建筑工程行业分析报告精编.docx
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建筑工程行业分析报告精编
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2016年3月
一、2015年受下游行业需求不足影响，业绩乏善可陈5
1、估值和业绩出现背离5
2、建筑板块低迷的业绩与整体固定资产投资增速下滑有关5
二、行业新常态：
发展瓶颈及机遇6
1、高资产负债率和较差的现金流已成为行业性难题6
2、发展机遇：
新一轮降息降准周期、增发并购7
三、2016年：
转型升级、政策驱动、行业变革13
1、转型升级：
大健康、生态建设、教育带来新出路13
（1）大健康产业14
①医疗信息化15
②医院建设17
（2）生态建设19
①环保19
②园林绿化建设20
（3）教育22
2、政策驱动：
PPP、国企改革、一带一路带来的投资机会26
（1）PPP模式带给建筑工程板块的新机遇26
（2）国企改革成为国民经济转折点29
（3）一带一路国家战略打开国际市场31
3、行业变革：
建筑工业化和互联网家装31
（1）建筑工业化（钢结构）32
①钢结构成本优势凸显，依托政策红利东风32
②钢结构建筑性能良好，节能环保契合可持续发展理念32
③钢结构、设计在中长期发展前景光明32
（2）互联网家装33
①装饰装修行业龙头企业估值处于历史低位33
②房地产企业业绩回暖，有望带动装饰装修行业业绩33
四、风险因素33
1、宏观调控风险34
2、房地产投资大幅下滑风险34
3、应收账款坏账风险34
五、重点公司简况34
1、转型升级35
（1）达实智能：
城市轨道订单爆发，收购久信医疗做大做强智慧医疗35
（2）延华智能：
智城模式走向全国，加快向智慧医疗智慧养老转型35
（3）美晨科技：
业绩稳定增长，加速布局汽车后市场及大环保35
（4）岭南园林：
园林主业稳健，增资恒润科技、设立合伙企业加速转型36
2、政策驱动型36
（1）苏交科：
定增10亿补充流动资金，PPP项目有望加速落地36
（2）隧道股份：
投资带动，改革有望继续深化37
3、行业变革37
（1）杭萧钢构：
商业模式领先，有望迎来拐点37
（2）金螳螂：
行业龙头，静待家装业务厚积薄发38
（3）亚厦股份：
打造大装饰平台，期待蘑菇+爆发38
行业新常态：
高资产负债率和较差的现金流已成为行业性难题，增发和并购显著增多。
在27个申万一级行业中，建筑行业资产负债率高居第三位，仅次于银行和非银金融。
新一轮降息降准周期我们测算能为企业节约大约12亿元财务费用，预计占2015年净利润比重的12%。
截至11月底，建筑行业中有39家企业实施了增发或公告了增发预案，占比55%，增发平均降低资产负债率66%，增发的目的主要有两类，第一类是补充流动资金；第二类主要用于收购，改变公司商业模式，进行转型升级。
上半年建筑行业大股东减持数量和规模都高于增持，减持企业占比58%，增持只有12%。
转型升级：
（1）医院建设及大健康：
从智慧城市切入，医院建设+信息化+健康管理；
（2）生态建设（美丽中国）：
十三五规划，生态+PPP，现金流改善+转型，存在显著的预期差；（3）教育文化旅游等。
政策驱动：
（1）PPP：
目前已公布项目总投资约76万亿，主要集中在交通、环保、市政等领域；
（2）国企改革：
贯穿今后一两年主题性投资机会，相关公司有望实现业绩估值的“戴维斯双升”；（3）一带一路：
中泰铁路、中老铁路的相继落地，后续仍有超预期落实兑现可能。
行业变革：
（1）建筑工业化：
钢结构和设计类企业有望实现快速发展；
（2）互联网家装：
家装电商有望迎来系统性机会，主要两类企业：
传统工装/家装公司+互联网、互联网平台公司。
一、2015年受下游行业需求不足影响，业绩乏善可陈
1、估值和业绩出现背离
在2015年建筑板块估值不断上移的情况下，板块的业绩却不断下滑。
截止2015年三季度，建筑板块（71家上市公司）业绩增速接近历史低谷，收入增速降至过去5年最低点，净利润增速降至次低点。
2013Q3，建筑板块（中信指数）收入和净利润YOY+3%和501%。
如果按照银河证券建筑工程类公司样本，2015Q3，建筑板块收入和净利润YOY+418%和-043%，对比14年的1023%和1230%有明显的下滑。
2、建筑板块低迷的业绩与整体固定资产投资增速下滑有关
基建固定资产投资、制造业固定资产投资和房地产固定资产投资增速过去10年整体处于下行趋势，2004年YOY278%、363%、291%，这一数据到2015年10月下滑至174%、83%、34%。
经过分析，这三大下游固定资产投资在整个固定资产投资中的占比基本保持平稳，80%左在右。
所以，建筑板块业绩下滑的最终原因是固定资产投资增速的下降。
二、行业新常态：
发展瓶颈及机遇
1、高资产负债率和较差的现金流已成为行业性难题由于建筑行业一般为重资产运营模式，资产负债率偏高。
在27个申万一级行业中，建筑行业资产负债率高居第三位，仅次于银行和非银金融。
从2010年至2015年三季度，行业资产负债率在775%至80%之间徘徊。
较高的资产负债率给公司带来了沉重的财务费用。
此外，行业普遍回款面临较大压力，经营性现金流紧张。
应收账款/收入的比重已经从2010年的159%上升至2015Q3的332%。
同时，2015Q3收现比处于过去5年最低点，付现比处于5年最高点。
换句话说，公司更快的将钱付给了上游，但从下游获得现金的能力被削弱了。
2、发展机遇：
新一轮降息降准周期、增发并购
降息通道开启，财务费用降低将逐渐显现。
自2014年11月22日启动本轮降息降准以来，已经经历了6次降息、3次降准。
前面降息周期有两轮，第一轮降息周期始于2008年9月16日，伴随着6次降息和4次降准；第二轮降息周期始于2011年12月5日，伴随着2次降息和3次降准。
我们预计降息能够节约大约1207亿元的财务费用，预计占2015年净利润比重约12%。
建筑板块的总的负债逐年增加，从2010年的367亿元稳步上升至2015Q3的965亿元。
预计明年借款总额将继续攀升。
从2014年11月22日至今，6次降息总计幅度达125%。
我们预计降息能够节省的财务费用约为1207亿元。
2015Q3整个建筑板块净利润同比几乎没有变化，我们预测2015年建筑板块净利润和去年持平，为10055亿元。
节约的财务费用占比约为12%。
2015年已实施增发的建筑类上市公司平均降低增发公司资产负债率657%。
2015年1月1日至2015年11月25日，建筑工程行业中有39家企业实施了增发或公告了增发预案，占行业总数（71）的5493%。
其中18家企业完成了增发，占行业总数的2535%，总发行规模达8692亿股，总募集金额达52048亿元，平均降低资产负债率657%，占建筑企业平均总市值（期初与期末市值的平均）的299%。
增发的主要目的，一方面是为了补充流动资金，降低资产负债率；另一方面，则是公司改变商业模式，进行转型升级的重要一步。
2015年1月1日至2015年6月25日，建筑工程行业中有42家企业发生了并购事件，占行业总数71的5915%。
交易总价值达到57379亿元人民币；占建筑企业平均总市值（期初与期末市值的平均）的329%。
领域涵盖多个行业，其中，互联网及信息技术相关行业较为热门，发生16起并购。
三、2016年：
转型升级、政策驱动、行业变革
1、转型升级：
大健康、生态建设、教育带来新出路
政府2015年工作报告把经济增长目标定在7%，突出调结构，加大教育、卫生、保障房、铁路、水利、环保、生态建设等领域投资。
医疗健康方面提出鼓励医生到基层多点执业，发展社会办医，开展省级深化医改综合试点；生态环保方面实施大气污染防治行动计划、水污染防治行动计划，推进重大生态工程建设；教育方面加强特殊教育、学前教育、继续教育和民族地区各类教育，全面推进现代职业教育体系建设。
我国GDP增速放缓，建筑等传统制造业产值下降，但政府对高新互联网技术、普惠医疗、生态环保和教育等领域加大了投入力度，这孕育着转型和结构性机会，我们认为未来相对看好的领域有：
大健康产业、生态建设产业和教育产业。
（1）大健康产业
大健康产业是提供预防、诊断、治疗、康复和缓和性医疗商品和服务的总称，通常包括医药工业、医药商业、医疗服务、保健品、健康保健服务等领域。
随着政府对“互联网+”和PPP模式的快速推进，预计未来10年，医疗信息化、医院建设将是大健康产业的工作重心。
从国际大健康产业结构来看，中国的大健康产业仍处于初创期，在产业细分以及结构合理化方面需要更大的提升和完善。
作为全球最大的产业之一，全球医疗健康年支出总额占GDP总额的9%左右，是全球经济发展的新引擎。
在目前全球股票市值中，健康产业相关股票市值约占总市值的13%。
全球医疗健康支出总额从1995年的220万亿增长到2013年的662万亿，年复合增长率为63%。
进入21世纪后，医疗健康开始进入快速增长阶段，新一轮增长主要来自于中低收入国家和中高收入国家人口增长，人均健康需求的持续释放，以及科技进步带来的新一轮产业升级为发达国家的健康产业发展带来的增长动力。
假设2014-2020年健康支出仍以63%的速率增长，预计2020年全球健康支出总额将达到1016万亿美元。
从总量来看，中国医药卫生费用在2013年已达到317万亿，占GDP百分比为54%，05-13年复合增长率为1754%，高于155%的GDP复合增速。
2012年3月14日，国务院“健康中国2020”战略明确提出到2020年我国卫生总费用占GDP的比重要增加到65-7%。
假设2014-2020年我国GDP复合增速为68%，2020年医药卫生费用占GDP比重为65%，则2020年医药卫生费用将达到613万亿。
①医疗信息化
医疗信息化发展动力十足。
医疗信息化是随着信息技术的快速发展，医院为提高医生的服务水平与工作效率而实施的基于信息化平台、HIS系统的整体建设方针。
医疗信息化快速发展的主要动力来自两个方面：
一方面国内人口老龄化加剧，2015年60岁以上人口占比为16%，预计到2050年将达到30%，老龄化趋势非常明显；肿瘤、糖尿病、高血压等慢性病的发病率也快速上升，这些都伴随着城镇化的发展而带来了消费需求的升级，促使医疗管理的理念从以“治疗为中心”到以“病人为中心”过渡，因而对医疗信息化建设提出了更高的要求；另一方面，2015年李克强政府工作报告中提出“互联网+”的发展新模式，这将大力发展云计算、大数据、移动互联网等新型技术，从而为医疗信息化的实现提供坚实的技术支持。
我们预计到2017年医疗信息化投入将到达500亿元。
2012年医疗卫生行业的信息化投入规模为1856亿元，2014年达到了2751亿元人民币，年复合增长率为220%，假设未来三年以该速率持续增长，则2017年将达到500亿元左右。
2014年医卫行业信息化建设中，PACS系统、区域医疗信息平台、HIS系统、移动医疗和电子病历的投入比较大，占到了总投资的70%以上。
2014年国家大力推广电子病历系统的建设，这无疑促进了医院电子病历建设的进程。
大中型医院的信息化建设中心已逐步转至以病人和临床为中心的数字化医院建设，将对PACS系统和电子病历系统、移动医疗的搭建和应用进行重点投资。
②医院建设
政府大力推动PPP模式的发展，国家有关部门对各县级医院的医改政策比较明确，政府希望通过PPP模式快速扩大医疗服务资源的规模，即在地方资金相对紧缺的背景之下，希望社会资本能够更加积极地投向县城医院，从而充分提升县城医院医疗水平。
医院建设环节多，产业链丰富。
医院建设包括从医院建设咨询与设计、融资、医院修建、装饰工程、医疗专业工程、医疗设备与器械配置、智能化与信息化、运行维护等环节。
一方面，从功能属性看，医院建筑具有医疗和建筑的双重属性：
1）从公共建筑属性看，医院建设包括土建施工、机电设备、智能节能和普通装修四个环节；2）从医疗属性看，医院建设重点突出医疗专业工程建设，包括洁净手术部工程、医用气体工程、ICU整体配套工程、消毒供应中心等十多个子行业，其中洁净净化系统和医用气体工程是最主要的两个部分。
另一方面，从医院运行管理看，我们重点关注信息化投资和运维管理，前者包括医院信息化和医疗信息化，后者主要是医院的托管运营和管理，属于产业链的纵向延伸。
医院固定投资完成额逐年攀升，预计到2017年将达3627亿元。
从2005年的458亿元增长到2012年的1803亿元，年复合增长率为216%，其中2010-2012年增速放缓，年复合增长率为139%，在PPP模式推动下，预计县级医院的建设将会继续增加，医院固定资产投资会持续高增长，综合估计2013-2017年的增长率为15%，则2017年医院固定资产投资完成额将达到3627亿元。
（2）生态建设
2015年5月5日，中共中央国务院发布《关于加快推进生态文明建设的意见》，提出“五位一体”的生态文明建设指导思想，就是“将生态文明建设融入经济建设、政治建设、文化建设、社会建设各方面和全过程，协同推进新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化和绿色化”。
生态建设包括环保和园林建设，即一方面加大环保投入，对现有环境进行生态修复；另一方面，通过园林绿化努力建设美丽中国，形成人与自然和谐发展的现代化建设新格局。
①环保
新环保法、煤炭清洁行动、水十条、环境税、十三五规划等陆续出台，使环保行业成为国家下一阶段的重点发展对象。
2014年我国化工污水排放量在400亿吨以上，按照25元每方的投入，市场规模高达1000亿。
《2015政府工作报告》提出要将节能环保产业打造成新兴的支柱产业，产业未来发展空间和方向明确，国家将重点进行扶持。
我国环保行业产值从2012年的3万亿增长到2014年的398万亿，年复合增长率为152%。
2013年国务院下发的《关于加快发展节能环保产业的意见》提出，我国节能环保行业产值年均增速应在15%以上，因此预计2017年能超过6万亿。
欧洲、美国、日本等国环保产业投资占GDP的比重一般介于25%-30%，而我国2010年环保产业投资占GDP比重只有15%，与发达国家相比，我国环保行业具有较大的提升空间。
②园林绿化建设
城市绿地面积快速扩张，园林建设投资持续高增长，城市绿化据国家统计局网站的统计数据，我国城市绿地面积从2006年的13212万公顷增长到2013年的24272万公顷，年均复合增长率为908%，但后期增速放缓；人均公园绿地面积从2006年的830平方米增长到2013年的1264平方米，年均复合增长率为619%。
我国城市园林绿化建设投资额从2006年的42901亿元增长到2013年的223486亿元，年均复合增长率为2659%，虽然地产园林行业增速放缓，但由于城镇化的持续推进，市政园林依然能保持稳健增长。
综合估计未来3年的增长率为15%，预计2017年城市园林绿化建设投资额会达到3909亿元。
园林行业集中度较低，整合预期较强，截至2010年6月，我国园林企业数量已达16,000余家。
根据《中国城市园林绿化企业经营状况调查报告2011-2012年度》，参加调查的98家企业2011年营业收入总额为38157亿元。
其中营业收入超过5亿元的企业有23家，该23家企业平均每家营业收入占上述98家企业总营业收入的256%。
由此可见，我国园林行业市场集中度较低，在全国园林绿化市场上尚未出现处于主导地位的企业，属于开发潜力巨大的蓝海市场。
园林绿化产业链复杂，上下游关联产业众多，园林绿化是具有第一产业、第二产业和第三产业等多种产业特性的综合性行业，主要包括绿化苗木种植、园林景观设计、园林工程施工和园林养护四个细分领域。
在绿化苗木种植和园林工程施工业务方面，需要向上游行业采购原材料；园林景观设计和园林工程施工业务的主要下游客户是房地产开发商和市政园林绿化建设单位。
园林绿化关联产业众多，在响应“十八大”美丽中国的政策之下，市政园林绿化建设的会持续推进，将加快园林绿化产业的发展。
（3）教育
学前教育活水有源，但空间巨大。
2010年我国第六次人口普查数据显示，我国0-6岁人口达到105亿，相比2000年人口普查的102，增长26%。
总体来看，在2000年至2010年的十年之中，我国0-6岁人口数量的绝对数较大，但是增速缓慢，比较稳定。
在过去十年中，幼儿园入园人数整体呈平稳增长，平均增长率为38%。
学前教育市场空间仍存较大发展空间。
我们估计平均有4500万学龄前儿童接受入园教育。
假设每个儿童在教育上的花费为一万元，学龄前儿童教育市场规模达到4500亿规模。
此外随着教育理念的进步和教育年龄的前移，婴幼期的儿童（0-3岁）教育也越来越受重视。
根据7000万婴幼儿人数，人均一万的教育投资以及30%的渗透率估算，这一市场规模约2000亿。
整个学前教育市场规模达到6500亿。
K12教育领域，为互联网教育行业最活跃的领域。
K12或K-12，是kindergartenthroughtwelfthgrade的简写，是指从幼儿园（Kindergarten，通常5-6岁）到十二年级（grade12，通常17-18岁），现阶段被广泛用作对基础教育阶段（中小学教育）的通称。
过去10年中，K12教育在读人数基本保持稳定状态。
而二胎政策的对K12教育在读人数的刺激作用在短时间内还不会显现，所以我们估计K12教育在读人数还会继续保持平稳。
以2014年14亿人K12在校人数计算，以人均教育投资1万简单估算，K12教育线下规模就超过1万亿。
2014年K12教育线上规模为102亿，2015年为138亿，渗透率为1%左右，渗透率极低。
K12领域，在线教育占传统行业培训行业比例仍然较低。
目前关于K12线上教育核心争议点就在于K12教育是否适合线上化。
但是我们经过大量调研认为K12教育领域并不缺乏高质量的用户，而是缺乏正优质的产品。
腾讯课堂2014年12月29日发布的《K12在线教育市场分析报告》指出，K12人群总数约为283亿，目前只有18%接触过在线教育，而且未来中小学的课外辅导都有线上化的可能性。
报告显示，在线教育用户中，有81%的用户分布在一线城市和省会城市，这些用户家长具有高学历、高职位、高收入的特征，愿意为线上、线下两种辅导方式同时付费，说明为在线教育付费以及被发达城市用户所接受。
所以说正真高质量的在线教育产品在K12的领域需求极为旺盛，目前VR、视频、人工智能等技术可能催化产生具有革命性的在线教育产品。
此外，2015年3月2日发布的《2015年教育资源开发、应用和服务重点工作（征求意见稿）》明确提出四点：
1着重提升国家教育资源公共服务平台和资源中心用户体验；2大力推进各级各类数字教育资源开发和机制建设；3开展教育信息技术研究与实验；4加强教师教育技术能力培训。
体现国家推进“一师一优课、一课一名师”活动，持续推动信息技术课堂用、经常用、普遍用的目标。
说明国家对推进K12教育信息化的支持。
职业教育备受瞩目，开启行业新变局。
相比于K12教育和学前教育，职业教育的目的性比较明确，以拿学历或者拿证书为目的，而且在教育过程不需要太多的交互。
同时成年人的自控能力较强，更能够适应在线教育的新型学习方式，更愿意为优质的教育资源付费。
所以在互联网化的过程中，职业教育已经找到了一些相对成熟的盈利模式。
近年来，职业教育需求日益增多，其中比较热门的有英语、计算机、财会、司法、医学等专业。
据统计，2015年研究生入学考试报名人数为1649万，各种其他考试报考人数合计不少于5000万。
职业教育市场令人期待。
我们以2014年6月教育部，发改委和财政部等部门编制了《现代职业教育体系建设规划（2014-2020年）》的目标为基准。
假设高等职业教育平均学费3000、中等职业教育平均学费3000、专科职业教育平均学费6000以及继续教育平均学费500计，可以估计出2015、2020年整个职业教育市场规模可达3376亿、3787亿。
其中2015年高等职业教育、中等职业教育、专科职业教育、继续教育市场规模分别为417亿元、675亿元、834亿元及1450亿元。
2、政策驱动：
PPP、国企改革、一带一路带来的投资机会
（1）PPP模式带给建筑工程板块的新机遇
PPP（Public-Private-Partnership），即公私合作模式，是公共基础设施中的一种项目融资模式。
在该模式下，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，让非公共部门所掌握的资源参与提供公共产品和服务，参与公共基础设施的建设，从而实现合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。
新常态为PPP模式进行投融资开发注入了新动力。
中国经济发展进入了新常态。
全社会投资结构和投资方式发生了一些新的变化，面临的机遇和挑战也不同以往。
基于此，需要探索投融资新办法以顺应投融资的新变化和新形势。
目前，全国仅新型城镇化建设就需要大量资金支持，中国社会科学院《中国城市发展报告（2012）》中显示，在未来20年内，要将4亿-5亿进城农民完全市民化，至少需要投入40万亿-50万亿元的资金。
多年来，中国地方政府主要通过成立融资平台等方式进行市政建设，这种模式的弊端是债务规模较高，目前宏观形势下政府财力已难以为继。
为此，通过PPP模式，吸引社会资本参与城镇化建设，将有助于形成多元化、可持续的资金投入机制，减缓地方政府的财政压力，使政府在实施项目与平衡财政预算方面更加游刃有余，大幅增强其投融资能力。
财政部和发改委连续出台相应的框架性和指导性文件。
交通行业，市政以及社会保障方面得到财政部和发改委高度重视。
在财政部2015年发布的7份PPP指导文件中，有4份文件是关于PPP模式在某些行业中的应用指导，其中3份文件是针对建筑和交通行业的指导文件，说明国家对建筑和交通行业的基础设施投资建设相当重视。
目前PPP项目主要以交通类和社会事业类为主。
截至11月20日，各地方已公布4326个PPP项目，总投资约76万亿元，从公布项目的类型看，交通、环保、社会事业和市政是主要涉及领域，交通类项目投资额占比达67%，社会事业紧随其后，占比达到15%。
交通类项目中，轨道交通和高速公路投资额占比最高，合计占比达2/3。
社会事业类项目中，旅游占比最高，剩余部分占比比较均衡。
国内PPP模式的融资需求潜力预测：
财政发力将给PPP带来稳定增长的新空间。
2015年9月26日，财政部宣布将以股权的形式投资PPP基金，规模为1500亿元，各地方政府则相应地成立了百亿级的基金；另外，财政部申请的2亿美元主权贷款将用于PPP项目前期开发费用，目前贷款已经落户财政部PPP中心，而湖南省正在申请非主权贷款，并与亚行进行了对接。
在预计2016年GDP增速为65%的前提下，2016年基建规模至少需164万亿元以上，对应增速2163%。
2015年基建投资预计为135万亿，PPP融资需求为2万亿左右。
按照上述数据进行简单估算，2016年PPP融资需求约为2万亿左右，未来十年PPP市场将超过10万亿元从这个意义上说，我国PPP模式潜力巨大。
PPP示范项目体量大增，体现政府推动其发展的决心。
2015年9月29日，财政部发布关于公布第二批政府和社会资本合作（PPP）示范项目的通知，这次共有206个项目成为PPP示范项目，总投资金额6589亿元。
对比第一批PPP示范项目（30个与1800亿元投资金额），第二批PPP项目规模大增，数量上达到第一批的7倍，投资金额上达到第一批的37倍。
这体现出国家推动PPP示范项目建设，充分发挥其示范效应的坚定决心。
在第二批PPP项目中，公共设施和基础建设仍旧占据
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