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融资租赁ABS行业调研投资展望分析报告

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2017年11月

正文目录

一、四个标准化产品条线均可发行租赁ABS，各有侧重4

二、ABS对于融资租赁公司的意义7

三、租赁ABS涉及的实务操作问题8

四、基础资产特点10

1、基础资产笔数较少，同质化程度低，质量存下行风险10

2、季付为主，基础资产利率水平较高10

3、资产池承租人行业集中度较高12

五、交易结构分析13

1、以优先/次级分层结构、超额利差等内部增信为主13

2、普遍设置保证金账户提供信用支持15

3、信用触发机制相对成熟15

4、静态池结构为主16

图表目录

图表1：

租赁ABS种类比较4

图表2：

租赁ABS市场发行情况一览（单位：

亿元）5

图表3：

租赁ABS发行单数6

图表4：

租赁ABS发行金额（亿）6

图表5：

租赁ABS前五大发起机构7

图表6：

基础资产笔数分布11

图表7：

基础资产利率分布12

图表8：

基础资产种类描述13

图表9：

租赁ABS交易结构种类14

图表10：

租赁ABS次级占比分布14

融资租赁行业一直面临融资渠道单一，融资困难的问题，资产证券化为租赁企业开辟了新的融资渠道，并且由于租赁应收款的债权范围明确，易于证券化，较其他类型ABS发展迅速，短期内集聚了大规模的发行体量，但随着中小企业、小微企业信用质量下行趋势明显，今年以来发展势头明显受到遏制。

本文将就融资租赁ABS发行情况、融资人融资目的、实务操作中的问题、基础资产特点和交易结构进行详细解读。

一、四个标准化产品条线均可发行租赁ABS，各有侧重

租赁资产证券化即以租赁资产为基础资产，由租赁公司作为发起人/原始权益人发行设立的资产证券化产品。

根据发起主体经营性质的不同，主要分为融资租赁ABS和金融租赁ABS，前者可在交易所、保交所和银行间债券市场发行企业ABS和ABN，而后者仅可在银行间债券市场发行信贷ABS，并由银监会进行监管审批。

图表1：

租赁ABS种类比较

首单融资租赁ABS远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划发行于2006年5月10日，由国内融资租赁龙头公司远东国际租赁有限公司作为原始权益人、东方证券股份有限公司作为计划管理人发起设立，发行规模仅为4.86亿元。

此后资产证券化2011年重启后，是发展最为快速、持续的基础资产类型。

而在信贷ABS发行步入正轨之后，第一单金融租赁ABS-交融2014年第一期租赁资产支持证券（简称“交融2014-1”）于2014年9月16日在银行间债券市场发行，发行规模10.12亿元，交易结构采用日趋成熟且常规的信托模式。

截至目前，融资租赁ABS和金融租赁ABS分别共计发行290单和21单，发行规模分别为3123.83亿元和561.55亿元。

2017年租赁ABS发行金额1123.93亿元，仅占ABS发行总量的9.77%。

无论是从发行单数还是发行金额，租赁ABS占ABS发行总量的比例都大幅下降。

在8218家融资租赁企业中，共有129家租赁公司参与过租赁资产证券化，企业参与度很低。

2017年已发行的租赁ABS发行金额仅占租赁资产合同余额的2%，这也说明了资产证券化在租赁行业有很大的发展空间。

图表2：

租赁ABS市场发行情况一览（单位：

亿元）

图表3：

租赁ABS发行单数

图表4：

租赁ABS发行金额（亿）

图表5：

租赁ABS前五大发起机构

在所有租赁ABS中，前五大机构发行金额占比约为35%，集中度较高。

金融租赁ABS的集中度更高，前五家发行机构占比高达79.63%。

远东宏信控股的远东国际租赁以及远东宏信（天津）融资租赁公司走在租赁行业资产证券化融资的前端，发行金额高达596亿，占所有租赁ABS发行金额的16.7%。

金融租赁公司中招银金融租赁和华融金融租赁发行占比显著高于其他金融租赁企业。

二、ABS对于融资租赁公司的意义

ABS作为一种融资途径，具有多方面的作用，具体对于融资租赁公司而言，其较为突出的有两点：

1、对于大型的租赁公司来说，ABS可突破企业的杠杆限制。

大型租赁公司，其业务规模逐步拓展，客户需求增加，而资本金规模相对稳定，增幅较其业务规模增幅甚微。

尽管相对小贷公司来说，至少10倍的杠杆水平已经很高，但监管杠杆限制仍对其业务扩张带来限制，而ABS融资可实现债务和资产出表，非杠杆融资，可使表外资产大规模扩张。

而大型租赁公司其实融资渠道相对畅通，公开发债和银行借款等传统融资方式的融资成本也并不高，相对于拓宽融资渠道、降低融资成本，突破杠杆限制是大型融资租赁公司的头等需求，因此这类公司的ABS发行必然要求出表，自持次级的比例不能过高，且不会提供差额支付、担保等支持措施，更不会在ABS到期日进行回购。

2、对于小型的租赁公司来说，ABS可拓宽融资渠道、降低融资成本。

小型租赁公司融资渠道相对受限，主体信用资质难以达到发债企业的信用要求，即便银行给予的授信全部使用，杠杆使用程度也远低于监管要求，且融资成本相对较高。

这类公司发行ABS的目的中，拓宽融资渠道和降低融资成本甚于出表，且鉴于其资产质量略弱、资产池集中度略高，发行的ABS优先级要达到较高的信用等级以降低融资成本，一般需要外部支持，租赁公司通常选择差额支付而非寻求外部担保的方式来提高信用等级，此时便无法出表，而租赁公司本身对出表需求也并不强烈。

三、租赁ABS涉及的实务操作问题

严格来说，租赁ABS的基础资产是租赁公司依据租赁合同对承租人享有的租金请求权和其他权利及附属担保权益，包括但不限于抵质押权、第三方担保、保证金项下的相关权益、与租赁物相关的保单及承租人未能及时还款时处置租赁物的收入所得等。

融资租赁通常涉及保证金，系承租人在租赁期初向出租人缴纳的、承诺在以后每个付款期按照合同约定按时付款的一定比例的现金，正常情况下承租人最后一期租赁款偿付完毕后，保证金会返还至承租人，或者直接冲抵最后未付的租赁款。

而在任一还款日，承租人逾期未付租赁款时，可从保证金中扣除。

租赁ABS中，考虑到入池租赁应付款相关的保证金同时入池，会大幅缩减募集资金规模，因此一般不会将保证金实质入池，而是留在原始权益人账上代为保管，一旦某笔租赁资产逾期，按照约定基础资产实质包含了“保证金项下的相关权益”，逾期资产对应的现金流会从保证金中划入专项计划。

关于租赁物方面，尽管基础资产及其转让并不直接涉及租赁物，但是构建在租赁物基础上的租赁债权，因此入池债权相关的租赁物不能是已设立抵押、被司法机关查封扣押的、所有权存在瑕疵的租赁物。

而在基础资产转让至专项计划/信托计划阶段，租赁物是不跟随租赁债权进行转移的，主要是由于专项计划/信托计划并不具备租赁牌照。

存续期内，若承租人未及时偿付租金并经催款后无力缴纳，需要求原始权益人尽快处置租赁物进行现金流回收，并将所获款项抵偿未偿租金及相关费用入池，原始权益人对租赁物所有权的拥有仅为“代持”性质。

也正因如此，为防止租赁物在原始权益人破产清算时被列入清算资产，其信用质量下滑或风险事件发生时一般会触发权利完善事件，将租赁物物权转移至专项计划或其他指定租赁公司。

但这一处理方法可能使得租赁物的所有权发生争议，导致租赁物无法处置。

进而，承租人可能对原始权益人享有的租金请求权提出抗辩。

若法院对出租人和承租人之间的关系进行重新认定，可能给专项计划造成损失。

基础资产转让时，应通知债务人，并进行抵质押权的变更登记，未办理上述事宜的，一般需要通过权利完善事件来规避相关风险。

税务方面，由于承租人所需要的增值税发票在租赁应收款的每个付款日由原始权益人开具，而租赁应收款转让至专项计划/信托计划时，专项计划不具备开票资格，计划管理人/受托人由于内控原因，一般也很少能代为开票，开票方便只能由原始权益人承担，但有些地区的税务部门并允许这一操作，实际业务过程中，通常与当地税务部门沟通存续期内租赁应收款的开票问题，尽量仍由原始权益人代为开票，简单快捷。

四、基础资产特点

1、基础资产笔数较少，同质化程度低，质量存下行风险

除重卡租赁等承租人是个人的ABS外，70%左右的租赁ABS产品

基础资产笔数都在100笔以内，一万笔以上的租赁ABS仅占8%左右，

其中，资产池笔数分布1-10笔和10-20笔区间内的分别占比15%和27%，租赁债权分散度较低，集中度风险偏高。

且承租人是中小企业甚至小微企业，当前信用质量存下行风险。

2、季付为主，基础资产利率水平较高

约78%的租赁ABS基础资产均采用季付方式，且还款额度一般是

按照承租人的融资需求和还款进度要求定制化设计。

资产池加权平分利率分布在2.07%-18.59%之间，利率分布在2%-6%的租赁ABS占比仅

20%，约一半的租赁ABS基础资产利率分布在6%-10%之间；约25%

的租赁ABS基础资产利率在10%以上。

总之，利率水平较高，易超过

证券利率水平形成超额利差为资产支持证券的本息偿付提供信用支持。

图表6：

基础资产笔数分布

图表7：

基础资产利率分布

3、资产池承租人行业集中度较高

从行业分布来看，约58%的租赁ABS基础资产分布于多个行业（混合租赁），而42%的租赁ABS基础资产仅分布于1个行业，包括租赁公司仅为ABS通道的单一承租人ABS。

分布于1个行业的ABS中，主要集中在交通运输、工业制造、电子、能源、医疗等行业。

在混合租赁中，上述行业的租赁资产也占据了主要地位。

基础资产所处行业的集中度提高了租赁ABS的风险，同时租赁物主要为机械设备、交通运输设备等企业固定资产，流动性较差，回收价值低。

图表8：

基础资产种类描述

五、交易结构分析

1、以优先/次级分层结构、超额利差等内部增信为主

租赁ABS较少设置外部增信措施,内部增信是其主要增信措施。

未设置差额支付以及担保机制等外部支持措施的ABS产品占69.79%，两项增信措施均采用的ABS仅占5.56%。

图表9：

租赁ABS交易结构种类

图表10：

租赁ABS次级占比分布

内部增信措施方面，优先/次级的内部分层仍是优先级最主要的支持来源。

在所有已发行的租赁ABS产品中，次级占比超过10%的约占一半左右，约四分之一的ABS次级占比在15%以上。

最高次级占比达33.94%。

总体来看，次级对于优先级的支持力度较高。

除此之外，次级对优先级的支持还需叠加超额抵押综合分析。

租赁ABS的基础资产利率水平较高，易形成超额利差对现金流偿

付提供保障。

在所有已发行的租赁ABS产品中，加权贷款年利率超过

优先级利率的产品占比超过90%。

2、普遍设置保证金账户提供信用支持

尽管保证金初始不入池，但租赁ABS一般会在专项/信托计划账户下设置保证金科目，与原始权益人约定承租人缴纳的保证金转入保证金科目的条件。

在承租人未能如约缴纳租金的情况下，保证金科目的资金将对差额进行补足。

相较于其他债权资产，保证金属于融资租赁合同的特有安排，为租赁ABS提供了一定的信用保障。

3、信用触发机制相对成熟

租赁ABS产品一般设置三类信用触发事件：

违约事件、加速清偿事件及权利完善事件。

违约事件指同资产支持证券兑付相关的违约事件。

加速清偿事件指同参与机构履约能力、资产池违约率相关的加速清偿事件。

尽管专项计划/信托计划在账户安排上略有不同，但这两类事件触发后的处理思路类似，都是将支付各类费用后的账户资金优先偿付优先级证券本息，剩余资金再分配给次级证券持有人。

权利完善事件主要用于解决租赁物所有权争议问题及资产转让过程中涉及到的通知债务人、抵质押变更登记问题。

权利完善事件的触发条件一般是原始权益人出现风险事件或者信用级别下调，为彻底实现租赁债权及租赁物所有权与原始权益人的破产隔离，不至被列入破产清算资产所设。

权利完善事件触发后，租赁物物权需及时转移，通知债务人、抵质押变更登记等工作均需完善。

部分租赁ABS也会设置回收款转付机制，尤其在发起主体信用风险增加或其他事件触发时，一般会将长周期的归集转付机制缩短，如季度归集转付变更为月度归集转付，加快资金回收频率，并要求承租人还款现金流直接支付至专项计划账将户。

另外，少量租赁ABS也会设置回购条款，要求原始权益人在违约事件或加速清偿事件触发时回购剩余所有基础资产，该类ABS并未真实出售基础资产，难以实现与原始权益人的破产隔离，且无法出表。

4、静态池结构为主

目前已发行的租赁ABS产品基本为静态池结构，仅有少量项目设置了循环购买机制。

静态池结构有助于降低再投资风险，但资金利用率较动态池略弱。