国际商业票据市场监管方式的最新变化及启示.doc
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国际商业票据市场监管方式的最新变化及启示
胡松
（中国华融资产管理公司博士后工作站，北京100045）
摘要：
商业票据市场是典型的受管制的可转让证券市场，也是货币市场的重要组成部分。
本文介绍了国际商业票据市场的监管框架，重点对国际商业票据市场监管方式的最新发展情况进行了分析，并深入探讨了这种变化对商业票据市场的重大影响，最后结合我国短期融资券市场的现状，提出了我们应当借鉴的经验和采取的政策。
关键词：
商业票据；市场监管；信用评级；信息披露
作者简介：
胡松，金融学博士，中国华融资产管理公司博士后工作站博士后研究员，研究方向：
资本市场理论与金融风险管理。
中图分类号：
F830.9文献标识码：
A
Abstract:
Asapartofmoneymarket,commercialpapermarketisatypicallyregulatedtransferablesecuritiesmarket.ThispaperconciselyintroducedtheinternationalCPregulationframeworkfirstly,then,putemphasisonanalyzingtherecentlychangesintheCPregulationfieldwhichareinfluencingtheCPmarket’sstructureandfunctiontremendously.Finally,combinedwithourmarket,thispaperputforwardsamepolicysuggestionsbasedontheinternationalexperience.
Keywords:
commercialpaper；marketregulation；creditrating；informationdisclosure
商业票据（CommercialPaper，CP）商业票据可以分为金融机构发行的票据、非金融机构发行的票据以及政府公共事业部门和国际组织发行的票据，本文主要研究非金融机构发行的商业票据。
是一种以短期融资为目的、由较高信用等级企业在货币市场上发行的无担保票据。
现代商业票据起源于美国，崛起于在20世纪80年代。
与货币市场其它工具相比，商业票据具有市场准入门槛低、风险较大、监管严格等特点，是典型的受管制的可转让证券（RegulatedSecurities）。
正是这种在规范运行的特征奠定了商业票据市场健康发展的基础，使其不仅日益成为各国货币市场中的一个重要子市场，商业票据利率也成为了各国货币政策的一个重要指示器。
根据BIS的统计，1994年全球商业票据未清偿余额为8029.99亿美元，随后一路持续增长，到2000年底时达到了20517.47亿美元。
然而，进入21世纪后，受美国能源公司违约事件的影响，国际商业票据市场规模急剧萎缩，各国监管部门根据本国实际，陆续采取各种有效措施规范市场行为，恢复市场信心，商业票据市场的运行逐渐趋稳，市场结构和功能也开始发生变化。
本文将通过对国际商业票据市场监管领域的最新变化进行归纳说明，分析这种变化对市场的深刻影响，总结国际监管的经验，以期为我国短期融资券市场的健康发展提供借鉴。
国际商业票据市场监管的一般框架
20世纪80年代以前，现代商业票据市场只存在于美国、加拿大等国家尽管此时已经存在另外两个商业票据市场——加拿大和澳大利亚市场，前者在20世纪60年前就已经出现，后者产生于70年代中期，但加拿大市场无论从发行企业的国别性质还是从以美元作为计价货币和市场运行规则等因素看只能看作是美国商业票据市场的子市场，而澳大利亚市场则因规模太小可以不予考虑。
[1]。
在80年代兴起的金融自由化浪潮推动下，欧美其他国家纷纷效仿美国创设本国商业票据市场，并逐步构建起本国的票据市场监管框架。
一、监管法律依据与监管主体
由于金融法律环境及其演进的差异，各国商业票据的监管法律框架存在明显的差异性。
市场主导型国家一般将商业票据视为证券，由证券监管部门进行管理。
如美国规范票据的文件是《1933年证券法》，监管部门是美国证监会（SEC）；英国的相关文件是1995年推出并于2001年修订的《证券公开发行管理条例》，监管部门是金融服务管理局（FSA）。
而在银行主导型的国家，商业票据被视为货币市场工具，由中央银行来管理。
在日本，监管法律文件是《证券交易法》，监管主体是日本银行；在法国，监管法律文件是《金融与货币法案1998》，监管部门是法兰西银行。
二、监管的主要内容
1．发行主体监管
一般来说，在市场主导型的金融体系中，准入门槛较低，无论发行主体的性质和行业属性如何，只要符合免注册等规定，均可以发行商业票据，所以商业票据的发行主体有银行和各类非银行公司在美国，非银行公司可以分为金融公司和非金融公司。
金融公司包括三类：
企业附属型金融公司（captivefinancecompany），银行控股型金融公司和独立金融公司。
非金融公司通常是各类实体企业。
参考文献：
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InNewResearchinBusinessCycles:
IndicatorsandForecasting[M],JamesH.StockandMarkW.Watson,eds.,Chicago:
UniversityofChicagoPress,1993,213-249.
等。
而在银行主导型的金融体系中，出于审慎目的，增加了约束发行主体性质的一些条件，如法国和日本规定银行不得发行商业票据。
2．信用评级与信息披露监管
信用评级是信息披露的重要环节，各国监管部门均要求企业发行票据必须进行信用评级。
20世纪70年代之前，国际资信评级行业主要从事企业违约情况分析和长期资信评级，宾州中央铁路公司违约事件后才开始进行企业的短期评级。
由于票据期限短，商业票据信用评级没有长期债务评级那样精细，评级机构更关注流动性便利和银行信用支持等第三方支持措施对企业偿债能力的影响。
在信息披露方面，各国规定票据发行必须发布发行招募说明书，在说明书中要详尽披露有关公司财务、业务发展的具体情况。
由于许多发行企业也是上市公司，在资本市场披露的信息内容大部分也涵盖了商业票据信息披露的内容，因此，票据发行招募说明书可能会很简约。
为强化票据的信息披露，法国等国还制定了严格的定期信息披露制度，要求企业每月进行一次企业财务信息披露，至少每三个月作一次信息披露。
此外，各国要求非金融企业发行的商业票据必须通过银行或合格承销商间接销售，这就要求银行或承销商必须对发行企业的经营管理和财务状况进行跟踪监控，从而能进一步有效控制商业票据的风险。
3．投资者行为监管
对投资主体行为的监管涉及投资范围、投资比例等。
如美国《1940年投资公司法案》规定机构投资者投资的票据品种只能是“合格票据”，即发行人必须至少从两家全国认可的评级公司中获得最高的两种信用评级“P-1或P-2”之一。
至少被两家评级机构评为“P-1”的合格票据是1类票据，1类之外的合格票据为2类票据。
该法案第2a-7条还规定：
货币市场共同基金持有某家公司发行的1类商业票据的比例不能超过其资产的5%，持有某一家公司发行的2类商业票据的比例不得超过其资产的1%，此外，持有的2类商业票据的总资产不能超过基金资产的5%。
近期国际商业票据市场监管方式的新变化
进入21世纪后，以2000年中期至2001年早期的加利福利亚能源危机中两家大型公用事业公司——太平洋燃气和电力公司与南加利福利亚爱迪生公司的违约事件为起点，商业票据违约率不断攀升，各国国内市场规模急剧萎缩，更为严重的是非金融机构部门成为了本次冲击的重灾区。
以美国为例，2000年非金融机构商业票据未清偿余额为2784亿美元，但从2001年开始，未清偿余额迅速下降，2001年到2003年，CP余额分别为1779亿美元、1199亿美元、848亿美元。
鉴于这一严重情况，各国监管部门相继推出了一系列改进措施。
一、促进信用评级技术的改进
信用评级机构一方面加强了对企业财务报表的审核力度，在确保企业财务信息真实性的前提下，重点分析企业流动资产和流动负债的关系，严禁企业过分依赖商业票据融资，同时也加强了对企业长短期评级方法体系的有效结合。
以标普公司为例，为了整合长短期信用评级体系，该公司提出了信用观察理念。
信用观察突出了短期或长期评级的潜在趋势，着重考虑那些置于分析人员监督下的重大事件和短期变化趋势，主要包括：
资本结构调整、股东大会投票、政府管制和预期的业务发展情况。
当发生了以上事件或出现了与预期的评级走势偏离的情况时，评级将进入信用观察，并需要进一步的信息对该评级进行重新考察，但这并不表明评级一定会发生变化。
信用观察并不考察所有的评级，而且事件进入信用观察也不是评级改变的一个必要程序。
“正面”的信用观察表示评级短期内可能被调高；“负面”的信用观察表示评级短期内可能被调低，而“待定”的信用观察表示评级短期内可能被调高、调低、或维持不变。
信用评级方法体系的改进提高了市场准入的门槛，对商业票据的规模和结构变化产生了直接影响。
二、银行风险监管力度加大遏制了银行信贷承诺的过度扩张
商业票据的发展扩展了银行利润增长的空间，但监管部门担心表外业务会增大银行风险。
根据巴塞尔委员会的《TheNewBaselCapitalAccord,BaselⅡ》文件规定，包括表外业务在内的银行各类业务风险均受资本充足率的约束，这就严重约束了银行表外业务的扩展。
银行风险管理意识的增强使银行实施第三方担保行为更为谨慎，对企业商业票据项目的审核更为严格。
银行收缩信贷承诺规模和调整授信标准必然会影响商业票据的规模和结构。
三、各国加强了对机构投资者行为的管理
最为典型的是欧盟推出了UCITS系列指令。
UCITS（UndertakingsforCollectiveInvestmentinTransferableSecurities）是可转让集合投资计划的简称，凡符合指令要求的基金只需获得其中一个欧盟国家的核准，就可以在其他成员国销售和投资。
其中，UCITSⅢ规定2004年2月13日以后认可的基金必须符合该指令要求。
指令明确规定了投资基金管理人和托管人的资格与条件、基金的投资政策和风险控制等内容。
就投资品种的规定来说，基金可投资于成员国或非成员国证券交易所正式上市的各类可转让证券。
就基金的投资比例来说，基金投资于同一主体发行的证券，不得超过基金资产净值的5%；投资于同一发行人的货币市场工具的比例不得超过基金资产的10%；基金投资于一个主体发行的证券超过5%时，该类投资的总和不得超过基金资产净值的40%。
就基金的风险防范来说，指令要求基金维持5-10-40%的投资比例限制（指数基金除外），并将此规则适用到货币市场工具，同时引入累积投资限制规则和集团的概念，强化整体风险管理。
UCITSⅢ指令不仅严格了对基金的投资范围、比例和风险控制的管理，而且也改变了基金等机构投资者的风险偏好进而对商业票据市场的发展产生了深远影响。
四、证券市场信息披露要求更加严格
2001年12月安然事件后，美国国会和政府加速通过了《萨班斯法案》（简称SOX法案）。
SOX法案主要强调对会计职业及公司行为的监管，包括：
建立一个独立的“公众公司会计监管委员会”（PublicCompanyAccountingOversightBoard,PCAOB），对上市公司审计进行监管；通过负责合伙人轮换制度以及咨询与审计服务不兼容等提高审计的独立性；对公司高管人员的行为进行限定以及改善公司治理结构等，以增进公司的报告责任；加强财务报告的披露；通过增加拨款和雇员等来提高SEC的执法能力。
此外，法案也提高了对公司高管及白领犯罪的刑事责任。
显然，严格市场信息披露要求必然会进一步提高商业票据市场的透明度，约束市场各类参与主体的行为。
监管措施改进对商业票据市场的影响
一、市场规模开始缓慢回升
近年来，为促进经济复苏，美联储多次下调联邦基金利率，这一方面不仅刺激了企业发行长期债券，减少了对商业票据的依赖（PuShen,2003）[2]，而且改善了银行资金的可得性，吸引了更多企业转向信贷市场融资。
另一方面，随着商业票据市场的不断规范，低利率也刺激了票据发行规模的缓慢回升。
根据美联储统计，美国非金融机构商业票据未清偿余额由2004年的1016亿美元上升到2006年的1171亿美元，而截至2007年9月6日止，美国未清偿商业票据总余额为2057亿美元，发行企业数量达到9453家。
二、资产支持票据和1类票据发行比例增加，市场风险明显降低
资产支持票据（Asset-BackedCommercialPaper,ABCP）是指以发行企业获第三方资产作为抵押物而发行的商业票据，最早产生于1983年的美国。
ABCP能够为票据发行项目提供稳定的流动性支持，阻隔企业的经营管理风险，提高发行企业的信用评级等级。
近年来，美国商业票据市场中不仅1类票据的比例越来越高，而且各类票据以资产支持形式发行的比例也在不断增长。
2001年以来，各类商业票据未清偿总余额中绝大部分都属于1类票据，而资产支持票据无论从绝对规模还是从占票据未清偿余额的比重来看都在不断攀升，其绝对值从2001年的6458.57亿美元增长到2006年底的9812.81亿美元，相应占比也从2001年的49.7%增长到2006年的56.37%，见图1（美联储网站数据）。
图1美国商业票据未清偿余额（单位：
百万美元）
资产支持票据的发行直接导致了越来越多的资信等级略差企业进入商业票据市场。
据穆迪公司的统计[3]，经该公司评级的P-2级企业数量从1989年开始一直呈上升趋势，进入21世纪后，这类企业的数量一直维持在高水平。
P-2级企业数量从2001年到2004年分别是416家、453家、433家、437家，P-2级企业数量占比在2004年高达32.39%，相反，P-1级企业的数量从2000年开始大幅减少，从2000年的1024家降到2004年的779家，占比则从2000年的64.77%降到2004年的54.75%，见图2。
这说明市场在一定程度上部分否定了信用评级的风险识别与筛选作用，转而依赖更为现实的担保形式确保投资安全。
图2经穆迪评级的美国发行企业资信等级
资料来源：
Short-termratingperformanceandcorporatecommercialpaperdefault,GlobalCreditResearch,Moody’sInvestorsService,1972-2004
三、货币政策指示器功能有所恢复
作为货币市场的一种重要工具，商业票据具有一定的经济预测功能，这种功能是通过票据利率与短期国债利率差异即票券价差（Paper-BillSpread）的波动体现出来的：
经济收缩时票券价差会增大，反之，会缩小。
西方学者提出了四种解释：
1）违约风险假设认为投资者预计经济收缩会限制企业获得必要现金流的能力从而增加违约风险，因此会要求一个更高的违约风险溢价。
2）货币政策假设（Cooke，1981）[4]认为紧的货币政策导致借款人转向商业票据市场筹资，从而导致商业票据利率的提高。
如果票据与短期国债的替代性不高，就会限制着两个市场的套利行为，商业票据利率就会随国债利率而上涨。
3）现金流假设认为经济收缩会减少企业的现金流，迫使企业通过发行商业票据为增加的存货需求融资，从而增大票券价差；4）流动性假设（Jones、Ostroy，1983）[5]认为经济紧缩会导致投资者的不确定性增加，从而促使投资者进行流动性结构的调整，如增加国库券的持有，减持商业票据（J.Peteretal.，1994）[6]。
上述假设在20世纪80年代中期之前的商业票据市场得到了很好的验证。
然而，进入80年代中期后，随着各国金融管制的放松和票据市场规模与流动性的变化，票券价差的变动不再具有规律性，相反，票券价差在不断扩大，经济预测能力明显下降。
一些实证结果证明了这一点（Bernake，1990[7]；Friedman和Kuttner，1993[8]），他们认为其根源在于：
短期国债的面额变小、流动性增强、税收优惠等变化和特点加剧了与商业票据的不完美替代性，资金更多地流入国债市场，扩大了票券价差；信用等级较差企业的增加扩大了商业票据市场供给，并导致票据质地下降，这必然压缩商业票据的需求空间而扩大其成本空间。
近几年来，这种情况得到了改善，票券价差的预测能力有所恢复，以美国为例，从2000年到2002年，GDP的增幅由5.92%降为3.17%、3.37%，3个月票券价差却从45个基点降为25个、8个基点，与前述经济收缩伴随票券价差扩大的假设完全相悖。
但从2003年开始，美国经济增幅加快，由2003年的4.69%上升到2004年的6.86%，票券价差从2003年的10个基点降为4个基点。
2004年到2006年，GDP的增幅由6.86%降为6.35%、6.33%，票券价差则从4个基点上升到27、37个基点，见图3。
显然，这种变化与票据质地提升对投资者的影响有密切关系。
图3美国非金融机构商业票据与国库券差价
注：
GDP美国国内生产总值增长率，CP非金融机构商业票据3个月利率，TB国库券3个月利率，左纵轴表示GDP的值，右纵轴表示3个月票券价差的值，单位：
%
资料来源：
美联储网站
综上所述，各国监管部门通过实施改进信用评级技术、强化对商业银行的风险监管、严格投资主体投资行为和信息披露要求等措施来不断提高商业票据质量，降低整体市场风险。
对我国发展短期融资券市场的启示
一、我国短期融资券市场现状
我国的短期融资券与商业票据相似。
在20世纪80年代后期，我国曾尝试发行过企业短期融资券，但因各方面条件不成熟，不久便退出了市场。
以2005年5月中国人民银行推出《短期融资券发行管理办法》为起点，我国短期融资券开始了崭新的历程。
较为完善的市场体系、规范的市场运行机制和众多的机构投资者群体为短期融资券的快速健康发展奠定了坚实的基础，其发展势头迅猛。
从2005年到现在，共发行了508支融资券，累计融资6637.3亿元，仅2007年年初到现在，就发行了187支融资券，发行额达到了2293.8亿元，到年底突破4000亿难度不大，见表1。
表1中国短期融资券发行情况统计
年份
项目数
（家）
发行额
（亿元）
期限（年）
评级结果
0.25
0.5
0.75
1
A-1+
A-1
BBB+
未评级
2005
79
1424
1
5
13
60
33
43
3
2006
242
2919.5
1
15
29
197
52
187
3
2007
187
2293.8
7
15
165
185
2
合计
508
6637.3
2
27
57
422
85
415
6
2
资料来源：
中国债券网。
截止时间：
2007年9月6日。
但是，我国短期融资券在发展过程中也出现了一些新问题（见表1）。
从短期融资券的期限结构看，期限延长的趋势开始显现。
2005年发行的一年期融资券为60支，占总数的76%；2006年发行的一年期券有197支，占81%；2007年已发行一年期券165支，占88%。
与此形成鲜明对比的是我国短期融资券的换手率（流动性）不断降低，表现出期限延长而流动性下降的趋势，这意味着短期融资券市场风险有不断淤积的迹象。
从评级结构看，信用评级结果有趋同化的趋势。
2005年获得A-1+级的企业有33家，占发行总数的41.8%；2006年获得A-1+级的企业有52家，占21.5%；而到了2007年除了为评级的企业外，所有企业均为A-1级。
反差强烈的是，融资券的发行利率却呈现出由一致到分化的变化趋势。
2005年发行的短期融资券利率几乎都是2.92%，无信用级别、所有制形式、行业之分。
此后利率开始发生分化，今年以来利率最高为5.28%（广西水电集团），最低为3.34%（中国网通）。
尽管利率差异增大综合反映了宏观经济环境、利率、流动性等因素的影响，却很难看出评级结果对融资成本的重要影响。
显然，我国信用评级机构并未发挥其应有的评价风险、揭示风险的作用。
此外，我国短期融资券的信用支持形式过于单一、信息披露的内容过于简单也是不容忽视的问题。
二、国外经验对我们的启示
商业票据本质上是通过市场机制的作用，筛选出一批市场敏感度高的企业，成为货币市场的重要主体，通过这类企业对市场信息特别是政策信息的反应来影响整个市场，并将这种信号迅速地传递到资本市场，达到完善利率体系、加强货币市场与资本市场的连动性、提高整个金融市场弹性的目的。
国际商业票据市场监管方式的最新变化告诉我们，要保证商业票据市场健康快速发展，必须加强市场供需主体建设、大力促进以信用评级机构和商业银行等市场中介机构的发展、进一步加强以信息披露制度为核心的市场运行机制建设。
1．大力发展评
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