搞懂YieldCo融资模式看这一篇就够了年度人气大选之郭剑寒.docx

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搞懂YieldCo融资模式看这一篇就够了年度人气大选之郭剑寒

搞懂YieldCo融资模式，看这一篇就够了！

（年度人气大选之郭剑寒）

第二位候选人郭剑寒

能豆君推荐语郭剑寒，爱RAP的80后投手，跨界金融和法律，专业问题不在话下。

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搞懂YieldCo融资模式，看这一篇就够了！

【无所不能文|郭剑寒】一向以融资难为痛点的新能源行业，从来都不缺乏金融创新。

这不，继美国同行之后，业内巨头协鑫和阿特斯也拟将YieldCo模式融资付诸实践，一时间刷爆光伏朋友圈。

既然大家有兴趣，我们就聊聊那些与这个被调侃为“爷得抠（YieldCo）”模式有关的爱恨情仇。

YieldCo的前世今生YieldCo与REITs（不动产投资信托基金）、MLPs（业主有限合伙）都属于收益导向型（yield-oriented）融资工具，但与分别于1951年和1981年出现的REITs和MLPs相比，YieldCo只能算个新兵蛋子。

2005年，航运公司SeaspanCorporation发起全球首个YieldCo；2013年7月，随着NRGEnergy发起设立NRGYield，YieldCo开始了在新能源领域的首秀。

此后，NextEraEnergy、SunEdison等巨头纷纷跟进，短短一年间即有数十家YieldCo面市，一时风头无两。

什么是YieldCo？

YieldCo是一个由某母公司（Sponsor）发起创设的、持有一定规模营运资产（operatingassets）、并将该资产产生的部分现金流以股息（dividend）形式按照一定频率（如按年或按季）支付给股东的实体，并通过上市来公开募集资金。

与传统上市公司不同，YieldCo的投资者更关注公司现金流的稳定、可靠与适度增长，而非盈利能力或市场规模的快速扩张。

理论上，所有能够产生长期、稳定现金流的资产都可以用YieldCo模式进行融资。

故而在YieldCo资产组合中，不乏火电等传统能源、光风等新能源、供热、管道等多元资产的身影。

香港上市公司北控水务集团也于近期提出水务资产的YieldCo融资计划，规模在3-5亿美元之间。

为什么会出现YieldCo？

YieldCo是YieldCorporation的简写，而这个Corporation则属于美国法上常见的C-corporation。

YieldCo模式出现的一个重要原因是以C-corporation成熟无争议的税务规则来因应新能源行业在美国应用MLPs和REITs时面临的一些税法问题。

例如，虽然MLPs和REITs具有转嫁税收实体功能（即仅在份额持有人或股东层面纳税），但在当前法律环境下却无法应用于新能源行业，需要对美国联邦税法进行修订或由美国财政部行政澄清后方可拓展至新能源资产。

而且，即使新能源资产可以适用MLPs和REITs模式，在现行税法框架下也存在诸多问题：

MLPs需要面对“被动行为损失规则（PassiveActivityLossRule）”的限制导致应税收入抵减受限；转让MLPs份额时可能遭遇先前享有的税收抵减被褫夺的窘况（InvestmentCreditRecapture）;MLPs份额持有人还需要处理复杂的K-1表格；REITs分配的绝大部分股息则会被认定为普通收入（ordinaryincome）而承担较高税率，等等。

值得注意的是，像NextEraEnergyPartners这种采用合伙架构但却选择按照C-corporation纳税的企业，也被视为YieldCo的一种形式。

YieldCo有两种常见的架构模式我们以NRGYield和NextEraEnergyPartners为例来看看YieldCo的两种常见架构。

1NRGYield模式——以C-corporation为基础↓↓↓点击滑动图片查看大图↓↓↓如上图所示，首先，母公司NRGEnergy将其拟置入能源资产纳入NRGYieldLLC旗下。

其次，母公司创设NRGYield（YieldCO）并在纽交所公开上市融资，完成后公众股东持有A类普通股，享有YieldCO的100%收益（economicinterest）和44.7%投票权；母公司则持有B类普通股，不享有YieldCO收益但享有55.3%投票权。

再次，YieldCO通过用募集资金向母公司收购及直接增资的方式获得NRGYieldLLC的100%A类份额，成为NRGYieldLLC的独家管理人并享有其44.7%收益，母公司则持有NRGYieldLLC的100%B类份额并享有其55.3%收益。

最后，实际持有资产的NRGYieldLLC可将该笔资金用于补充流动资金、置换高成本融资、收购资产等一般营运目的（generalcorporatepurposes）。

在这一架构下，母公司通过55.3%投票权对YieldCo实施控制，同时通过在NRGYieldLLC中的B类份额获得资产55.3%收益。

YieldCo通过成为NRGYieldLLC的独家管理人实现对资产的控制，并通过LLC的转嫁税收实体功能（即LLC层面不缴所得税），将其享有的资产44.7%收益传导给公众股东。

2NextEraEnergyPartners模式——以Partnership为基础↓↓↓点击滑动图片查看大图↓↓↓

如上图所示，首先，母公司NextEraEnergy将其拟置入资产纳入NextEraEnergyOperatingPartners旗下。

其次，母公司创设有限合伙NextEraEnergyPartners（YieldCO）并在纽交所公开上市融资，由母公司间接控制的NextEraEnergyPartnersGP担任普通合伙人（不享有经济利益），NextEraEnergyEquityPartners作为有限合伙人（不享有收益但拥有82.6%投票权），公众股东（实际为份额持有人）作为有限合伙人（享有YieldCo100%收益并拥有17.4%投票权）。

再次，YieldCO通过用募集资金向NextEraEnergyEquityPartners收购及直接增资的方式，获得NextEraEnergyOperatingPartners17.4%收益和投票权，NextEraEnergyEquityPartners在交易完成后保留NextEraEnergyOperatingPartners82.6%收益和投票权。

最后，实际持有资产的NextEraEnergyOperatingPartners可将增资款用于补充流动资金收购等一般营运目的。

在这一架构下，母公司通过作为YieldCo普通合伙人的NextEraEnergyPartnersGP和拥有YieldCo82.6%投票权的NextEraEnergyEquityPartners实现了对YieldCo的控制，同时通过在NextEraEnergyEquityPartners中的合伙份额获得资产82.6%收益。

YieldCo通过作为NextEraEnergyOperatingPartners普通合伙人的NextEraEnergyOperatingPartnersGP实现对资产的控制。

同时，通过合伙企业与LLC的转嫁税收实体功能（即合伙企业或LLC层面不缴所得税），将资产收益传导给母公司和公众股东。

在上述两种架构下，YieldCo募集资金实现了两个目标：

第一，母公司部分资产变现；第二，最终持有资产的运营实体获得资金，用于未来收购或置换高成本融资等一般公司目的。

有意思的是，FirstSolar与SunPower拟合资发起一个YieldCo，并均不合并报表，其具体架构如何我们将拭目以待。

YieldCo靠什么来低成本融资？

四海之内皆兄弟。

新能源行业不仅在中国融资难，在美国的融资成本也不低。

老美当年发起创设YieldCo的核心目标只有一个：

募集低成本资金。

那么，这个目标何以实现？

其实原理很简单，低风险对应低收益，风险溢价低了，投资者的要求收益率自然会下降。

因此，想要低成本融资，就得给投资者提供低风险的投资对象。

为了把YieldCo包装为低风险投资对象，美国当前实践主要做了两项工作：

第一，将风险属性迥异的开发资产与营运资产隔离。

YieldCo持有的营运资产理论上能够产生长期、稳定、可靠的现金流，风险低于不确定性较高的开发资产。

第二，与实力强、信誉好（通常主体信用评级为投资级）的对手方签订长期限、固定价格的销售合同，确保未来现金流的长期、稳定和可靠，强化了YieldCo的安全边际。

例如NGRYield披露，截至2014年年底，其持有发电资产的售电合同加权平均有效期竟长达17年。

YieldCo还有三项绝活进一步增加了对投资者的吸引力。

其一，承诺未来一定期限内（如3-5年）的股息稳定增长，通常目标增长率在8%-15%之间。

其二，YieldCo的独特税务处理巧妙化解了C-corporation在公司和股东层面均需缴纳所得税的双重征税问题，甚至实现了一定程度的税收优待。

具体而言，在公司层面，通过传统能源与新能源资产组合配置、新能源资产加速折旧、新旧资产混合搭配等手段，产生净营运损失（netoperatinglosses,NOLs）来抵减应税收入（可递延），YieldCo在较长时期内税负较低甚至无需缴纳所得税。

例如，NGRYield曾在招股书中披露因可抵减应税收入的预期NOLs较多，预计未来10年内公司层面的税负都不会太高。

2014年，NGRYield的税前收入为8,500万美元，缴纳所得税400万美元，公司层面实际税率仅为4.7%。

在股东层面，对非公司型股东（大多数投资基金均符合）分配的股息如被认定为合格股息收入（qualifieddividendincome），将享受到较低的优惠税率。

在特殊情形下，如果股息分配被认定为归还投资（returnofcapital），股东还可以享受更多税收优待。

此外，YieldCo公众股东填写的1099-DIV表较为简单，在税务处理上更有优势。

其三，YieldCo以上市公司形式公开募集资金，降低了流动性溢价。

目前，市场上所有YieldCo均为上市公司，公众股东除享有股息收益外，还可以在证券交易所公开转让持股（或合伙份额）。

YieldCo股权（或合伙份额）极强的流动性显著降低了投资者的流动性溢价要求，有效降低了融资成本。

此外，数轮量化宽松（QuantitativeEasing）之下，美国市场整体资金成本较低，也存在保险公司、银行、养老基金等一批对稳定收益资产存在配置需求的成熟风险厌恶型投资者，这些也构成了YieldCo能够低成本融资的外部环境。

所有这些，共同促成YieldCo能够在美国市场上以3%-5%的年化收益率进行低成本的股权融资，从而降低母公司合并报表范围内及其自身的综合融资成本。

值得注意的是，YieldCo的综合融资成本还需视其资本结构和债务融资成本而定，不能与股权融资的较低融资成本直接划等号。

所以你以为YieldCo就很完美了吗？

NONONO!

看起来，已经上市的YieldCo都运行良好，而且确实达成了低成本融资的核心目标，似乎是新能源行业的完美融资工具。

然而，YieldCo本身就是一个缺乏历史与数据积累的新事物，其未来能否持续稳定运行，还需要打一个大大的问号。

首先，为了能向公众股东发行足够多的股份以获取资金，YieldCo持有的资产组合需要达到一定规模。

而且，随着YieldCo现有长期销售合同的逐渐到期，如果不能形成有效的替补机制，其现金流稳定性和可靠性将受到严重负面影响。

其次，为了达到既定目标股息增长率，并满足特别税务处理的前提条件（如产生足够多用于抵减应税收入的净营运损失），YieldCo需要向母公司或第三方滚动收购一些符合条件的基础资产并及时补充到资产组合当中。

虽然多数YieldCo都拥有对母公司项目的优先收购权（RightofFirstOffer），但项目开发耗时费钱且不确定性较高，母公司有无能力满足YieldCo的资产组合补充需求尚待时间检验。

最后，随着美国取消量化宽松政策和经济逐渐恢复，如果未来美国市场整体融资成本上升，YieldCo低而稳定的股息收益还能否保持对投资者的吸引力，也值得我们关注。

美国版YieldCo并不适合中国那说了这么多，当前，美国版YieldCo在中国境内有无实施可能？

答案是，挑战可能比较大！

（1）当前，备受质疑的电站质量问题以及一年一签的购售电合同两座大山之下，如何确保资产现金流的长期、稳定和可靠？

（2）美国有利于YieldCo进行独特税务处理的规则在中国存在缺失，怎样用税收优待来吸引投资者？

（3）美国允许双重股权结构的YieldCo上市，而中国则恪守同股同权原则，如果YieldCo无法在中国上市，其高流动性从何谈起？

（4）中国当前整体融资成本较高且缺乏真正成熟的风险厌恶型投资者，以收益稳定为特征的YieldCo恐怕一时间难受资金青睐。

但无论如何，所有有利于行业发展的创新融资方式都值得我们欣然尝试。

既然了解了YieldCo的原理，我们更应该做的，或许是满怀希望地去应对、改变和尝试，杀出一条血路来。

作者声明：

本文为个人观点，与本人所任职机构无关，且不构成对任何投资产品的任何投资建议。

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