多元化经营会降低公司风险吗Word文档下载推荐.doc
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第二，发行B、H股的公司（共103家）；
第三，发生资产重组的公司（33家）；
第四，年底无收盘价、财务数据不全以及交易天数少于125天的公司（17家）；
第五，多元化程度不能确定的公司（5家）。
最后，共得到692家上市公司3460个观察值作为研究样本。
本文的多元化数据来自作者自己的手工收集和整理，系统风险和公司特有风险数据以及其它财务数据来源于色诺芬数据库。
二、变量定义及说明
1．多元化度量
参照我国已有学者对多元化经营的度量方法，以公司经营业务分部数目DIVISION、是否多元化DUMMY以及基于收入的Herfindahl指数RH度量，其中经营业务分部根据2001年证监会发布的《上市公司行业分类指引》确定，将业务分部划分到大类，即单字母加两位数字编码。
业务分部数目DIVISION的确定则参照财政部颁布的《分部报告》准则，以达到主营业务收入的10％以上时才作为单独的业务分部；
是否多元化DUMMY是度量多元化程度的哑变量，如果公司在两个业务分部及其以上经营时，则DUMMY等于1；
否则等于0；
基于收入的Herfindahl指数的度量公式为：
，其中=某分部业务收入/总收入。
2．风险度量方法
本文从股东、管理层和债权人的角度对风险进行度量，以全面了解多元化经营与公司风险的关系。
股东对风险的度量方法以色诺芬数据库公布的系统风险BETA和非系统风险SIGMA年度数据度量；
管理层对风险的度量以经营风险DOL指标衡量，选择应收账款、应收票据和其它应收款在总资产中的比例度量（李涛，2005）[10]；
债权人考察公司风险的指标主要是财务风险DFL，以Z记分法计量，Z=1.23X1+1.43X2+3.33X3+0.63X4+1.03X5，其中：
X1=营运资金/资产总额；
X2=（盈余公积+未分配利润）/资产总额；
X3=（利润总额+财务费用）/资产总额；
X4=（每股市价*流通股数+每股净资产*非流通股数）/负债账面价值；
X5=主营业务收入/资产总额（向德伟，2002；
周春生、赵端端，2006）[13][16]。
3．控制变量
根据已有研究（Comment和Jarrell，1995；
姜付秀，2006），选择以下变量作为控制变量：
资产负债率；
盈利能力；
公司规模；
高层管理者持股；
行业哑变量；
股权结构。
其中，资产负债率LEVER以总负债除以总资产之比度量；
盈利能力ROA以资产收益率度量；
公司规模LNA以总资产的自然对数表示；
高层管理者持股CGCS以经理层、董事会和监事会成员所持股份比例之和表示；
股权结构以第一大股东身份DDGI和第一大股东持股比例DDGS表示，若第一大股东为国有股东，DDGI为1；
否则为0；
行业哑变量INDUS，本文样本共涉及12个行业门类，其中制造业以次类（8个次类）区分，其它行业以门类区分。
因此，共设置18个行业哑变量，若公司属于某行业，INDUS取值为1；
否则为0。
三、检验模型
本文实证检验多元化经营与公司风险的思路是：
首先通过描述性统计及单方差分析初步检验多元化与公司风险的关系；
然后在此基础上，控制影响公司风险的其它相关变量，构建面板数据模型，以期系统全面地考察多元化与公司风险之间的关系。
本文构建的面板数据模型如下：
其中，表示前述的风险变量；
表示前述的多元化变量；
表示前述的控制变量；
为误差项。
实证结果及分析
一、描述性统计
表1 样本公司经营业务分部数目分布
业务分部
2001
2002
2003
2004
2005
1
387
371
361
354
351
2
211
230
219
216
236
3
71
74
87
95
84
4
22
16
24
26
17
5
表1列示了样本公司经营业务分布情况。
从表1可以看出，大部分公司仍然选择专业化经营，但专业化经营公司数逐年降低，从2001年的387家公司降低到2005年的351家，而且多元化公司大多选择在两个或三个业务分部进行经营。
表2 按专业化和多元化分类的相关变量的描述性统计和差异比较
变量
SIGMA
BETA
DOL
DFL
ROA
LNA
LEVER
全样本（3460）
均值
0.0224
1.0949
0.1570
2.7480
0.0247
21.2693
0.4652
中位数
0.0218
1.1163
0.1349
2.1390
0.0275
21.1920
0.4724
专业化经营业务分部不变（1420）
1.0607
0.1491
3.0742
0.0342
21.4127
0.4525
0.0213
1.0762
0.1238
2.3671
0.0332
21.3488
0.4513
多元化经营业务分部不变（515）
0.0228
1.1142
0.1630
2.8121
0.0252
21.2056
0.4520
0.0223
1.1375
0.1484
2.1673
21.1300
0.4692
t检验
-2.738***
-1.928*
-1.054
1.494
0.407
5.208***
1.611
Z检验
-2.903***
-1.702*
-1.495
-0.450
-0.617
-4.926***
-0.897
专业化（1824）
0.0220
1.0705
0.1543
2.9725
0.0297
21.3420
0.4565
0.0214
1.0870
0.1319
2.3002
0.0310
21.2690
0.4563
多元化（1636）
0.0229
1.1215
0.1607
2.4976
0.0192
21.1858
0.4754
1.1450
0.1391
1.9994
0.0237
21.1190
0.4852
-5.154***
-4.527***
-2.321**
3.815***
4.605***
6.620***
-3.720***
-5.200***
-4.929***
-3.061***
-5.608***
-7.648***
-6.065***
-3.968***
注：
括号中的数值为公司观察值；
均值检验方法是t检验；
中位数检验方法是Wilcoxon检验；
***，**，*分别表示1％、5％、10％水平上显著。
表2列示了按专业化和多元化分类的样本公司相关变量的均值和中位数比较情况。
从表2可以看出，无论以混合的专业化公司和混合的多元化经营公司相比，还是以2001-2005年间专业化经营业务分部数目不变和多元化经营业务分部数目不变相比，多元化经营公司的特有风险、市场风险以及经营风险都较高，而财务风险都较低。
同时，我们也可发现，多元化经营公司的资产收益率低于专业化经营公司；
资产负债率高于专业化经营公司，这与国内其它学者的研究结论一致。
表3 按行业数目分类的相关变量的描述性统计
1（1824）
1.0702
0.1536
2.9708
21.3463
0.4571
1.0866
0.1313
2.3021
21.2762
0.4564
2（1112）
1.1145
0.1644
2.6050
0.0186
21.1614
0.4714
0.0222
1.1408
0.1438
2.0770
0.0240
21.0972
0.4813
3（411）
0.0231
1.1413
0.1481
2.2746
0.0188
21.1932
0.4758
1.1548
0.1246
1.8413
0.0234
21.1350
0.4854
4或5（113）
1.1338
0.1699
2.2816
0.0267
21.3636
0.4971
0.0227
1.1487
0.1469
1.9869
0.0221
21.2636
0.4953
括号中的数值为公司观察值。
从表3可以看出，不同经营业务分部下的多元化经营公司特有风险没有多大变化，但市场风险却随着多元化经营程度增加而增加，而且特有风险和市场风险都高于专业化经营公司的特有风险和市场风险。
经营风险没有具体的规律。
就财务风险而言，财务风险随着多元化经营程度增加而降低，但低于专业化经营公司的财务风险。
资产收益率和资产负债率随着多元化经营业务数目增加而增加，但资产收益率低于专业化经营公司的资产收益率，而资产负债率高于专业化经营公司的资产负债率。
表4 按年份划分的相关变量的描述性统计
2001（692）
0.0204
1.0637
0.1563
3.5706
0.0411
21.0526
0.4154
0.0202
1.1103
0.1384
2.9040
0.0396
20.9512
0.4150
2002（692）
1.0559
0.1564
2.9522
0.0295
21.1596
0.4371
1.0673
0.1363
2.3970
0.0303
21.0785
0.4372
2003（692）
1.0590
0.1560
2.7104
0.0293
21.2982
0.4623
1.0955
0.1333
2.0971
0.0255
21.2327
0.4777
2004（692）
0.0235
1.1109
0.1582
2.5194
0.0230
21.3960
0.4865
1.1119
0.1335
1.8626
21.3486
0.5025
2005（692）
0.0266
1.1853
0.1579
1.9875
0.0009
21.4400
0.5249
1.2076
0.1324
1.6210
0.0169
21.4119
0.5387
表4是按照年份划分的相关变量的描述性统计特征。
公司特有风险从2003年开始，逐年增加，而市场风险则是从2002年开始逐年增加。
经营风险没有较大的变化，但财务风险却随着资产负债率的增加而逐年降低，资产收益率是逐年降低，从2001年的4.11％降低到
表5 全样本下的面板回归结果
DUMMY
-0.0002
（-1.44）
-0.0096
（-1.06）
-0.0010
（-0.23）
-0.4315***
（-2.94）
DIVISION
-0.0002**
（-2.20）
-0.0119**
（-2.06）
0.0006
（0.22）
-0.1140
（-1.29）
RH
-0.0003*
（-1.73）
-0.0204*
（-1.71）
0.0033
（0.64）
-0.4034**
（-2.34）
DDGI
0.0001
（0.67）
（0.61）
（0.65）
0.0418***
（3.60）
0.0401***
（3.46）
0.0406***
（3.50）
0.0052
（1.14）
（1.15）
0.0054
（1.20）
0.0645
（0.44）
0.1143
（0.82）
0.0863
DDGS
0.0000
（0.35）
（0.29）
（0.30）
（0.06）
-0.0001
（-0.17）
0.0005
（0.77）
（0.78）
0.0031
（0.42）
0.0034
（0.43）
0.0025
（0.34）
CGCS
0.0053
（1.25）
（1.26）
0.4092
（1.31）
0.4037
（1.29）
0.4051
（1.30）
-0.0749**
（-1.97）
-0.0742**
（-1.96）
-0.0730*
（-1.94）
0.5081
0.6342
0.5633
（0.38）
（0.46）
（0.45）
0.0152
（0.23）
0.0168
（0.26）
0.0154
（0.24）
-0.0268*
（-1.86）
（-1.87）
-0.0267*
0.2664
0.2641
（0.33）
0.2707
-0.0000
（-0.28）
（-0.25）
-.0000
（-0.22）
（-0.01）
（-0.02）
（-0.00）
0.0022
（1.44）
0.0023
（1.49）
-0.1742***
（-2.96）
-0.1645***
（-2.83）
-0.1677***
（-2.88）
0.0008*
（1.74）
（1.77）
（1.72）
0.0517**
（1.96）
0.0529**
（2.00）
0.0519**
（1.97）
-0.0151**
（-2.00）
-0.0153**
（-2.02）
-0.0154**
（-2.03）
0.2918
（1.10）
0.2689
（1.02）
0.2731
（1.04）
Cons.
0.0226***
（11.62）
0.0228***
（11.78）
（11.71）
1.0527***
（8.72）
1.0710***
（8.89）
1.0560***
（8.84）
0.1226***
（3.86）
0.1198***
（3.74）
0.1193***
（3.77）
6.9421***
（5.73）
6.6602***
（5.54）
0.6732***
（5.63）
INDUS
控制
R2
0.8553
0.8557
0.8556
0.8299
0.8300
0.8301
0.5544
0.5537
0.2936
0.2963
0.2948
Wald
7.97
10.71
8.85
20.70***
23.017
22.10***
11.24
11.17
11.41
16.60**
10.77
14.04*
回归方法为Prais-Winstenmodelswithpanel-correctedregression；
括号中的数值为Z值；
***，**，*分别表示通过1％，5％，10％的显著性检验。
2005年的0.9％，说明随着公司多元化经营业务分部数目增加，其资产收益质量降低，经营业绩下降。
二、面板数据模型及结果分析
上述部分的单方差分析为我们提供了一些有关多元化经营与公司风险之间的信息：
多元化经营增加了公司的特有风险和市场风险，降低了公司的财务风险。
然而，单方差分析仅是孤立地研究多元化经营与公司风险的关系，而没有考虑如资产收益率、资产负债率等公司其它特征对公司风险的影响。
因此，为控制其它因素对公司风险的影响，本文利用STATA8.0软件对第二部分建立的面板数据模型进行估计。
对面板数据模型进行估计涉及模型设定形式的选择，本文按如下步骤进行：
首先由F检验和LM检验判别估计模型，确定是选择采用固定效应模型或者随机效应模型还是选择混合数据（OLS）估计，如果确定选择固定效应模型或者随机效应模型，则根据Hausman检验结果，在两者间选择最终的估计模型；
然后在使用固定效应模型或者随机效应模型进行估计后，进行稳健性检验，确定是否存在截面异方差或序列相关，根据稳健性检验确
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