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股票流动性会促进我国企业技术创新吗?

摘要:

本文基于2006－2013年中国沪深A股上市公司数据，研究了股票流动性与企业技术创新的关系。

在以专利授权量和研发效率两个维度对技术创新进行度量的基础上，使用股权分置改革和印花税调整作为准自然实验的外生冲击，结合倾向得分匹配和倍差估计法对本文提出的假说进行了实证检验，研究发现:

企业性质对中国资本市场的股票流动性与企业技术创新之间的关系有明显调节作用;对于民营企业而言，股票流动性的提高降低了企业的技术创新水平;对于国有企业而言，在国有企业考核办法不断改进和股权多元化不断推进的情况下，股票流动性的提高有助于企业技术创新水平的提升。

本文还就如何改善股市流动性和提高上市公司技术创新水平提出了相关政策建议。

经过30多年的改革开放，中国经济取得了举世瞩目的巨大成就，目前经济总量已突破10万亿美元大关，跃居世界第二。

然而，我们也应清醒地看到，由于企业技术创新能力和国际竞争力不强，中国经济增长的可持续性令人担忧。

影响企业技术创新能力的因素很多，既包括一国的社会文化价值、知识产权保护水平等，也包括公司治理、金融发展等方面的原因（李春涛和宋敏，2010;冯根福和温军，2008;温军和冯根福，2012，Hsuetal．，

2014）。

最新的国外文献表明，股票流动性作为影响资本市场效率的重要因素，对企业技

术创新也有重要的影响。

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始于2005年的中国股权分置改革以及目前的混合所有制改革和正在讨论的股票发行注册制等改革，一个重要目的就是提高股票的流动性?

、改善资本市场的定价效率和提高企业的技术创新能力。

然而，Fangetal．（2014）基于美国上市公司数据的开创性研究发现，股票流动性的增加不仅没有提高企业的技术创新水平，反而降低了企业的技术创新水平。

很显然，Fangetal．（2014）的发现有悖于上述中国政府的资本市场政策调控目标。

于是，这自然就提出一个问题，Fangetal．（2014）的研究结论适合于中国吗?

换言之，中国股票流动性对企业技术创新的影响与美国相同吗?

我们认为，由于美国和中国上市公司的股权集中度有很大差异，企业性质也有很大不同，因而两国股票流动性对企业技术创新作用机制各不相同，进而两国股票流动性对企业技术创新水平的影响效果可能也不一样。

中国的股票流动性对企业技术创新水平究竟有何影响?

从理论上搞清这个问题，不仅有助于我们正确把握中美两国股票流动性对企业技术创新的影响有何差异，而且有助于政府有关部门制定科学的股票流动性政策，进而促进企业技术创新能力的提高。

本文将结合中国公司和产业的发展实践，从公司微观和实证层面，主要对以下三个问题进行探讨和解答:

第一，中国股票流动性是否提高了企业技术创新水平?

第二，股票流动性对企业技术创新水平的影响在国有企业和民营企业中是否相同?

第三，股权分置改革等股票流动性外生政策对股票流动性与企业技术创新水平的关系有何影响?

与已有文献相比，本文的贡献主要体现在以下几个方面:

第一，本文尝试以同时存在的两种同等重要的企业为研究对象，从理论与实证的视角分析股票流动性和企业技术创新之间的关系;第二，从理论层面探讨了股票流动性对异质企业技术创新水平的影响机制，并从机构投资者持股的角度进行了相关实证检验;第三，采用股权分置改革作为股票流动性外生冲击的准自然实验，并运用倾向得分匹配和倍差估计法等计量技术，较好地处

理了股票流动性和企业技术创新之间可能的“内生性问题”。

二、文献综述与假设提出

现有的文献研究表明，股票流动性主要通过以下两种途径降低企业的技术创新水平:

第一，外部敌意收购的压力。

Stein（1988，1989）指出管理层和投资者之间存在信息不对称，管理层在面临被收购压力时有动机通过牺牲长期绩效（比如降低研发投入）来换取短期收益的方式保障股票不被低估。

ShleiferandSummers（1988）的研究也表明，管理层面临敌意收购时，研发投资动机会明显降低。

另外，ChemmanurandTian（2012）实证发现拥有更多反并购（Anti－takeover）措施的公司往往创新水平较高，这表明外部并购压力越少，企业创新水平越高。

而股票的高流动性恰恰增加了被敌意收购的概率（Fangetal．，

2014），这是因为当股票流动性很高时，大量流动性交易者的存在使外部潜在收购者能够将自身的收购意图伪装成普通交易行为。

因此，高股票流动性加剧了管理层的短视行为，

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进而会降低企业技术创新等长期无形资产投资（KyleandVila，1991）。

第二，交易成本的降低。

股票高流动性可以降低短期逐利型机构投资者的进入和退出成本，使其能够轻易进入和退出;同时，短期逐利型机构投资者所面临的排名压力促使其追求短期绩效，进而迫使管理层通过削减研发投入来盈余管理（Bushee，1998;Bushee，2001;Leuzetal．，2003）。

Grahametal．（2005）的调查已证实管理层的短视行为，他们发现CFO有强烈的意愿通过牺牲长期可持续发展能力，如降低企业研发投入等，来迎合外部短期盈利目标，并通过迎合盈余标杆（分析师预期或者上期盈余）以维持股价（HeandTian，2013）。

更为重要的是，股票高流动性所引致的交易成本的降低，会导致短期机构投资者在面临由于研发投资而造成的短期业绩下降时，迅速地选择退出或者部分退出（Porter，1992），这样也会迫使企业追求短期业绩而降低研发投资（ChagantiandDamanpour，1991）。

Fangetal．（2014）通过使用美国上

市公司的技术创新数据验证了上述两种股票流动性降低企业创新的作用机制。

与发达国家不同，中国资本市场上存在着几乎同样重要但性质不同的两类企业:

国有企业和民营企业。

对于民营企业而言，正如上述的相关研究所指出的那样，股票流动性的提高可能会降低企业技术创新水平。

ChemmanurandTian（2012）的研究表明，拥有更多反并购措施的企业的技术创新水平更高，也就是说，较低的被并购可能性可以降低管理层面临的经营压力，因而可以促进企业管理层进行更多的长期研发投资和进行更多的的技术创新。

由于民营企业的市场价值较小且股权相对分散，拥有的反并购手段较少，因而股票流动性的提高往往会增加民营企业被收购的概率，这样就会导致民营企业管理层为了追求短期经营效益而削减研发投资，从而抑制了企业技术创新水平的提高。

另外，高股票流动性所带来的低交易成本使得短期机构投资者在民营企业面临短期经营绩效下降时能够轻易退出，进而也会迫使民营企业管理层不得不削减研发投资以换取短期盈利和支撑

股价。

对于国有企业来说，在股权分置改革之前，股票流动性对企业技术创新的影响微乎其微。

众所周知，由于制度设计方面的原因，股权分置改革前，三分之二的国有股和国有法人股不能上市流通，股票流动性较低，机构投资者持股也比较少，“同股不同权、同股不同价以及同股不同利”现象非常普遍。

由于国有企业的全民所有属性导致其代理链条长，所有者缺位，加之股权高度集中，管理层的升迁主要取决于政府某些部门的偏好，而不是取决于企业业绩的好坏，因此，企业管理层并不会主动追求企业的长远利益，加大企业研发投入和提高企业技术创新的内在动力明显不足。

另外，由于国有企业是中央和地方政府投资和参与控制的企业，政府的意志和利益主导着国有企业的兼并行为。

一般情况下，国有企业的并购和被并购行为仅限于国有企业之间，几乎不会被外部其他股东所收购。

再加之股权分置改革之前国有股和国有法人股不能上市流通，股票流动性较低，因此，对国有企业管理层来说几乎不存在外部并购压力。

国有企业管理层在内无其他大股东监督、外无并购压力的情况下，再加之其追求短期利益的偏好，往往不愿加大企业研发投入。

然而，随着股权分置改革的实施、国有企业管理层考核方法的改进和国企股权多元化

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的推进，股票流动性对国有企业技术创新行为的影响发生了很大的变化。

随着2005年股权分置改革的不断推进，我国股票市场的流动性不断提高。

国外学者的研究成果表明，高股票流动性往往会导致投资者对公司价值的判断存在异质性（Chatterejeeetal．，2014）。

Mill（1977）声称股票价格能够反映乐观投资者的预期，当投资者存在异质信念（HeterogeneousBeliefs）时，一般会以高于企业的基本价值的价位卖出股票，Chenetal．

（2002）和Dietheretal．（2002）的实证研究也验证了这一观点。

近年来，我国政府不断改进考核国有企业管理层的办法，其中一个重要指标就是国有资产的保值增值。

如果一个国有企业管理层经营业绩不佳，在股票市场流动性不断提高的情况下，投资者就会纷纷

“用脚投票”，该国有企业的股票价格就会不断下跌，国有资产就会不断贬值。

因此，在股票高流动性情况下，国有企业管理层为了使企业国有资产保值增值，只能通过加大研发投资和提高企业技术创新能力来增加企业的盈利能力。

在股票市场的流动性不断提高的情况下，伴随着国有企业股权多元化的推进，国有企业的研发动力和行为也发生了明显的变化。

国有企业股权多元化是国有企业提高绩效的一个重要途径。

国有企业股权多元化的核心，一是投资者多元化，二是吸引长期和战略投资者成为公司股东。

在股权分置改革之前，国有企业股票流动性较低，长期机构投资者很难进驻国有企业。

Maug（1998）和Edmans（2009）的研究均表明，股市流动性的提高能够促进机构投资者成为企业的大股东。

我国的股市发展实践也证明了这一点。

随着股票流动性的提高和国有企业股权多元化的推进，我国越来越多的机构投资者和私人股东纷纷进入国有企业。

由于机构投资者和私人大股东追求利润最大化，这样就会迫使国有企业管理层不得不注重企业的短期和长期绩效，不得不加大研发投入和不断提高企业技术创新能力。

因为如果不这样，在股票市场的流动性不断提高的情况下，机构投资者和私人股东可能就会抛出手中持有的企业股票，企业的股票价格就会不断下跌，企业的国有资产就会不断贬值，这样就会对国有企业管理层产生直接影响。

综上分析可提出如下假设:

对于我国民营企业而言，股票流动性的提高可能会降低企业的技术创新水平;对于国有企业而言，在国有企业考核办法不断改进和股权多元化不断推进的情况下，股票流动性的提高可能会有助于企业技术创新水平的改进。

三、实验设计

（一）数据来源

本文的数据来源和样本选择过程如下:

首先，在对2006－2013年全部（金融类企业不包括在内）上市公司的财务报表进行详细分析的基础上，获取用于度量企业创新的Ｒ＆D

投入和专利授权数据。

在按照一定步骤对样本公司进行筛选后，共获取6194个企业年样本点（具体筛选办法参照温军和冯根福，2012）。

然后，使用企业创新数据和企业财务数据、股改数据、机构持股数据、股权集中度数据和股票流动性数据进行匹配，剔除部分相关数据缺失的样本，总共形成2802个企业年非平衡面板数据样本点。

其中，企业财务数据、

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股改数据和股权集中度数据来自于CSMAＲ国泰安数据库，机构持股数据来自于Wind数

据库，股票流动性数据通过高频报价数据计算而得。

（二）变量选择

1．被解释变量

为了增强结果的稳健性，本文从如下两个方面度量企业的创新水平:

（1）企业的创新产出，用专利授权数表示，记为Patent;

（2）企业的创新效率，借鉴DesyllasandHughes

（2010）以及Hirshleiferetal．（2012）等学者的做法，以专利授权与研发投入绝对额的自然对数的比度量企业创新效率，记为P/Ｒ?

，即:

P/Ｒ=

Patent

（1）

ln（Ｒ＆D）

2．解释变量

本文使用相对有效价差（ＲES，ＲelativeEffectiveSpread）来衡量股票非流动性（该值越高，表明股票的流动性越差）。

学术界通常将其作为评价低频交易数据和交易量数据有效性的标杆（Hasbrouck，2009;Goyenkoetal．，2009）。

因此，本文参考Chordiaetal．

（2001）的做法，将ＲES定义如下:

，－（bid

，+

ask

，）

/2|

（2）

ＲESi=

∑∑

dayt

（bid

，

+ask

，）

day=1t=

dayt

其中，i为股票代码，t为日成交比数，Pday，t为day日t笔的成交价，bidday，t为day日第t笔的买价，askday，t为day日t笔的卖价，n为day日的成交总笔数，m为i股票在某年的交易天数。

3．控制变量

（1）公司特征变量

①公司规模，本文以公司资产总额年初数和销售额年末数的自然对数衡量企业规模，分别表示为Size和Sales;②盈利能力，用公司资产回报率表示，记为Ｒoa;③短期偿债能力，用公司的流动比率表示，记为Ldr;④长期偿债能力，用公司的资产负债率表示，记为

Debt;⑤企业价值变量，使用托宾q值（Q）来衡量企业的相对价值;市值的自然对数（lnMV）来衡量企业的绝对价值;⑥企业固定资产投资情况，使用固定资产投资资产比（PPETA）表示;⑦企业上市年龄的自然对数，使用lnAge来表示;⑧企业性质变量，用虚

拟变量SOE表示，1代表国有企业。

（2）行业特征变量:

不同的行业由于竞争程度不同，产品更新换代以及技术升级的速度表现出很大的差异性，因而其创新能力亦有显著差异。

为了控制行业差异对企业创新的影响，本文借鉴Davidetal．（2008）、温军和冯根福（2012）的做法，用行业资产负债率（乘以100）和行业市值账面比进行控制，分别记为IndDebt以及IndM/B。

本文的研发投入为企业销售收入与研销比的乘积，对于研发投入披露值绝对额为0的极少数样本（仅占样本总数的0．1%），本文用0．000001予以替代。

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（3）机构持股变量和股权集中程度。

参考温军和冯根福（2012）的做法，使用券商持股、险资和合格境外机构投资者持股比例之和作为机构持股比例，记为INS;同时，使用前

5大股东持股比例的平方和（HHI）来衡量股权集中情况，记为HHI5，为了控制股权集中度可能存在的非线性关系使用HHI52表示HHI5的平方项。

4．描述性统计

表1为本文主要变量的描述性统计。

从表1可以看出，全样本下（PanelA），公司专利授权数Patent的均值为31．11，最大值为2868，而最小值为0，研发效率P/Ｒ的最大值为133．38，最小值仍为0，标准差为5．76。

从技术创新的两项指标的统计结果可以看出，中国企业之间的技术创新水平存在着较为显著的差异。

分样本情况下，Patent和P/Ｒ在

1%的winsorize处理前，民营企业和国有企业的专利最大值均超过了1000，说明在国有企业和民营企业中均有研发能力较强的代表;而winsorize前后，均值和中位数的对比均发现，国有企业的研发产出和效率均显著大于民营企业，这与本文在第二部分所说的国有企业知识吸收能力较强较一致。

相关系数分析可以看出，ＲES和Patent及P/Ｒ均显著负相关，表明流动性显著提高了企业的创新水平，与Fangetal．（2014）的发现相反，表明中国公司可能存在独特性。

表1

主要变量的描述性统计

最小值

最大值

均值

中位数

标准差