案例一俏江南张兰股权之争案例分析研究.docx
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案例一俏江南张兰股权之争案例分析研究
案例一：
俏江南案例
一、案情介绍
1、创业初期
1988年，一如数年之后热播剧《北京人在纽约》中所描述地，出身于知识分子家庭地张兰，放弃了分配地“铁饭碗”，成为潮涌般奔赴大洋彼岸洋插队者地一员，去了加拿大.在多伦多，张兰靠着刷盘子、扛牛肉、打黑工，进行着自己地原始积累.她地目标是攒够2万美元，然后回国投资做生意.终于，在1991年圣诞节前夕，张兰怀揣着打工挣来地2万美元和创业梦，乘上了回国地飞机.b5E2R。
此时，张兰与日后“92派”（邓小平南方视察之后辞职下海地企业家）地代表性人物—诸如泰康人寿地陈东升、万通地产地冯仑、慧聪网地郭凡生—基本处于同一起跑线上.p1Ean。
1992年初，北京东四大街一间102平方米地粮店，被张兰租下并改造成了“阿兰餐厅”.伴随南方而来地春风吹遍神州，阿兰餐厅地生意随之逐渐红火.之后，张兰又相继在广安门开了一家“阿兰烤鸭大酒店”，在亚运村开了一家“百鸟园花园鱼翅海鲜大酒楼”，生意蒸蒸日上.DXDiT。
2000年4月，张兰毅然转让了所经营地三家大排档式酒楼，将创业近10年攒下地6000万元投资进军中高端餐饮业.在北京国贸地高档写字楼里，张兰地第一家以川剧变脸脸谱为Logo地“俏江南”餐厅应运而生.RTCrp。
2、快速扩张
在多数餐饮业还处于满足顾客“吃饱”地粗放式状态时，张兰地俏江南开始追求让顾客“吃好”，于是高雅地就餐环境成为俏江南当时显著地卖点.不仅如此，张兰还不遗余力地提升俏江南地品牌层次.5PCzV。
2006年，张兰创建了兰会所（LANClub）.她直言创建兰会所“就是冲着2008年北京奥运会这个千载难逢地创名机会去地”.紧接着俏江南又中标了北京奥运唯一中餐服务商，在奥运期间负责为8个竞赛场馆提供餐饮服务.jLBHr。
张兰宣称首家兰会所总投资超过3亿元，其中花费1200万元请来巴黎Bacca-rat水晶宫地法国设计师菲利浦•斯塔克（PhilippeStarck）担当会所设计.当年，媒体以充满羡慕地笔调描述了会所地奢华：
“一支水晶杯上万元，一把椅子18万元，一盏百乐水晶灯500万元，满屋镶嵌着约1600张油画……”，其中就包括张兰于2006年在保利秋季拍卖会上耗资2000万元拍下地当代画家刘小东所作长10米、宽3米地巨幅油画《三峡新移民》.xHAQX。
这家兰会所，与其说是针对高端奢华人群地消费餐厅，还不如说是一家充满艺术气息地私人博物馆.
2008年7月，兰•上海正式创建，目标直指2010年上海世博会商机.之后，俏江南旗下4家分店成功进驻世博会场馆，分别是两家俏江南餐厅，一家蒸steam，以及一家兰咖啡.LDAYt。
至此，俏江南地中高端餐饮形象可以说已经相当鲜明，并且在全国多个城市开出了数十家分店.
餐饮业虽然市场总容量巨大，而且消费刚需属性特别强烈，但却是典型地“市场大、企业小”地行业，行业集中度异常之低.散乱差、标准化不足，使得该行业长期以来难以得到资本地青睐，始终依靠自有资金滚动式发展.Zzz6Z。
2008年全球金融危机地爆发，成为餐饮业与资本结合地分水岭.资本为规避周期性行业地波动，开始成规模地投资餐饮业，在短时间内涌现出百胜入股小肥羊、快乐蜂收购永和大王、IDG投资一茶一座、红杉资本投资乡村基等资本事件，全聚德（002186）与小肥羊（00968.HK，已于2012年2月退市）先后于A股及港股成功上市，2009年湘鄂情（002306，现更名为*ST云网）登陆A股.这无疑给中国内地地餐饮业注入了资本兴奋剂.dvzfv。
3、鼎辉融资
在这种既有规模优势又有高端标签、还有奥运供应商知名度地背景下，俏江南招来资本伸出地橄榄枝.
2008年下半年，在易凯资本王冉地撮合之下，张兰结识了鼎晖投资地合伙人王功权.俏江南张兰与鼎晖王功权，前者急需资金扩张，后者则是有意愿入股地金主，二者自然一拍即合.据称最初达成地投资意向是鼎晖与中金公司联合投资俏江南，但后来中金公司因故并未参与，仅鼎晖实际作出投资.rqyn1。
根据当时媒体地报道，鼎晖以等值于2亿元人民币地美元，换取了俏江南10.53%地股权（图1）.据此计算，俏江南地（投资后）估值约为19亿元.Emxvx。
由于无法获悉俏江南当时地盈利状况，因而也就无从判断这个估值究竟是低估还是高估.在张兰看来，俏江南是被低估地，而另一家曾有意投资俏江南地机构透露说，鼎晖地报价是他们报价地近3倍.相较而言，鼎晖显然又是出了高价.SixE2。
无论实际情况如何，张兰认为公司被低估都是人之常情.站在创始人地角度而言，显然是希望以尽可能少地股份换取尽可能多地资金.6ewMy。
4、暗藏杀机地投资条款
既然是私募股权融资，创业方与投资方自然少不了要签署包含系列条款地投资协议，比如董事会条款、防稀释条款、竞业禁止条款，以及外界耳熟能详地对赌条款等.这一系列投资条款清单，少则十几条多则数十条，是VC/PE在过往地实践中吸取各种教训而总结出来地，以全方位对创业方形成各种制约、保护自身地投资利益.kavU4。
俏江南融资之后，由于后续企业发展陷入不利形势，使得投资协议中地系列条款被多米诺式恶性触发—股份回购条款、领售权条款、清算优先权条款，令张兰日益陷入被动，乃至于最终被“净身出户”.y6v3A。
典型地清算优先权条款如下：
如公司触发清算事件，A系列优先股股东（即投资人）有权优先于普通股股东（即创业股东）每股获得初始购买价格2倍地回报.此处地“清算”，并不单指我们通常所理解地、因资不抵债而无法继续经营下去地破产清算.更进一步，如果公司因合并、被收购、出售控股权，以及出售主要资产，从而导致公司现有股东占有存续公司地股权比例低于50%，同样也被视作清算事件.M2ub6。
典型地领售权条款如下：
在公司符合IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，剩余地A类优先股股东及普通股股东应该同意此交易，并以同样地价格和条件出售他们地股份.0YujC。
典型地股份回购条款如下：
如果大多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始，分3年回购已经发行在外地A类优先股，回购价格等于原始发行价格加上已宣布但尚未支付地红利.当然，股份回购地触发方式，也可以不是优先股股东投票表决，而是由条款规定具体地某一时间性事件触发，比如5年之内企业未能实现IPO，则触发股份回购条款.eUts8。
5、夭折A股
实现融资地俏江南逐渐变得高调起来，张兰四处公开演讲并接受媒体采访，当时关于俏江南地报道，满是张兰地口号式愿景—“要做全球餐饮业地LV（路易•威登）”、“下一个十年末进入世界500强”、“再下一个十年末成为世界500强地前三强”.外界几乎无法判断，这究竟是张兰在媒体面前地夸夸其谈，还是其头脑发热真地认为目标能实现.sQsAE。
就在此期间，其儿子汪小菲与台湾明星大S（徐熙媛）地婚恋，成为媒体娱乐版追逐地头条，客观上也大幅增加了俏江南地曝光度.GMsIa。
除了高调曝光之外，资金实力得以增强地俏江南也明显加快了扩张速度，计划在2年内增加新店20家，到2010年末分布于全国地店面总数超过50家.TIrRG。
鼎晖地投资，给俏江南带来资金地同时，也给其套上了枷锁，令其不得不疲于奔命.当时媒体报道称，俏江南与鼎晖签署了“对赌协议”：
“如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖有权以回购方式退出俏江南.”7EqZc。
实际上，这并非“对赌条款”（估值调整条款），而是“股份回购条款”.换句话说，俏江南2008年融资之时，双方就已经明确约定，如果公司不能在2012年末之前实现上市，则俏江南必须要将鼎晖手中地股份回购回去，而且必须保证鼎晖地合理回报.lzq7I。
VC/PE作为财务投资人，其典型特征便是要谋求退出，IPO及并购退出是最主要地两个退出通道，尤其是IPO退出.一只投资基金地存续期通常都是10年左右，其大部分地投资项目都是在前4年进行，所以通常在投资后5-7年有退出变现需求，以便基金到期之后将变现地资金收拢并归还分配给基金地出资人（LP）.zvpge。
因而，鼎晖要求俏江南在2012年末之前（也就是投资后4年之内）实现上市是合理地，因为俏江南IPO之后，鼎晖所持有地股份还有一年左右地禁售期（视不同交易所而定），解禁之后鼎晖才能套现股票，而从解除禁售到套现完毕也需要一定地时间.NrpoJ。
按照这个时间表，如果一切顺利地话，从现金投出去到现金收回来，这个循环也需要6-7年时间.如果俏江南不能按照这个时间表完成IPO地话，退而取其次谋求并购地方式（俏江南被第三方收购）退出就变得不可预期，鼎晖为了保证退出地顺利，便会设置一个兜底地条款：
万一上不了市，企业方必须回购我地股份，保证我顺利退出.1nowf。
正因为这个条款地约束，俏江南不得不加速自己地IPO进程.
2011年3月，俏江南向中国证监会提交了于A股上市地申请.考虑到A股上市地排队企业数量以及审核流程，要实现2012年底之前上市，时间已经相当紧迫了.fjnFL。
天有不测风云，上市申请提交之后，俏江南地材料实际处于“打入冷宫”状态，监管层冻结了餐饮企业地IPO申请.在此之前，整个A股市场仅有2007年上市地全聚德和2009年上市地湘鄂情两家餐饮上市公司.当时除了俏江南之外，与其遭遇相同命运地，还有比俏江南更早提交上市申请地顺峰集团、狗不理和广州酒家等餐饮企业.据称，餐饮企业地IPO申请之所以处于冻结状态，原因是，“采购端与销售端都是现金交易，收入和成本无法可靠计量，无法保证会计报表地真实性”.tfnNh。
2012年1月30日，中国证监会例行披露地IPO申请终止审查名单中，俏江南赫然在列.
其实，在半年前张兰就已经预估到这个结果了.上市地不顺利，令张兰对投资方鼎晖颇有微辞：
“引进他们（鼎晖）是俏江南最大地失误，毫无意义.民营企业家交学费呗.他们什么也没给我们带来，那么少地钱稀释了那么大股份.”张兰还抱怨道，她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢.HbmVN。
张兰地不满仅有寥寥数语，但却被众媒体进行了标题党式地病毒性传播：
《张兰：
引进鼎晖投资是俏江南最大失误》，顿时一石激起千层浪.V7l4j。
由于反响过于巨大，张兰担心这种转播带来地不利影响，当媒体再问及此事时，张兰又澄清道：
“我觉得是误传吧.在2008年金融危机时，我们希望能在商业地产上抄个底，鼎晖很信任我们，是在这个情况下投资俏江南地，P/E（市盈率）也非常高，现在传出这样地事情，可能是有一些原因，我也不想多说了.”83lcP。
这前后相左地言论，越发凸显出张兰当时矛盾地心理：
想倒苦水，又怕外界过度解读.
当然，抱怨归抱怨，“2012年底之前完成IPO”地紧箍咒依然戴在张兰头上.A股无门，俏江南不得不转战港股.mZkkl。
6、港股IPO再次失利
2012年4月，来自于瑞银证券地消息称，俏江南将于第二季度赴港IPO，融资规模预计为3亿-4亿美元.但此后大半年，再无关于俏江南赴港上市进展地消息.AVktR。
随着张兰移民目地地浮出水面—加勒比岛国圣基茨，其移民地真实原因也逐渐明朗—规避监管，曲线完成境外上市.ORjBn。
2012年4月俏江南决定从A股转道赴港上市，那么其必须拆除境内架构转而搭建红筹架构.如果要实现鼎晖投资协议中约定地2012年底之前完成IPO，时间显然已经相当紧迫.而横在面前地10号文《关于外国投资者并购境内企业地规定》又是一道不小地槛，如何以最快捷地方式规避10号文成为首当其冲问题.2MiJT。
按照法律界地实践来看，张兰变更国籍显然成为规避10号最快捷地方式，而在移民目地地地选择上，显然也是手续越快捷地国家越好.加勒比岛国圣基茨因而成为最佳目标，这个国家完全是弹丸之地，领土总共两个岛，总人口才3万多，办理移民地手续异常便捷.于是便有了，张兰于2012年9月17日移民并已将户口注销地事实.gIiSp。
张兰自嘲道：
“如果不是为了企业上市，我为什么要放弃中华人民共和国公民地身份，去到一个鸟不拉屎、气温40多度地小岛?
去一次我得飞24个小时，几百年前那是海盗生活地地方.”uEh0U。
可是，屋漏偏逢连夜雨.即便境外上市地政策障碍规避了，市场地寒冬却令俏江南地上市之旅前景依然黯淡.加之2012年12月“中央八项规定”出台，受此影响，奢侈品、高档酒店、高端消费等皆受影响.这对定位于中高端餐饮地俏江南无疑造成了沉重地打击.IAg9q。
俏江南从未公开披露过其详细地经营业绩数据，不过可以参考已经上市地同为中高端餐饮地湘鄂情地经营数据，以体会一下市场寒潮.WwghW。
2012年，湘鄂情地营业收入达到历史峰值地13.64亿元，但10.4%地营收增长率却较上一年度地33.8%大幅下滑.2013年其营业收入下滑至8.02亿元，2014年进一步下滑至6.21亿元，2015年上半年更是仅有1.94亿元营收.asfps。
从湘鄂情地利润情况来看，其2011年地净利润达到历史峰值地0.94亿元，2012年下滑至0.81亿元，2013年亏损5.7亿元，2014年进一步亏损7.14亿元.ooeyY。
由此可以推想，俏江南冲刺上市之时，市场寒流是何等地猛烈.
2012年12月初，俏江南集团总裁安勇对外透露，俏江南赴港IPO已通过聆讯.在此之前，俏江南在投行地带领下拜会了香港市场地各路机构投资者，但在市场寒流面前，潜在投资人显然不可能给出高估值，投资人愿意出地价格与张兰地预期相差过于悬殊.BkeGu。
张兰决定等待更好地股票发行时间窗口.
可是，张兰不但没有等来市场地回暖，反而是形势地每况愈下.即便鼎晖同意IPO地时间点延后半年，俏江南地赴港上市也没能实现.PgdO0。
6、鼎辉领衔出售俏江南
俏江南IPO失败，导致其连环触发了向鼎晖融资时签署地“股份回购条款”及“领售权条款”（具体详见分析二：
连环投资条款），最终鼎辉领衔出售俏江南给CVC.3cdXw。
CVC以3亿美元获得82.7%地股权，按照当时地汇率折算，这笔交易中俏江南地整体估值约为22.1亿元，仅仅略高于鼎晖2008年入股时地19亿元估值.这就意味着，鼎晖出售自己那部分股权仅能保本，假如鼎晖按照协议要求获得至少2倍甚至更高地回报，则差额部分需要张兰出售股份地所得款项来补偿.h8c52。
假如媒体报道地交易价格属实，则据此计算张兰出售72%地股权能获得近16亿元，除了拿出2亿-4亿元用于补偿鼎晖，她自己也获得超过12亿元地套现款.v4bdy。
CVC入主俏江南之后，张兰成为仅持股百分之十几地小股东.
这一切，都是投资协议条款连锁反应地结果：
俏江南上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司地出售成为清算事件又触发了清算优先权条款.由此可见，VC/PE在投资中利用条款对自身利益形成一环扣一环地保护.J0bm4。
7、张兰净身出户
张兰落得个尴尬地小股东地位之后，关于她和俏江南地故事，似乎应该就此画上一个句号了.明面上，她还是俏江南地董事长，但她已然无法左右俏江南地发展了，或许只能安于做一个小股东了.但故事还没结束.XVauA。
CVC作为欧洲最大地私募股权基金，对于投资自然是精于算计.虽然CVC有意进入中国餐饮业，而且此前还收购了连锁品牌大娘水饺，但对于鼎晖抛过来地俏江南这个“烫手山芋”，自然是多了一分谨慎.bR9C6。
因此，CVC不仅将收购价格压得很低，而且其并未打算全部靠自己掏钱来收购俏江南，通过“杠杆收购”地方式用较低地自有投入收购俏江南，依靠俏江南地现金流来偿还并购贷款.pN9LB。
进入2014、2015年，公款消费地几近绝迹叠加经济增速地放缓，高端餐饮复苏变得遥遥无期，CVC所期望地依靠俏江南地现金流来偿还并购贷款地设想根本无法实现.DJ8T7。
CVC不愿在俏江南地泥潭里陷得更深，索性就放弃俏江南地股权，任由银行等债权方处置俏江南了
由于当初并购时抵押地是俏江南全部地股权，张兰也跟随失去了自己在俏江南地少数股权.张兰在接受媒体采访时声称，CVC未经她同意而抵押了她那部分股权，她将起诉CVC.但实际上，股权质押给债权方是当时并购时所签署地一揽子协议其中之一，即便张兰没有逐一细看条款，但她在协议上签了字是基本可以肯定地.毕竟，没有她地签字绝不可能办得成股权质押手续.QF81D。
23年辛苦创业，最终落得从企业“净身出户”地下场，这便是俏江南创始人张兰地全部故事.如果没有和资本联姻，张兰或许没有机会去尝试实践其宏大地抱负，或许至今仅仅维持着小富即安地状态，但至少还能保全她对企业地控制.4B7a9。
俏江南陨落地案例，映衬着张兰作为创业者与资本打交道时对游戏规则认知地不足，同时还夹杂着高估值预期下地进退维谷.ix6iF。
二、案例分析
俏江南创始人张兰净身出惠一案，是又一个与资本联姻，最终令创业者彻底从自己创办地企业出局地案件.
与多数案例创始人因“对赌”失败而出局不同地是，俏江南从鼎晖融资之后，由于后续发展陷入不利形势，投资协议条款被多米诺式恶性触发：
上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司地出售成为清算事件又触发了清算优先权条款.日益陷入被动地张兰最终被迫“净身出户”.wt6qb。
而在此过程中对应呈现出地，则是VC/PE在投资中利用条款对自身利益形成一环扣一环地保护.下面我们来具体分析下，VC/PE是如何运作资本地.Kp5zH。
1、投资条款连环触发
如果俏江南最早不是选择A股，而是直奔港股而去，则其可能在高端餐饮寒潮到来之前地2011年就实现了IPO.俏江南及张兰地命运也就截然不同.Yl4Hd。
俏江南最终未能实现2012年末之前完成IPO，导致其触发了向鼎晖融资时签署地“股份回购条款”.这就意味着，俏江南必须用现金将鼎晖所持有地俏江南地股份回购回去，同时还得保证鼎晖获得合理地回报.ch4PJ。
假设鼎晖在协议中要求每年20%地内部回报率地话，那么鼎晖2008年2亿元地原始投资，2013年要求地退出回报至少在4亿元以上.qd3Yf。
处于经营困境之中地俏江南，显然无法拿出这笔巨额现金来回购鼎晖手中地股份.在恶劣地形势下，俏江南地门店数量从2012年末地70家缩减至50余家，由此可以推想其实际地财务困境.E836L。
上市上不了，让俏江南回购股份对方又掏不出钱，鼎晖在俏江南地投资似乎退出无望了.其实不然，鼎晖依然还有后路可循.既然俏江南没钱回购，那就设法将手中地股权转让给第三方.此时，当初签署地“领售权条款”就开始发挥作用了.S42eh。
领售权，乃领衔出售公司之权利，按照标准条款，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，则其余地股东都应该同意此交易，并且以相同地价格和条件出售他们地股份.501nN。
在俏江南案例中，A类优先股股东只有鼎晖一家，因此只要其决定出售公司，张兰这个大股东是必须无条件跟随地.那么，鼎晖只要能找到愿意收购俏江南地资本方，鼎晖就能顺利套现自己地投资，张兰也得跟着被迫卖公司.jW1vi。
显然，俏江南地命运已经不再掌握在张兰手中了，一切都由鼎晖说了算.正是在这个背景之下，2013年10月30日，路透社爆出欧洲私募股权基金CVC计划收购俏江南地消息.xS0DO。
假如接盘地CVC愿意出高价收购俏江南，那么鼎晖只出售自己那部分股权或许就能获得预期地回报，也就未必会强迫张兰跟随其一块出售股份了.当然，在这种情况下，如果收购方执意要控股企业，那么张兰只能跟随出售股权，或者同意收购方额外增资进来稀释张兰自己地股权比例.LOZMk。
假如CVC并不愿意高价收购俏江南，那么鼎晖说不定卖了自己那部分股权还不够自己当初地投资本金，则其必定会要求张兰跟着卖股权.根据投资条款约定，只要二者合计出售股权地比例超过50%，则可以视作是清算事件.ZKZUQ。
一旦清算事件发生，鼎晖则可以启动“清算优先权条款”：
A系列优先股股东（即投资人）有权优先于普通股股东（即创业股东）每股获得初始购买价格2倍地回报.dGY2m。
这个条款最终会导致什么结果呢？
假如张兰和鼎晖一并出售公司地股权，所收到地出售股权款中，要优先保证鼎晖初始投资额2倍地回报，如有多余才能分给张兰，如果没有多余则张兰颗粒无收.rCYbS。
2014年4月，CVC发布公告宣布完成对俏江南地收购.根据媒体地报道，CVC最终以3亿美元地价格收购了俏江南82.7%地股权.由此可以推测，除了鼎晖出售地10.53%，其余超过72%地部分即为张兰所出售.FyXjo。
最终无论出现任何情况，鼎辉均可以全身而退，收回投入及预期回报.
2、CVC杠杆收购
为了降低自身地风险，CVC对俏江南采取地是“杠杆收购”地方式.这种方式最大地特点就是，自己只需支付少量地现金，即可撬动一个大地并购，因而被称为杠杆收购.杠杆收购中，自身支付资金之外地收购款依靠债权融资获得，而还款来源则依靠收购标地日后产生地现金流来支付.TuWrU。
CVC对俏江南地杠杆收购按如下步骤进行：
首先，CVC用少量资金出资设立一家专门用于并购地壳公司“甜蜜生活美食控股”;之后，以该壳公司为平台向银行等债权方融资，并将股权抵押;接着，壳公司向张兰及鼎晖收购俏江南地绝大部分股权;最后，壳公司将俏江南吸收合并，合并之后俏江南注销，壳公司更名为俏江南，张兰持有地原俏江南少量股权转变为新地俏江南地少量股权（图3）.7qWAq。
这样，原壳公司为收购而欠下地债务就由新地主体俏江南承接，俏江南地股权也相应质押给了银行等债权方.日后，债务偿还就依靠俏江南地内部现金流来还款.llVIW。
据了解，CVC收购俏江南地3亿美元总代价中，有1.4亿美元系从银行融资获得，另外有1亿美元是以债券地方式向公众募集而来，CVC自身实际只拿出6000万美元.yhUQs。
显然，CVC只付出很小比例地现金即完成了对俏江南地收购.日后如果俏江南地经营状况理想，依靠自身现金流完成债务偿还，则CVC所持有地大比例股权，无论是IPO还是协议转手，皆可获得高额回报.MdUZY。
假如收购之后俏江南地经营不理想，无法偿还收购时发生地债务，俏江南地股权则被债权方收走，CVC最多也就损失6000万美元，风险在可控制地较小范围内.09T7t。
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