新华信海外上市报告.docx
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新华信海外上市报告
2004年中国企业海外上市调查报告
2004年12月22日，北青传媒的H股股票在XX联交所正式挂牌，伴着一声清脆的锣声在XX联交所交易大厅内响起，标志着2004年中国企业赴海外上市的年度征程终于落下了帷幕。
在这值得纪念的一年里，越来越多的中国企业走进了海外的资本市场，开始在国际资本市场的舞台上书写长袖善舞的历程。
总体上，2004年延续了2003年国际资本市场上刮起的“红色旋风”，国外投资者在看好中国经济的同时，也更加关注海外上市的中国公司。
这些企业是中国最优秀、最活跃与最有潜质公司的代表，投资这些公司便可以间接分享中国经济的发展成果，因此很多中国企业成为海外资本市场的“宠儿”。
但是，回首2004年国内企业海外上市之路，我们可以看到，在鲜花与掌声的背后，也有一些隐忧与不安。
图12003年与2004年中国企业海外IPO数量与筹资额比较
2003年中国企业海外新上市（IPO）的数量为48家，筹资金额约70亿美元；2004年的数量为84家，筹资金额111.51美元。
在海外新上市数量方面，2004年比2003年增长了75%；在筹资额方面，2004年比2003年增长了59%。
图1说明近两年中国企业海外上市的增长速度较快，随着中国经济的持续增长，越来越多的中国企业开始将目光转向海外资本市场。
国外的投资者与外资的投资银行也都迫不及待地关注来自中国的上市公司，希望从中找到更好的投资或者业务机会。
而反观国内证券市场，2004年深沪两市发行的98只新股共募资353.46亿元，约42.7亿美金，创下1997年以来首发募资额的最低点，而同期海外IPO的中国企业数量为84家，共筹集资金111.5亿美金，募集资金量约为国内的3倍。
（见图2）
图22004年中国企业海内外IPO数目与筹资总额对比
同时我们也注意到，尽管2004年国内首发上市的公司数量大于海外新上市中国公司数量，但是中国公司海外新上市募集的资金量远远大于国内（近3倍）。
这说明在海外上市的中国公司大多为大型企业，募集的资金量较大。
由此，我们可以推论出：
大型中国企业更倾向于到海外上市。
这与国资委的支持态度、海外资本市场巨大的资金存量以及国内证券市场的低迷等因素是密不可分的。
2004年中国企业赴海外上市的数量继续保持高速增长，主要原因在于国内融资渠道的进一步减少。
自国家加大宏观调控力度以来，很多过热行业得到了抑制，作为国内主要融资方式的商业银行贷款规模大幅缩减。
很多企业，特别是民营中小企业，对于资金的渴求度进一步上升。
由于国内上市的审批与时间上的难度并没有丝毫的降低，加上国内证券市场持续低迷，很多企业由此走XX外上市之路。
尽管市场热盼多年的国内中小企业板在2004年中终于推出，但是由于上市的标准与主板完全相同，加之随后暴露出的新上市公司的种种丑闻，中小企业板并没有真正缓解国内中小企业融资难的问题。
前不久，在询价制下的第一支新股华电国际开始招股，经过77家机构投资者的询价，其发行价最终定为2.52元，发行市盈率约为14.8倍，与询价期间华电国际的H股价格相差无几。
询价制的采用，使国内发行体制进一步与国际接轨，削弱了国内证券市场在发行市盈率上的优势，在一定程度上也为中国企业赴海外上市起到了推波助澜的作用。
回顾2004年，中国企业海外上市的成绩确实喜人，但是我们也不得不保持清醒的头脑。
同2003年相比，虽然新上市公司的数量保持高速增长（75%），但筹资总额的增长速度（59%）却低于数量的增长速度。
很多中国海外上市公司为了取悦精明的国际投资者，不得不降低招股价，减少筹资额。
同样在2004年发生的中国人寿事件，中航油事件以及创维事件等等给所有的中国海外上市企业敲响了警钟，上市成功并不意味着一劳永逸，上市后也同样应该严格按照海外的监管要求披露信息，保证上市公司的相对独立性。
XX、新加坡还是美国？
当大量的中国企业将目光转向海外市场，面对各地市场不同的上市标准、监管要求与文化特色，应该如何做出选择呢？
下面，我们总结了中国企业赴海外上市最多的XX、新加坡与美国三个资本市场的不同特色，结合2004年三地新上市中国企业的统计数据，对三个资本市场做了一个详细的比较，力争帮助拟赴海外上市的中国企业选择适合自己的上市地点。
1、三地新上市数量比较
图32003年与2004年XX、新加坡、美国三地IPO中国公司数量比较
通过与2003年三地中国新上市公司数量的对比（见图3），我们发现美国与新加坡市场由于以往中国上市企业不多，因此2004年的增长较为迅猛，分别为400%与138%，而XX保持了相对稳定的增长趋势，增长幅度为30%。
我们可以清晰地看出，2004年大多数中国企业选择在XX上市，其次是新加坡市场，再次是美国市场。
2、三地新上市筹资额比较
图42004年XX、新加坡、美国三地IPO中国公司筹资总额
与平均单笔IPO筹资额对比
从图4可以看出，2004年XX新上市中国公司的总筹资额最多，其次是美国，新加坡新上市的中国公司筹资总额最小。
对于在三地市场新上市的中国公司的平均单笔筹资额，美国排名第一，XX第二，新加坡第三。
由此说明，美国资本市场汇聚的投资资金最多，大规模的筹资往往需要到美国市场挂牌。
3、三地新上市行业比较
图52004年XXIPO中国公司的行业分析
图62004年新加坡IPO中国公司的行业分析
图72004年美国IPO中国公司的行业分析
从图5、6、7，我们可以看出：
2004年在XX新上市的中国公司中，制造业与通讯/IT的企业最多，占到所有公司数目的45%，其次是食品/农业、药业/保健品与电子类的企业，分别占到所有公司数目的12%、9%、7%。
2004年在新加坡新上市的中国公司中，食品/农业、制造业与通讯/IT的企业最多，占到所有公司数目的63%，其次是环境、消费品、药业/保健品、包装、纺织等行业的企业。
2004年在美国新上市的中国公司中，通讯/IT（互联网）类的企业最多，占到所有公司数目的90%，其次为电子类企业。
通过以上分析比较，我们发现，通讯/IT（互联网）类的企业在美国受欢迎的程度较高。
而XX与新加坡市场，制造业与通讯/IT行业的上市公司均占较大比例，只是新加坡上市的食品/农业类中国公司所占比重高于XX较多，可能的原因是此类公司大多属于民营企业，规模较小，因此更偏向于在新加坡上市。
同理，新加坡2004年上市的中国公司中没有金融、能源、房地产类股票，此类公司多选择在规模相对较大的XX市场上市，而环境、纺织类股票在新加坡较受欢迎。
4、三地新上市时间比较
图82004年XX、新加坡、美国三地各季度IPO中国公司数量对比
从图8可以看出，XX市场第三季度新上市的中国公司数量较少，而相对来说第四季度是中国公司赴海外上市的旺季。
2004年第三季度全球股市的状况低迷，因此新上市数量相对较少。
根据我们以往的经验与观察，每年年底各个海外资本市场上市的中国公司较多，市场环境较好。
5、三地新上市市盈率比较
表12004年中国公司IPO三地市盈率汇总表
上市地/市盈率
0－10倍
10—20倍
20—30倍
30—50倍
>50倍
其他
XX
25.58%
44.19%
18.6%
4.65%
2.33%
4.65%
新加坡
70.97%
19.35%
3.23%
3.23%
－
3.23%
美国
20%
20%
－
10%
10%
40%
（其他：
属于该企业上市前一会计年度亏损或盈利极少的情况，市盈率无法正常揭示企业的投资价值）
从表1可以看出，2004年在XX新上市的大部分中国公司市盈率在10—20倍之间；在新加坡新上市的大部分中国公司市盈率在10倍左右；而在美国新上市的中国公司数量相对较少，因此市盈率分布并不规律，但总体上，在美国新上市市盈率比XX与新加坡略高。
图92004年XX、新加坡、美国三地IPO中国公司平均市盈率对比
从图9可以看出，在美国新上市的平均市盈率最高，其次是XX、然后是新加坡。
6、三地新上市企业性质比较
2004年，三地市场中XX与美国均有中国国有企业新上市，而新加坡新上市的中国公司基本为民营类企业（见表2）。
表22004年国企在XX、美国IPO情况
上市
地点
国企新上市数量（家）
国企新上市占中国企业新上市数目比重
国企新上市筹资额（百万美元）
国企新上市筹资额占中国企业筹资额比重
XX
13
30％
5608
80％
新加坡
0
0
0
0
美国
2
20％
2740
77％
图102004年XX、新加坡、美国三地IPO中国企业性质比较
从图10可知，国有企业尽管只占2004年所有海外新上市中国公司数量的18%，其筹资额却占筹资总额的75%。
因此，我们可以毫不夸X的推论出：
中国公司海外上市的案例中，比较大的IPO项目基本上都是国有企业。
这也从另外的角度说明尽管我国民营经济迅速崛起，但是其规模与质量还不能与优秀的国有企业抗衡。
中国国有企业海外上市的地点一般首选XX，并会考虑在XX与纽约两地挂牌。
2004年没有国有企业在新加坡交易所上市，说明新交所因自身规模与地位所限，暂时对中国的国有企业缺乏吸引力。
7、三地新上市的特点与区别总结
图112004年XX、新加坡、美国三地IPO中国公司数量比重
图122004年XX、新加坡、美国三地IPO中国公司筹资总额比重
通过以上比较，我们不难看出，XX是中国企业海外上市的首选，特别是1997年XX回归后，联交所已成为中国大陆企业向国际资本市场展示自己的窗口。
与新加坡、美国相比，XX具有地理、文化与资金方面的优势。
因为靠近中国大陆，XX与内地具有基本相同的文化传统。
XX历来是世界主要的金融中心，XX联交所全球排名第8，在XX的资金来自全球，很多国际机构投资者将亚洲的总部设在XX，因此，从XX筹资等于是从全世界筹资。
所以，很多中国大型国有企业海外上市首选XX。
XX联交所为了鼓励内地大型企业，特别是国有企业赴港上市，于2004年初专门修改了上市规则，放宽大型企业赴港上市在赢利与业绩连续计算方面的限制，在一定程度上为这些大型国有企业赴港上市创造了更为便利的条件。
中芯国际由此成为新的上市规则下XX上市的第一支国内股票，尽管上市前的会计年度没有盈利，但由于市值与现金流等指标符合修订后的上市规则，中芯国际得以在港顺利上市。
相对来讲，新加坡与美国的资本市场对于中国的企业比较陌生。
但是，从我们分析的数据来看，2004年在新加坡新上市的中国企业数量增长极其迅猛（2002年为0，2003年为14家，2004年为31家）。
近两年新交所加大了其在国内的宣传力度，鼓励内地的中小民营企业赴新加坡上市。
新交所将自己定位于一个泛亚州的证券市场，中国企业自然成为其招募的主要客户群。
与XX证券市场相比，新加坡市场的整体规模较小，因此2004年在新加坡新上市的中国企业多为民营中小企业。
2004年在美国市场新上市的中国企业以互联网、通信等高科技企业为主。
这是由于美国投资者对网络等高科技股票的认同度极高，而美国新上市市盈率一般高于XX和新加坡，筹资额较高。
但是，美国证券市场的监管要求是三地市场中最为严格的，而且在美国上市的成本相对较高，上市后的维持费用也不菲。
我们将2004年三地上市特征进行汇总比较，详见表3。
表32004年XX、新加坡与美国三地中国公司IPO特征
XX
新加坡
美国
筹资规模
69.9亿美元
5.89亿美元
35.73亿美元
新上市数量
43
31
10
主要发行市盈率
10-20倍
10倍左右
30-50倍
投资者偏好
制造业、通讯/IT
制造业、通讯/IT、食品/农业
通讯/IT（互联网）等高科技类公司
国企新上市数量比重
30%
0%
20%
再融资状况
容易
较易
一般
市场流动性
强
较强
一般
上市所需时间
较短
短
较短
外资投资银行中国企业海外IPO业务排行榜
对于拟赴海外上市的中国企业，在选择好相应的上市地点后，接下来要做的就是选择一个适合自己的投资银行，帮助其完成海外上市的整个过程。
目前，在我国开展业务的外资投资银行很多，各家投资银行的特点与偏好也不尽相同。
下面，我们根据2004年中国企业海外上市的各种数据，将各地投资银行按照总承销金额、保荐数、平均单笔成交金额等指标制作了相应的排名，希望这个排名能够有助于拟赴海外上市的中国企业选择适合自己的投资银行。
同时，这个排名也是对外资投行推动中国企业海外上市工作的一个肯定。
表42004年中国企业海外IPO业务
二十大外资投行排行榜
单位：
百万美元
排名
主承销商
承销总额
排名
主承销商
承销总额
1
高盛
3,968.41
11
国泰君安
464.07
2
摩根斯坦利
3,432.47
12
招商
408.04
3
中金
2,467.49
13
J.P.摩根
364.36
4
汇丰
1,953.70
14
XX资本
286.22
5
瑞士信贷第一波士顿
1,862.25
15
瑞士投资银行
256.61
6
德意志银行
1,838.43
16
大华
203.62
7
中银国际
1,837.74
17
星展银行
155.72
8
美林远东
1,724.70
18
东英亚洲
129.42
9
花旗
1,489.76
19
软库金汇
122.87
10
百富勤
1,108.15
20
嘉诚
111.77
表4反映了各投资银行的承销能力，是IPO成功的关键因素之一。
通过排名，我们发现前几名基本上都是国内外家喻户晓的投资银行，说明国际投行十分重视中国市场，相信以后的竞争也会更加激烈。
同时我们也发现，排在第20名的嘉诚与排名第一的高盛承销额差距高达约38亿美元，说明中国地区外资投行从事IPO项目的档次差距很大，大的筹资项目基本上都被国际老牌投行垄断。
表52004年中国企业海外IPO业务
外资投行活跃度排行榜
排名
主保荐人
保荐数
排名
主保荐人
保荐数
1
丰隆
6
14
瑞士信贷第一波士顿
2
2
星展银行
5
14
瑞士投资银行
2
2
吴控股
5
14
群益
2
2
高盛
5
14
普华古柏企业融资
2
5
软库金汇
4
14
京华山一
2
5
摩根斯坦利
4
14
金英
2
7
中金
3
14
花旗
2
7
威豪金融
3
14
东英亚洲
2
7
施霖高诚
3
14
第一XX融资
2
7
美林远东
3
14
德意志银行
2
7
汇丰
3
14
XX
2
7
大和证券
3
14
大华
2
7
大福
3
14
百富勤
2
14
XX资本
2
14
J.P.摩根
2
表5是2004年各外资投行在中国企业海外IPO项目中担任主保荐人次数的评选结果，反映了各投资银行在中国大陆地区的活跃度，也可以称为2004年外资投行中国大陆地区活跃度排行榜。
可以看出，与高盛、摩根斯坦利、美林等老牌投资银行一样，很多中小投资银行在中国地区的IPO业务也十分活跃，尽管他们参与上市项目的融资规模不是很大，但值得肯定的是他们帮助很多中小型企业走进了海外的资本市场。
因此，我们在此公布了活跃度排名，反映了大、中、小各类投资银行参与中国企业海外IPO项目程度的状况。
如表5所示，丰隆（HL）、星展银行（DBS）与吴控股（G.K.Goh）名列前三名，主要是因为2004年在新加坡新上市的中国企业数量较2003年有大幅增长，该三家投行也是新加坡市场的佼佼者。
表62004年中国企业海外IPO业务外资投行平均单笔承销金额排行榜
单位：
百万美元
排名
主承销商
平均承销额
排名
主承销商
平均承销额
1
中银国际
1,837.74
11
国泰君安
232.04
2
汇丰
976.85
12
J.P.摩根
182.18
3
瑞士信贷第一波士顿
931.13
13
XX资本
143.11
4
德意志银行
919.21
14
瑞士投资银行
128.31
5
中金
822.5
15
软库金汇
122.87
6
高盛
793.68
16
嘉诚
111.77
7
花旗
744.88
17
里昂证券
103.28
8
美林远东
574.9
17
加拿大帝国商业银行
103.28
9
摩根斯坦利
572.08
17
贝尔斯登
103.28
10
百富勤
554.08
20
招商
81.61
表6反映了各投资银行在参与IPO项目时的单位效率，中银国际因为只担任了2004年中国公司海外IPO的最大项目中国平安一家的联席主承销商而排名第一。
同时，该表可以帮助拟海外上市的中国公司选择与其自身规模对等的投资银行。
2004年最佳中国企业海外IPO案例
综合比较每项IPO项目上市时受关注度、筹资金额、发行市盈率、上市后的股价表现与当时的市场环境等因素，我们认为2004年度最佳IPO奖项应该授予中国平安保险（集团）股份XX。
作为2004年中国企业海外最大筹资额的IPO项目，平安通过XX上市筹集资金约143亿港币,并且成为中国金融集团（包括保险、信托、证券与银行）在XX上市的第一股。
2004年3月，中国人寿因上市前的会计违规事件遭受美国股民的集体诉讼，而平安招股的时间是2004年6月，正值XX股市的低迷时期，在配售的过程中也受到中国人寿事件的不利影响。
即使在这样的条件下，平安招股仍获得了巨大成功，发行市盈率高达22.3，刷新了亚洲地区IPO募资额的纪录，上市后被列入恒生H股指数和大摩中国指数，股价稳步攀升，由首次交易日的10.33港元到2004年底的13.2港元，累计升幅27.78%，优于市场的整体表现。
此外，平安保险集团还取得了政府政策层面的多项突破：
员工间接持股计划得以批准保留；外资法人股锁定一段时间后可以流通等。
2005年趋势与预测
我们认为2005年中国公司海外上市的热情会依然高涨，外资投行的争夺也将更加激烈。
由于美国经济的复苏与网络高科技行业的再度兴起，中国企业在美国上市的数量会取得大幅增长；新加坡在中国企业上市数量方面会继续保持2004年的增长趋势，但是单笔筹资额仍会相对较小。
XX作为大型国企海外上市的首选地点，在上市数量与筹资额方面会相对保持稳定，不大可能出现大幅的波动。
由于中行、建行、上汽、顺驰等中国企业都在筹备海外上市，所以我们认为2005年的热点将集中在金融、汽车与房地产等行业。
除了以上三个主要的海外上市地点，我们相信会有更多的中国公司在伦敦、东京、澳洲、加拿大、韩国等证券市场上市，让我们拭目以待！
（本文数据来自新华信投资顾问XX的研究报告《2004年中国企业海外上市年度报告与外资投资银行中国企业海外IPO业务年度排名》
本文涉及的“中国企业”与“中国公司”是指业务主要在中国大陆、由中国公民或法人控股的企业。
为了降低投资者的投资风险，我们采用上市前一个完整会计年度的净利润作为指标计算发行市盈率。
对于投资银行排名中涉及的联合主承销商的情况，由于没有独立的主承销商及无法通过公开的数据分出各联合主承销商最终分别承销的金额，因此我们将筹资总额分别计入各联合主承销商的名下。
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