浅谈资本资产定价模型在中国运用Word文档格式.docx
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在现代投资理论和方法中，投资组合选择和资本资产定价理论居于核心地位，是近年来西方金融学发展很快的一个领域。
马柯维茨（H.Markowitz）于20世纪59年代提出了证券投资组合理论，即不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里，奠定了现代证券投资理论的基础。
现代证券投资理论逐步发展演化，经济学家威廉.夏普（WilliamF.Sharpe）、约翰林特纳（JohnLintner）提出了资本资产定价模型（CapitalAssetsPricingModel），简称CAPM。
资本资产定价模型是第一个关于金融资产定价的均衡模型，其实质是讨论资本风险与收益的关系，个人投资者通过对不同证券的未来前景评估构成最优风险证券组合。
这一理论的问世，使金融学开始摆脱纯粹描述性的研究和单凭经验操作的状态，将数量化方法引入了金融领域，从而形成了现代资产定价理论。
作为第一个不确定条件下的资产定价模型，CAPM的问世有着引导证券投资进入科学化阶段的重大意义，它导致了西方金融理论的一场革命。
（二）资本资产定价模型（CAPM）的假设
在证券组合投资中,投资者是在期望效用最大化准则下选择投资决策。
该理论是以非常有力的假定为基础的，具体假定条件是:
1．均值——方差假设
（1）投资者通过考查一段时间内的证券组合的预期收益率和标准差来评价证券组合；
（2）若标准差及其他方面等同，投资者将选择具有较高收益率的一种证券组合；
若预期收益率及其他方面等同，投资者将选择具有较低标准差的一种证券组合；
该假设需满足的条件是：
投资组合收益的概率分布都是正态分布，因为，正态分布可由期望和方差精确描述，从而在此基础上进行选择。
2．投资者一致性假设
（1）投资者计划的投资时点和投资期限相同；
（2）组成各个投资者投资组合的证券数目相同；
（3）投资者具有齐次预期，即他们对证券的预期收益率、标准差、协方差看法一致，保证市场有效边界只有一个；
（4）导致投资者在有效边界上选择不同的投资组合的原因只是他们的风险偏好不同。
3．完全市场假设
（1）单一资产无限可分，即投资者能按任意数量比例来选择购买他所期望的资产；
（2）投资者可以同样的无风险利率贷出或借入货币；
（3）对所有投资者来说，无风险利率是等同的；
（4）税收和交易成本不予考虑；
（5）投资者可以免费或不断地获得有关信息。
（三）资本资产定价（CAPM）模型的中心思想
根据以上假设，得出资本资产定价模型公式如下：
其中，
为证券或证券组合P的期望收益率，
为市场组合的期望收益率，
表示证券或证券组合的贝塔系数，
代表证券或证券组合P的收益率与市场组合收益率的协方差，
代表市场组合收益率的方差。
其图形如下：
图1
从上图可以看出，一种股票的收益率与其β系数是成正比例关系的。
而β系数是该证券的收益率的协方差与市场组合收益率的方差的比率，可以看作股票收益变动对市场组合收益变动的敏感度。
通过对β系数进行分析，可以得出结论：
在风险资产的定价中，那些只影响该证券的方差而不影响该股票与股票市场组织的协方差的因素在定价中不起作用，对定价唯一起作用的是该股票的β系数。
由于收益的方差是风险大小的度量，所以我们可以说：
与市场风险不相关的单个风险在股票的定价中不起作用，起作用的是有规律的市场风险，这就是CAPM的中心思想。
二、资本资产定价模型（CAPM）在我国的应用
资本资产定价模型提供了有关证券的市场定价及期望报酬率测定的思想,它还可以广泛应用于投资管理和公司财务中。
（一）用于风险投资决策计算风险调整贴现率
资本资产定价模型提供了与投资组合理论相一致的单一证券风险的计量指标,有助于投资者预计单一资产的不可分散风险。
该模型可表述为：
期望的投资报酬率（或预期报酬率）
=无风险报酬率+风险报酬率
=无风险报酬率+风险报酬斜率*风险程度
其中，风险程度用标准差或变化系数等计量；
风险报酬斜率取决于全体投资者的风险回避态度,可以通过统计方法来测定。
该模型用于风险投资项目的决策，最常用的方法是风险调整贴现率法。
这种方法的基本思路是对于高风险的项目，采用较高的贴现率（风险调整贴现率）去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。
（二）用于投资组合决策
资本资产定价模型来源于投资组合理论，又可以反过来用于投资组合决策。
如前所述，某一投资组合的贝塔系数等于组合中个别证券的β系数的加权平均数之和,其计算公式为:
=
用于投资组合决策时，资本资产定价模型可以表述为：
投资组合的报酬率=无风险报酬率+（市场平均的风险报酬率-无风险报酬率）*投资组合的β系数。
利用该模型进行投资组合决策的基本方法是：
首先，确定不同证券投资组合的β系数；
其次，计算各证券组合的风险收益率，证券组合的风险收益率=（市场平均的风险报酬率-无风险报酬率）*投资组合的β系数；
第三，确定各投资组合的报酬率；
最后，比较投资组合的报酬率，并结合投资者的风险态度和风险收益率来进行投资组合方案决策；
或者用上述步骤计算某证券投资组合的报酬率，再将其与期望的最低报酬率相比较，从而进行选择与否的决策。
（三）用于筹资决策中普通股资本成本的计算
普通股的资本成本率可以用投资者对发行企业的风险程度与股票投资承担的平均风险水平来评价。
公司的权益资本成本通常被定义为其股票的预期报酬率。
根据资本资产定价模型：
普通股的资本成本率=无风险报酬率+（股票市场平均报酬率-无风险报酬率）*β系数。
例如:
万达科技公司普通风险系数为2,政府长期债券利率为3%,股票市场平均报酬率为8%,则万达公司普通股的资本成本率=3%+2（8%-3%）=13%
三、资本资产定价模型（CAPM）在我国股票市场的实证研究
从理论上看，传统资本资产定价模型具有两种基本用途，资产估值和资产配置，以此来知道我们的投资行为。
现在需要我们分析的是：
对于具有显著特殊性的中国证券市场，应用资本资产定价模型的方法在研究中可以起到什么作用？
能在哪些方面有益于指导我们确定证券投资组合并正确实施投资活动？
首先，我们需要选择样本数据进行实证检验，用回归检验结果作为研究问题的基础。
（一）实际数据的回归检验
1．股票样本数据选择
本文从中国上海股票市场A股日收益率数据之中，选取2005年以前上市的、七个主要行业中规模较大、流动性较好且具有代表性的七支股票：
中信证券（600030）、中船股份（600072）、上海汽车（600104）、金瑞科技（600390）、青松建化（600425）、上实发展（600748）、王府井（600859）为样本，各股数据是根据每日收盘价计算的日收益率，当某交易日数据出现缺失（即当日停盘或由于意外原因收盘价缺失值），运算时予以剔除。
各股数据截取时限从2009年1月5日至2010年1月5日。
样本容量为240个日收益率，其中每日收益率=（当日收盘价-前日收盘价）/前日收盘价。
2．市场组合指数的选择
目前在上海股市中有沪深300指数、A股指数、上证180指数以及各分类指数。
本文拟由各股的收益率与市场指数收益率的回归模型来选择恰当的市场组合指数，模型为：
为证券i在t时刻的实际收益率，
为市场指数在t时刻的收益率，
为截距项，
为证券i收益率变化对市场指数收益率变化的敏感度指标，它衡量的是系统性风险，
为随机误差项。
选择中信证券（600030）作为代表，分别参照沪深300指数、A股指数和上证180指数进行回归比较。
1）选取沪深300指进行回归分析得出回归方程为：
Y=0.001094+0.528167X
（0.643339）（6.485984）
=0.150206F=42.06798
回归方程表明，市场收益率变化1个单位，中信证券的收益率同方向变动0.528167个单位，回归的可决系数
为0.15。
而对应的自变量前的回归系数对应的t统计量值为6.485984，P值小于0.0001，远小于给定的显著性水平0.05，说明x对y有显著的影响。
2）选上证180指数回归得：
Y=0.001157+0.531470X
（0.681809）（6.547007）
=0.152613F=42.86330
3）选A股回归结果如下：
Y=0.001184+0.576845X
（0.692521）（6.509544）
=0.151134F=42.37416
比较中信证券与三种指数拟合的结果，我们发现选用上证180指数作为市场组合时，测定系数
和F统计量相对其它两种指数较大。
因而对中信证券而言,选择上证180指数作为市场组合指数较为恰当。
其他6只股票与沪深300指数、A股指数、上证180指数回归的结果如下表：
表1
指数及系数
股票及代码
沪深300指数
上证A股指数
上证180指数
F
中船股份（600072）
0.083
21.64
0.084
21.92
21.52
上海汽车（600104）
0.051
12.90
0.036
8.82
0.04
11.15
金瑞科技（600390）
0.054
13.49
0.050
12.54
0.052
12.99
青松建化（600425）
0.042
10.44
0.033
8.18
0.039
9.62
上实发展（600748）
0.133
36.44
0.127
34.57
0.129
35.27
王府井（600859）
0.07
17.83
0.064
16.17
0.067
17.03
（二）回归结果的提示
通过比较以上数据，我们发现在一般情况下选用沪深300指数作为市场组合指数和各股收益率回归时，回归的残差较小，而测定系数
和F统计量相对较大。
通过分析结果，我们也可以看出相对各个资产来说，其价格波动在遵循基本运行规律的前提下，只是价格运动的时间和幅度存在差异，因此，当其价格波动水平明显高于或低于市场总体价格水平，既市场组合收益率时，通常就会被投资者视为价格高估或低估，通过回归分析比较各个资产收益率与市场组合收益率的相互关系，可以比较准确地判定各个资产价格波动的方向及可能的幅度。
（三）资本资产定价模型分析对我国股市的启示
资本资产定价模型指出风险资产有效前沿上的点与无风险资产组合，可以产生有效投资组合。
根据CAPM模型，β值大小是股票收益率高低的主要指示器，通过对β的计算与检验，我国股市数据显示股票收益率与β值之间不存在显著的线性关系。
其原因可能是在2007至2008两年间股票价格较之于2006年出现严重大幅下挫，投资者对市场丧失信心，风险越大的股票其收益反而更低。
这个结论说明，尽管我国股票市场已经发展了十几年，但市场发展现状不仅与CAPM较严格的模型条件有较大出入，与西方成熟的市场相比也有差距。
四、资本资产定价模型在我国应用的前景
（一）资本资产定价模型前提假设的限制性因素
资本资产定价模型理论存在着较为严格的假设前提，并且它将证券市场假设为一个理想的、简化的、抽象的市场。
（1）资本资产定价模型需要一系列严格的假设，例如市场的有效性，信息的获取是零成本的，每个投资者都是理性的，都按照马科维茨的均值方差模型进行投资决策和资本配置，不存在资本的介入和贷出限制。
（2）资本资产定价模型理论将所有的系统风险系数都归于一个（相对风险）因素之中，忽略了其他因素对单个证券收益率的影响，股票的平均收益与系统性风险并不是资本资产定价模型所预料的线性关系，还有其他风险因素在股票定价中起作用。
（3）资本资产定价模型理论假设市场证券组合中有足够多的证券，从而将证券的非系统风险完全抵消掉。
但是我国并不成熟的证券市场难以满足资本资产定价模型理论严格的墓础假设条件，因此，资本资产定价模型在各个证券市场就有适用效果的区别，也即是资本资产定价模型的理论指导现实市场的符合程度需要进一步探讨。
（二）我国证券市场的自身缺陷限制资本资产定价模型的应用
1．信息公开化程度太低，信息披露不完善
一方面，法规不健全，信息披露的条项、内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开。
另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。
2．投资者结构不合理，投资观念不成熟
投资者决策的科学性和严密性是资本资产定价模型对现实市场有较强适用性的一项前提。
而我国市场上短线投机的目的大于投资的目的，机构投资者数目与个体投资者数目之比大大低于国外发达而高效的市场。
大多数个人投资者素质普遍较低，他们入市带有很大的盲目性。
因此要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有准确、相同的理解显然是不太现实的。
（三）解决措施
为了提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性，必须建立一个行之有效的证券市场，使投资组合理论更好地指导我们投资。
为此，应注意和解决好以下几个方面的问题：
1．完善信息披露制度，加强信息披露管理
从制度上要求信息披露做到公开、有效、及时和充分，另外，要加强信息披露的监管工作，加强监管力度。
一方面，通过立法规范信息披露的主体及新闻媒体、信息服务媒体的行为；
另一方面，建立权威性的金融信息中心，以最快的速度向外发布统一、全面的信息，减少信息大户对信息的垄断。
2．大力培育机构投资者，改善投资主体结构
一方面，积极发展共同基金组织。
另一方面，推动养老基金、保险基金入市。
保险基金、养老基金资金实力雄厚，且具有资金稳定的特点，一旦投资股市，必然体现出投资规模大、投资期限长的特点。
3．合理解决上市公司的股权结构问题
国有股、法人股不能上市流通，是造成我国证券市场供需矛盾、利益扭曲、信息不对称、投机盛行的重要原因。
解决国有股、法人股上市流通问题，以健全信息交流机制、改善市场结构、减少由于投机造成的股价信号扭曲，能有效地提高我国证券市场的效率，进而提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性。
五、结束语
尽管资本资产定价模型在实际投资生活中有着如此多的美好应用，但是它的缺陷也是明显的。
因此，为了提高资本资产定价模型的实用性，我们可以放宽模型的假设条件，同时致力于提高市场的效率。
当今世界证券市场运行规律的日趋复杂化，在推动经济发展的同时，更需要有更多的理论来指导现实中的投资生活。
经过近十几年的发展，我国证券市场也在不断发展和完善，尤其是近几年，市场进一步扩容，大力扶持投资基金的发展，规章制度进一步完善，中国加入WTO，与世界经济接轨，在这种情况下，急需发展适合本国情况的投资理论，为我国证券市场健康发展提供理论指导。
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