东方航空吸收合并上海航空财务管理案例分析.docx
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东方航空吸收合并上海航空财务管理案例分析
广州大学松田学院
财务管理案例分析论文
题目东方航空吸收合并上海航空
学生姓名李雄
学号1302021519
专业班级13会计学5班
任课老师邱丹平
二○一六年六月
东方航空吸收合并上海航空
摘要：
本文主要分析了东航、上航两家大型民航上市企业并购的原因及并购方案的价值，又比照并购后东航、上航的股价，分析了并购后财务、管理、经营等方面的协同效应，并对并购后的评价，为国内其他航空公司结合开展提供了成功启示。
关键词：
东航；上航；并购；协同效应
第一章绪论
2021年7月12日晚间，东方航空和上海航空双双公告东航换股吸收合并上航的议案，两家公司披露，换股比例为1∶1.3，即每1股上航A股股份可换取1.3股东航A股新股。
为顺利完成重组并降低资产负债率，东航将再度增发A股和H股以募集约70亿元资金。
并购双方背景
东方航空公司是我国三大主要航空运输集团之一，董事长为刘绍勇。
1998年以来，东航业绩在同行业一直摇摇领先。
而自2002年兼并云南航空和西北航空却没能做到有效整合以来，其利润率一直在下跌。
尤其是2006年，在国内整个行业盈利的情况下，其却以近26亿元成为惟一一家亏损的大型航空公司。
2021年全球经济衰退，国际油价大幅度波动，导致航空业整体经营惨淡。
这一内忧外患的结果是使主营业务亏损达60亿元，每股净资产更是从起初的元暴跌到-2.37元，资产负债率高达115%，严重的资不抵债，股票被ST。
上海航空成立于1985年，并于2000年10月在上海市政府的推动下改制为股份，是中国第一家多元投资的商业化运营的大型地区性航空公司，其市场主要以上海市为依托。
上航的经营也较为惨淡，从2004年开始由于经营不善连年亏损，其中2021年更出现了14.45亿元的巨亏。
2021年3月上航的股票进入了*ST行列，此时的上航急需大笔资金注入来维持运营，否那么随时面临退市风险。
第二章并购原因分析
〔1〕巨额亏损。
2021年下半年以来航空需求的疲软，以及由燃油价格大跌带来的套保浮亏，使航空公司陷入全行业亏损。
上航宣布，截至2021年末，燃油套保浮亏1.7亿元，实际已经交割的现金亏损850万元。
东航更是已经浮亏数十亿。
而由于上航的套保合约只占全年耗油量的4%，因此浮亏规模较小。
不过，公司在公告中称，由于上半年汶川地震等严峻的外部形势影响，以及下半年全球经济衰退，造成航空市场低迷、运输需求急剧下降，再加上套保的浮亏，预计2021年度累计亏损同比增加100%以上。
2007年，上海航空亏损约4.3亿。
由下表1可见，2021年两家航空公司都出现了巨额的亏损。
东航甚至已经资不抵债。
表1东航上航数据比照
东航
上航
总资产
733亿元
注册资本
员工人数
逾50000人
5769人
机队规模
241架
66架
开通航线
467条
170多条
2021年净利润
〔2〕国资委推动。
有关东航的重组话题由来已久，与上航的合并也是老调重弹。
除了上航之外，还有中航和新加坡航空。
由于国资委有意将“三大航〞拆分为“两大航〞的说法在业内流传已久，作为业绩最差的一个，为解除分拆危机，东航始终在积极地寻求整合地方航空公司并加快引进外资的步伐。
2021年12月初，分管上海市国资委的上海市副市长艾宝俊来到上航。
此举可能预示上航即将获得上海市国资委的注资。
上航企业文化部的一位指导向媒体坦承，艾宝俊是到上航“调研〞。
但上航董秘徐骏民在回复记者的询问时表示：
“不知道此事。
〞当然敏感人士早就预言，东航和上航先后获得注资并不仅仅是为了降低资产负债率，更是两家家长在置办“嫁妆〞。
〔3〕市场竞争的需要。
此外，就双方目前的经营状况和处境，合并可能也是唯一的出路。
目前，两家航空公司都是上海基地航空公司，业务重合度高，在竞争中互相消耗。
上海一座城市却拥有浦东和虹桥两大机场，存在大量重复建立和资源浪费，导致两家公司运营本钱偏高。
东航在上海市场的份额只有40%，远低于国航在北京的45%和南航在广州的50%，对基地市场的控制力偏弱。
合并后，加上上航的15%的市场占有率，总占有率将超过50%，对基地的控制力大幅上升，同时也将国航在上海14%的占有率远远抛在后面。
〔1〕整合资源，增强抵御风险的才能。
东航上航重组的根本目的是通过重组的方式盘活现状不佳的资产。
两公司合并后可以通过一体化整合降低本钱，进步经营效益。
新东航的资产构造将得到进一步优化，抗风险才能将显著增强。
〔2〕消除同城竞争，进步市场竞争力。
东航和上航的基地都在上海，存在航线重合、机构设置重复的问题。
两家公司合并后，东航将增加在上海的市场份额，增加联程航线数量，进步飞机利用率，优化国内外航线网络布局，进步了在国际和国内的竞争力。
整合有利于东航进步规模经济，加快推进东航枢纽网络型航空公司战略目的的实现，在打造国家骨干航线网络的同时实现多市场主体共同安康开展。
〔3〕充分利用航权。
国际航线的开拓是对等的，外国航空公司由于自身实力可以通过增加航班密度使其市场占有率增加，而东航由于规模小、适航飞机数量和飞行才能有限，不能进一步增加航班，导致东航的航权部分浪费。
东航上航合并将扩大企业资产，增强运输才能，进而充分利用航权。
第三章并购过程
根本途径
从2006年开始，东航逐步走向衰败。
上海市政府初次提出以上海医药或洋山深水港的股份来换取东航的申请，但国资委并没有同意。
2021年9月，东航总经理曹建雄透露，重组方案将分为三步：
首先，东航将获得政府注资；进而东航与上航合并；最后，合并后的公司仍将考虑与新航的合作。
2021年2月，东航董事长刘绍勇表示，东航并未在董事会层面讨论东上航合并事宜，但是在业务方面二者已经有了很深的合作。
2021年5月，东航和上航两家公司获得证监会发审委的通过，同时向各自公司进展增发注资70亿和10亿。
2021年6月，ST东航〔600115〕、*ST上航〔600591〕双双停牌。
2021年7月13日，ST东航与*ST上航公布重组方案并复牌。
详细方案显示，东航将以1:
1.3的比例向上航股东发行东航新股，吸收合并上航。
2021年11月30日，方案获中国证监会上市公司并购重组审核委员会通过，这标志着东航上航结合重组工作已根本完成监管部门的审核，将进入最后资产交割阶段。
2021年12月，证监会核准东航合并上航。
根据合并方案，二者主要采取换股吸收进展合并，合并后上航将成为东航的全资子公司，其资产负债、业务活动及人员将被完全吸纳到东航，但上航的品牌和经营权会被单独保存。
2021-01-12，*ST上航12日停牌至完成终止上市手续。
2021-01-25，*ST上航今起退市，上航股票终止上市后，其股东持有的上航股票将按照1:
1.3的比例转换为东方航空A股股票，详细上市时间将由ST东航另行公告。
2021-01-28，东航完成换股手续，新增股2月2日上市，限售流通股上市流通日期为2021年6月25日，至此合并顺利完成。
第四章并购方式
进展换股吸收的合并方案
〔1〕吸收合并的双方以及方式。
吸收合并的一方是东方航空公司，被吸收合并的那么是上海航空公司。
东方航空公司在吸收合并上海航空公司的时候使用的是换股的方式，在本次吸收合并完成后，上海航空的全部转让资产，均将转至东方航空。
换股对象为换股日登记在册的上海航空的全体股东。
原来的上海航空公司的资产、业务、人员以及负债都会并入上海航空公司，在这种情况下，上海航空公司的品牌会被保存下来，并以保持业务的方式进展延续经营。
〔2〕换股价格和比例。
在对上海航空公司进展合并和吸收之后的东方航空换股的价格是东方航空首次审议本次换股吸收合并事项的董事会决议公告日〔即2021年7月13日〕合并前20个交易日Ａ股股票的实际交易均价，也就是每股5.28元；而上海航空公司的换股价格那么是每股5.50元。
经过双方的协定，为了补偿上海航空股东所面临的风险，将给股东提供约为25%的风险溢价，也就是上航和东航的实际换股比例是1:
1.3，也就是说，每股的上航股票在换股的时候可以获得1.3股东航的Ａ股股票。
构造
表2上航换股前的股权构造
换股前股东名称
持股比例
上海联和投资
29.64%
锦江国际〔集团〕
23.62%
中银集团投资
11.04%
上海对外经济贸易实业
3.59%
上海轻工业对外经济技术合作
1.10%
上海纺织〔集团〕
1.10%
其他流通股
29.91%
新东方航空
表3新东航换股前后的股权构造
股东类型
吸收合并前
持股比例
吸收合并后
持股比例
东航集团及其下属企业
74.64%
59.94%
A股
56.08%
42.84%
H股
18.57%
17.09%
社会公众股东
25.36%
40.07%
A股
5.12%
26.17%
其中：
上海联和投资
0.00%
4.46%
锦江国际〔集团〕
0.00%
3.55%
中银集团投资
0.00%
1.66%
其他A 股社会公众股东
5.12%
16.50%
H股
20.24%
13.90%
合计
100.00%
100%
第五章并购效应
东上航合并后，新东航的股价迅速攀升，扭亏趋势明显。
从长期来看，公司通过建立统一战略规划、重组业务流程、整合人力、物力、航线资源，充分发挥原有两家公司的特有优势，从而获得协同效应。
通过合并，东上航可以共享技能、有形资源，协调开展战略，与供应商的会谈和结合力量也可以使企业整体本钱减少，进而使企业整体价值大于各个独立部分的价值之和，产生1+1>2的效果。
〔1〕资产规模扩大。
航空运输业是资金密集型行业，只有强大的资产作为后盾，企业才能更好地开展。
全球排名前10位的美联航、汉莎、达美等航空公司资产均在300亿美元以上而国内最大的国航公司资产总额只有234亿美元。
2021年，国航、南航、东航的资产分别为1062亿、947亿、720亿元，资产的差距大大制约了东航的开展、削弱了其国内和国际竞争力。
2021年东上合并后，东航的资产到达1008亿元，紧随南航1112亿元之后。
〔2〕机队规模扩大。
国外具有国际竞争力的大型航空公司机队规模均在300架以上，如2021年达美航空公司飞机规模到达716架，遥遥领先于我国拥有飞机架数最多的南航〔368架〕。
东航上航重组后，2021年机队规模到达355架，缩小了与南航的差距，有利于其市场占有率的扩大。
东航上航合并后每架飞机的单位本钱大大低于合并前上航，也形成一定的本钱优势。
〔3〕运输才能增强。
运输才能是衡量航空公司竞争力的重要指标，而可用吨公里是运输才能的综合反映。
与2021年东航和上航可用吨公里合计数相比，2021年新东航进步了19.78%，运输才能迅速增强。
协同效应
.1财务协同效应
原东航与上航公司之间存在资本再配置现象。
横向并购之前，两家公司的财务资源〔如投资时机和内部现金流等〕具有一定的互补性，合并后通过统一的融资、投资安排可以降低交易本钱和资本本钱，盘活闲置资金，集中资金进展重大投资。
此外，并购过程中，航空公司还可利用税法、国家政策、会计制度和证券交易法规提供的优惠，带来财务和税务方面的效益。
2021年7月13日，东航和上航重新复牌，其合并效应最先通过股价表现出来。
如表4所示，消息公布后A股股价均上涨了5.07%，且方案公布后的三日内涨幅都打破了5%，尽管当时的大盘已呈现宽幅震荡。
在2021年12月1日证监会正式核准合并事宜后，其股价仍呈现出较为强劲的态势，平均涨幅也打破了2.3%。
表4东航、上航股价表现
月均涨幅
T1
日均T1-T3
T1
日均T1-T3
东航
0.64%
5.07%
5.25%
2.44%
0.76%
上航
0.45%
5.07%
5.29%
2.20%
1.27%
交运指数
0.62%
-0.02%
1.55%
1.82%
1.05%
沪深300指数
0.78%
-1.10%
0.93%
1.40%
0.75%
时间
2021年7月
2021年7月13日
2021年7月13-15日
2021年12月1日
2021年12月1-3日
同时，较好的股价表现使东航的财务状况得到了一定的改变。
如表5所示，此项吸收合并使得新东航营业利润率、净资产收益率和边际利润均有大幅提升，资产负债率有大幅下降。
这不仅进步了公司抗风险才能，还提升其盈利才能，进而缓解了公司将来开展的资金压力。
表5
东航合并前后财务指标
指标
单位
2021
2021
2021
2021
上航
东航
东航
新东航
新东航
营业利润率
%
净资产收益率
%
资产负债率
%
边际利润
%
.2管理协同效应
航空公司合并后，通过统一配置航线网络、优化管理形式和运行体系、精简管理机构和管理人员、充分利用管理资源，可以降低管理本钱，从而获得管理协同效应。
在品牌影响力方面，上航是国内第一家由多元投资组建的地方航空公司，通过引入优质空服理念〔为旅客提供免费饮料、餐食及餐前热毛巾〕，使乘坐上航飞机成为品质效劳的象征。
在信息资源共享方面，并购后两家公司可以利用彼此间在信息资源方面的互补性，重组信息资源，提升信息价值，开发新的投资时机，降低信息建立的相关本钱。
.3经营协同效应
在营销网络方面，合并后新东航整合原有的销售网络及营销体系，进步了网点的市场覆盖率和渠道经济效益，增强了在市场中的竞争实力。
在市场采购方面，通过对飞机、航运、航材等集中采购，降低了运营费用和销售本钱。
合并后的公司采用统一的系统、统一的设备，使各种间接运营本钱得以下降。
在运营管理上，合并后实现了价格共进、控制共行、航班共保、代码共享，资源得到统一使用，重组效应得以快速显现，进步了资源使用效率，降低了运营本钱，增强了盈利才能。
表6
2021~2021年东航、上航、新东航规模及规模本钱数据
指标
单位
2021
2021
2021
上航
东航
东航
新东航
总资产
千元
14212283
73184006
72021681
100810117
变动幅度
%
可用吨公里
百万吨公里
变动幅度
%
飞机架数
架
66
240
257
355
飞机架数平均本钱
亿元/架
运输才能方面，航空运输业的特点决定了运输才能是衡量航空公司竞争力的重要指标，通常以飞机的可用吨公里来衡量综合运输才能。
从表6可看出，2021年新东航的可用吨公里比合并前2021年东航和上航合计数进步了19.78%，运输才能迅速增强，可见并购重组是航空公司增强整体运输才能的捷径。
载运率方面，客座率等于载运旅客人数除以总座位数。
Douglas研究发现，客座率每上升1%，会导致总本钱下降0.26%。
当两家航空公司合并后，在一些具有重叠业务的航线上，公司的旅客人数会发生增加，从而客座率也会相应上升。
如图1所示，两公司并购前东航和上航平均综合载运率为63%，远远低于我国航空公司平均载运率71%，这是由于在很多一样航线同时拥有两家航空公司的屡次航班，这不仅导致了客座率不高，而且降低了各自飞机的使用效率，进步了机组、飞机等本钱，严重影响两公司的获利才能。
2021年，新东航整合了两家有重叠的航线，调整了航班，使得综合载运率、国际航线载运率、客座率、货邮载运率均有7pts到9.2pts的变动幅度，综合载运率到达70.44%，接近我国行业平均程度。
图1东上航合并前后载运率
航线合并有利于航线网络布局的优化、航线的统一规划、飞机的统一调配，进步资源配置和使用的效率。
在国内航线方面，过去东航和上航存在较多重叠，合并后可以重新调整航线布局；在国际航线方面，东航和上航存在互补优势，原上航主要经营东亚、东南亚的国际〔地区〕航线客运业务，以及星空联盟成员为主的航线网络；东航主要经营欧美航线。
双方合并后国际航线网络将更加广阔，有利于提升国际航线的收益程度。
合并后，东航在上海创造了每星期约1614个航班中转，设计了早、中、晚三波航班起飞和抵达以方便航班中转。
国际航线方面，上航主要以东亚、东南亚国际/地区的客运航线为主；东航主要经营欧美航线。
合并后东航推出了辐射环形航线布局，从而增加新航线推出的频率。
在营销网络方面，合并后新东航整合原公司的销售网络及营销体系，集中制定营销策略和价格政策。
通过这一系列的资源整合，合并后的东航在上海两大机场的航班份额已增至74.2%。
第六章并购评价
重组后的注资可以解决公司的高亏损率问题。
使成为新东航的全资子公司，其经营方式，经营规模必然会经历质的飞跃，为做大做强奠定了一定的根底。
进一步增加东方航空净资产，降低资产负债率，改善财务状况，提升经营才能与抗风险才能，从而缓解东航资不抵债的困境。
重组后新东航的运行资产超过1500亿元人民币，拥有大中型飞机331架，通航点达151个，从简单的飞机和航线运营数量来看，重组后的东航将超越国航、南航，坐上中国航空业的头把交椅。
从而占据市场，对价格具有更强的控制力。
对东航自身而言，其在上海市场的份额有了很大的进步，客运从32%进步到47%，货运从18%进步到27%，加强了在上海机场的话语权和主导才能，有利于进步公司的盈利才能。
再融资后，东航资产负债率将降至96.5%，改变了负资产的场面。
但是东航的股本从77亿股升至96亿股，吸收合并后，股本将扩大到113亿，扩大了47%。
对于原先东航流通A股3.96亿股而言，其比重从年初的8%下降到3.5%左右。
东航的每股收益可能会出现较大的摊薄。
两家公司放弃竞争关系，通过重组形成协同效应。
协同效应已经得到表达。
东航集团召开的2021年中期工作会议传出消息,上半年,东航集团实现营业收入354.04亿元,同比增长46.50%;盈利22.13亿元。
而去年一年,东航集团的盈利只有6亿元。
并且，东方航空已经成功摘掉了ST的帽子。
解决了两家公司分别在上海的两个机场独立运营各自的业务，从而导致的高额运营本钱。
东航和上航合并后，行业的集中度有了明显进步。
合并后的三大航空公司各占全国总周转量的25%。
而旅客运量方面，三大航只占了73%。
由于航空业具有高风险性，较高的集中度能减少非理性的价格战，进步各家航空公司的生存才能，推动行业安康的开展。
第七章成功并购启示
2021年东上航合并是我国民航史上首次涉及两家上市公司的并购案例，可谓是我国航空公司进展战略结合、做强做优的典范，对我国民航业的重组并购具有很好的参考价值。
7.1管理者才能
我国航空公司所面临的威胁是管理层在备受尊重的环境中所表现出的盲目自信和在并购中缺乏的灵敏性和必要的妥协，如2005年深航的股权拍卖,由于国航、海航管理层在并购过程的过度自负以及僵硬的管理思路而导致其均已失败告终。
“外交型〞的管理者对企业文化差异有正确的理解和评价，航空公司有必要招聘来自其他行业及其他国家的“外交型〞的高管层，使航空公司可以沉着应对并购重组带来的危机。
2021年12月，原南方航空集团总经理刘绍勇在东上航重组前期临危受命调任东航董事长。
上任后其并没有辞退原航空公司人员，而是大力开展职业培训。
首先派遣本公司内的骨干员工深化到上航一线担任主要的工作，同时以最快的速度安排上航员工培训。
通过不裁员、大规模加薪及广泛的培训，使东航很好的留住了上航的骨干力量，将东上航的管理进展了科学地分配，这一系列管理措施的施行破解了东航的派系根基，为东上航的成功整合奠定了人才根底。
通常情况下，选择重组时机是实行并购的第一步，同时也是关键性的一步。
东上航合并在重组时机的选择上是非常恰当的。
一方面，2021年上半年在东航和上航双双亏损的情况下，东航管理层大胆预计需求旺季会在第3季度降临。
同时，就当时的股价而言，上航股价根本跌到低谷，面临退市的风险，假设此时合并会大大节约交易本钱。
基于此，东航果断出手选择在此时进展合并，事后证明第3季度航空业开始复苏实现了业绩反弹，东航因此得到了较大的现金流。
另一方面，东航在选择重组时机时，更为关注的是2021年即将在上海举办的世博会。
希望能借助上海世博会这一开展契机，依靠强大的客流量来为公司的合并注入新的资金力量。
这一重组时机的把握降低了东航合并的交易本钱，并为合并后的整合寻找到了资金血液，成为整个并购的一大亮点。
互相换股绕开资金瓶颈
东上航重组有多种支付方式，但其没有使用传统上的现金支付、穿插持股、也没有用最为常见的现金和股份混合支付方式，而选择了互相换股这一方案，这一换股吸收的支付方式在国内还属新例。
究其原因，可以发现合并前东航已连年巨亏且呈现严重资不抵债的状况，其本身就亟需大量资金的注入，已无多余现金供其进展全资收购；同时，上航希望保存独立品牌，以使其与星空联盟建立的代码合作关系得以继续保持。
因此，与现金支付方式相比，换股方案更适宜当时两家公司的财务状况和资金维持状况。
同时，东航还放弃了另一种备选方案，即东航与上海市政府共同投资的合作形式。
这是因为上海市场是全国乃至世界的一个庞大市场，同时管理层的战略规划也希望将上海建立成航空枢纽港，进而可以形成航班波，以实现航空港的高效中转，而采取该形式无疑会分流其管理和市场。
总之，东上航的换股吸收方案是在同时考虑财务状况和战略规划等内外因素的最优合并方案。
保存上航法人地位与品牌
就航空业而言，传统上对被并购企业设立分公司，使其始终没有时机、也没有内在动因去贴近市场、充分利用一切商业手段，寻找和实现战略性构造调整的市场机遇，无法实如今航线网络构造中的差异化定位。
反之，设立子公司、保存法人地位，可以与当地政府形成“利益共同体〞，可在政策支持、机场合作、基地工程建立、抗风险才能等方面获得更大的资源优势，从而稳固和强化基地航空公司在当地航空市场的优势地位。
上航的经营保持着上海人的精细，无论是业务才能还是团队力量，上航都好于东航，独立运作可以最大发挥上航自身能量降低整合难度。
此次保存上航的独立品牌，一方面有利于保存其在中日、中韩、中美等航线上指定承运人的地位，从而最大化地发挥整合优势，另一方面也有利于上航的稳定。
同时，航空公司设立的子公司所产生的溢出效应、衍生效应会得到当地政府的重视，政府除了提供税费方面的减免和优惠，还会直接给予大量的航线补贴。
企业文化是一个企业开展的精神支柱与灵魂，是在经营管理过程中创造的具有本企业特色的精神财富。
企业文化的整合不是一蹴而就也不是完全的吸收合并，而是保存两个公司独具特色的政策和文化。
为此东航还专门成立了整合小组，整合的一体化进程是循序渐进来的，旨在确保在组合过程中的互相信任和文化灌输方便的顺利施行。
2021年，东上航开始合并，但是这是一个不断变化和调整的过程。
东航从一开始就致力于确保自己的员工不被辞退，且两个航空公司间的重组、员工调动确实使得结合工作更方便，并创立了协同效应。
随着组合的进展，为了确
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