资本结构理论综述PPT推荐.ppt

资本结构理论综述PPT推荐.ppt

《资本结构理论综述PPT推荐.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《资本结构理论综述PPT推荐.ppt（233页珍藏版）》请在冰点文库上搜索。

,资本结构理论综述,东北财经大学金融学院王立元,4,2023/4/28,参考文献：

资本结构理论综述,东北财经大学金融学院王立元,5,2023/4/28,企业的资本结构又称融资结构，是指企业取得长期资金的各项来源、组成及其相互关系。

由于企业的资本结构影响企业的资本成本、市场价值、治理结构和总体经济的增长与稳定，因此企业如何通过融资方式的选择来实现其市场价值最大化，即如何确定最优资本结构，一直是财务理论的实践中人们十分关注的问题。

到目前为止，在这个领域的探索和研究已经初步形成了较为完整的理论体系，即资本结构理论。

资本结构理论综述,东北财经大学金融学院王立元,6,2023/4/28,传统资本结构理论,一,资本结构理论综述,东北财经大学金融学院王立元,7,2023/4/28,一、传统资本结构理论,20世纪50年代以前，传统的资本结构理论以格雷汉姆（Graham）、威廉姆斯（Williams）、杜兰特（Durand）为代表。

1952年，大卫杜兰特在“企业债务和股东权益成本：

趋势和计量问题”一文中，系统地总结了资本结构的三种理论：

净收益理论、净经营收益理论和折衷理论。

东北财经大学金融学院王立元,8,2023/4/28,传统资本结构理论认为，企业市场价值（V）既可以由企业的权益价值（E）与负债价值（D）加总后决定，也可以由预期收益（PE）除以投资者所要求的收益率（RR）后决定，而且由于投资者通常将税前息前收益（EBIT）作为预期收益的参考值，因此企业的市场价值（V）也可由企业的税前息前收益（EBIT）除以投资者要求的收益率（RR）后决定。

Kg为企业的总资本成本,一、传统资本结构理论,东北财经大学金融学院王立元,9,2023/4/28,假定企业只有权益和负债两种融资形式，企业的总资本成本率（Kg）等于权益资本成本率（Ke）与负债资本成本率（Kd）的加权平均值，该值也被称作资本化率（C）。

一、传统资本结构理论,东北财经大学金融学院王立元,10,2023/4/28,杜兰特（Durand，1952）,i边际利率V市场价值（D/E）资本结构,债务资本成本随负债权益比变动而变动的比率,东北财经大学金融学院王立元,11,2023/4/28,在对“企业资本结构变动后资本成本率是否也会变动以及如何变动”的认识上，传统资本结构理论内部存在差异。

净经营收益理论（NetOperatingIncome-NOI）净收益理论（NetIncome-NI）折衷理论（CompromisingApproach）,1.净经营收益法（独立假说）,认为且的观点是净经营收益观点。

净经营收益方法是通过对净经营利润进行资本化来计算公司的市场价值。

该方法认为，公司无法利用财务杠杆提高其价值，其理论基础是，当财务杠杆（D/V）上升时，即使负债成本Kd保持不变，权益成本Ke也会随之提高（因为负债要求公司定期支付利息并到期偿还本金，从而增大权益资本面临的风险），其附加的财务风险贴水正好抵消较低的负债成本，加权平均资本成本仍将保持不变。

企业无论怎样改变其负债率，加权平均资本成本总是固定的，资本结构对企业总价值没有影响，没有最优资本结构。

资本成本,企业价值,（D/E）,0,0,ke,kg,kd,V,（D/E）,1.净经营收益法（独立假说）,东北财经大学金融学院王立元,14,2023/4/28,净收益法通过对净收益进行资本化来计算公司的市场价值。

该方法认为公司的市场价值并非稳定不变，而是随财务杠杆的增大而上升。

其理论基础是：

负债的成本Kd和权益的成本Ke均不受财务杠杆的影响，在此前提下，如果负债成本低于权益成本KdKe，则负债越多，公司的加权平均资本成本越低，因而公司的市场价值V越大。

当负债程度为100%时，Kg降至最低，此时V将达到最大值。

2.净收益理论（依赖假说）,认为且的观点是净收益观点。

15,由于负债融资可以降低企业的加权平均资本成本，因此企业的最优资本结构是100%的负债。

资本成本,0,ke,kg,Kd,企业价值,（D/E）,0,V,（D/E）,2.净收益理论（依赖假说）,东北财经大学金融学院王立元,16,2023/4/28,该理论介于净收益理论和净经营收益理论两个极端理论之间。

它认为：

适度的负债经营并不会明显的增加企业负债和权益资本的风险，所以企业权益资本收益率和负债利率在一定范围内使相对稳定的，但当企业负债超过一定比例时，由于风险明显增大，企业的负债和权益资本的成本就会上升，从而企业加权平均资本成本就会增加，因此企业确实存在一个可以使市场价值达到最大的最优资本结构，这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。

3.折衷观点,认的观点是折衷观点。

东北财经大学金融学院王立元,17,2023/4/28,资本成本,0,ke,kg,kd,企业价值,（D/E）,0,V,（D/E）,最优点,3.折衷观点,东北财经大学金融学院王立元,18,2023/4/28,资本结构理论综述,东北财经大学金融学院王立元,19,2023/4/28,二、现代资本结构理论,19581977,东北财经大学金融学院王立元,20,2023/4/28,MM理论,1958年，莫迪格利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）在美国经济评论上共同发表了“资本成本、公司财务和投资理论”一文，提出了著名的MM定理，该理论以两位学者姓氏的第一个字母命名为MM理论。

MM理论的精粹在于分析了公司融资决策中最本质的关系公司经营者与投资者各自的目标和行为及其相互作用，由此奠定了现代资本结构研究的理论基石。

后人对该理论的发展就在于放宽其假定，使理论更加接近于现实。

F.ModiglianiandM.H.Miller.TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment.AmericanEconomicReview,48,1958.,东北财经大学金融学院王立元,21,2023/4/28,MM理论,东北财经大学金融学院王立元,22,2023/4/28,

（一）MM理论的假设条件,1.经营风险可以用EBIT衡量，具有相同营业风险的企业属于同一风险等级组（homogeneousriskclass）；

2.所有目前和潜在的投资者对企业未来EBIT的期望值和分布状况估计相同（homogeneousexpectations）；

3.证券在完善的市场上进行交易，没有交易成本（perfectcapitalmarket）；

4.企业和个人的债务均为相同的无风险债务；

5.所有现金流量为永续年金。

东北财经大学金融学院王立元,23,2023/4/28,TransAm公司目前的和拟议的资本结构,（金额：

美元）,

（二）MM无税模型,一个例子,有/无财务杠杆时，EPS与ROE的结果,（金额：

美元）,在拟议的资本结构下，EPS和ROE的变动性都很大，这说明财务杠杆放大了股东的利得或损失,

（二）MM无税模型,一个例子,左图显示了目前和拟议的资本结构下，EPS和EBIT之间的变动关系。

结论1：

由于利用了财务杠杆，EPS对EBIT的变动更加敏感。

结论2：

无差别点下ROAROEi,

（二）MM无税模型,一个例子,东北财经大学金融学院王立元,26,2023/4/28,思考：

对于股东来说，是否会偏好某一特定的资本结构（即负债权益比）呢？

讨论前提同前述,任何偏好某一特定资本结构的股东都可以通过自制财务杠杆来创造它。

（二）MM无税模型,一个例子,公司借款和自制财务杠杆（homemadeleverage）,自制财务杠杆：

通过个人借款来调整财务杠杆程度。

（二）MM无税模型,一个例子,东北财经大学金融学院王立元,28,2023/4/28,上例说明，任何偏好特定资本结构的股东都可以通过自制财务杠杆来创造它。

即资本结构对股东收益无影响。

P349例172股票解杠（unlever）,结论：

公司选择怎样的筹资安排无关紧要。

公司借款和自制财务杠杆（homemadeleverage）,

（二）MM无税模型,一个例子,

（二）MM无税模型,定理1：

杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值。

定理内容,

（二）MM无税模型,定理1：

定理内容,饼图的大小并不会因为切法不同而改变,31,定理2：

股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加。

（二）MM无税模型,定理内容,定理2：

（二）MM无税模型,定理内容,公司的经营所固有的风险叫做公司权益的经营风险（businessrisk）,34,

（二）MM无税模型,定理内容,

（二）MM无税模型,定理3：

也称分离定理（SeparationTheorem），任何情况下，公司投资决策的选择点只能是纯粹权益流量的资本化比率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响。

定理内容,东北财经大学金融学院王立元,36,2023/4/28,套利证明,假设两个公司处于同一风险等级，都具有相同的预期收益EBIT。

U公司完全依靠普通股进行筹资，其市场价值为VU，公司的股份为EU；

而L公司部分依靠债券融资DL，假设利率为RD，其市场价值为VL。

（二）MM无税模型,东北财经大学金融学院王立元,37,2023/4/28,设某一投资者持有L公司股份（EL）的比率为a，其投资收益为YL，则：

套利证明,

（二）MM无税模型,这里的RD为公司的借款利率,现假设该投资者考虑卖掉所持有的L公司的普通股股票，再借入相当于a*DL的资本，以便买入U公司的普通股，那么其持有U公司股票可获得的收益为：

由于EL+DL=VL，EU=VU，所以,套利证明,

（二）MM无税模型,其中RD为个人的借款利率,比较这两个等式,结论：

只要VLVU，就必然存在YLYU，市场投资者的套利行为就会存在，这种套利行为最终将导致市场均衡，公司L和公司U的价值相等,即公司价值在均衡条件下独立于资本结构。

套利证明,

（二）MM无税模型,（RD为个人的借款利率）,（RD为公司的借款利率）,比较这两个等式,套利证明,

（二）MM无税模型,（RD为个人的借款利率）,（RD为公司的借款利率）,MM定理1的关键点在于:

个人能以和公司相同的利率借款的假设；

如果个人的借款利率较高，那么公司就能轻易地通过借款来增加公司的价值。

假设折旧为0，资本性支出为0，NWC无变化。

此时，来自资产的现金流量就等于EBIT减去税收。

80美元3024美元利息税盾（interesttaxshield）,（三）MM含税模型,一个例子,东北财经大学金融学院王立元,42,2023/4/28,1963年，MM将所得税因素引入资本结构理论，他们发现，在考虑公司所得税的情况下，由于利息可以抵税，公司价值会随着负债比率的提高而增加。

MM提出了以下两个定理，其中T代表所得税率。

（三）MM含税模型,ModiglianiandMiller.“CorporateIncomeTaxesandtheCostofCapital:

ACorrection,”TheAmericanEconomicReview,53（June1963）,pp.433-443.,东北财经大学金融学院王立元,43,2023/4/28,定理1：

负债公司的价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上税负结余价值。

政策含义：

企业负债比率为100%时，公司价值最大。

MM含税模型定理1,东北财经大学金融学院王立元,44,2023/4/28,假设公司预期收益为EBIT，债务融资B，利率kb，则公司的税后现金流为,MM含税模型定理1,东北财经大学金融学院王立元,45,2023/4/28,根据假设这项现金流是永续的，前者用无杠杆企业权益成本，后者用利息率贴现，因而杠杆企业的价值是,MM含税模型定理1,东北财经大学金融学院王立元,46,2023/4/28,MM含税模型定理1,东北财经大学金融学院王立元,47,2023/4/28,定理2：

负债公司的股本成本等于同风险的无负债企业的股本成本加风险溢价。

MM含税模型定理2,东北财经大学金融学院王立元,48,2023/4/28,有所得税情况下，杠杆公司的市场价值资产负债比可写成：

VU=无杠杆企业的价值TCD=税盾,D=债务E=权益,MM含税模型定理2,东北财经大学金融学院王立元,49,2023/4/28,无杠杆企业的价值仅是不含杠杆利益的资产价值。

资产负债表表明了当增加债务D时，公司的价值增加了TCD，所以，上述资产负债表中左半部分的期望现金流量可写成：

（a）,MM含税模型定理2,东北财经大学金融学院王立元,50,2023/4/28,上述资产负债表中右半部分，属于债权人和股东的期望现金流量合计可写成：

（b）,MM含税模型定理2,东北财经大学金融学院王立元,51,2023/4/28,在无增长永续性假设下，所有的现金流量作为股利支付，流入公司的现金流量等于股东获得的现金流量，因此，上述两个式子相等：

（c）,MM含税模型定理2,东北财经大学金融学院王立元,52,2023/4/28,两边除以E，整理后得：

由于杠杆公司的价值,（c）,（d）,（e）,MM含税模型定理2,东北财经大学金融学院王立元,53,2023/4/28,两边除以E，整理后得：

由于杠杆公司的价值,（c）,（d）,（e）,MM含税模型定理2,东北财经大学金融学院王立元,54,2023/4/28,将（e）代入（d），整理可得：

（d）,（e）,MM含税模型定理2,东北财经大学金融学院王立元,55,2023/4/28,将（e）代入（d），整理可得：

（d）,（e）,MM含税模型定理2,东北财经大学金融学院王立元,56,2023/4/28,MM含税模型定理2,东北财经大学金融学院王立元,57,2023/4/28,P356【例17-4】权益成本和公司价值给定关于Format公司的信息：

EBIT=151.52美元，TC=0.34美元，D=500美元，RU=0.2，RD=10%。

问Format的权益价值是多少？

其权益资本成本是多少？

WACC是多少？

（提示：

所有的现金流都是永续年金。

）,（四）MM含税模型举例,解：

（1）权益的价值,由题得，如果企业没有负债则其价值,根据有税的MM定理1,可得：

又因为,所以可得：

（四）MM含税模型举例,解：

（2）权益资本成本,根据有税的MM定理2:

（四）MM含税模型举例,东北财经大学金融学院王立元,60,2023/4/28,MM理论资本结构理论史上的里程碑,MM定理的提出标志着现代其本结构理论的确立。

随着MM定理的不断修正与完善，资本结构理论逐步完成了从传统观点向现代理论的过渡，这是资本结构理论的一次质的飞跃。

“MM定理对财务经济学的影响可以与凯恩斯对宏观经济学的影响相媲美。

”（韦斯顿Weston，1961）,东北财经大学金融学院王立元,61,2023/4/28,MM理论资本结构理论史上的里程碑,从内容上看，MM定理建立在经济理论之上，是一般市场均衡理论在资本结构问题上的应用。

以MM理论为中心的现代资本结构理论与以马克维茨的资产组合理论为中心的资本资产定价理论，使财务理论独立成为一门理论学科并被普遍接受，同时它反过来又深刻地影响了经济理论的发展。

斯蒂格利茨感慨道：

“具有讽刺意味的是，一篇声称人们不需要太过于在意资本结构的文章已经使经济学家的注意力集中到财务学上了。

”,东北财经大学金融学院王立元,62,2023/4/28,MM理论资本结构理论史上的里程碑,从方法上看，莫迪格利亚尼和米勒通篇所用的方法基本上是着重于企业和行业的一种部分均衡分析方法正如在标准的马歇尔式企业和行业分析方法里一样，它是一种“分析方法上的贡献”,“永久性地改变了经济分析在资本结构问题讨论上的作用”。

“他们于方法上的创新在以后的期权定价、股票市场的有限最优以及公共财政和宏观经济学的应用上随处可见”（Bhattacharya，1988）。

东北财经大学金融学院王立元,63,2023/4/28,MM理论资本结构理论史上的里程碑,反MM定理者之所以对MM定理提出各种异议，目的并不是要推翻MM定理，而是为了使MM定理更为接近于能够解释现实。

绝大部分对MM定理的批评都集中在MM定理的假设上，而不是在MM定理本身的逻辑推理过程上。

高登（Gordon，1989）公开宣称：

“我从来都不是MM的追随者”，但他也认为“MM理论在有限的观念下是正确的”，所谓“有限的观念”，高登是指“这些定理所服从的一组假设”。

东北财经大学金融学院王立元,64,2023/4/28,现代资本结构理论的发展,对于MM理论来说，两个最主要的不完美条件是“企业利润的课税制度和破产惩罚的存在”。

60年代末，资本结构理论顺着MM定理得假设条件主要分为两大分支：

一支（包括莫迪格利亚尼和米勒本人）以法拉、塞尔文、贝南和斯塔普利顿等人为主，企图探讨在引入税收制度后，各类税收差异与资本结构的关系，形成“税差学派”；

另一支以斯蒂格利茨、巴隆、巴克特、华纳和阿特曼等人为代表，主要研究破产成本对资本结构的影响，形成“破产成本主义”。

东北财经大学金融学院王立元,65,2023/4/28,现代资本结构理论的发展,在此基础之上，税差学派和破产成本主义最后归结到斯科特、罗比切克、梅耶斯、考斯、李真伯格等人所倡导的权衡理论（即最优资本结构理论），以及迪安吉罗和马苏里斯主张的后权衡理论（即静态资本结构理论），主张企业最优资本结构在于权衡债务与非债务的税收利益与破产成本。

东北财经大学金融学院王立元,66,2023/4/28,二、现代资本结构理论,19581977,东北财经大学金融学院王立元,67,2023/4/28,税差学派与米勒均衡市场模型,税差学派实际上是许多学者关于税收差异对资本结构产生影响的各种观点和看法。

其中税收差异包括两方面：

一方面指在现有税收制度下，因为税收种类的不同所产生的税收差异，主要围绕公司所得税、个人所得税和资本利得税之间在税率上的差异对资本结构选择的影响；

另一方面指在累进所得税制下，投资者因为个人所适用税收等级的不同所产生的税负差异，在米勒1977年的文章之后，这方面的研究尤为突出。

税差学派的主要观点：

法拉和塞尔文,MM含税模型只是考虑了单一税种的影响，而法拉和塞尔文的研究才真正地深入税收的差异方面。

他们于1967年分四种情况解释了公司所得税、个人所得税和资本利得税三重因素对公司最优资本结构的影响，论证了个人负债和公司负债并不总是完全相互替代，个人所得税越低，公司负债成本就越低于个人负债成本；

而若资本利得税的增加速度慢于个人所得税的增加速度，公司负债对个人负债的优势就会缩小，最终达到一个均衡点。

DonaldE.FarrarandLeeL.Selwyn.“Taxes,CorporateFinancialPolicyandReturntoInvestment,”NationalTaxJournal,20,No.4（Dec.1967）,pp.444-454.,税差学派的主要观点：

贝南,贝南认为，首先必须合理地假设投资者所有的投资机会中不单单包括借贷，而且还包括在证券市场进行交易的可能性。

他认为，“基本的分析框架是林特纳、夏普和莫申的资本资产定价模型，但更一般化，以融合投资者必须为他们从股利和资本利得中得到的收入支付税收所产生的影响”。

贝南的文章是税差学派里为数不多的能够把税差理论与资本市场理论结合起来讨论的文章，在资本结构理论史上有一定的重要性。

斯塔普里顿,斯塔普里顿认为，现实的税收环境规定企业和投资者必须分别根据现金流量在利息、股利和留存收益之间的分配而缴纳税收，“正是由于税收差异，而并非是不确定性的存在，才最有可能引起资本成本称为财务政策的函数。

”对大多数投资者来说，个人所得税超过资本利得税，因此投资者毫无疑问偏好企业采用留存收益的融资政策。

“因为利息必须以纳税的的方式支付，这种现实使得负债会导致更多的税收支出”。

Stapleton，R。

C。

“Taxes，TheCostofCapitalandtheTheoryofInvestment,”TheEconomicJournal,82,No.328,（Dec.1972）,pp.1273-1292.,税差学派的主要观点：

一个评价,在米勒模型提出之前，税差学派陷入了一种两难的境地。

一方面，他们既承认MM定理在特定假设条件下的正确性，即资本结构可以看成是独立于税收差异的影响之外；

另一方面，税差学派本身又没能得出一个统一的、确定的根本结论，这就造成税差学派在理论上的缺陷。

但是，税差学派毕竟认识到了税收差异在资本结构决定中的重要作用，他们的某些观点为后来米勒的突破性研究提供了思路。

米勒市场均衡模型：

背景,自从Modigliani和Miller在1958年提出MM定理后，学术界反对的声音不断，其中最富有攻击性的一种论点就是在资本结构中导入破产成本。

米勒认为，把破产成本和税收利益拿来进行比较，是在“比较一匹马和一只兔子”；

他提出，如果最优资本结构只是简单地比较破产成本和税收利益问题，那么当联邦税收从20年代的1011%提高到50年代的52%，为什么绝大多数企业的资本结构却变化不大？

破产成本显然无法解释这一问题。

因此米勒认为，“只有一条路可以解释：

债务融资所能得到的税收利益一定比普通常理所能设想到的还要小得多”。

1977年，米勒提出了一个把公司所得税和个人所得税包括在内的模型来说明负债对公司价值的影响，这就是米勒模型。

内容,Miller.“DebtandTaxes,”TheJournalofFinance,32,No.2,（May1977）,pp.261-275.,米勒市场均衡模型：

证明,在公司税和个人税后，负债企业的投资者（包括股东和债权人）的年现金流量为,CFL=股东的净现金流量+债权人的净现金流量,=（EBIT-I）（1-Tc）（1-Tps）+I（1-Tpb）,=EBIT（1-Tc）（1-Tps）-I（1-Tc）（1-Tps）+I（1-Tpb）,=无负债企业净现金流量+债务融资净现金流量,将它们分别用RA和RB贴现可得负债企业的价值,米勒市场均衡模型：

证明,无负债公司的价值,公司负债的市场价值,米勒市场均衡模型：

情形1,如果Tc=Tps=Tpb=0，即不考虑公司所得税和个人所得税，则该模型与MM无税模型相同；

情形2,如果Tps=Tpb（=0），即利息所得税等于权益分配所得税（或者不考虑个人所得税），则该模型与MM含税模型相同；

情形3,如果（1-Tc）（1-Tp