0金融学对其历史及未来的考察.docx
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0金融学对其历史及未来的考察
金融学：
对其历史及未来的考察
莫顿·米勒著王中华译
（本文选自《金融创新与市场的波动性》，首都经济贸易大学出版社）
今天的场合对我来说具有双重意义：
一是我获得了名誉博士学位；二是无论在个人情感方面还是专业研究方面，授予我学位的这所大学都给我留下了许多珍贵的回忆。
二十多年以前，我与其他外国访问学者一样，首次进入了这所大学新组建的运筹学和计量经济学研究中心（CenterforOperationResearchandEconometrics）——该中心成为了数量经济学研究的一个主要阵地（在欧洲，它显然是属于一流的）。
在进行访问的这一年时间里，我还在芝加哥大学商业研究生院（theGraduateSchoolofBusinessatChicago）和鲁汶大学应用经济系（thedepartmentofappliedeconomicsinLeuven）之间建立起了一个学者交流项目。
这一项目现在已经经历了三代人，参与该项目的人当中不仅有我的学生，而且还包括了我学生的学生。
可是，从另一方面来讲，我对鲁汶大学（KatholiekeUniversiteitteLeuven）的感情还远不止这些。
在学校图书馆的墙上有一块牌子，它是用来纪念马萨诸塞州波士顿的学生的，因为他们把自己从午饭中节省出的每一分钱都捐献出来，用于了一战之后学校图书馆的重建。
而我就是那其中的一位孩子。
现在看来，一分钱算不了什么，但是，在当时它相当我每周零花钱的20%。
我们现在遗憾地知道，在那个遥远的年代，学生们捐出来的钱还用到了别的方面。
我认为，商学院和应用经济学系提名授予某人荣誉学位既是对本人的认可，更是对该学科的认可。
六十年之前，鲁汶大学授予哈维·瓦格纳（HarveyWagner）名誉博士学位时，不仅是因为他在管理学领域做出了巨大的贡献，而且还因为管理学本身所起的重要作用，即它使得大学管理教育的教学方法和研究重点发生了改变。
实际上，只有在四十年代和五十年代管理学建立起来之后，管理才成为了一个严肃的学术问题。
[当然，在我看来，匹兹堡卡内基工学院工业管理研究生院（GraduateSchoolofIndustrialAdministrationatCarnegieTechinPittsburgh）吸引我和其他一些年轻经济学家的一个主要原因是，在此有机会与亚伯拉罕·查利斯（AbrahamCharnes）和威廉·库泊（WilliamCooper）这两位数学规划的开拓者一起工作，而且还可以接触到正在被开发出来的一些新的商业研究模型。
]
如果说四十年代和五十年代是管理学的天下的话，那么我所从事的金融学就成为了六十年代的主宰。
到了七十年代后期，金融学成了各一流商学院学生的首选课程。
毕业生们像潮水一般地涌到各金融机构和金融中心去工作，并将已学的书本知识和自身的发明创造力用于新的金融工具的开发，以及寻找更新的管理行为评价方法。
实际上，作为一门学术研究，金融学可能发展得太成功了。
如今，美国的许多商学院面临的一个问题是，如何采取措施来防止教金融学的老师们像他们的学生一样涌向华尔街！
在六十年代和七十年代，金融学研究的巨大动力来自于理论与实践的紧密结合，这也是该学科的独特之处。
管理学领域存在着十分复杂的理论推导，市场学中有堆积如山的统计数据，但它们两者之间并不能相互促进，因此不能以爆炸性的增长方式创造出一个新的学科。
当然，金融学还没有进入到这种快速发展的阶段，但是，迹象（即该学科成熟的迹象，而不是衰老的迹象）已经开始初步显露出来了。
我们现在可以推测，到2006年时，人们将知道哪一门学科是八十年代和九十年代的主角了。
我认为，某一位男士、或者现在看来很可能是某一位女士，将成为这一门学科的创始人。
但是，对这一问题进行推测的最好的方法是，首先简要回顾一下近二十年来金融学领域中的某些发展变化。
这些发展变化推动了金融学的成长，因此，可能会向我们提供一些线索，使我们了解其发展的主流是什么。
我要赶紧加以说明的是，我的分析既不是对历史的全面考察，也不是完全不含有个人偏见的。
金融学的发展史中记录着许多的话题，而我本人也与各种各样尚未解决的争议有着牵连。
但我的分析至少可以提醒大家一点：
无论是在学术界还是在世界其他领域的发展过程中，总是包含着许多难以预测和完全出乎人们意料的结果。
毫无疑问，现代金融学领域的第一项重大突破就导致了这样的一种结果。
我这里所说的第一项并非是指莫迪格利安尼—米勒（Modigliani-Miller）定理；该定理的确导致了出人意料的结果（我将在适当的时候谈论这一话题），但它并非是第一项突破。
第一项的荣誉应该属于哈利·马克威茨（HarryMarkowitz）的均值方差证券组合选择模型。
该模型最先出现在五十年代早期的一篇文章当中，到了五十年代末期，才出现了对这一问题进行更细致、更深入分析的书籍。
1．哈利·马克威茨及其证券组合选择理论：
联结管理学和数理统计学的桥梁
在五十年代初期，马克威茨并非是一位金融学教师，而只是一位对数理统计学感兴趣的博士生。
他的研究成果，就是他交给芝加哥大学的一篇学位论文（当时，芝加哥大学还没有成立正式的统计系）。
他的论文研究的主题是分散化策略。
凭其直觉，保险和证券组合管理的从业者都能够理解这一概念。
当证券组合中包含的证券种类越来越多时，每一种证券收益的随机变动性将会被消除，而这就是分散化策略所带来的好处。
可是，如果每种证券的收益之间存在着正相关时，分散化的好处就显得有限了，这就好比从事火灾保险业务的公司发现自己所承保的房子都处于同一个城市的同一条街道上一样。
借助于数理统计知识，马克威茨系统论述了在平均收益、标准差系数和协方差系数等相关因素已知的情况下，分散化策略的好处（与局限性），并且告诉人们如何进行分散才能获得最优的证券组合（即在预期收益水平一定时使风险最低）。
马克威茨不仅对最优证券组合进行了描述，而且还为其找到了一种实际有效的计算方法，即与线性规划相对应的所谓二次规划（quadraticprogrmming）。
我之所以强调这种规划方法，是想提醒大家注意以下这一点：
在当时，无论对马克威茨本人来讲，还是对其他许多人来讲，他们的贡献都只是局限在管理学领域，而不是表现在金融学或经济学领域。
他们认为，模型反映了投资者个人和金融机构在选择最佳证券组合时的实际行为。
最佳证券组合的选择过程成为马克威茨后来著作中的主题。
据我所知，有人曾经采用这一方法进行了证券组合选择。
但是，如果该模型唯一或者说主要的成就只是可以用于证券组合选择的话，那么，它早就被人们遗忘了[大卫·杜让德（DavidDurand）很早在对马克威茨的著作进行严厉批评时，曾讨论过它可能会被人们遗忘的原因]。
当初，马克威茨的证券组合模型是为管理科学家或“实践者”而设计的，但是，由于后来能被经济学家或“研究者”使用，因此而重获新生。
金融学家关注的是各种不同证券的相对价格（更准确地说，是相对的预期收益率）。
为了构造出相关的证券需求曲线，他们需要一个具有代表性的投资者模型来反映收益与风险之间的关系。
马克威茨约束条件下的最优模型能很好地满足这一需要。
后来，经过詹姆斯·托宾、威廉·夏普、约翰·林特勒（JohnLintner）和尤金·法玛（EugeneFama）的努力，马克威茨模型很快就发展成了价值均衡理论，即人们熟悉的资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）。
六十年代中期，金融领域各种实证研究的不断涌现都直接或间接地与资本资产定价模型这一主要理论有关。
2.莫迪格利安尼—米勒定理：
通向经济学的桥梁
如果说马克威茨的证券组合选择模型是构建风险证券需求理论必不可少的手段的话，那么，关于资本结构选择和股息政策选择的莫迪格利安尼—米勒模型就成为了公司证券市场供给理论的基础。
然而，起初学术界大多把莫迪格利安尼—米勒定理看成是实证或者是规范的微观模型，过了很久，他们才认识到该定理是建立供给函数的一个基础。
在此，我们很难对莫迪格利安尼—米勒的文章进行简要的介绍，因为它们涉及到许多方面的内容（按当今的眼光来看，其内容实在太广）。
比如，1958年他们发表了一篇名为《资本成本、公司财务和投资理论》（TheCostofCapital，CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment）的文章。
该文章不仅对题目中所提到的三个问题进行了细致的论述，而且还在对随机收入流量进行一般分析的基础上，通过对套利的证明确立了文章的中心。
其证明过程是如此地生动，以致有许多人错误地将它当成了定理的证明。
[幸运的是，有许多人并没有把问题弄混，比如布莱克（Black）和马容·斯科尔斯就是如此。
他们在建立期权估价理论（option-pricingformula）时采取的就是类似的推理方法。
史太芬·罗斯（StephenRoss）在证明套利定价理论（arbitragepricingtheory）时也采用了同样的推理方法。
]文章后来转向了对杠杆股（leveredshares）风险和收益之间关系的研究，并首次对莫迪格利安尼—米勒的资本结构定理进行了实际检验。
最后，文章分析了公司所得税对资本结构的影响，但人们后来发现这一部分的分析是错误的。
莫迪格利安尼—米勒的第二篇文章名为《股利政策、增长和股票估价》（DividendPolicy，GrowthandtheValuationofShares），这篇文章所涉及的内容几乎与上一篇文章一样广泛。
文章除了包括对基本股利定理的证明之外，还包括许多的定价公式、信息对股息的影响、“成长股”（growthstocks）的含义、投机泡沫所带来的问题以及与税收必然相关的一些问题等等——所有的这些内容都在人们后来的研究和讨论过程中曾一次又一次地出现过。
弗兰克·莫迪格利安尼因为在金融领域的贡献获得诺贝尔经济学奖（当然，这只是他获奖的部分原因），这使我立即认识到，要想对那些论文进行简要概括是多么困难。
莫迪格利安尼获奖后，芝加哥当地电视台的新闻记者立即对我进行了“突袭”。
他们对我说：
“我们知道，几年前你和莫迪格利安尼共同提出了莫迪格利安尼—米勒定理，不知道你能否向我们的电视观众简要地介绍一下这一理论？
”“如何简要？
”我问道。
“噢，用十秒钟时间吧。
”他们回答说。
用十秒钟去对一个人毕生的成果进行解释，多么不可思议！
两篇逻辑严密的论文，每一篇长达三十多页，而且每篇当中大约有六十条注释，现在要在十秒钟之内对它们的主要内容进行解释！
当记者们看到我脸上为难的表情时，说道：
“您不必细说。
用简单明了的语言告诉我们要点就行了。
”
从理论上讲，第一篇文章即关于资本成本的那篇文章的主要观点比较容易概括。
它说的是，对于市场参与者来说，完全理想化资本市场上的各种信息都是透明的和对称的，因此，每家企业全部证券的市场价值，都取决于其赢利能力和实际资产的风险状况，而与该企业的债券和股票资本比例无关。
有些企业的财务主管可能会认为，通过提高债券筹资的比重可以提高全部资产的价值，因为一般来讲，债券的风险较低，所以比股票的收益要低许多。
然而，在完全理想化的市场条件下，发行更多的债券将使股东所承担的风险增加，这会使股票所要求的收益提高，从而抵消了发行债券这种表面上的低成本筹资方式所带来的好处。
上述这样的概括不仅显得过长，而且还要用到完全的资本市场这样一些简要的概念。
在经济学家的眼中，这种概念包含着十分丰富的涵义，但是，普通人很难了解这些内容。
因此，我没有像上面那样概括，而是援引了原来论文中所打的一个比喻。
我说：
“将企业看成是一大盆牛奶，农民可以把全部牛奶出售；或者，也可以将乳酪提取出来，按更高的价格出售（这就好比企业出售收益低、价格高的债券一样）。
当然，农民手中还剩下一些含油量很低的奶沫，这些东西的价格要比牛奶价低许多（奶沫就相当于杠杆股）。
莫迪格利安尼—米勒定理说的就是，在不考虑提取乳酪的成本（当然，也不存在政府对牛奶加工业的资助）的情况下，乳酪与奶沫所卖的钱与整个牛奶所卖的钱是相等的。
”
电视台的记者们私下议论了一会。
然后，他们告诉我，内容仍然太长、太复杂、太专业。
“能不能再简单一点？
”他们问我。
我想起了描述莫迪格利安尼—米勒定理的另外一种方法。
这种方法强调了市场的完全性，并且认为证券的作用只不过是将企业的收益以各种可能的方式“分配”给资本所有者。
我说：
“把企业当成一只大比萨饼，然后将其平均分成四份。
如果现在又将每一份破开，平均分成八份的话，莫迪格利安尼—米勒定理要说的就是，你虽然拥有更多的份数，但比萨饼的总量并没有增加。
”
摄影记者们同样低声细语了几句。
然后，导演回来对我说：
“教授，我们在新闻发布会上听说有两个莫迪格利安尼—米勒定理，我们现在进入第二个定理吧。
”
显然，他所说的是股利不变定理。
根据以往的经历，我知道对这一定理进行简要的陈述总会带来一些问题。
由于“股利”这个词一直都给人以愉快的感觉，因此，人们不愿接受以下观点，即“股利越多越好”不一定始终是正确的。
正如我们在论文中所指出的，股利并非是天上掉下来的馅饼。
企业支付的股利一定是从某个地方获得的——要么是减少了实际投资，要么是进一步出售了更多的金融工具（或者是减少了对证券的购买）。
莫迪格利安尼—米勒的股利定理并没有分析股利从何处来，以及这种来源有多少可利用的空间。
相反，该定理认为，一旦企业对实际投资作出了决定，那么企业的股利政策将不会影响股东对股票价值的判断。
表面上看，分配给股东更多的股利是一件好事，但是，这样做以后，企业必然会对外筹措所需的资金，从而会增加企业的利息负担，并最终影响到股东的利益。
如果要我用十秒钟来表达这一意思的话，那就是：
“莫迪格利安尼—米勒的股利定理说的是这样的一种道理：
如果你把左口袋里的钱移到右口袋的话，你并不能使自己变得更加富有。
”
记者们又开始了低声议论。
这一次，他们关闭了采访用的灯光，收拾好了设备，并对我的合作表示了感谢。
他们说以后可能还要找我。
但是，我知道，我已经失去了从事一种新职业的机会，即能够以十秒钟的时间向电视观众传达一系列的经济理论。
有些人有这方面的才能，而另外一些人则不具备这种才能。
上述简单明了的比喻显然不能够完全表达出莫迪格利安尼—米勒定理的全部含义。
它们好比一些漫画或卡通，但也的确说出了一些道理。
实际上，在经历了二十五年多的时间之后，我们回过头来看的时候，很难理解当时人们为什么对定理表现出那么强烈的抵触情绪。
有一位作者——即大卫·杜让德，他也曾经对马克威茨模型进行过强烈的抨击——甚至还在他家附近的超市里核对了牛奶、奶沫和奶酪的价格。
当然，他发现莫迪格利安尼—米勒定理并不能完全成立。
显然，实际情况并不能与理论完全吻合。
理论就是理论，再好的理论也是在对实际生活进行大量简化的基础上建立起来的。
与实际有差距的理论是否该遭到抛弃，这取决于有没有更好的理论来代替它。
在六十年代中期显然没有一种可替代的理论，或至少可以说没有一种能与多年以来所积累起来的主要经济理论一致的可替代理论。
到了六十年代后期，人们的目光发生了转移，他们不再以那些模糊的或根本行不通的办法对莫迪格利安尼—米勒定理进行无谓的实践检验了，而是对具体的假设条件进行修正，使模型的预测能更好地反映实际。
如今，人们在对理论进行实际检验的过程中，使用最频繁的一个词就是“异常现象”（anomalies）（在金融学领域，这词都快被人们用烂了）。
一旦有人声称发现了异常现象，专业研究人员就会向鲨鱼捕食一样把目光集中过来。
在金融学领域，我们似乎对“异常现象”这一词用得过头了——这一点，可以从过去二三十年内人们在这一领域所进行的浩如烟海的研究中看出来。
有些异常现象比较好解释（比如星期一效应或一月效应等），而有的却是很难对付的，比如说，小企业效应或七十年代以来人们集中对莫迪格利安尼—米勒模型进行研究所导致的大批异常现象等。
上面我提到了与莫迪格利安尼—米勒模型有关的一些主要异常现象，这对我以前教过的比利时学生来说并不是一件意外的事情。
刚才在和其中的一位学生讨论应该选择那个话题比较好的时候，他说：
“为什么不谈一谈比利时人最喜爱的运动呢？
”“你是说自行车运动吗？
”我问道。
[1966年我在比利时做访问时，我知道爱迪·莫克斯（EddieMercks）和我住在同一个社区。
当时，或许我也是熟悉里克·凡·路易（RickvanLooey）这个名字的二、三个美国人之一。
]“不是，”他回答说，“比利时的全民运动是避税。
”然而，避税也是美国的全民运动，而且其基本理由也是相同的，即我们的政府习惯于把十九世纪的税收观念应用到二十世纪（和即将进入的21世纪）的资本市场上。
3.税收异常以及寻求均衡成本
从具体内容上看，尤其是在比利时最近进行了公司税改革之后，美国和比利时的税收制度是存在着一些差别的。
但是，从本质上讲，大多数发达国家的税收制度都是差不多的。
税收制度中主要包含两种所得税：
一种是对个人收入征收累进所得税（有时候，累进率是非常高的）；另一种就是对公司收入征收比例所得税。
为什么对个人收入要采用累进税率？
这是因为人们普遍认为，为了保证社会的公平，维持公共福利所需要的税收收入应该以纳税人的“支付能力”为标准来征收；另外，许多十九世纪和世纪初期的社会改革家和经济学家都认为“收入”是衡量纳税人支付能力的最好的标准[只有美国著名的经济学家欧文·费雪（IrvingFisher）是一个明显的例外，他的研究成果构成了现代金融学的基础]。
的确，如果每个人的收入都是来自于工资和薪水的话，或许他们的说法是正确的（或者，至少可以说，这种不正确的观点将不会导致太多的实际问题）。
可是，工资和薪水显然并不是收入的唯一来源。
人们的收入还可以来源于股息、利息和租金。
利润既可以通过正常的商业经营活动赚取，也可以通过倒买倒卖等投机活动来赚取。
正是由于存在着资本利得或资本损失的可能，才直接或间接地导致了许多问题的产生。
为了防止正常的商业活动受阻，政府就不能够像征收个人所得税那样，按高度累进的税率来对于资本利得征税。
可是，如果资本利得税率低于其他税收的话，那么税收体系内部就将出现巨大的压力。
此时，人们会寻求各种办法将税率较高的资本收益（比如利息和股息）转变为税率较低的资本利得。
因为，这些收入之间的区别只是表现在法律和会计的定义方面，而不是表现在基本的经济活动方面，所以人们必然会在两者之间进行一些转换。
由于企业的组织形式特别有利于上述以及其他一些相关的转换，因此，西方大多数国家对企业所得都要单独额外征税，想以此来对付企业的节税行为。
（当然，制定政策的人同样也意识到了这一点，即企业是没有投票权的。
虽然工人们的养老基金大多数都购买了企业的股票，但他们仍然认为企业的股票仅仅由富人拥有。
）
在六十年代中期，莫迪格利安尼—米勒最初提出来的杠杆和股利定理已广为人们理解和接受。
联想到刚才谈到的税收制度，人们不免会得出这样的结论：
这种把不同的资本收益按明显不同的税率来征税的做法是存在着漏洞的，也是不可能长久的。
企业和投资者在财务方面的重新安排将会使所有资本收益的税率达到统一[几年以前，马容·斯科尔斯和我写过一篇名为《股利和税收》（DividendsandTaxes）的文章，在这篇文章中，我们预测这种统一的税率最终将趋于零]。
我们还记得，根据莫迪格利安尼—米勒的杠杆定理，企业的各种筹资成本是相同的。
虽然各种筹资方式的条件和侧重点不同，但这种差别以及相应的风险方面的差别都已经在资本的收益差别中得到了反映。
企业的所得与其付出是相当的。
可是，这种经济上的平等并没有得到税法的认可。
企业向合法债权人支付的贷款利息被看成是企业的成本，允许纳税时从其利润中扣除掉。
由于企业所得税的税率大约为50%（在二战结束后的40年时间里，美国一直都是如此），所以利息扣除的结果相当于企业每借款1美元就可以获得0.5美元的补贴。
这就是我前面曾经提到过的一种引人注目的莫迪格利安尼—米勒异常现象。
因为，尽管存在着这么大的补贴，但美国的企业并没有大量借款筹资。
甚至在七十年代后期，严重的通货膨胀加上税收方面的影响使得借款筹资非常有利时，企业的负债率也只比税率较低的二十年代高一点点。
对一些管理较好的大公司，比如国际商用机器公司（IBM）来讲，它们的负债率实际上是负的。
它们拥有的证券资产超过了对外债务，前者所带来的利息收入是要缴税的，而后者的利息是可以在纳税时扣除的。
根据莫迪格利安尼—米勒定理，企业可采取某种财务策略将税率较高的股利转变为税率较低的资本利得，但是，企业并没有这样去做，每年仍然要分配大量的股利。
由于这种非均衡状态似乎长期存在，所以，经济学家们会本能地从某种交易“成本”方面去寻找原因，并认为是这种成本抵消了税收上的好处。
当然，有时候人们所认为的均衡成本似乎只不过是一种我们不太熟悉的新的称呼而已，比如一些货币学家在进行宏观预测时经常提到的“调整成本”或“变量的长期滞后”等等没有具体内容的称呼。
可是，在借款筹资活动中，的确存在着一些人们所熟知的实际成本，我们可借助它们来对非均衡状态进行解释。
其中最引人注目的，同时也是在对莫迪格利安尼—米勒的税收异常现象进行讨论时首先被系统提出来的就是，当企业面临着偿债困难，需要破、产重组和对贷款合同展期时所涉及到的成本。
根据美国的法律和习惯，企业的重组和债务的清理过程中需要律师的大量帮助，因此这种活动是非常昂贵的，尤其是当涉及到许多独立的债权人时。
有的时候，企业重组方面的间接成本会更大：
重点员工的丧失，客户和原材料供给者关系的疏远，特别是还要把许多管理时间和精力从生产领域转向其他地方等等。
然而，尽管如此，无论是从实际研究的结果还是从一般的常识来看，破产成本都不能对下列现象作出合理的解释：
在美国，许多优秀的大企业都放弃了获取巨额税收补贴的机会。
后来，人们抛弃了对债务终止这种十分明显的成本的分析，转而对那些更微妙、更普遍的新的成本因素进行了分析。
显然，我们这里所指的就是所谓的“代理理论”（agencytheory），虽然这种理论最初是由于莫迪格利安尼—米勒异常现象而引发的，但是它后来被广泛地应用到了金融和经济领域，并取得了成功。
总的来讲，代理理论强调了合约各方当事人在认识和动机上的差别。
它尤其认为，这种差别会限制各方当事人尽可能地获取最大利益。
当一个人从银行和保险公司信贷员手中看到各种繁琐的合约条款时，就不会对债权人和债务人所受到的限制感到惊讶了。
（一位信贷员曾告诉我，每一段条款都涉及到一个故事。
）可是，这种缔约成本似乎并不能对主要的税收异常现象（或对类似的企业采取的各种不同的融资方式）进行合理的解释，因为，在最近几年，律师和投资银行可以巧妙地设计出许多新的融资工具。
这一点我们可以从下述事实中得到证实：
自从1980年以来，所谓的杠杆收购和与高收益有关的“垃圾债券”（junkbond）等融资方式出现了迅猛的增长。
只要税收上的好处有足够大的吸引力（比如杠杆收购时就是这样；通货膨胀与资本注销条款的便利使得财产转移变得有利可图），人们就会想出恰当的办法来获得这种好处。
4.债务和税收模型：
达到均衡的其他手段
对于上述问题，还存在着一种相反的意见。
如果效益较好的企业能够利用投资银行巧妙设计出的各种金融工具获得节税的好处，但它们却又没有这样去做的话，那么这可能说明实际节税的好处并没有像税法所反映出来的那么大。
从本质上讲，税收补贴与政府的其他补贴在性质上是相同的。
任何补贴都会导致该行业产品生产的扩大。
可是，与一般的商品补贴不同，政府在提供税收补贴的同时不会购买过剩产品的供给。
如果政府的确能够购买过剩产品的话，那么，当产品的边际成本上升到与政府的支持价格相等时，市场便达到了均衡，产品的供给也不再增加。
但是，如果政府不购买补贴条件下生产出来的产品的话（税收补贴下政府往往就是这样的），那么，另一种自动调节产品供给的机制就会发生作用，即补贴产品的市场价格会下降。
十年以前，我在一篇名为《债务和税收》的论文里集中分析了债券市场上存在的这种额外的价格调整机制。
这种机制
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