饮料行业的发展规律。

此外，产商也需要在渠道布局和产品营销上能够迎合主流群体的购买场景和偏好，多管齐下才能在激烈的市场竞争中占据一席之地。

2.3.2健康化、去糖化、高端化为饮料消费的核心趋势

从过往年间软饮料消费结构的变化趋势可以看到，早年间市场规模位居细分市场首位的碳酸饮料逐步让位，占比不断降低，主要因市场上充斥着碳酸饮料对健康不利影响的言论，伴随消费者收入水平的提升和健康意识提高，选择碳酸饮品的意愿降低，更多的消费者倾向于选择天然、健康、无糖、无添加饮料产品，以包装饮用水为代表的健康饮品占比显著提升；无糖茶、中高浓度/纯果汁增长迅猛，成为各自细分市场增长的主要驱动力；另外，健康化、快节奏的生活方式也驱动功能饮料成为市场规模增速排名前三的细分品类。

预期健康化、去糖化、高端化在长时间内都将是饮料消费的核心趋势，无糖茶未来五年的复合年增速为22.9%，远高于茶饮料行业3.5%的复合年增速；同期，中高浓度/纯果汁复合年增速将分别为6.6%/9.8%，亦高于果汁行业整体。

图22：

2012年包装饮用水市场规模超过碳酸饮料 图23：

近五年无糖茶复合年增长率达32.6%

资料来源：

Euromonitor、市场研究部 资料来源：

公司招股书、Frost&Sullivan、市场研究部

图24：

近五年纯果汁复合年增长率达12.9% 图25：

近五年功能饮料复合年增长率达14%

资料来源：

公司招股书、Frost&Sullivan、市场研究部 资料来源：

公司招股书、Frost&Sullivan、市场研究部

2.3.3茶饮和功能饮料集中度较高，果汁饮品集中度较低

从各细分市场的集中度来看，目前，中国茶饮料市场的格局相对集中C，R5市场份额合计86.5%，其中康师傅和统一即占据66.8%的市场份额，领先优势明显，行业竞争格局稳定。

果汁饮料市场的集中度较低，CR5合计约占25.1%的市场份额，行业竞争激烈，存在较大的发展空间。

功能饮料的市场格局较为集中，CR5市场份额为63.5%，其中排名第一的红牛零售额远超其他品牌，而其余四家差距并不明显，各公司将在产品差异化、营销精益化等方面展开激烈竞争。

图26：

茶饮、果汁饮、功能饮料市场集中度

资料来源：

公司招股书、Frost&Sullivan、市场研究部

3.公司亮点

3.1十大优质水源地筑壁垒

坐拥十大优质水源地。

水源地直接决定包装饮用水的品质，秉承“天然、健康”的产品理念，农夫山泉确保「每一滴农夫山泉都有它的源头」，所生产的包装饮用水全部源自优质天然水源，含有天然的矿物元素。

自1996年成立至今，公司已实现对中国十大优质水源地的战略布局。

因天然水源地的稀缺性、获取许可证耗时长且难度越来越大，公司在水源地数量及布局上已占据优势；而较大的前期投入以及较长的建设周期也提高了行业的进入门槛。

与国内主要竞争对手相比，农夫山泉的水源地数量与区域分布优势十分明显。

图27：

农夫山泉坐拥十大优质水源地

资料来源：

公司招股书、市场研究部

图28：

水源地确定流程

资料来源：

公司招股书、市场研究部

表4：

各包装饮用水公司水源地

资料来源：

公司招股书、公司官网、市场研究部

表5：

较大的前期投入和较长的建设周期提高行业进入门槛

资料来源：

农夫山泉招股书、公司官网、公司公告、市场研究部

生产基地依水源地而建，提高效率、保障利润水平。

截至2020年5月31日，公司围绕十大优质水源地拥有12个生产基地，总计144条包装饮用水及饮料生产线、7条鲜果榨汁线及3条鲜果生产线。

因业内存在“500公里运输半径”的经验定律，即包装水终端市场离水源地的距离不宜过长，否则利润将会被物流、销售等费用消耗殆尽。

而农夫山泉分布于全国不同区域的水源地及生产基地不仅能够覆盖全国的市场供应，并能有效缩短运输半径，利于对物流时间和成本的控制，提升供应网络运营效率，保障利润水平。

优质水源取水量充沛、产能充裕，可保障产品品质及稳定供应。

公司目前实际取水量仅为获批允许取水量的38.3%，短期内不存在取水量不足的问题。

从产能利用率来看，由于销售规模的扩大、产能的增加，以及出于物流配送成本等因素考虑而对各生产基地产能规划进行适当调整，公司产能利用率存在一定波动2。

017-2019年，公司包装饮用水产能利用率分别为46%/49%/51%，我们分析公司目前实际取水量和产能利用率不高多是出于快速抢占稀缺优质水源地的战略性考虑，预期伴随销售规模的逐步扩大，产能利用率将获得持续提升，盈利能力还有进一步优化的空间。

图29：

公司取水量充沛（2019年数据） 图30：

各生产基地生产线使用率

资料来源：

公司招股书、市场研究部 资料来源：

公司招股书、市场研究部

3.2差异化品牌营销，树立强大品牌力

善用差异化营销占领消费者心智。

农夫山泉的营销方式一直以来为人称道，不论是耳熟能详的广告语“农夫山泉有点甜”、“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”、“什么样的水源、孕育什么样的生命”、“好水，才能煮好饭”，还是《最后一公里》、《太白山生命线》、《一百二十里》、《一天的假期》等微电影，公司将“天然、健康”的产品理念融于所有的广告宣传当中，不断向消费者传“达天然”的品牌理念；尤其在早年与纯净水的纷争当中，公司的差异化营销使其在同质化的饮用水市场脱颖而出，在消费者心目中建立了“大自然的搬运工”，农夫山泉就是“天然水”的深刻认知，奠定了农夫山泉在水市场高档、高质的品牌形象。

图31：

农夫山泉善用差异化营销，不断向市场传达“天然、健康”的产品理念

资料来源：

公司官网、市场研究部

不断尝试让品牌更年轻的营销操作，吸引年轻消费群体。

为吸引新生代消费群体，公司亦善于运用新兴的营销方式。

邀请潮流明星BigBang、吴亦凡代言“茶π”；力量帝维他命水冠名综艺《中国有嘻哈》、《偶像练习生》；与网易云音乐“合乐作瓶”；2018年故宫文化大兴，公司推出“故宫瓶”联名活动等，在这些营销创意的加持下，农夫山泉一时间成为年轻人热议的话题，也拥有了潮流时尚的内涵。

图32：

农夫山泉亦善于运用新兴营销方式，拉近与新生代消费群体距离，获得知名度

资料来源：

公司官网、公司官方微博、市场研究部

品牌力排名首位，投入产出比优于同业竞争者。

公司的差异化