完善发债公司内部管理机制推动公司债券市场发展.doc

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完善发债公司内部管理机制

作者姓名：

伍晖（首都经济贸易大学2006届MBA）

摘要：

我国公司债券市场发展尚处于起步阶段，较西方国家发展缓慢的原因除了国家政策等外部因素之外，公司内部管理机制不完善也是影响公司债券市场发展因素之一。

本文就如何完善公司债券发行单位内部管理机制进行分析，以期通过对公司内部管理机制的改善来推动公司债券市场的规范发展。

[关键词]：

公司债券决策机制治理结构

1完善发债公司决策机制

公司决策机制是指公司决策提议、审定、执行、监督的一套机制，决策效率与质量取决于决策权的分配结构。

不同的控制权配置方式决定了不同的决策机制，取决于对财产终极所有权和法人财产权利的具体安排。

公司中这种决策机制表现为股东大会、董事会、经理人和监事会之间的权力分配和相互制衡的关系，构成公司治理结构的核心内容。

公司决策权有两种形式：

集权制和分权制。

两种形式主要体现在经营权和所有权的分离程度上。

公司决策权的配置应该体现最优公司结构才能使公司组织成本最小。

公司的组织成本有两部分：

决策者目标不一致引起的成本（委托代理理论称之为代理成本）和信息不对称引起的成本，该成本等于获得信息的成本与因缺乏信息所做的错误决策引起的成本之和。

1．提高公司融资决策效率。

公司融资决策的最终结果决定了公司的资本结构和控制权结构，融资决策是由控制权主体做出的，其决策行为必然会受到决策者动机的影响。

在公司债券市场刚刚起步的今天，如何完善公司债券融资决策机制是公司债券融资方式确需解决的重要问题。

从提高决策效率和正确性来看，好的决策机制应该是决策配置与决策信息分配最大对应的机制。

在融资决策程序设计中，要特别重视信息收集和传递问题，信息的准确性、及时性直接决定了融资决策机制的准确性和及时性，信息取得的难易程度是影响融资决策成本高低的重要因素。

把最终决策权配置到最接近信息源的地方是提高决策准确性和及时性、减少信息传递损耗和延误、降低决策成本的理想选择。

影响融资决策的信息包括：

公司发展战略和产品市场竞争格局、投资项目的可行性分析及资金需求量、公司的现金流量、可选择的融资方案等。

因为经理层掌握着这些关键信息，因此一般由经理层提出公司融资议案。

2．加强对公司债券融资时机、规模的决策选择。

公司债券的发行单位，在什么时机选择发行公司债券，通常称为“选择时机决策”。

公司融资信号理论认为：

上市公司的负债比率是债务人等投资者在信息不对称情况下判断公司市场价值的重要政策信号。

这就要求发行单位决策在什么时机发行公司债券，给投资人一个准确判断公司价值或公司未来发展前景的信号。

一般情况下，公司发行债券，投资人会认为公司发展将会有新的机遇。

公司的资本结构在进行调整，会给公司股价带来利好的消息。

特别是在发行单位股价被市场低估时，发行债券可能带动股价的上涨。

所以，发债时机的决策是完善内部发行机制的重要组成部分。

另外，发行债券的规模同样影响投资人对公司发展前景的预测。

《公司债券发行试点办法》规定本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十，对公司债券的发行规模进行了一定的限制，如果一个公司的净资产达到二十个亿人民币，最多只能申请发行八亿人民币的公司债券，而公司真正需求的资金也许远远超过八亿元人民币。

所以，今后在公司债券的发行规模的限制上仍需进行改革。

而作为企业，每次发行规模多少，怎样运用《公司债券发行试点办法》规定的“一次核准，分次发行”的政策，关系到公司资金的运用和企业发展速度的信号提供。

所以，发行规模决策同样具有完善内部发行决策机制的意义。

3．建立完整的投资项目评价决策体系。

发债公司应在调查研究的基础上，从公司、行业、地区等不同角度出发，对建设项目必要性、技术的可行性、经济的合理性进行全面系统的分析，并对项目的综合经济效益、社会效益予以定性和定量的评价。

对上市公司经济效益评价时可根据国家现行价格和财税制度，分析、预测上市公司项目直接发生的财务效益和费用，并编制财务报表，计算评价指标，考察项目的盈利能力、偿债能力等财务状况，以判别项目的财务可行性。

随着公司债券市场的进一步发展，可以进行非项目融资。

即发行人通过发行公司债券筹集的资金并非用于某一特定的建设项目，而是为了偿还贷款或补充流动资金等，以调整发行人的负责结构。

安义宽《中国公司债券功能分析与市场发展》，中国财政经济出版社，2006年，第219页

以此来促进我国公司债券市场的发展，实现与国际惯例接轨。

2完善发债公司治理结构

1．利用股东大会决策权力。

股东大会、董事会和经理层之间的分层融资决策机制构成了公司融资决策权配置的主要内容，他们之间各司其职、互相制衡。

其中，融资战略决策权掌握在股东会和董事会，日常融资决策权和融资执行权掌握在经理层手中。

黄格非《中国上市公司再融资行为与决策》，中国金融出版社，2007年，第187页

股东大会是公司的最高权利机构，对公司的重大融资决策具有决定权。

我国上市公司股东大会采取“一股一票和多数通过”原则。

在多数决议制规则下，单个股东只有表决权达到一定的比例才能对决策产生实质的影响，这种规则决定了只有大股东才具备控制权特征。

控股股东可以从以下方面影响公司决策：

通过股东大会影响公司战略和长远计划；通过董事会影响公司经营决策；通过资本市场影响公司融资决策。

我国上市公司股权结构呈现一股独大特征，因此，控股股东容易获得股东大会的控制权。

这就决定了股权高度分散的许多中小股东很少能通过股东大会的机制行使控制权和实施监督。

大股东通过控制股东大会控制董事会，大股东董事会控制经理层，这样本来可以相互制衡的股东会、董事会、经理层表现出趋同性，大股东控制和经理层控制只是一种表象。

所以，充分利用股东大会的权利，是公司做出正确决策的关键环节。

2．提高董事会决策控制力。

董事会是由股东大会选举出来，全体董事所组成的常设机构是公司的最高决策者。

董事会在融资上的决策权表现为对公司经营方针和投资方案有决定权，拥有公司融资战略决策权和拥有重大资本运营决策权等。

所以，董事会的有效性就成为公司控制权有效性的关键。

我国上市公司董事会的一个特点就是外部董事相对较少，容易受到大股东或经理层的控制，而美国外部董事所占比例远远高于内部董事，董事会难以受到控制。

国内很多研究表明我国上市公司董事会效率低下，其原因首先源于董事自身素质和能力的局限性，其次是公司的控制权高度集中于控股股东手中，最后是缺乏一个有效的董事人力资源市场有效地区别优劣董事。

因此，本来处于公司控制权的核心地位、应该制止内部人滥用权力的有效防线的董事会制度，在我国上市公司中被虚化，董事会被外界称为“橡皮图章”。

大股东对上市公司的控制主要通过大股东对董事会的控制来实现，即通过自己推荐的候选人经股东大会选举通过后进入董事会发挥作用。

这样在董事会决议中能够很好地保障自己的权益。

虽然大股东通过这种方式能够保障自己的权益，但在国有企业当中委托代理问题一直没有解决，国有股所有者缺位，内部人控制严重（公司经理层在不持有本公司股权情况下，通过其他途径掌握了公司的剩余控制权），某种程度上说内部人控制董事会有助于上市公司经营管理决策的制定和实施，但董事会的目标和股东利益相背离的风险加大，因此，上市公司的行为往往不代表大股东的利益，而成为内部人控制的工具。

鉴于此，发债公司的董事会要想参与公司发债决策，就必须加强董事会在经营决策中的作用。

3．加强经理层管理效率。

经理层与董事会的关系是委托代理关系，经理层除了全面掌管公司的经营管理活动外，还担负着日常融资决策，为融资决策拟定方案，实施董事会制定的融资战略方案。

在公司的实际经营管理中，经理层作为公司治理结构的中心环节，其特殊地位决定了他们是公司内外部信息的接收中心和过滤、发送中心，经理层比公司治理结构中其他任何环节都更了解公司整体的资源使用、经营业绩状况。

成为掌握公司控制权的主要群体和公司治理结构中约束与激励的中心。

虽然理论上董事会是公司真正的战略决策制定者，经理层只是战略的执行人，但由于经理层的特殊位置，造成很多具体经营决策最终要由经理层来做出，一些重大的战略决策也是董事会与经理层协商制定。

在董事会对经理层缺乏有效监督下，上市公司的控制权实际上转移到了经理层手中，董事会和经理层之间的委托代理关系和控制权的契约授权就转化为经理层“合谋”董事会和经理层不受约束力的滥用职权。

公司契约理论把风险责任与风险收益相对称作为决策权配置的原则，由此决定应该由谁在什么时候以什么方式行使公司决策权，决策者必须是风险的承担者，必须具有风险承担的能力和动力。

由于公司风险集中体现在剩余索取权上，因此决策权配置也取决于剩余索取权，表现为公司控制权与剩余索取权的匹配。

剩余索取权即按照契约规定支付给各生产要素收益后的经济剩余的所有权。

剩余索取权最终归谁所有公司控制权也就归谁，后者是前者的派生权益（张维迎，1995）。

剩余控制权是在契约中没有特别规定的活动决策权。

理论上，股东和经营者都有权分享剩余控制权。

事实上股东和市场之间的经营者容易了解到有关市场信息，而股东所了解的信息基本是经过加工的信息。

这样经营者就拥有信息优势而占有大部分的剩余控制权。

综上所述，上市公司经理层在融资决策过程中实际上处于主导地位。

公司的实际融资行为是公司内部人在面临多种约束条件下谋求自身效用最大化的结果。

我国经理人市场缺乏和激励机制不健全，公司控制权及接管市场尚未发展，经理层追求的目标往往与股东财富最大化目标相去甚远。

国有公司经理层受政府官员影响，官员的业绩来自于企业的发展，这就形成了上市公司经理层普遍的圈钱现象。

对于发行债券的公司来说，经理层的融资决策显然难以股东最大化为目标。

为了弱化经理层控制，合理分配决策权力，我国公司必须要加强公司治理结构的完善，使融资决策真正符合公司战略发展需要，为企业的做大做强提供经济保障。

如果公司内部存在强有力的治理结构，那么一定程度上可以保证公司的战略目标与财务管理目标保持一致，从而保证公司融资决策导向的正确性。

3结论

本文所提及的加强公司债券发行单位内部管理机制的思路，是对我国发债公司内部管理机制趋向完善的一种探讨。

通过公司债券的发行，政府审批机构加强对公司内部决策机制的审核，对于未经过科学决策的公司债券发行方案，将不予审核通过，由此将会有效推动公司内部治理结构的改善，推动公司债券市场的规范发展。

最终达到公司债券融资成为公司外部融资渠道中首选融资方式的目标，从而跟上国际成熟资本市场中公司债券发展步伐，以推动我国证券市场整体发展和促进国民经济健康、有序、快速发展。

参考文献

【1】吴晓求．中国上市公司资本结构与公司治理．北京：

中国人民大学出版社，2003年8月

【2】安义宽．中国公司债券．北京：

中国财政经济出版社，2006年6月

【3】徐洪才．中国资本市场研究．北京：

经济管理出版社，2005年6月

【4】黄格非．中国上市公司再融资行为与决策．北京：

中国金融出版社，2007月

【5】黄津孚．现代企业管理原理．北京：

首都经济贸大学出版社，2006年1月第四版

【6】徐茂魁．现代公司制度概论．北京：

中国人民大学出版社，2001年8月

【7】李朝霞．中国公司资本结构与融资工具．北京：

中国经济出版社，2004年5月

【8】中华人民共和国．公司法．2006年1月

【9】中国证券监督管理委员会．公司债券发行试点办法．2007年8月

作者单位：

中国路桥工程有限责任公司

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