基金投资策略报告(word).doc

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2004年基金投资策略

l 2003年基金成为影响市场的主体，其操作与市场变动之间形成共振效应。

我们认为以基金为代表的机构投资人群体与市场之间共振效应的强化将是长期发展趋势，但这需要类基金性质的资金更大规模的进入以增强其资金实力和市场影响力。

l 基金群体对核心资产的价值投资需求，和基金群体组合结构性调整的资金供给，是推动2003年基金与市场共振效应最为主要的供求关系，但共振效应的强弱依赖于基金以外资金对于核心资产的需求。

随着结构性调整的加剧，其他资金群体的取向以及对核心资产的相对估值，将决定2004年供求关系的新变化。

l 基于对潜在资金供给的估计，以及对核心资产相对估值优势的比较，我们认为基金核心资产能够在类基金资金的支持下保持稳定增长，进而促进基金整体业绩的稳定增长；但其他类型资金的参与，则可能需要通过价格调整或估值定位提高的方式提升基金核心资产的价值吸引力。

l 对于开放式基金的投资策略，建议偏重股票型基金，并基于市场可能的不同阶段性特征，从集中投资核心资产基金、指数型基金和新基金三类基金中选择代表性的基金构造投资组合，以降低风险，提高收益。

l 我们认为当前在净值价值回升和折价率价值保护基础上，封闭式基金已经具备了对中期投资者的价值吸引力；2004年存在外围因素刺激封闭式基金折价率价值显现的可能性，从而吸引短期投资人的注意。

在2004年，投资人可能对封闭式基金的价值预期达成初步统一。

总论

2003年基金成为影响市场的主体，其操作与市场变动之间形成共振效应。

这种效应如何形成，后期又将如何演变，将是影响2004年基金整体业绩表现的决定性因素，也是我们分析基金，特别是开放式基金价值的重要着眼点。

我们认为以基金为代表的机构投资人群体与市场之间共振效应的强化将是长期发展趋势，但这需要类基金性质的资金更大规模的进入以增强其资金实力和市场影响力；2004年基金群体面临与其他资金群体间对市场的搏弈，在基金支持下基金核心资产可以保持稳定，但对其价值的重估则需要其他资金的认同和参与。

对于封闭式基金，除了业绩增长因素外，各方面投资人的预期能否统一将是决定其2004年表现的重要条件。

我们认为当前在净值价值回升和折价率价值保护基础上，封闭式基金已经具备了对中期投资者的价值吸引力；2004年存在外围因素刺激封闭式基金折价率价值显现的可能性，从而吸引短期投资人的注意。

故在2004年，投资人可能对封闭式基金的价值预期达成初步统一。

1 基金操作与市场变动的共振效应

1.1指标定义

这里所研究的基金，指的是基金群体的概念，故我们通过一些整体性的指标来衡量基金的操作行为，具体包括：

基金股票持有比例：

季度末所有公布组合的股票型基金按资产加权平均的股票资产持有比例，每季度变动。

基金核心资产：

将季度末所有公布组合基金的前十大重仓股汇总并按照基金总持有市值排序累加，选择基金持有总市值占据前80%的股票定义为基金核心资产，每季度变动。

以等权的方法编制基金核心资产指数，其中1-2月以2002年4季度末核心资产为对象，3-5月以2003年1季度末核心资产为对象，6-8月以2003年2季度末核心资产为对象，9－11月以2003年3季度末核心资产为对象。

需要明确的是我们这里定义的基金核心资产是个动态的统计概念，在不同的阶段核心资产会有所差别。

如果不加说明，则隐含表示由3季度末基金组合数据统计得到的最新基金核心资产，这也是当前通常意义上所指的市场核心资产。

1.2 2003年共振效应的表现

基金与市场的共振效应，是指由于市场变化与基金操作之间强烈的互相影响，导致两者在变动方向上的统一和变动程度上的强化。

2003年基金与市场共振效应的表现，可以从基金操作特征，投资效果与市场变动特征之间的比较中得到很明显的反映。

表1中反映的是今年整体市场结构性调整态势，沪深两市各只有不到20%的大市值、低市盈率的蓝筹股显著跑赢指数；与之相对应的是基金资产向这些蓝筹股的不断集中，如图1，在3季度末基金核心资产最终集中到35只股票上。

这35只股票的主要特征是：

处于景气行业中的龙头型品种，市值规模较大，低市盈率，良好的业绩预期增长。

表12003年A股市场结构性变动表现（20030102－20031114）

数据来源：

申银万国证券研究所数据库

图1 基金重仓股的累积市值分布

（横轴为股票数量，纵轴为股票市值的累积比例，2002Q4-2003Q3）

数据来源：

申银万国证券研究所数据库

基金资金不断向核心资产集中的结构性调整，促使基金核心资产相对市场的成交一直处于比较活跃的状态中，如图2，不仅强化了市场结构性调整的趋势，基金还成为领导市场结构性调整方向的主力军。

例如在4月份行情启动前，基金核心资产出现明显领先市场的成交放大表现，说明基金资金是推动这波行情的主要力量；之后在市场调整过程中，基金核心资产又在基金资金的支持下始终保持稳定。

结构性的资金推动，最终导致基金核心资产指数大幅领先A股指数，如图3中所示，市场与基金共振效应得到最直接的反映。

图2基金核心资产成交占市场成交情况（20030102－20031114）、

数据来源：

申银万国证券研究所数据库

图3基金核心资产指数与A股指数对比（20030102－20031114）

数据来源：

申银万国证券研究所数据库

1.3共振效应的产生

2003年基金与市场共振效应的产生，从宏观角度看主要基于市场发展和基金发展两方面的因素。

在国际化和全流通的股市发展预期下，市场整体估值水平开始进行自发的调整，其中低估值高业绩增长品种的结构性价值得到体现。

这种结构性调整方向得到资产规模不断扩张、市场影响力不断增强的基金群体的认同和参与，基金通过积极的组合结构调整将资金集中配置到这批价值品种中并构成自身的核心资产，推动核心资产的结构性上涨及边缘资产的结构性下跌，与市场变动方向形成共振。

从更为直接的角度来分析，供求关系的变动应该是解释基金与市场共振效应产生和变化的主要因素，基金对核心资产的需求增加及资金供给增加，与市场的结构性调整形成共振。

为具体说明其中的供求变化，我们将2003年基金参与市场的进程分为三个阶段，分析在不同阶段基金的资金变化，操作变化和净值变化，数据结果如表2中所列。

表2 从供求关系的角度分析基金与市场的共振效应

数据来源：

申银万国证券研究所数据库

注：

潜在资金供给指基金和QFII可能的资金供给，其中基金资金包括场内基金和新发基金两部分的资金，前者以上季度末股票基金资产×（63％－上季末加权股票仓位）估计得到，63%为今年以来基金最高加权平均股票比例，后者以本季度未公布组合的新发股票型基金总资产×50％估计得到。

实际基金流入核心资产的资金量，第一到第二阶段依据基金年报和中报股票明细数据估算流入二季度末基金核心资产的资金量，第三阶段依据季度组合数据估算流入三季度末基金核心资产的资金量。

带动资金供给则指通过经验数据，推测带动的市场中其他资金。

第一阶段也即是今年年初的上涨过程中，基金核心资产只是跟随市场上涨，基金并未出现整体性的结构调整,此时基金资产集中度相对较低，所持有的核心资产与后期核心资产之间也存在较大的差别，只有局部基金先期开始进行重点资产的配置。

基金核心指数在这一阶段的收益表现相对弱于整体A股市场，说明基金核心资产还未成为市场中的主导力量，但此阶段基金资金的累积效应和大市值股票的盈利效应为下一阶段基金核心资产调整和表现奠定基础。

从资金供给方面看，2002年底股票基金仓位较轻加权平均只有53％，加上新发基金，潜在资金供给达到128亿。

从资产供给方面看，中国联通、中信证券、皖通高速等大市值股票的上涨为市场起到了示范作用。

第二阶段基金展开整体性的结构调整，资产向大市值蓝筹股和绩优股集中，基金核心资产成交相比市场显著放大，基金核心资产指数逐渐走强于市场，并且带动市场形成了4月份的上涨行情。

第二阶段基金核心资产的崛起，从供求关系变化上可以得到很合理的解释。

在资金供给方面，基金参与到2季度末核心资产的总资金量达到150亿左右,占第一和第二阶段潜在基金资金供给的80％左右；如果以经验数据1:

2的带动比例估计，在这个阶段带动进入基金核心资产的其他资金量应在300亿左右。

在核心资产供给方面，钢铁、石化、银行、电力、汽车五大行业在1季度季报中体现的高业绩增长，为核心资产价值体现提供了有利的支持。

而在盈利驱动下的机构羊群效应可能就是实现供给与需求达成统一的主要力量。

第三阶段，基金核心资产进入了整理态势中，但整体表现仍然强于A股市场，这主要得益于基金对于核心资产的资金支持。

3季度在市场整体调整基础上，核心资产又受到银行股融资风险的不利影响，价值吸引力有所下降，前期进入的部分资金开始流出。

在此基础上，基金承担起维持核心资产稳定的任务，据估计基金实际投入3季度核心资产的资金量在105亿，也即由基金承接了前一阶段进入核心资产的300亿资金的三分之一左右。

至此，基金占据3季度末基金核心资产的比例上升到33%。

第四阶段，基金核心资产在10月中下旬再度出现了逆势上涨的走势，领先市场近8个百分点。

从资金供给角度分析，前期积累起来的新发基金和QFII类基金性质的资金，成为主要的资金供给力量。

而从核心资产角度的看，新的一些行业龙头企业的发行上市，以钢铁股为首良好的季报表现，以及核心资产前期的价格回落，都为资金的介入提供了依据。

从上面各个阶段基金与市场共振效应的表现分析，有以下几点启示：

l 2003年基金是市场行情的主要推动者，而非主导者。

基金与市场相统一的结构性调整方向，启动基金与市场的共振效应；而共振效应的强弱，则取决于基金所带动其他资金参与力度的大小。

l 潜在资金的供给和实际资金的供给存在差别，实际资金进入的时间和节奏会受到市场变化的影响，从而出现资金等待市场时机好转的资金累积效应，将影响不同市场阶段供求关系的最终体现。

l 基金所持有的核心资产也一直都处于动态的调整过程中，特别是新的大市值龙头企业的上市，对于基金核心资产的局部影响是比较大的，如为迎接4季度长江电力的上市基金整体在3季度减持了占净资产2.17％的电力股，资金规模在24亿左右，占基金核心资产中四个电力股总流通市值的15%。

l 在2003年以价值投资和基金推动为主要特征的市场上，基金季度组合和上市公司业绩公布的交叉时点成为市场行情的敏感时期，今年在四月，七月和十月都出现一波价值股的行情。

1.4 共振效应的后继表现

我们同样可以从市场发展的整体角度和供求关系的直接角度，来对今年所出现的基金与市场之间共振效应的后继可能表现进行分析。

1.4.1海外市场的实践经验

从市场发展的角度看，市场发展与基金发展之间的联系将是长期和必然的，从而导致两者之间的共振效应不断得到强化和体现，我们可以从海外市场的发展实践中得到某些借鉴。

如图3所示是80年以来美国股票型基金占市场比例与市场走势的比较，80年代以来市场环境的转暖推动基金业开始快速发展，90年代美国基金业进入高速发展时期，又促进市场的持续上涨。

需要指出的是这里基金规模的不断膨胀，不仅仅是公募基金的快速发展，以养老基金为代表的重要机构资金的参与是增强基金资金影响力的重要原因。

随着以基金为代表的机构投资人对市场参与程度的不断加强，机构投资者的偏好对市场结构产生重要的影响。

PaulAGompers和AndrewMetrick在1998年所做的研究报告《机构投资人与股票价格》中指出，直接管理资金规模在1亿美元以上的机构在1980年到1996年期间的股票的持有数量几乎扩大了一倍，机构投资人占市场比例从25%上升到50%，如图4。

这些机构所增持股票的重要且稳定的特征包括：

大市值，低市净率，相对涨幅较小，如图5。

在这些机构投资人的资金参与下，其所持有股票的收益超过市场平均水平，如图6。

从海外市场的实践表明，以基金为代表的机构投资人参与程度的加深，将对市场产生非常重要的影响力，机构投资人行为与市场变化之间的共振相应将不断得到体现和强化。

但同时我们也需要看到，这种共振效应的增强需要强大的资金量的支持，在1980年美国机构投资人（主要以银行，共同基金，养老基金和保险公司构成）已经占据股票市场25％左右比例，持有市场前20％最大市值规模公司的30％，到1996年这两个比例分别上升到了50％和55％；其中90年代以后养老资金对于共同基金的重点参与是增强投资机构资金实力的重要力量。

对比我国当前的市场情况，虽然公募基金的发展速度非常快，但基金和类基金的机构投资者在市场中的比例还是比较低，当前只有公募基金，已小部分入市的社保委托资金，及在投资理念和资金形式等方面与基金有相似之处的QFII资金这三类资金，其他机构资金，包括券商资金、私募资金与类基金资金性质之间有较大差别，我国当前较为分散而有限的投资人力量还无法发挥出海外市场中机构投资人如此巨大的市场影响力。

随着基金实力的增强，初步显现出与市场的共振效应，但这种效应的强化和长期显现还需要更强大资金的供给。

随着市场放开，类基金性质资金的持续加入，包括保险资金，养老基金，海外基金等，将成为重要的资金推动力。

图4美国共同基金发展与市场走势比较

数据来源：

ICI，BLOOMBERG

图5美国机构投资人持股量占股票市场比例（1980－1996）

资料来源：

《InstitutionalInvestorandEquityPrices》

图6美国机构持有人对不同市值规模股票的持有比例（1980-1996）

资料来源：

《InstitutionalInvestorandEquityPrices》

图7美国被不同规模机构持有的股票走势与整体市场指数的比较图

（1980－1996）

资料来源：

《InstitutionalInvestorandEquityPrices》

1.4.2直接的供求关系

基金群体对核心资产的价值投资需求，和基金群体组合结构性调整的资金供给，是推动2003年基金与市场共振效应最为主要的供求关系。

但同时我们也发现，共振效应的强弱依赖于基金以外资金对于核心资产的需求，并且随着基金介入核心资产程度的不断加深，基金集中的资金推动力减弱，对于外力的依赖就更加明显。

而从对资产的需求而言，随着结构性调整的加剧，核心资产与其他非核心资产的相对价值差距在减小，所以其他资金群体的取向以及对核心资产的重新估值，将决定2004年供求关系的新变化。

为具体说明这个问题，我们首先来仔细测算一下2004年类基金性质的潜在资金供给，如表3所列。

表32004年潜在资金供给估计

数据来源：

申银万国证券研究所数据库

估计数据显示，场内基金可供给的资金量有限，但整体由新发基金和QFII资金可以提供的资金还是比较充足的，只要基金所持有核心资产没有出现系统性的风险导致场内基金集中抛售，外围资金的供给能够维持基金核心资产的稳定。

根据当前基金核心资产与我们定义的每股收益在0.2元以上的450家绩优股票资产的估值比较，如图7和图8所示，核心资产还存在17％的相对估值优势；同时在2004年基金所持有港口、机场、汽车、电力等行业的核心资产有预期15%左右的业绩增长，如以当前为合理估值水平，则核心资产的价格也将获得相应增长。

这样的收益水平可以吸引资金成本较低的新发基金，以及强调低风险基础上获取人民币升值收益的QFII资金。

从2003年基金核心资产指数的走势看，在距离年初上涨18%左右的位置具有一定的支撑，在这个位置基金的平均净值涨幅在4%，基本等于其在今年第一阶段净值上涨的幅度，也就是说这里已经达到了场内基金在后面大规模结构性调整介入核心资产的成本区域，从而能够吸引新基金和QFII的介入。

图8基金核心资产与450绩优股市盈率比较

数据来源：

申银万国证券研究所数据库

图9基金核心资产与450绩优股市净率比较

数据来源：

申银万国证券研究所数据库

但对于非基金机构的资金，由于具有较高的资金成本，需要预期核心资产具有20％以上的升幅基础上介入才能获取有效的收益；同时又必须考虑一旦核心资产价格快速提升导致相对价值优势丧失，将不得不面临场内基金重新选择的巨大压力。

故如果基金核心资产的估值水平保持稳定，并且对于基金核心资产的业绩预期是基本准确的，则当前其所具有的相对价值优势不足以吸引其他外围资金的大举介入。

提升基金核心资产对其他资金吸引力的一种有效方法，可能就是通过核心资产相对其他资产的价格下跌来扩展其相对价值空间。

另一种可能性是，市场对于基金核心资产估值水平定位的稳定提高，这需要市场环境和资金推动的更多配合，短期内的可能性不大，但如市场气氛转暖且基金核心资产的盈利效应不断得到强化的情况下，值得关注。

1.5对基金业绩的影响

基金业绩由市场和管理人两方面因素决定。

对于股票型基金而言，2004年关键的市场因素就是股票市场结构性变动将如何演变，基金所持有的核心资产的收益状况很大程度上决定了基金的业绩状况；管理人因素的关键环节在于，场内基金管理人的持有或调整策略如何，以及场外基金管理人的观望或参与策略如何。

通过对于资金和资产的供求关系分析，我们认为以新发开放式基金和QFII资金为主的稳定资金供给，能够维持基金核心资产的稳定并实现与资产业绩增长相一致的收益预期；但相对其他资产的估值比较，及对其他类型资金的价值吸引力，是影响核心资产最终表现的重要因素。

整体基金核心资产的稳定将保证基金业绩的稳定表现，而另一方面基金核心资产又由于市场变化和基金调整处于不断结构变动的过程中，进而将影响到不同结构基金阶段性的业绩表现。

例如，对于已经完成结构调整的场内基金而言，其主要采取价值坚持和结构优化的操作思路，更利于在核心资产结构保持稳定变动的市场状况中以较低的成本优势获取业绩的主动；而对于新发基金而言，主要采取价值比较和参与的操作思路，则在核心资产结构发生较大变动的市场状况中具有更大优势和主动性。

预期2004年整体基金业绩能够保持8％－10％的稳定增长，关注市场结构变动对于基金业绩阶段性影响。

22004年基金投资策略

决定基金价值的基础性因素是市场，随着基金品种向股票，债券甚至货币市场的扩展，对于基金的投资配置选择更加多样。

从大类型的基金品种投资策略角度，我们建议偏重于股票型基金，所基于的理由就是我们认为2004年的股票市场是探底回升的市场，资金实力日趋雄厚的股票型基金仍将是市场结构性调整的重要参与者和受益者，业绩将保持平稳攀升；而2004年的债券市场，在升息预期的作用下整体将呈现偏淡的市场状况，债券型基金不得不面对较多的系统性风险。

具体对股票市场和债券市场的详细分析，请见相关的2004年投资策略报告。

而货币市场基金，由于受到当前货币市场发展的限制，更多是是作为现金管理或储蓄替代的基金品种。

股票型基金中，我们建议对于开放式基金和封闭式基金采取分层配置的策略，其中开放式基金根据结构特征进行组合构造，并利用其良好的流动性，基于市场结构的变动进行资产配置调整；对于封闭式基金，则基于其折价率价值和净值价值，进行中长期的配置。

2.1开放式基金投资策略：

结构性的组合构造

对于开放式基金价值评判主要就是对其业绩的评判，我们认为2004年开放式基金平均的净值增长能够保持平稳增长，但市场结构的变化将影响基金阶段性的净值表现，选择合适的时机介入及掌握基金净值波动的节奏应该是投资者重点关注的问题。

在市场和基金投资的结构性特征基础上，把握市场结构变动和基金所投资资产的结构变动是投资的重要着眼点。

我们建议重点监测基金核心资产指数的变动，相比市场综合指数，这是反映基金净值变动更为直接的指标，其中还体现了资金对于基金核心资产的看法。

所以选择低点介入开放式基金，更多的应该是选择基金核心资产指数的低点，而非仅仅考虑A股指数的低点；而基金资产核心指数的支撑位，主要成交区域都是应该重点关注的。

另外对于基金核心资产与准核心资产的相对价值空间，也需要进行监测，这影响到场内基金与场外基金的价值比较。

由于资产的结构性变化仍然是2004年市场变动的重要特征，我们建议可以根据不同的市场阶段特征选择最具有代表性和攻击力的基金，构成投资组合，并进行相应的资产调整，以达到分散风险和提高收益的目的。

首先基于市场可能的结构变化，可以将基金分为三类，一是集中投资核心资产的基金，二是分散投资的指数型基金，三是轻仓的新基金，这三类风险收益特征不同的基金在不同的市场阶段具有不同的攻击性。

其中第一类基金先期完成核心资产的结构性调整，介入成本低，可以较为灵活主动的进行核心资产的更新，净值将通过核心资产的上涨而收益，在具体的品种选择中关注今年市场中的领头基金公司旗下基金；第二类基金，通过指数化投资可以获取整个市场代表性公司的平均收益，投资的稳定性高且成本较低，在市场结构波动中净值也可以获得增长，具体的品种选择建议关注编制透明度高，市场代表性好的指数基金；第三类基金的优势在于基金管理人投资的自由度大，特别是在市场的结构性变动中有更多的主动性，净值可能通过市场结构的变动而收益，具体的品种选择关注管理人投资经验丰富、投资水平高的新发基金。

其次从上面三类基金中分别选择最具有代表性，基金管理水平高的基金，基于市场的变化进行组合配置，在市场处于低位但结构变动不明朗情况下增加对指数型基金的配置比例，在基金核心资产估值优势较大时增加对集中持有核心资产基金的配置比例，在基金核心资产估值优势有限时增加对新基金的配置比例。

2.2封闭式基金投资策略：

折价率保护下的中期配置

2003年对于封闭式基金价值的讨论，已经进行的比较充分，但是始终无法得到市场的有效反应。

我们将影响封闭式基金的各方面因素进行总结，如表5所列。

影响封闭式基金的因素要远复杂于开放式基金，但如果总结为核心的一点，就是投资人对于封闭式基金这种投资品种的价值认识，决定了封闭式基金的价值体现。

封闭式基金之所以折价率不断提升，流动性不断降低，就是由于在市场低迷同时有开放式基金替代品种出现的情况下，封闭式基金对于投资人价值吸引力的下降；分析2004年封闭式基金的投资价值，也需要从投资人对于封闭式基金的价值认识这个角度着手。

2.2.1从封闭式基金出发的价值认识

对于2004年影响封闭式基金各方面的因素，总结而言主要影响基金两方面的价值，分别是由于基金净值提升促进基金收益提升的净值价值，体现为基金差价收益和基金分红收益；及由于基金折价率缩小促进基金收益提升的折价率价值。

我们认为2004年封闭式基金的净值价值将保持平稳回升，而折价率价值将构成对封闭式基金的价值保护并有可能初步体现，在此基础上投资人对于封闭式基金的价值认识将提升。

从净值价值看，在基金核心资产将保持平稳向上的基础上，封闭式基金的净值将从中受益；同时随着基金净值的回升，可分红封闭式基金的数量和分红潜力都将得到增加，主要集中在一些规模较大的基金上。

截至11月21日16只封闭式基金净值超过面值，如以面值以上的50%分红计算，平均分红收益率为3.21％；如2004年基金净值上涨5％，净值超过面值以上基金将达到29只，平均分红收益率3.41％；如2004年净值上涨10％，净值超过面值以上基金将达到38只，平均分红收益率5.67％。

从折价率价值看，首先在基金存续期是有限的条件下，基金折价率不可能无限扩大，随着清盘时间的临近折价率必然会缩小，即使短期内折价率的继续扩大，也会通过最终折价率的回复来获得补偿。

以在2007年结束存续期的18基金统计，其11月21日平均折价率为21.08%，距离存续期结束的平均时间为3.6年，假设基金清盘时有20％的净值损耗，则只要基金在3.6年间整体的净值缩水小于17％，就存在收益空间。

实际上不需要等到最终清盘的时间基金折价率就应该已经做出反应，而在当前已经经历了两年半调整、虚增指数也已经达到历