房地产行业投资策略分析报告.docx
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房地产行业投资策略分析报告
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2016年12月
正文目录
12017年房地产市场承压4
1.1货币环境略有收紧，地产调控政策力度较大4
1.2房地产市场面临收缩，明年投资开工微幅增长7
2行业集中度提升正当时，未来房企强者恒强9
2.1开发商集中度提高，上市房企经营能力分化明显10
2.2地价仍维持较高水平，开发商收购项目优于招拍挂13
2.3产业并购整合仍将继续，马太效应愈发显著15
3地产行业的价值发现仍将来自于产业增持和金融机构资产配置19
3.1产业资本对地产股将加大配置19
3.2保险资金入市带来板块重估机会20
4投资建议与标的22
4.1看好国企类地产股：
国企改革再成风口22
4.2看好低估值蓝筹股：
价值有望再发现25
4.3相关公司分析25
4.4风险提示26
图目录
图1：
今年M2供应量同比增速较去年下半年有所下降5
图2：
国债收益率出现翘尾5
图3：
中美利差触底反弹6
图4：
今年全国销售金额较去年有大幅上涨6
图5：
今年百城价格有明显上涨7
图6：
房地产销售进入收缩期8
图7：
调控政策的效果较为显著8
图8：
三大城市圈的销售面积占比逐年提高9
图9：
投资、开工维持正增长9
图10：
前十大开发商销售额占比为19.7%10
图11：
前十大开发商销售面积占比为12.6%11
图12：
大型房企净利率高于中小型房企11
图13：
大型房企毛利率高于中小型房企12
图14：
中型房企的真实资产负债率较高12
图15：
中型房企的净资产负债率较高13
图16：
2016年开发商拿地总价达到9606亿元14
图17：
2016年开发商拿地数量为1167宗14
图18：
2016年开发商并购交易总价值达到1141亿元15
图19：
上市公司交易额占比为86%15
图20：
2006年万科在长三角的营收首次超过其他区域17
图21：
全国土地供应逐年减少18
图22：
上市房企平均利润率下降18
图23：
寿险行业保费增长迅速，2016年前9月累计同比增长43.6%21
图24：
保险举牌概念股中，房地产公司最多21
图25：
2013年至今国企改革主要时间点和事件23
图26：
低估值蓝筹股图示25
表目录
表1：
国庆期间共有22个城市出台了调控政策7
表2：
2016年重要的房企并购事件16
表3：
2016年央企国企房地产业务重组事件17
表4：
截至2016年三季度末，房地产板块涨幅排名前20的个股19
表5：
产业资本增持一览表20
表6：
我国国企改革的四个重要阶段22
表7：
21家央企下属的地产公司一览24
12017年房地产市场承压
2016年前三季度房地产市场极为火热，多个城市房价暴涨，个别城市的去化周期已经下降到5个月以下。
四季度各地区出台房地产调控政策来稳定房价，维持市场的正常发展。
我们认为明年的销售将受政策的影响，会有明显的下滑。
由于投资、开工较销售有一定的滞后，因此仍将保持小幅地增长。
我们预测明年房地产市场三大核心指标销售、投资、开工的同比增速为-10%、5%、5%。
1.1货币环境略有收紧，地产调控政策力度较大
今年货币环境略有收紧，四季度后期利率呈上升趋势，预计明年利率仍将保持上行。
从M2供应量同比增速上看，今年较去年下半年有明显的收缩。
另外，10年期国债收益率也开始翘尾，截至2016年12月6日，国债收益率已达到3.1%。
我们预计到明年二季度，利率都有上行压力。
从中美10年期国债收益率对比来看，中美利差出现明显的扩大，截至2016年12月6日，利差已经达到72bps。
从历史数据来看，49个bp是一个最低点，而在11月份，利差再次触及低点，随后反弹，我们预计此次触底反弹将维持到明年。
12月15日，美联储宣布上调基准利率25bps，明年的加息预期也越来越强烈，美国10年期国债收益率的不断走高，我们认为中国的收益率也将进入快速上行通道。
因此我们判断，明年的中国的利率上升将成为大概率事件。
利率上行将使房地产开发商的融资成本提高、购房人的贷款成本增加，整体房地产市场受到压制。
图1：
今年M2供应量同比增速较去年下半年有所下降
图2：
国债收益率出现翘尾
图3：
中美利差触底反弹
2016年房地产市场过热，多个城市连续出台限购限贷政策。
2016年全国整体销售情况向好，截至2016年9月，累计销售金额同比增速达到56%；百城价格年化环比为40%。
在10月份之前房地产市场量价齐升，房价快速上涨，调控政策也随即出台。
国庆期间，共有22个城市出台了限购限贷政策，其中14个城市来自于三大都市圈（长三角、京津冀、珠三角）。
从数据中可以看到，10月份的销售金额增速出现了明显的下滑，百城价格年化环比也下降到22%。
图4：
今年全国销售金额较去年有大幅上涨
图5：
今年百城价格有明显上涨
表1：
国庆期间共有22个城市出台了调控政策
1.2房地产市场面临收缩，明年投资开工微幅增长
2017年房地产市场进入收缩期。
从短周期的角度来看，房地产市场的扩张与收缩周期开始拉长，由原来的20个月为一个完整周期延长到25~28个月。
今年10月份开始，房地产市场开始进入收缩期（主要是销售面积），叠加多地的调控政策，10月以后的单周销售套数出现了明显的下滑。
全国41大城市的销售套数同比增速最低为-23%，二线城市的增速基本与全国维持一致。
一线城市在调控政策出台之初受到比较大的影响，但到12月初出现反弹。
我们认为，一线城市及周边仍将是未来房地产市场发展的主要阵地。
我们预计此次全国性的收缩期将延续到明年二季度末，而一线城市在经过短期调整之后可能会先行出现复苏。
图6：
房地产销售进入收缩期
图7：
调控政策的效果较为显著
我们预测明年的三大核心指标销售、投资、开工同比增速分别为-10%、5%、5%。
我们将全国划分为三大城市圈、核心二线城市和其他城市。
其中三大城市圈指京津冀（北京、天津、河北）、长三角（上海、浙江、江苏）、珠三角（广东）；核心二线城市包括厦门、合肥、沈阳、大连、青岛、济南、西安、武汉、郑州、成都、重庆。
我们看到，三大城市圈的销售面积占比是逐年提高的，而核心二线城市的占比基本稳定。
我们预计明年三大城市圈中珠三角的销售降幅最大。
根据我们对此轮周期的判断，明年上半年销售可能见底，而7月份开始销售或有回暖，但不会有太大的反弹，仍需看政策是否有松动的迹象。
我们预计明年销售面积同比增速为-10%。
投资和新开工较销售有一定的滞后期（但此滞后期正不断减小）。
且由于今年的地价基数较高、土地成交面积较去年也有所下降，因此，我们预计明年开发投资额和新开工面积仅维持5%的增速。
图8：
三大城市圈的销售面积占比逐年提高
图9：
投资、开工维持正增长
2行业集中度提升正当时，未来房企强者恒强
开发商集中度日益提升，房地产行业的并购整合已成趋势。
大型房企将通过股权收购或资产包收购来扩大体量；中小型房企或将加速转型，形成地产+X的双主业发展模式，甚至剥离地产业务。
我们认为2017年房地产行业的马太效应愈加清晰。
2.1开发商集中度提高，上市房企经营能力分化明显
销售向大房企集中的趋势越来越明显。
2016年1-10月销售排名前十的开发商的销售额为18048亿元，占全国销售商品房销售额的19.7%；销售面积为15197万平方米，占全国的12.6%。
我们看到前十大房企的销售占比处于增长趋势，开发商的销售集中度不断提升。
图10：
前十大开发商销售额占比为19.7%
图11：
前十大开发商销售面积占比为12.6%
上市房企盈利分化明显，大型房企盈利能力高于中小型房企。
我们将上市房企按照总资产规模分为大、中、小三类，总资产规模分别在500亿元以上、200到500亿元、200亿元以下。
从历年数据上来看，A股上市房企的盈利能力整体呈现下降的趋势，但大型房企的盈利能力下降较为缓和，波动幅度较小。
大型房企的净利率和毛利率基本都高于中小型房企。
2016年前三季度，大型房企的净利率为9%，高于中小型房企的7%、8%；大型房企的毛利率为31%，高于中小型房企的27%、26%。
图12：
大型房企净利率高于中小型房企
图13：
大型房企毛利率高于中小型房企
大型房企的负债率较低，抗风险能力相对较强。
从2014年以来，上市房企的负债率都有所下降。
截至2016年三季度，大、中、小型房企的真实负债率分别为50%、56%、48%；净负债率分别为89%、96%、35%。
小型房企的负债率最低，主要是因为小型房企融资较难，开发项目较为谨慎，另外，多数小型房企已经开始转型双主业甚至是逐步剥离地产业务。
中型房企的负债率较高主要是因为大部分中型房企仍然在坚持融资拿地，积极开发项目追求规模扩张。
大型房企的融资难度相对
较小，抗风险能力相对较强。
图14：
中型房企的真实资产负债率较高
图15：
中型房企的净资产负债率较高
2.2地价仍维持较高水平，开发商收购项目优于招拍挂
土地价格高企，公开市场拿地成本高。
截至2016年11月，开发商总共拿地1167宗，总规划建筑面积为16067万平方米，与前两年相比没有明显增加。
但是，近三年来开发商的拿地总价都不断攀升。
截至2016年11月开发商拿地总价达到9606亿元，同比增长37%，平均楼面地价达到5981元/平米，同比增长34%。
开发商通过招拍挂方式拿地的成本越来越高，未来在公开市场拿地将逐步减少。
图16：
2016年开发商拿地总价达到9606亿元
图17：
2016年开发商拿地数量为1167宗
开发商并购项目公司已成为替代高价拿地、快速扩张规模的一种方式。
我们以并购方案首次披露时间为准，对历年开发商交易项目公司股权进行统计，截至2016年11月，开发商通过并购的方式（拟）获得项目公司的总交易价值达到1141亿元，较去年全年增长了16%。
其中，上市公司的交易额占比达到86%，近年上市公司占比提高的趋势更为明显，主要是因为上市公司对成本控制和利润要求更高。
图18：
2016年开发商并购交易总价值达到1141亿元
图19：
上市公司交易额占比为86%
2.3产业并购整合仍将继续，马太效应愈发显著
房企通过资产包收购的方式来获取项目能比较好地控制拿项目的时机和成本，周转速度比招拍挂要快。
2016年以来，已经有多个房企以较大的金额进行了产业并购。
其中融创在今年已完成了三个资产包收购。
融创通过收购莱蒙国际首次进入深圳市场；收购融科获得了16个城市的项目资源，总建筑面积约1802.2万平方米，未售面积约730万平方米。
阳光城收购物产中大地产快速扩张了在热点城市的布局以及商业购物中心方面的资源。
产业并购使得房企更快地获得优质土地资源，有些项目已经进入开发期，因此周转速度大大提高，现金回流加快。
表2：
2016年重要的房企并购事件
以万科并购南都为例，这是当时国内房地产行业的最大一笔并购案。
通过此次产业并购，万科全面打开了在长三角的布局，同时也是公司首次进入浙江市场。
2005年，万科以总计18.58亿元的价格受让南都集团通过中桥集团持有的上海南都70%股权、江苏南都49%股权、浙江南都20%股权。
2006年，万科再度以17.66元受让浙江南都60%股权、上海南都30%股权、镇江润桥30%股权、镇江润中30%股权、苏州南都21%股权。
南都集团是当时浙江省最大的房地产企业之一，而万科一直无法进入浙江，造成在长三角地区的布局缺失。
两次收购让万科共计获得488.2万平方米的新增项目资源，其中杭州项目174.1万平方米，土地价值远超收购金额。
同时由于部分项目在开发末期，销售回款极为迅速，2006年万科在长三角地区的营业收入占比首次超过珠三角和京津冀地区。
图20：
2006年万科在长三角的营收首次超过其他区域
另外，央企国企对于重组整合的迫切需求也增加了央企国企之间以及集团内部的产业并购。
自2010年国务院下令要求78家央企退出房地产行业以来，地产央企的重组一直没停过，今年则更为集中。
截至2011年，国资委认定的以地产为主业的央企共21家。
继2015年中冶集团被批准并入五矿集团；招商蛇口换股吸收合并招商地产后，2016年国企的重组并购再次风生水起。
国企之间的整合包括保利地产收购中国航空工业集团公司旗下中航地产的资产包，中航工业集团将逐步剥离地产业务；中国海外发展收购中信集团旗下的地产业务；集团内部的整合包括国家电网的全资子公司鲁能集团将旗下的房地产资产包打包出售给控股子公司广宇发展；上海地产集团将业务整合后的中星集团出售给旗下的中华企业。
国有企业的重组整合一方面能够使部分业务杂泛的国企理清主营业务，更好地做强主业；另一方面能够减少集团内多家房企的同业竞争。
表3：
2016年央企国企房地产业务重组事件
从不同的产业并购案中，我们不难发现，资金实力雄厚大型房企通过并购的方式扩大了自己的地产业务体量，而资金实力不强、销售能力弱的中小房企将通过出售项目或股权来引入合作者，未来房地产行业的马太效应将越来越显著。
例如，中民投并购亿达中国将完成其在产业地产业务方面的战略布局；万科并购印力将产生巨大的资源协同效应，加速万科向“城市配套服务商”转型；中海收
购中信将拓展其在三四线城市的地产布局等。
无论在股权方面还是项目层面，房企之间的整合正在加速，集中度的提高越来越明显，大型房企未来的机会更多。
随着土地供应整体趋少、平均利润率下降，房地产“白银时代”正式到来，这种趋势也将成为主流。
图21：
全国土地供应逐年减少
图22：
上市房企平均利润率下降
3地产行业的价值发现仍将来自于产业增持和金融机构资产配置
回顾2016年，地产板块蓝筹股的价值发现来源于地产行业内产业资本的增持和金融机构（主要是保险资金）对地产股的配置。
我们认为，在2017年此趋势有望延续。
3.1产业资本对地产股将加大配置
产业资本明显加大了对A股上市公司的配置力度，这一配置导致了地产板块众多个股的重估。
主要的产业资本力量包括恒大（增持廊坊发展、嘉凯城、万科A）、融创（通过定增及二级市场增持金科股份）、泰禾集团（增持天房发展）。
这些产业资本介入的公司股价表现好于行业，截至2016年三季度末房地产二次政策调控前，占到涨幅前20中的5个。
表4：
截至2016年三季度末，房地产板块涨幅排名前20的个股
备注：
1）标黄的为产业资本增持的公司2）统计区间2015.12.31~2016.9.30
我们认为，产业资本增持的主要动机有三：
1）增持方看好被增持方（A股地产上市公司）的融资能力和土地储备优势，并在入股后开展合作。
如融创定增及在二级市场增持金科后，即开始与其合作开发融创南宁安吉南项目，这一项目金科股份投入4.9亿元并获取49%的股权。
这一合作使得融创的品牌及快周转与金科的融资能力相得益彰。
2）作为财务投资看好被增持方的土地储备及大股东资源。
恒大增持廊坊发展和泰禾集团增持天房发展都可以被视为这一种策略，被增持方的大股东往往具有大量的土地及其他资产，而大股东持股比例又低于30%，存在资产注入的可能性。
3）长期的价值投资以获取高投资回报率。
天宸股份持有绿地控股、华侨城增持招商蛇口都是看好被增持方的高分红率。
表5：
产业资本增持一览表
伴随2017年楼市调整，部分地产集团仍存融资压力，而很多未能完整上市的地产公司仍谋求进一步资本化，以上三种产业资本增持动机仍将存在，产业资本对地产股价值的再发现功能仍值得期待。
3.2保险资金入市带来板块重估机会
保险资金入市仍将是中期趋势。
尽管保监会加大了对保险资金运用的监管，但保险公司的资产配置压力依然存在，这主要源于保费的快速增长和投资收益的压力。
尽管近期利率有所上行，但股市相对于债市更有吸引力并未改变。
从以往保险资金的投资结果看，股票的投资收益要明显高于债券：
中国保监会资金运用监管部主任曾于瑾表示，根据2004年至2015年的历史数据统计，12年来平均股票投资收益率为12.5%，显著高于债券的4.41%和银行存款的4.37%。
图23：
寿险行业保费增长迅速，2016年前9月累计同比增长43.6%
房地产行业最受保险资金青睐，由其行业及股票特征决定。
我们统计了13家举牌活跃的保险公司举牌情况，他们共计举牌58家上市公司，其中房地产行业的公司占比最高，达到13家占22.4%。
我们认为，保险资金青睐房地产公司的主要原因在于地产公司的资产属性强，受到管理层影响小。
同时，在“偿二代”监管体系下，投资地产股对保险公司的资本损耗较低。
长期股权投资下的投资对保险公司的最低资本要求更少。
因此保险公司更倾向于使用权益法将其投资的上市公司计入长期股权投资科目。
相较金融上市公司，地产上市公司市值更小，保险公司获得董事会席位的可能性更大，从而使得保险公司将其投资的地产公司进行权益法计价更为容易。
我们判断，由于很多地产公
司土地储备优质，PE估值较低，仍将获得保险资金的青睐。
图24：
保险举牌概念股中，房地产公司最多
4投资建议与标的
尽管地产基本面承压，但我们认为地产公司集中度的提升，产业资本和金融资本对地产股的价值挖掘，都将明显提升地产股的价值。
2017年我们看好两条主线：
1）国企类地产股通过国企改革提升估值；2）低估值蓝筹公司的价值再发现。
4.1看好国企类地产股：
国企改革再成风口
国企改革是长期主题，目前进入新的改革阶段。
我国国企改革经历了四阶段，第一阶段是1978到1992年，主要是在企业运行层面进行放权让利，初步完成国有企业市场化的转变。
第二阶段是1993到2002年，主要是完成了现代企业股份制改革。
第三阶段是2003年到2013年，主要是对国有企业制度的创新改革，成立了国务院国资委。
第四阶段是2013年至今，主要是完善国有企业的管理体制。
表6：
我国国企改革的四个重要阶段
我们认为，明年国企改革处于风口，各项改革措施将落地。
本轮国企改革始于2013年十八届三中全会，2014年央企“四项改革”第一批试点名单公布，2015年出台国企改革“1+N”顶层设计和配套方案，2016年是国企改革的政策落实年。
3月份政府工作报告明确提出国企国资改革七项任务，大力推进国改。
继2016年12月9日中央政治局会议部署2017年经济工作主要任务，称“将推进国企、财税金融等主要领域改革”后，12月12日，国资委副秘书长彭华岗表示，国有企业改革取得阶段性进展，文件体系的顶层设计基本完成。
我们认为，国企改革有望成为2017年经济工作中重要一环，各项改革措施有望推进。
图25：
2013年至今国企改革主要时间点和事件
对于地产公司来说，国企改革主要是央企国企的土地资源整合，市场集中度进一步提高。
1）中央国资委加快央企退地进程，部分央企完成内部整合以及整体上市。
2010年3月，国资委确定以地产为主业的16家央企名单，宣布78家不以房地产为主业的中央企业将退出房地产业务。
2011年，又有5家央企获准保留地产业务，至此允许涉足地产的央企扩大至21家。
2010年12月，中远集团以出售间接持有的远洋地产全部股权成为首家彻底退出房地产业的央企。
但之后央企退出房地产业务的实际进程较为缓慢。
2015年末招商局蛇口换股吸收合并招商地产完成整体上市。
2016年9月保利地产收购中航地产，中航工业集团从而退出地产业务。
另外保利地产计划合并保利置业，因为条件不成熟而终止，但仍然体现了央企在加快梳理旗下地产业务线的趋势。
2）地方国资委积极响应，主要是通过混改和集团内部整合为主。
2015年8月，绿地引入战略投资者增资、大股东格林兰吸收合并职工持股会、上海市国资委放弃控股权，完成混改整体上市。
2016年，上海地产集团将集团内业务整合后的中星集团100%股权出售给中华企业。
表7：
21家央企下属的地产公司一览
从区域上看，我们看好上海和云南的国企改革进程。
上海是国企改革的领头羊。
2016年，上海完成了大量的国企改革工作，包括华谊集团转让三爱富股权、城投控股吸收合并阳晨B并分立上市获批、浦东新区国资委旗下浦东科投受让三家上市公司股权等。
云南省于2014年出台国企改革意见，昆明市于2015年出台《昆明市全面深化国有企业改革的实施意见》。
云南的多家公司也已被列为国改试点企业。
其中，云南能投通过非公开发行认购云南盐化，是云南省国企改革发展混合所有制经济的一次大跨步。
云南白药也于今年7月停牌，筹划开展混合所有制改革工作。
明年上海和云南两地的国改有望领先开展。
4.2看好低估值蓝筹股：
价值有望再发现
产业资本增持和保险举牌实际上是对公司价值的重新挖掘。
地产股向来是估值洼地，我们根据万得一致预期，将总市值在200到2000亿元、2017PE小于15X的地产股做了筛选。
从下面的表格中可以看到，2015年分红率排名前二的分别是金地集团、金融街；股息率排名前二的分别是金融街、保利地产。
综合各项指标来看，保利地产、招商蛇口、新城控股、金地集团、金融街、金科股份、荣盛发展、中天城投、北京城建、华夏幸福、绿地控股、华侨城A、阳光城都属于低估值蓝筹股的范围。
图26：
低估值蓝筹股图示
4.3相关公司分析
以上两条主线的推荐标的如下：
1）国企改革标的。
我们推荐上海的浦东金桥（600639，买入）、嘉宝集团（600622，买入），建议关注上海的张江高科（600895，未评级），云南的云南城投（600239，未评级）。
2）低估值蓝筹股。
我们推荐中天城投（000540，买入）、金科股份（000656，买入），建议关注保利地产（600048，未评级）、新城控股（601155，未评级）、北京城建（600266，未评级）、首开股份（600376，未评级）、招商蛇口（001979，未评级）。
4.4风险提示
房地产销售低于预期。
销售是房地产行业的风向标，直接影响后续的开发投资。
房地产政策进一步收紧。
房地产政策若进一步收紧，将会影响到销售量和开发商的开工意愿。
利率加速上行。
国内利率加速上行将导致房企融资成本过高、居民购房成本增加从而导致房地产市场加速降温。
保险资金监管力度过大。
保险资金投资权益类产品的监管力度加强导致险资入市困难加大。
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