快餐业百胜中国展望调研投资分析报告.docx
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快餐业百胜中国展望调研投资分析报告
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百胜中国获得新的增长引擎
驱动力：
1）城镇新增3亿消费者
我们预计到2030年末城镇户籍人口将增加3亿，增长动力主要来自：
1）农民工的可支配收入和受教育水平提升；2）农村的年轻人比父辈更乐意在城市工作生活；3）出省农民工向家乡周边城市回流，促进家庭生活城市化；以及4）政策推动，包括：
农村土地确权登记以及户籍改革等。
农民工返乡、本地农民工增加以及产业集群的扩张为三、四、五线城市带来了发展机遇。
目前，中国人口城镇化率为65%。
城镇人口中30%居住在一、二线城市，约70%居住在三、四、五线城市。
因此，低层级城市的市场具备更大的增长潜力。
（参见我们2017年5月9日发布的报告《“新市民”大型系列研究》）。
中国新一轮城镇化和经济发展是百胜中国增长的主要驱动力。
可支配收入的提高将带动餐饮服务消费支出的增长，而农民工向新市民的转变将会使一、二线城市的消费理念和消费习惯传播到低层级城市。
图表1:
农村人口城镇化：
生产方式、生活空间及生活方式的变化
图表2:
中国人口分布图（2015各）线城市及农村人口占比：
2016
百胜中国在低层级城市布局完备。
肯德基和必胜客在三线及以下城市的门店数量分别占其门店总数的52%和42%，而麦当劳和星巴克在低层级城市门店的占比仅有33%和25%。
百胜中国在低层级城镇的品牌知名度高于竞争对手，运营经验也更加丰富。
图表3:
百胜中国在低层级城市的渗透率
图表4:
可比公司在低层级城市的渗透率
我们认为百胜中国在一线城市的渗透率水平（每百万人口对应的肯德基和必胜客门店数量）为22，在二线、三线和四线城市的渗透率水平分别为12、9和5。
假设百胜中国在一线城市的渗透率水平不变，在二线城市的渗透率水平达到一线城市的水平，在三线和四线城市的渗透率水平达到二线城市的水平，则预计百胜中国将新增超4000家门店。
门店总数将超过11,000家。
图表5:
百胜中国在低层级城镇新增门店数量将超过4000家
驱动力：
2）外卖业务的快速发展
中国餐饮外卖和O2O市场得到快速发展。
根据艾瑞咨询的数据，外卖市场的规模已经达到1930亿元，占餐饮行业的5.3%。
我们预计整个行业的年增速将超过20%，到2018年将达到2900亿元。
百胜中国的外卖业务行业领先。
2017年2季度，百胜中国旗下有超过4900家餐厅提供外卖服务。
2017年2季度，外卖收入分别占肯德基和必胜客销售收入的10%和20%，而去年同期占比分别为8%和14%。
外卖收入同比增长超40%。
外卖的利润率更高。
外卖的人均消费是店内用餐的两倍、定价和配送费（9元/单）也更高。
百胜中国在外卖市场有两大优势
1.品牌优势：
百胜中国每单外卖的配送费约为9元，高于第三方平台的平均水平（5~7元）。
但是，经过数年的快速扩张和烧钱返现，饿了么、XX外卖和美团等三方O2O平台正在逐渐削减补贴。
而且，2016年央视315晚会对无照经营的O2O平台曝光后，消费者已经逐渐提高了对品牌和产品质量的重视，这将利好百胜中国的外卖业务。
2.网络优势：
百胜中国拥有超过7000家餐厅，肯德基和必胜客可以利用线下的门店网络保证在更大范围内提供快速配送服务。
图表6:
中国餐饮O2O市场正在快速发展
图表7:
肯德基外卖收入占比
图表8:
必胜客外卖收入占比
驱动力：
3）性价比更高
目前，中国饭店行业正面临“四高”问题（高租金、高原材料成本、高人工成本以及高员工流动性）。
根据中国饭店行业调研报告，过去3年大众饭店市场的ASP增长超50%。
另一方面，2016年一线城市的饭店数量减少了2%。
肯德基在低价基础上（25~35元）维持了良好的运营利润率（2017年上半年为18%），因此肯德基的性价比要高于其他快餐品牌和小饭店。
另外，中国肯德基的ASP比美国肯德基低50~60%，说明中国肯德基有很高的提价空间。
图表9:
一线城市快餐品牌的ASP比较
图表10:
三线城市快餐品牌的ASP比较
图表11:
中国和美国肯德基价格比较
驱动力：
4）管理层的新战略
我们认为管理层的新战略将有助于促进同店增速的进一步提升。
►门店装修：
过去五年公司新装修300~800家门店。
过去五年新装修的或新开业的门店占门店总数的75%以上，增强了对新消费者和年轻消费者的吸引力。
►数字化创新：
从2016年起，百胜中国推出了会员计划。
肯德基和必胜客会员人数已经超过1亿，会员人数在全球餐饮行业排名第一。
百胜中国面向会员推出各种优惠和特权，以进一步增强客户粘性。
►分时段服务：
2016年，肯德基推出了优选咖啡，扩大了早餐和下午茶时段的服务。
必胜客也瞄准了早餐和下午茶产品来促进同店销售。
图表12:
肯德基新门店
图表13:
必胜客新门店
图表14:
肯德基手机APP界面
图表15:
必胜客手机APP界面
在中国的长期增长潜力
百胜在快餐行业具备成功的经营模式
餐饮板块有很多“十倍股”或者高市值企业。
在超过50年的经营历史中，百胜受益于长期的行业增长和公司优势，已经在很多国家取得了成功。
考虑到餐饮连锁店在中国的渗透率较低，我们认为百胜中国也将获得成功并维持长期增长。
百胜中国的五大竞争优势：
►标准化的产品：
公司旗下的所有门店都提供标准化的口味、干净的食材、安全的食品制作过程以及舒适的就餐环境。
高度标准化的运营流程减少了厨师对食物制作的影响。
百胜中国对食物的质量控制也优于小规模餐厅。
►快速的服务：
标准化的食物制作流程保证百胜餐厅能够提供快速的服务。
为每位客户的平均服务时间不超过2分钟，而且百胜还在不断优化其他服务流程。
例如：
肯德基仅接受现金和移动支付，不接受信用卡。
快速的服务能够为顾客提供更好的体验。
餐厅接到的绝大多数服务投诉都是针对服务速度。
快速的服务还能够提高翻台率和销售效率，尤其是在午餐和晚餐高峰时段。
►品牌：
公司通过积极的营销战略维护品牌知名度、提高用户粘性。
相对于小规模的快餐店，百胜能够通过大规模经营降低营销费用率。
►高性价比：
大规模经营提升了百胜对原材料和租金的议价能力。
百胜通过低成本优势维持产品的高性价比。
►优越的选址：
经过多年的运营，百胜积累了大量的经验和数据，能够进行更加深入的选址研究和更加精准的销量预测。
图表16:
百胜中国的成功模式
中国餐饮连锁店的渗透率较低
长期看，餐饮连锁店将逐渐抢夺小规模独立餐厅的市场份额。
2016年，在中国每100万人口对应的大型餐饮连锁店（肯德基、必胜客和麦当劳）数量仅有6.7，是美国的8%、英国的15%。
上述差距可能与中西方餐饮文化不同有关，但是大陆餐饮连锁店的渗透率也远低于日本、香港和台湾。
新店投资回报情况良好，说明百胜中国正在逐步扩大市场份额。
2016年，肯德基新店的现金率达到21%，投资回报期小于3年。
而必胜客新店的现金率达到16%，投资回报期小于4年。
图表17:
餐饮连锁店渗透率比较
图表18:
全球快餐服务门店渗透率比较
图表19:
2016年肯德基和必胜客新店投资回报情况
中国范围比较：
百胜中国是绝对龙头
百胜中国是中国快餐服务行业的绝对龙头，并且较其他在中国的西式快餐企业而言，具备更大的规模和品牌优势。
百胜中国的市场占有率是麦当劳中国和汉堡王中国的2.6倍和15.8倍。
根据ACNielson的数据，肯德基是中国快餐行业最受欢迎的品牌，而必胜客是休闲西餐行业最受欢迎的品牌。
图表20:
市场规模比较（2016）
图表21:
门店数量比较（2016）
图表22:
快餐行业最受欢迎品牌
图表23:
休闲西餐行业最受欢迎品牌
全球范围比较：
关注市值的增长潜力
麦当劳是世界第一大餐饮企业，总市值达到1290亿美元。
麦当劳是美国最大的餐饮企业，美国业务的运营利润占麦当劳总利润的50%以上（美国业务市值约650亿美元）。
百胜中国是中国最大的餐饮运营商，在市值上已经成为全球第五大餐饮企业。
麦当劳美国的餐厅数量和运营利润分别是百胜中国1.9倍和5.9倍，说明百胜中国拥有巨大的成长空间。
图表24:
全球餐饮企业的市值比较
图表25:
麦当劳美国业务和百胜中国比较
首次覆盖给予推荐评级和目标价48.86美元
收入预期
我们预计2017年和2018年收入将分别增长2.6%和4.9%至69.29亿美元和72.70亿美元。
►新开门店：
我们预计2017年和2018年百胜中国净新增门店为400~450家，其中肯德基占55%，必胜客占45%。
我们认为公司能够实现其门店扩张计划，主要因为：
1）低层级城市的门店扩张机会。
中国低层级城市的新一轮城镇化和经济发展是推动门店扩张的主要驱动力。
可支配收入的增加将促进餐饮服务开支的增长，而且农民工转为新市民也将会把一线和二线城市的消费习惯传到低层级城市。
假设百胜中国在一线城市的渗透率水平不变，在二线城市的渗透率水平达到一线城市的水平，在三线和四线城市的渗透率水平达到二线城市的水平，则预计百胜将新增超4000家门店。
2）新店投资回报情况良好。
2016年，肯德基新店投资回报期不到3年，必胜客投资回报期不到4年。
说明百胜中国在细分市场的占有率不断提升。
►肯德基同店增长预期：
我们预计2017年3季度、4季度以及2018年肯德基的同店增长率分别为7%、5%和4%。
我们看好肯德基同店增速的提升，主要因为：
1）外卖业务迅速发展。
2016年2季度，外卖业务占肯德基收入的10%，同比增长超40%。
人均消费约为店内消费的两倍。
说明外卖业务将为门店带来4%的新增同店增长。
2）性价比高。
餐饮行业正面对高租金和高人工成本问题。
2016年，一线城市的餐厅数量减少了2%。
但是，肯德基在低价的基础上（25~35元）保持了良好的运营利润率，较其他小规模餐厅而言具有更高的性价比。
3）实施新战略，包括门店装修和数字化创新，从而更好地吸引新的和年轻的消费者。
4）2016年下半年基数低。
2016年下半年，肯德基因为南海问题受到影响。
2017年下半年，肯德基将迎来低基数效应。
►必胜客同店增长预期：
我们预计2017年3季度、4季度以及2018年必胜客的同店增长率分别为-1%、-1%和-2%。
尽管数字化创新和外卖业务也将利好必胜客，但我们对必胜客的观点较为谨慎，因为休闲餐饮领域的激烈竞争可能会影响必胜客的同店增长，尤其是在一线城市的表现。
图表26:
肯德基同店增长
图表27:
必胜客同店增长
盈利预期
我们预计2017年和2018年的运营利润率分别为13.0%和14.7%，主要因为：
1.同店增长（尤其是肯德基品牌）同店增速大幅提升带来运营杠杆；
2.2016年5月起的增值税改革。
我们预计2017年5月以后将出现低基数效应，因为2016年下半年仍是改革学习期。
3.关闭亏损门店。
4.特许经营业务发展。
我们预计净利润分别增长27%和18%至6.39亿美元和7.55亿美元。
我们预计每股盈利分别增长29%和21%至1.64美元和1.98美元。
图表28:
肯德基盈利预期
图表29:
必胜客盈利预期
图表30:
合并盈利预期
图表31:
资产负债表和现金流量表
可比公司估值
目标价49.49美元基于25倍2018年预期市盈率（1.3倍的PEG）。
首次覆盖给予推荐评级。
百胜中国的可比公司包括：
►国际餐饮连锁企业：
百胜餐饮、麦当劳和餐饮品牌国际（汉堡王）以及星巴克。
2017年和2018年国际可比公司平均估值分别为27倍和23倍市盈率。
►国内餐饮连锁企业：
呷哺呷哺、味千以及大家乐。
2017年和2018年国内可比公司平均估值分别为18倍和16倍市盈率。
图表32:
可比公司估值
图表33:
市盈率和市净率区间
现金流贴现估值
通过现金流贴现法分析，我们认为百胜中国的公允价值为49.9美元。
►我们认为收入将长期维持高单位数增长，增长主要来自同店增长和门店扩张。
►我们预计2017~2026年净现金流复合年增速将达到10%，主要受益于运营杠杆以
及良好的资金配置。
►我们假设WACC和永续增速分别为8.1%和1.0%。
图表34:
现金流贴现估值
图表35:
现金流贴现估值
公司概览
百胜中国：
中国最大的餐饮运营商
百胜中国在中国大陆运营的品牌包括：
肯德基、必胜客、东方既白、小肥羊和塔可钟。
2016年，百胜中国收入67.52亿美元，其中肯德基和必胜客分别占70%和30%，其他品牌占比不到1%。
公司运营利润6.4亿美元，其中101%来自肯德基，23%来自必胜客。
百胜中国是中国大众消费食品服务行业中最大的餐饮企业。
2016市占率达到15.8%（欧睿数据）。
2017年2季度，肯德基餐厅数量达到5,301家。
必胜客是规模最大的披萨企业，2017年2季度门店总数达到2,122家。
图表36:
收入拆分（2016）
图表37:
运营利润拆分（2016）
图表38:
从收入来看，百胜中国是中国餐饮行业第一品牌（2016）
百胜中国80%的餐厅为直营模式
与国际餐饮运营商和百胜国际不同，百胜中国旗下业务大部分采用直营模式。
2017年2季度，百胜中国80%的餐厅采用直营模式，比例远高于国际可比公司。
图表39:
直营餐厅占比比较（2016）
百胜中国运营情况简介
2007~2012年，百胜中国实现了稳健的同店销售增速，年平均增长8%。
但是，2013~2016年同店增速出现波动，主要影响因素：
►2012年4季度，过量使用抗生素：
2012年12月，央视报道部分鸡肉供应商使用过量抗生素。
►2013年1季度，禽流感：
2013年3月，中国出现人感染H7N9禽流感的报道。
百胜中国同店增速下降至-20%，达到历史最低点。
►2014年3季度，过期肉：
2014年7月，上海东方卫视报道百胜中国的一家供应商
（福喜）在加工过程中使用过期肉。
►2016年3季度，受南海问题影响。
2016年7月，南海仲裁案结果宣布以后，部分抗议者号召抵制进口商品，肯德基受到影响。
虽然出现波动，但是百胜中国仍继续快速扩充餐厅数量。
2012~2016年，公司每年新开超过600家餐厅。
图表40:
百胜中国同店增长
图表41:
收入表现（2007~2016）
图表42:
餐厅数量（2007~2016）
百胜中国完成从百胜的拆分
2016年，百胜将在中国的业务拆分，成立新公司。
此次拆分后形成两家独立的上市公司，在重点布局的地区和业务模式上均有不同。
在完成拆分的同时，春华资本和蚂蚁金服对百胜中国进行4.6亿美元战略投资。
春华资本和蚂蚁金服还共同拥有两批可以在五年内行使的认股权，每批收购百胜中国约2%的普通股，以及非执行董事长席位（胡祖六博士）以及董事会观察员席位。
风险
休闲餐饮行业竞争加剧
中国休闲餐饮行业正经历消费升级。
消费者追逐最新的时尚口味和消费理念。
具有文化特色的餐厅得到迅速发展。
主打西北美食的西贝餐厅（人均消费为80元）近年来实现快速增长。
除了西北特色食品外（如莜面和窝窝），西贝的热情服务和量多份足的菜品也体现了西北热情的民风。
另外，微信、微博和大众点评等最新的营销渠道也降低了新开张餐厅的营销成本。
2017年1季度最受欢迎的50家餐厅中，有64%的餐厅创建时间不超过10年。
必胜客在中国主打休闲餐饮，人均消费在60~90元。
该价格水平上的休闲餐厅竞争十分激烈，尤其是在一线和二线城市。
食品安全问题
潜在的食品安全问题可能会对公司的同店增长和盈利产生负面影响。
2012年12月，央视报道百胜中国的部分鸡肉供应商使用的抗生素过量。
2013年3月，中国出现人感染H7N9病毒的报道。
百胜中国的同店增长下降至-20%，达到历史最低水平。
汇兑风险
人民币价值波动可能对每股盈利产生负面影响。
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