行为金融学案例题.docx

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行为金融学案例题

行为金融学

第1章概论

有过看电影丢了票的经历吗？

想象一下，你已经决定去看一场戏剧，每张票的价格是30元。

当你进入戏院买票时，你发现不知什么时候你丢了30元。

现在你还愿意花30元钱去买票吗？

（愿意）（不愿意）

想象一下，你已经决定去看一场戏剧，每张票的价格是30元。

当你进入戏院验票时，你发现你的票丢了。

现在你愿意花30元钱重买一张票吗？

（愿意）（不愿意）

结果

结果的解释

⏹买两张票时，我们很容易感到是花了60元看一场电影；

⏹而掉了30元和买一张票时，掉的30元我们并不算做是看电影花的（另外单独做账了）。

我们只不过是将丢失的现金归结为倒霉，仅仅使我们感到没有原来那么富有，而不会直接与看电影相关联。

请假想

在1号和2号两个袋子中同样装入100个球，其中袋子2中50个红球和50个蓝球，而1号的情况不知道。

请在下面A、B两者中择一：

A：

从袋子1中取球，取到红色有奖，蓝色则无；

B：

从袋子2中取球，取到红色有奖，蓝色则无。

请再在C、D两者中择一：

C：

从袋子1中取球，取到蓝色有奖，红色则无；

D：

从袋子2中取球，取到蓝色有奖，红色则无。

不确定性（模糊）厌恶

选B者显著多于选A者；

选D者也显著多于选C者。

说明人们是厌恶不确定、厌恶风险的

对不确定的和模糊性事物的厌恶被认为是人们投资股票要求很高风险补偿（相对于回报较明确的债券而言）的心理原因。

人们对外国股票的投资往往要求更高的投资回报也反映了这种心理补偿的要求。

在前面介绍的实验中

无论你现有财富如何，给你1000元，然后在以下两种情形中择一：

A：

一半的可能得1000元，一半的可能为0；

B：

100%得500元。

无论你现有财富如何，给你2000元，然后在以下两种情形中择一：

C：

一半的可能损失1000元，一半的可能损失为0；

D：

100%亏500元。

在前面介绍的实验中

结果是，在第一个实验中多数人选择B，稳稳当当得500,而在第二个实验中多数人选择C，要么损失最大，要么一点都不损失。

说明我们¡¡

⏹面对获利时，是风险厌恶者；

⏹面对损失时，是风险追求者。

实验研究表明

丢掉100元钱所带来的不愉快感受比捡到100元所带来的愉悦感受要强烈得多。

滴水之恩，当涌泉相报.

引导案例:

证券市场的巨幅震荡

股票市场波动印证的并不是事件本身，而是人们对事件的反应，是数百万人对这些事件将会如何影响他们的未来的认识。

换句话说，最重要的是，股票市场是由人组成的。

¡±

所以，以投资者心理和行为为研究对象的行为金融学引起了越来越多的的经济学家的关注，并逐渐成为国内外金融学研究的前沿领域。

⏹书P1：

引导案例

⏹股票价格与价值的偏离

案例思考：

1.投资者在投资行为中表现出哪些非理性的因素？

2.他们到底是如何选择证券进行投资的？

3.非理性的行为因素会对股市波动和资产定价产生什么样的影响？

“选美竞赛”理论

Keynes认为从事职业投资就像是参加选美竞赛：

报纸上刊登100张照片，要求参加竞赛者选出其中最美的6个，谁的选择结果与全体参加竞赛者的平均爱好最接近，谁就得奖。

结果：

每一位参加竞赛者都不选他自己认为最美的6个，而选他认为一般人可能认为最美的6个。

作为一个股市投资者，从选美比赛中学到哪些东西？

“空中楼阁”理论

Keynes认为把握群体心理对投资成败极端重要。

认为在股市上最精明的认知是预测群众心理和他们将要采取的没有道理的行动。

该理论完全抛开股票内在价值，强调心理构造出来的“空中楼阁”。

成功的投资者要能判断哪种情形下适宜建筑“空中楼阁”，哪种股票适宜建筑“空中楼阁”，并抢先买进。

“空中楼阁”，理论对你有何启示？

第2章有效市场假说及其缺陷

引导案例：

股价能对信息做出正确反应吗？

p22

⏹问题：

股价与信息的关系

⏹无关OR有关?

⏹若有关，那么股价能对信息做出正确反应吗？

⏹能正确及时反应，即为有效市场

⏹不能，就是反应过度或者反应不足的情况。

⏹为什么会这样？

⏹一个学生和他的金融学教授一起散步，两人同时发现了地上有100元钱。

当这名学生弯腰去捡这100元时，教授摇摇头，微笑着对学生说：

¡°别费心了，如果那真是100元钱，别人早就捡走了。

¡±

⏹有效市场的逻辑：

¡°没有免费的午餐¡±。

⏹不要以为你已经发现了股价变化的规律或简单的盈利策略，如果真有这样的方法，别人早就发现了。

⏹因此，看路边的钱是没有意义的，尤其¡°看¡±这一动作还是有成本的。

⏹走到市场的角落边，把别人没看到的钱捡到自己的口袋里.------巴菲特

对价格形成的不确定性的探索：

⏹随机游走（randomwalk）理论

⏹美国《自然》杂志刊登的一封通信：

⏹如果将一个醉汉置于荒郊野外，之后又必须将他找回，那么，从什么地方开始寻找最好呢？

⏹答案是：

从醉汉最初所在的地点找起,该地点可能是醉汉未来位置的最佳估计值,因为我们假设醉汉是以一种不可预期的或随机的方式游走。

2.3市场有效性面临的质疑

案例分析：

皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离

　皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:

40的比例进行合并。

所有的现金流也按这个比例进行分割。

皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。

皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国交易。

如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照60：

40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。

然而事实呢？

2.3.2股票收益的可预测性

⏹输者赢者效应：

⏹1985年JOF（Journaloffinance）Bondt等发表的一篇《证券市场上存在过度反应吗》文章，通过分析纽交所1926年-1982年百种股票数据验证发现：

过去3年中表现最好的35只股票（赢者组合）和最差的35只股票（输者组合）在随后的3年中发生了反转，输者组合的平均累计收益比赢者组合高出25%，此即输者赢者效应。

赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率

⏹领先-滞后效应：

Hou（2006）指出在行业内部的大公司和小公司之间股票收益之间存在着显著的领先-滞后效应（lead-lageffect），他认为这种收益的可预测性是由行业信息的缓慢扩散所导致的。

⏹Cohen和Frazzini（2008）发现：

供应商的股价变化明显滞后于客户企业的股价走势。

（课本案例2-4）

2.3.3股价对无信息事件的反应

⏹¡°消息真空¡±：

与上市公司的基础价值无关的公司事件。

⏹1、1987年股市的崩溃

⏹2、指数效应：

股票入选股票指数成分股后带来股票收益率的异常提高。

⏹3、公司更名效应：

课本案例2-5

2.4有效市场假说的缺陷

案例：

长期资本管理基金的套利失败

长期资本管理基金（LTCM，Long-TermCapitalManagement）是成立于1993年的对冲基金，该基金不仅雇佣天才交易家，还将因期权定价理论的贡献而荣获诺贝尔经济学奖的RobertMerton和MyronScholes纳入合伙人。

然而，1998年夏俄罗斯卢布的套利失败却使LTCM陷入了危难之中，基金价值在1998年8月出现了大幅下挫。

霍桑实验

◆20世纪20年代，位于美国芝加哥城郊外的西方电器公司的霍桑工厂，是家制造电话机的专用工厂，它设备完善，福利优越，具有良好的娱乐设施、医疗制度和养老金制度。

但是工人仍然愤愤不平，生产效率也很不理想。

◆为此，1924年美国科学院组织了一个以梅奥教授为主、包括各方面专家在内的研究小组，对该厂的工作条件和生产效率的关系，进行考察和实验，就此拉开了著名的霍桑实验的序幕。

❑

（1）照明实验（1924年11月—1927年4月）劳动绩效与照明无关。

❑

（2）福利实验（1927—1932）人际关系是比福利措施更重要的因素

❑（3）访谈实验（1928—1931）工作绩效与在组织中的身份和地位、人际关系有关。

❑（4）观察研究（1931—1932）“非正式群体”。

梅奥提出“非正式群体”的概念，认为在正式组织中存在着自发形成的非正式群体，这种群体有自己的特殊规范，对人们的行为起着调节和控制作用。

❑霍桑实验和梅奥提出的“社会人”、“士气”、“非正式组织”的概念，开创了管理学中的一个新的领域，即强调人际关系整合对生产效率的影响。

第3章证券市场中的异象

引导案例:

金融资产的回报率差异

⏹Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的统计图（见图3-1）。

1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能获得的回报如下：

⏹a.投资小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报；

⏹b.投资标准普尔股票组合（S&Pstocks）获得3000美元的回报；

⏹c.投资¡°股票价格研究中心¡±股票组合（CenterforResearch

inSecurityPrices，CRSP）能获得2000美元的回报；

⏹d.投资20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报；

⏹e.投资1个月的短期国库券在1999年底时则只得到15美元的回报。

1.收益率差异是否可以用股票的风险大于国债和国库券的风险来加以解释？

2.从长期投资的角度看，股票投资的风险是否大于债券投资？

3.为何小公司股票的投资回报大于大公司的？

4.为什么人们没有因为小公司收益率最高而将资金全部投资于小公司，而是将资产配置在不同的金融资产上？

ü高溢价的普遍性（发达国家美国之外也存在，印度等新兴国家市场也存在显著的风险溢价）

总结：

1、可以肯定的是：

股票相对于无风险证券承担了更多的风险，由于风险溢价的存在，应该获得更高的风险。

如：

美国股票收益率的标准差约为20%，而同期短期国债的收益率的标准差仅为4%。

2、虽然投资于股票后在短期内可能出现损失，但长期的平均收益却是十分有利的。

（短期股票市场回报率存在的风险很大，但长期来看和债券相比呢？

）

3、股票溢价之谜的解释之一：

Benartzi和Thaler（1995）提出：

短视的损失厌恶。

第4章

心理实验对预期效用理论的挑战

引导案例:

圣¡¤彼得堡悖论

⏹1713年，大学教授丹尼尔•伯努利提出了一个有趣的游戏。

⏹设定掷出正面或者反面为成功，游戏者如果第一次投掷成功，得奖金２元，游戏结束；第一次若不成功，继续投掷，第二次成功得奖金４元，游戏结束；如果投掷不成功就继续投掷，直到成功，在第ｎ次投掷成功，可得到２ｎ元奖金，游戏结束。

⏹按照概率期望值的计算方法，将每一个可能结果的得奖值乘以该结果发生的概率即可得到该结果奖值的期望值。

引导案例:

圣¡¤彼得堡悖论

⏹每一个结果的期望值均为1（P=1/2n,V=2n,故，P×V=1）。

⏹所有可能结果的得奖期望值之和，将为¡°无穷大¡±，因此人们理应愿意付出很大的赌金参与这一游戏。

⏹然而，他发现在现实生活中，绝大多数人愿意付出的赌金是很少的，几乎都不超过10元，于是这一问题便成为一个无法解释的悖论。

◆1、悖论问题可归为数学问题，但同时又是一个思维科学和哲学问题。

实质是人类自身思维的矛盾性。

◆2、人类决策时：

理论结果与实际选择之间产生了重大的差异。

面对巨额的不确定性很大的预期收益，而人们只愿意付出较小的成本，这是无法用经典的预期效用理论对其进行完美解释的。

◆案例思考：

是什么因素影响人们的风险决策？

这些因素对预期效用理论带来了哪些挑战？

心理学实验得到了什么答案？

　如果你参与幸运52游戏，很幸运你答对了，主持人决定对你进行奖励。

你所获得的奖励可以从以下两个方案中进行选择：

A方案：

抛一次硬币，如果正面朝上可以得到75元，如果反面朝上则可以得到25元。

B方案：

你可以不抛硬币得到确定的50元。

请问你会选择哪个方案呢？

如果决策人偏好确定性所得，则属于风险厌恶（riskaverse）；

u（$50）>1/2u（$25）+1/2u（$75）

如果决策人偏好不确定所得，则为风险寻求（riskseeking）；

u（$50）<1/2u（$25）+1/2u（$75）

如果决策人并不关心是确定性所得还是不确定性的彩票，则属于风险中性（riskneutral）。

u（$50）=1/2u（$25）+1/2u（$75）

4.2心理实验对预期效用理论的挑战

实验设计：

实验者要求分别在下面两方案中做出选择。

A：

50%的机会赢得去英、法、意旅行三周

肯定获得去英国旅行一周的机会

C：

5%的机会赢得去英、法、意旅行三周

D：

10%肯定获得去英国旅行一周的机会

表4-1收益性和损失性预期的偏好

4.2.3孤立效应（对恒定性的违背）

实验设计：

实验者要求分别在下面两组方案中做出选择。

1、两阶段赌博，第一阶段中有75%的概率盈利0美元，和25%的概率转向下一阶段，在第二阶段你可选。

A：

确定的盈利3000美元

B：

80%的概率盈利4000美元。

实验设计：

实验者要求分别在下面两组方案中做出选择。

2、你的选择如下:

C：

25%的盈利3000美元

D：

20%的概率盈利4000美元

实验设计：

实验者要求分别在下面两组方案中做出选择。

1、在你所拥有的财产之外，给你1000元津贴，现在你被要求在A、B之间选择。

A：

（1000，0.5）B：

（500，1）

2、在你所拥有的财产之外，给你2000元津贴，现在你被要求在A、B之间选择。

C：

（-1000，0.5）

D：

（-500，1）

4.2.4偏好反转

PaulSlovic和sarahLichtenstein

的实验（1971）

⏹

（1）二择一任务

⏹A机会赌局：

表示赢的机会（概率）较大，但可能赢得金额较小的赌局（简称大概率，小结果）

⏹B金钱赌局：

表示赢的金额较大，但赢的概率较小的赌局（简称小概率，大结果）

⏹

（2）要价任务：

⏹他们愿意以怎样的价格卖出其持有的彩票。

⏹他们愿意以怎样的价格购买给定的彩票。

机会赌局（P-bet）与金钱赌局（＄-bet）

实验结果的扩展

⏹拉斯维加斯赌场（偏好反转现象之一方面）

⏹一台计算机和轮盘机，44名参与者（7名职业发牌人）

⏹在高获胜概率和高获胜金额的游戏中选择高获胜概率游戏的被试中有81%的人在高获胜金额游戏上的出价更高。

⏹偏好反转不仅存在于实验室中，即使是有经验者或者提供金钱激励，PRP依然存在。

实验结果的扩展

⏹偏好效应普遍存在于生活的各个领域。

（偏好反转现象之另一方面）

如猜测：

A：

猎人愿支出？

美元用于对猎场的保护使其免于毁坏。

B：

猎人对于猎场被毁所愿意接受的补偿额为？

美元

说明:

当一笔金钱从¡°为避免损失而付出的代价¡±框定转换为¡°损失发生而愿意接受的补偿额¡±框定时，便出现了偏好反转。

4.2.5隔离效应

◆隔离效应（disjunctioneffect）

◆指即使某一信息对决策并不重要，或即使他们不考虑所披露信息也能做出同样的决策，但人们依然愿意等待直到信息披露再做出决策的倾向。

掷银币实验

⏹实验设计：

⏹1、请问愿意接受下列赌博吗？

（还未参加第一阶段）

⏹第一阶段：

（200美元，50%，¡ª100美元，50%）

⏹第二阶段：

（200美元，50%，¡ª100美元，50%）

⏹2、如果此时第一阶段实验结果已知（不管第一阶段是赢是输），你愿意继续参加第二阶段吗？

掷银币实验

⏹实验结果及分析：

⏹这是一个让人困惑的结果：

如果一个人的决策在不管第一次赌博的结果如何的情况下是相同的话，那么在两种情况下他应该要做出一致的决策。

⏹在第二种情况下：

如果第一次结果赢，那么参加者会认为他们没有什么可以损失的，而如果输，那么他们将试图通过再一次的赌博去弥补他们的损失。

⏹在第一种情况下，如果结果不知道的情况下，参加者显然比较找不到接受第二次赌博的原因。

◆隔离效应有助于帮助解释在信息公布时投机性资产的价格和交易量出现的波动。

◆例如，隔离效应可以解释为什么有时在重要的公告发布之前，出现价格窄幅波动和交易量萎缩，而在公告发布之后会出现更大的波动或交易量。

案例分析

⏹

（1）老张对股票的股值有客观标准，但是由于参考点的变化使得他也能欣然接受。

⏹

（2）这是由于这次买入的股票还有少许的亏损，产生的损失厌恶造成的。

这是由于老张认为该股票的成本就是最近买入该股票的成本，参考点发生了变化造成的。

⏹（3）这种对股票买价和卖价自相矛盾的估值是由于参考点变化导致的。

第5章认知偏差

引导案例:

天气与股票收益

⏹农业和其它依赖阳光的产业在现代经济中所占的比重是极少的，因此气候的变化对金融市场的股票指数的影响应该是微乎其微的。

⏹然而，Saunders（1993）研究了1927年至1989年的道琼斯工业指数和1962-1989的纽约证券交易所指数与美国证券交易所指数（NYSE/AMEX），发现纽约的云量（日照的代理变量）与纽约股价指数的波动存在相关性：

当云量为100%（此时85%是雨天）时股指收益显著低于平均水平；当云量为0-20%时（晴天），收益显著高于平均水平；云量为30%-90%时股指收益没有显著差异。

⏹Hirshleifer和Shumway（2003）,DowlingandLucey（2005）研究也发现天气与股票收益之间有负相关关系。

⏹案例思考:

⏹1.两个相关性极弱的事件中，气候对股票指数居然产生了显著影响。

那么，气候是如何影响股票指数的?

⏹2.投资者在两个事件之间扮演了什么样的角色？

⏹3.气候的变化会对投资者产生什么样的影响？

⏹4.这些影响又怎样导致了投资者的认知偏差，从而影响其对股票的价格？

5.2启发式偏差

身份判断实验1

●受试者被告知某个人是随机地从总数是100人的样本中挑出的，这100人中有70名工程师、30名律师。

对这个人进行如下的描述：

●该人30岁、已婚、没有小孩。

他的能力和激情都很高，因而他在该领域有望非常成功，他深受同事们的喜欢。

●请问：

他的身份估计是什么？

⏹实验结果及分析：

⏹被实验者判断该人是工程师的概率是0.5；

●该人30岁、已婚、没有小孩。

他的能力和激情都很高，因而他在该领域有望非常成功，他深受同事们的喜欢。

¡ª¡ª纯噪声

●被实验者显然忽略了先前论述中工程师的比率是0.7。

（先验概率即基础概率）

身份判断实验2

⏹对于下面的描述，请问该对象是

（1）还是

（2）的哪个可能性更大？

⏹某女，31岁，单身。

坦诚，非常聪明，专业为哲学，在学生时代积极关心歧视问题和社会公平问题，同时参加了反核示威。

现在请你对该人的描述按照准确性大小排序。

⏹

（1）该女是银行出纳员

⏹

（2）该女是银行出纳员和女权运动者。

实验结果及分析：

⏹近90%的被实验者将

（2）排在

（1）前面

⏹概率论：

联合事件的概率应该是小于或等于单个事件发生的概率。

⏹而人们直觉往往违背这个结论：

认为联合事件比单个事件有更高的代表性。

¡ª¡ª联合谬误

⏹过度夸大了在学生时代积极关心歧视问题和社会公平问题，同时参加了反核示威这条信息。

2.对样本规模的不敏感：

小数定律

⏹有两家医院，在较大的医院每天都有70个婴儿出生，较小的医院每天有20个婴儿出生。

众所周知，生男生女的概率为50%。

但是，每天的精确比例都在浮动，有时高于50%，有时低于50%。

⏹在一年的时间中，每个医院都记录了超过60%的新生儿是男孩的日子，你认为哪个医院有更多这样的日子？

⏹行为经济学家马修¡¤拉宾曾假设：

如果你是一位投资者，你亲见一位基金经理在过去两年中的投资业绩好于平均情况。

你是否就会得出这位经理要比一般经理优秀的结论？

⏹你的结论

⏹然而真实的统计意义非常微弱。

股神大哥的预测模式

⏹第一周发10000条短信，股神大哥预言某支股票的涨跌。

其中5000条说某只股票涨，5000条说跌。

⏹第二周股神大哥向其中说对的5000人再发一短信，其中2500条说某只股票涨，2500条说某只股票跌。

⏹第三周他再向说对的2500人发短信，其中1250条说某只股票会涨，1250条说某只股票会跌。

⏹最后有1250人，发现这位股神大哥连续3次说对某只股票的涨跌，简直太崇拜了。

⏹其中有500人真的把钱交给他投资了。

当然，如果赚钱是要分成的。

⏹股神大哥拿到钱后会做什么呢？

他会给这500个不同的账户各买一只股票，尽量让这些股票各不相同。

一段时间过后，股票有的涨，有的跌。

⏹如果一个人的账户买了一只涨的股票，他对股神阿猫就会更加信赖，甚至还会追加投资。

⏹假如碰到一个大牛市，大部分时间里，大部分股票上涨概率大大超过下跌。

因此，股神大哥的这种模式是非常有钱途的。

⏹假如来了个大熊市，大部分股票在大部分时间下跌超过上涨，股神大哥也是不用负责，大不了退出江湖而已。

3.对偶然性的误解：

赌徒谬误

⏹小数定律¡ª¡ª局部代表性¡ª¡ª赌徒谬误

⏹请问：

头像（H）；反面（T）；下列哪个结果出现的可能性比较大？

⏹H-T-H-T-H-T

⏹H-H-H-T-T-T

⏹H-H-H-T-H-H

⏹人们认为H-T-H-T-H-T这个结果的概率比H-H-H-T-T-T这个结果更有可能出现，也比H-H-H-T-H-H这个不能代表硬币公平性的结果更有可能出现。

¡ª¡ª局部代表性（localrepresentativeness）

⏹赌徒谬误（gambler¡¯sfallacy）:

对于那些具有确定概率的机会，人们会错误地受到当前经历的影响而给予错误的判断。

⏹众所周知，掷硬币正、反面出现的概率为50%，在掷硬币游戏中，如果前几次大多数出现正面，那么很多人会相信下一次投掷很可能出现反面。

这就是赌客谬误，也是很多赌客信心大增的原因。

⏹随便到一家合法的赌场，就能看到这种赌客¡°猜反正¡±的现象：

⏹连输几次就该赢了

⏹连出几次红就感觉该出黑了

⏹连出几张小牌肯定该出大牌了

⏹李太太一连生了五个女儿。

⏹李太太：

希望我们下一个孩子是男孩。

⏹李先生：

亲爱的，都生了五个女儿了，下一个肯定是儿子。

⏹李先生对吗？

⏹偶然性一般被视为一个自我矫正的过程（均值回归），其中某一方向的偏离后悔接着出现反方向的偏离，从而重新达到平衡。

事实上，一个随机过程并不会矫正偏离。