股指期货交易手册--策略篇Word格式.doc

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相反，期货合约的买方要以后才付出现金交收现货，必须支付使用资金头寸推迟现货支付的费用，因此期货价格必然要高于现货价格以反映这些融资或持有成本（这个融资成本一般用这段时间的无风险利率表示）。

期货价格＝现货价格＋融资成本

如果对应资产是一个支付现金股息的股票组合，那么购买期货合约的一方因没有马上持有这个股票组合而没有收到股息。

相反，合约卖方因持有对应股票组合收到了股息，因而减少了其持仓成本。

因此期货价格要向下调整相当于股息的幅度。

结果期货价格是净持仓成本即融资成本减去对应资产收益的函数。

即有：

期货价格＝现货价格＋融资成本－股息收益

以上的持仓成本定价模型涉及以下假设：

1.期货和远期合约是相同的；

2.市场是无摩擦的，即不考虑交易税收和交易成本，而且不涉及买卖价差；

3.股指期货合约所对应的基础资产是可以无限细分的；

4.现金股息是确定的；

5.借入和贷出资金的利率是相同而且是已知的；

6.卖空现货没有限制，而且马上可以得到对应货款；

7.现货价格已知；

8.对应现货资产有足够的流动性。

一般地，当融资成本和股息收益用连续复利表示时，再结合上述的假设，股指期货的理论价格可以表示为：

Ft=S*e（r-d）（T-t）

其中：

Ft：

期货合约在时间t时的价值；

St：

期货合约标的资产在时间t时的价值；

r：

从时刻t到T之间的以连续复利计算的无风险利率（％）；

d：

股息收益率，以连续复利计算（％）；

T：

期货合约到期时间（年）；

t：

现在的时间（年）。

考虑沪深300指数的3个月期货合约，假设沪深300指数的成分股票的平均股息收益率为每年2％,沪深300指数的现值为1400点，无风险利率为每年2.67％，运用上面的定价公式，可知：

r=0.0267，d=0.02，S=1400，T-t=0.25，则对应的期货价格F为：

F=1400*e（0.0267–0.02）*0.25=1402.35

我们将这个均衡期货价格叫理论期货价格，实际中由于模型假设的条件不能完全满足，因此可能偏离理论价格。

对股票指数期货进行理论上的定价是投资者做出买入或卖出合同决策的重要依据。

股指期货实际上可以看作是一种证券的价格，而这种证券就是这个指数所涵盖的股票所构成的投资组合。

由于这个投资组合是有股息支付的，因此股指期货就如一个有股息支付的股票期货，在定价方面与股票期货有类似之处。

同其它金融工具的定价一样，股票指数期货合约的定价在不同的条件下也会出现较大的差异，但是有一个基本原则是不变的，即由于市场套利活动的存在，期货的真实价格应该与理论价格保持一致，至少在趋势上是这样的。

为了更清楚地说明股指期货合约的定价原理，我们采用基于无套利原理的构建投资组合的方法来分析股指期货的定价。

假设投资者构建如下的投资组合：

1.投资者从金融市场上借入一笔资金，用来构造出一个与标的指数完全一致的投资组合（即二者在组合比例、股指的“价值”与股票组合的市值方面都完全一致）；

2.卖出一份股指期货合约；

3.持有股票组合至股指期货合约的到期日，期间共收到股息数为D；

4.在股指期货合约交割日立即全部卖出股票组合；

5.对先前卖出的股指期货合约进行现金结算；

6.用卖出股票和平仓的期货合约收入来偿还原先的借款。

根据上面的步骤,假设股指期货的每点价值为X元，在市场上借入X*St元,立即买入X*St元的股票组合,期间的借款利率为r，在t时刻卖出的股指期货价格为FT,到期（即T时刻），股票组合的市场价格为X*ST,到期时，以上的投资组合的现金流（不考虑交易成本，也不考虑在持有期间内将收到的股息进行再投资）为：

（X*ST-X*St）+（Ft-ST）*X+D–r*X*St

基于无套利的定价原理，上述现金流应该为0，只有如此，投资者无风险套利就不会成功，投资者就可以在市场上套利。

即：

（X*ST-X*St）+（Ft-ST）*X+D–r*X*St=0

从而可以求得：

Ft=St+r*St–D/X

我们把股息D转化成初始股票组合价值X*St的一定比例，即D=d*X*St，这样上式就可以转化为：

Ft=St+r*St–d*St=St（1+r-d）

由此可见，股指期货合约的定价主要取决于三个因素：

现货市场上的市场指数St,投资者在金融市场上的借款利率r和股票市场上的股息收益率d。

由于股指期货合约市场价格受到很多市场因素的影响，致使股指期货合约市场价格与理论价格出现差异，随着期货合约到期日的临近，股指期货合约的市场价格会逐步靠近其理论价格。

影响股指期货合约市场价格的主要因素主要有以下几个方面：

1．期货合约多空供求因素：

如果市场对相应的期货合约需求很旺盛，势必会造成股指期货合约市场价格与理论价格的偏离，且供需缺口越大，偏离的幅度越大。

2．投资者心理因素：

投资者的心理的变化以及对市场的信心的变化会直接影响其市场行为，从而影响股指期货合约市场价格的变化，转而使股指期货合约市场价格与其理论价格的差异也发生变化。

3．国家宏观经济发展预期：

股票价格指数期货实质上是一种对股票指数未来的一种预期，而指数反映了整个经济的运行状况。

国家相关部门定期公布的一些宏观经济数据，诸如GDP增长、通胀率、失业率、零售增长、储蓄率等，都会影响到政府将来的货币、财政政策，会对投资者对经济未来预期产生影响，最终反映到期货价格上来。

4．金融财政政策：

如果金融财政政策有利于市场的发展，股票市场势必会走强，从而带动市场对相关股指期货的需求，这也会导致使股指期货合约市场价格与其理论价格的差异也发生变化。

5．股市经济周期：

如果处于股市经济周期的发展成长期，股票市场一般会比较繁荣，相关股指期货的需求也会很旺盛，这也会导致使股指期货合约市场价格与其理论价格的差异会变大。

相反，如果处于股市经济周期的低潮期，市场成交清淡，股指期货合约市场价格与其理论价格的差异就会变小。

6．现货股票价格影响：

现货股票价格的上涨，相应的市场风险也会提高，市场对股指期货的需求也会更多，从而刺激股指期货合约市场价格的上涨，致使其与理论价格的差异扩大。

即将上市的股指期货是以沪深300指数为标的，这300只股票覆盖了国民经济的大部分行业。

通过统计发现，虽然沪深300指数没有明确的行业选择标准，不过样本股的行业分布状况基本与市场的行业分布状况接近，是整个经济运行的一种数量代表。

在沪深300指数的股票组成成份中，制造业所占的比例是最大的，其指数的行业占比高达42.13％，其中以金属、非金属的制造业为最，指数的行业占比为14.75％，其指数行业占市场比为74.01％，说明此行业的变化对于指数的变化有比较强的影响。

其次在沪深300指数的股票组成成份中所占比例较大的为交通运输、仓储业，信息技术业，电力、煤气及水的生产和供应业以及金融保险业，分别占比为11.09%，8.88%，8.93%及7.91%，上述五类行业总共占据了沪深300指数股票组成成份的78.94％，对该指数的走势起到明显的影响作用。

投资组合理论告诉我们，像这样一个充分分散化的投资组合只受系统性风险的影响，研究个别股票的涨跌没有意义。

但实际经验告诉我们，在指数中往往会有几只股票会起一个领头羊的作用，这些股票一般占指数权重比较大，或者它们代表的是一个占指数权重很大的行业，这些个股的涨跌会引领他们代表的那个板块同涨同跌，从而对指数产生一定程度的冲击。

因此，关注沪深300的一些龙头股表现以及相关的一些政策，对把握指数的变化会对股票指数产生很大影响，继而影响到股票指数期货的价格走势。

另外，成分股的分红派息、送股、配股、停牌等事件也会对指数的涨跌产生作用。

7．其他金融市场发展状况：

虽然目前我国资本项目还没有放开，但我国融入全球经济的程度在逐步加深，人民币汇率也已经在进行有限制的浮动，这些都说明我国资本市场不能独立于全球金融体系之外，周边市场的变化对我国将会产生一定程度的影响。

除了国内与国际市场之外，我们还要关注债券市场、外汇市场、商品市场以及房地产市场，根据凯恩斯的市场替代理论，在资金有限的情况下，各个投资品种之间有一定的相互替代作用，资金的流向会对市场产生冲击。

四、股指期货合约市场价格与现货价格的差异

（一）股指期货与现货的关系

期货与现货最直接的关系通过到期交割连接起来的，期货到期以后也就转成现货，期货到期价格一般都会与现货价格相当或持平。

期转现交易是期货交易里面的一种特例，简单的说就是根据买卖双方的意向，在期货合约到期前提前完成交割的一种现象。

商品的价格一般情况下都是由供求关系决定的，现货价格与期货价格也不例外。

期转现交易的成交价格是买卖双方都愿意接受的价格，一般都会跟现货价格相当或持平；

而期转现本身也仅属于交易领域里的一个组成部分。

由于股票价格指数并没有像商品一样的现货，是金融期货的一种，其很重要的一个特征就是直接用现金交割，多空双方直接根据交易状况核算盈亏。

（二）股指期货合约市场价格与现货价格的差异

在完美的市场条件下，不存在交易费用和税收，期货市场价格和现货市场的价格波动完全一致，但在现实的期货交易中，期货价格和现货价格的变动不完全一致，股指期货合约市场价格与现货价格存在一定的差异。

即基差（＝现货价格－期货价格）。

基差可以为正、为负或为零，导致基差变化的因素很多，具体体现在以下几个方面:

1．股票指数成份股票近期与远期的供给与需求状况：

当市场中的成份股需求旺盛时，期货价格会大于现货价格，基差会进一步反向扩大。

2．利率变化：

当成分公司股息收益率不变，市场利率上升时，特别是在市场利率大于成分公司股息收益率时，期货价格会大于现货价格，且基差也会反向变大；

相反，如果成份公司股息收益率不变，市场利率下降时，特别是在市场利率小于成分公司股息收益率时，期货价格会小于现货价格，且基差也会正向变大。

3．成份分公股息收益率的变动：

这和上面的利率变化对股指期货合约价格的影响是相反的，即市场利率不变时，成份公司股息收益率上升时，期货合约价格就会下降，特别是在成份公司股息收益率大于市场利率时，期货合约价格会小于现货价格，基差也会正向扩大；

反之亦然。

4．政策因素:

主要包括财政金融政策和其它宏观经济政策的变动，以及其它很多宏观变量，如通货膨胀、汇率等的变动，使市场环境或市场因素发生变化，致使股票市场发生波动，从而导致相应的期货价格和二者之间的差异发生变化。

当然，其中最主要的还是股票市场本身的供求关系。

如果某种股票需求旺盛，或当前可供应量减少，其现货价格可能会高于期货价格；

反之，相对于期货价格，现货价格可能会下降。

基差的决定因素主要是现货市场上的供求关系，就同一市场而言，不同时期的基差理论上应充分反映持有成本，即预期的借款利息。

反映持有成本的基差部分，应该说会随着交割期时间的缩短，越来越小，直至趋近于零。

也就是说随着股指期货合约的到期，股指期货价格就会趋向与股票现货交割价格。

如果临近合约到期时，股指期货价格与股票现货价格出现超过交易成本的价差时，交易者必然会抓住机会进行套利交易，使股指期货价格与股票现货价格渐趋一致。

第二部分股指期货的投资策略

一、股指期货的功能

从整个资本市场或社会经济体系来讲，股指期货主要有价格发现功能、活跃股票市场，增强市场的流动性和稳定性和促进资本形成，确保资本市场良性运行等功能，在此我们将站在投资者的角度探讨股指期货所具有的一些基本功能。

（一）风险规避功能

股指期货的风险规避是通过套期保值来实现的,股指期货的引入,为市场提供了对冲风险的途径,丰富了股票市场参与者的投资工具，促进股票现货市场交易的活跃，对平均股价水平的剧烈波动起到了缓冲的作用，促进一级市场和二级市场的发展。

具体表现在：

1．个股的价格风险一般只能通过相应的股票期货进行风险对冲，但当股票市场出现系统性风险时，个股或股票组合投资就可通过股指期货合约进行套期保值；

2．股票承销商在包销股票的同时，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖出相应数量的股指期货合约以对冲风险、锁定利润；

3．当上市公司股东、证券自营商、投资基金、其他投资者在持有股票时，可通过卖出股指期货合约对冲股市整体下跌的系统性价格风险,在继续享有相应股东权益的同时维持所持股票资产的原有价值。

（二）套利功能

当股票指数期货的市场价格与其合理定价偏离很大时,就会出现股票指数期货套利活动，根据各自的风险厌恶程度不同,套利者能够在不同的偏离程度上,对股指期货的波动进行套利交易,获取收益。

（三）资产配置功能

股指期货引进了做空机制，做空机制使得投资者的投资策略从等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式，使投资人的资金在行情下跌中也能有所作为而非被动闲置。

如果投资者只想获得股票市场的平均收益,或者看好某一类股票,如科技股,如果在股票现货市场将其全部购买，无疑需要大量的资金，而购买股指期货，则只需少量的资金，就可跟踪大盘指数或相应的科技股指数，达到分享市场利润的目的。

股指期货同时为市场提供了新的投资品种，且其期限短（一般为三个月）,流动性强,这有利于投资人迅速改变其资产结构,进行合理的资产配置。

它还有利于于发展机构投资者，促进组合投资、加强风险管理。

（四）投机功能

股指期货的杠杆效应满足了投机者的需要,使投机者愿意承担套期保值者转移的风险,以获取高额利润。

投机策略是利用利用期货价格的波动采取买空期指或卖空期指的交易赚取差价，以追逐风险利润为目的。

投机者参与股指期货市场的交易动机与套期保值者完全相反。

投机者入市的目的是追逐风险利润，利用股指期货价格波动赚取差价。

如某投机者预测明年A股将会上涨，于是买入1份明年3月期的沪深300指数期货合约，指数点为1400，1份合约价值为1400×

300=420,000。

不久行情果然上涨，该投机者在1500点卖出合约平仓，售价为1500×

300=450,000。

通过交易共获利30,000元。

同样，投机者如果预期指数下跌，可以通过高卖低买期指合约获利。

（一）影响沪深300股票指数走势的重要因素

投机成功与否得关键在于分析沪深300股票指数的走势，因此投资者要对影响沪深300股票指数走势的一些重要因素进行分析，投资者可以从以下几个方面把握指数的走势：

1．宏观经济状况：

当国内宏观经济向好时，作为“经济晴雨表”的股市也会节节上升，反之，当经济步入低谷时，股市也会陷入萧条。

因此，一国宏观经济状况将在很大程度上左右股指的走势。

另外，在经济日益一体化、全球化的今天，一国的经济发展会在很大程度上受到世界其他经济体的影响，全球股市很强的联动性就是一个很好的证明。

对我国这样一个对外依存度高、开放程度日益增强的国家来说，这种影响将更为明显。

因此，分析股指走势，除了关注国内经济外，还必须关注世界经济整体形势。

2．财政金融政策：

即使在宏观经济运行良好的情况下，如果行业结构发展不合理，或者出于经济市场化改革的需要等等，国家往往会出台一些政策，比如提高利率，增加汇率变动幅度等，这些会对整个经济特别是某些行业板块造成较大的冲击。

即使这些行业板块中每一家企业规模较小，在沪深300指数成分股中所占的市值比重并不大，但是板块内股票的联动则足以对股指走势产生较大的影响。

3．成分股的分红派息政策的变化：

根据沪深300指数的编制原则，当成分股进行分红派息等活动时，指数并不进行人为调整，而是任其自然回落。

因此，成分股尤其是其中权重较大的股票如中石化、中国银行等集中分红派息时会对股指有很大的影响。

公司进行分红派息或增资的方式有很多，一般包括现金分红、股票分红、送股、配股、公积金转赠、增发等。

参照前面所述沪深300指数编制的方法，这些活动可能会导致股票价格发生变动，但不一定会影响到股指走势，只有当成分股分红派息等活动造成其流通股市值发生变动，进而影响股指成分股市值时才会对股指走势有影响。

公司分红派息等方式中，现金分红会降低个股价格，也会降低流通市值；

股票分红会降低个股价格，但不会影响流通市值；

公积金转赠会降低股价而不会减少市值；

增发、配股虽然会增加流通市值，但是在新增股份上市时指数一般会相应作出调整，以避免股指失真，不过对此投资者也应该给予关注，因为新增股份上市会导致该股权重增加，其走势对股指的影响会加大。

综上，我们需要特别关注沪深300指数成分股尤其是其中权重较大股票的现金分红、增发、配售等活动，对其数量、时间等能有较好的把握。

Ⅳ.权重较大个股的走势：

权重个股由于在股指中所占比重较大，当所代表的企业经营状况发生变化时或者与投资者预期不符时，价格可能发生明显波动，这必然导致其流通市值的变化进而影响股指的流通市值，从而影响股指走势。

5．成分股的调整和替换：

根据沪深300指数的编制原则，成分股的替换原则是半年一次，而对于流通市值较大的股票则不同。

比如中行上市第10个交易日结束后第二天进入沪深300指数。

成分股的更换当日（按原则，正常情况下提前两周公布）一般说来不会对股指造成影响，但需要我们及时留意并对更换后新的成分股权重、经营状况等方面进行跟踪、评估。

另外，沪深300指数现货对判断期货走势有指导作用，而事实上，期货价格对现货价格也存在一定的引导效应，投资者不应以股指现货走势作为判断期货走势的唯一依据。

除了分析沪深300指数的走势外，也应该关注期货市场本身的特性对操作的影响，这其中股指期货合约到期日影响就特别重要。

股指期货临近到期日，现货市场往往出现价格的异常波动，并伴有成交量急剧放大,这是由于套利交易、市场操纵、现金结算制度所造成的。

股指期货到期日，当持有股指期货多头责，会在股票市场通过拉抬指标篮筹股来推高指数获利，反之则会刻意打压指标股。

（一）投机性交易分类

股指期货的投机性交易也可以分为简单的单笔头寸投机和复杂的价差头寸投机。

前者是指投机者根据自身对整体股市的预测和判断而采取的先买后卖或先卖后买的“做多”或“做空”的交易行为；

后者则是利用不同市场、不同月份或不同品种的股指期货间的价差而进行的投机行为。

1．单笔头寸投机

例一恒生指数由在香港上市的较有代表性的33家公司的股票构成，以成分股的发行股数为权数，采用加权平均法计算。

最初以1964年7月31日为基期，基期指数为100，后因技术原因改为以1984年1月13日为基期，基期指数定为975.47。

恒生指数现以成为反映香港政治、经济和社会状况的主要风向标。

恒指期货则是以港元为货币单位的标准化期货合约，每份合约的价值等于港币50元与恒生指数的乘积。

设XX年X月X日，某投机者预测香港股市在短期内将会受利好消息的推动大幅上扬，便于6,250点时吃进恒指期货10手，半个月后，恒指期货的价格真的上涨到6,800点，此时该投机者抛出手中的期货合约，便可获利275,000港元【＝10×

HKD50×

（6,800－6,250）】。

当然，若半个月后，恒指期货的价格没有上涨，反而下跌至6,100点，那么该投机者就将损失75,000港元【＝10×

（6,250－6,100）】。

因此，单笔头寸投机成功与否，关键取决于投机者对未来股指走势的预期，若判断准确则赚钱，否则就赔本。

正是由于单笔头寸投机的风险极大，所以一些较为保守的投机者为了能减小其头寸暴露的风险，往往采用了价差头寸投机的方式。

2．价差头寸投机（套利）

价差头寸投机可以分为跨市场交易、跨月份交易和跨品种交易三种。

跨市场交易是指投机者在两个不同的金融期货市场间同时买进和卖出一种股指期货合约，从中套取差价利润；

跨月份交易是指投机者利用某种股指期货不同合约月份之间的差价贱买贵卖，从中获取差价利润；

跨品种交易则是指投机者利用两种不同但具有替代性的或受供求因素制约的股指期货合约间的价差进行贱买贵卖活动，从中套取差价利润。

例二设4月22日这天，6月份的S&

P500指数期货合约的价格为1,079.40，12月份S&

P500指数期货合约的价格为1,085.70。

某投机者相信短期内美国股市将会受利好消息的影响大幅上扬。

而通常情况下，对既定的股市走势变化，到期日为较远月份的期货合约往往比较近月份期货合约以及股指本身有更大的反应。

因此，该投机者认为12月份S&

P500指数期货合约的价格上涨将会超过6月份S&

P500指数期货合约。

于是，他按当前的市场价格买入1份12月份的期货合约，卖出1份6月份的期货合约。

假设5月6日这天，股市真的上涨，6月份S&

P500指数期货合约的价格也上涨为1,102.50，上涨了23.10点，而12月份S&

P500指数期货合约的价格上涨幅度更多，涨至1,109.25，一共上涨了23.55点。

若该投机者此时对冲平仓，则可获利$112.5。

此外，值得一提的是，由于不同的股指期货合约之间往往高度相关，因此股指期货市场上的价差投机，时常会因为价差极小而使得投机利润不足以弥补交易费用，最终以失败告终。

正如本例中所示，如果考虑到现实中的交易费用等成本因素，那么$112.5的投机利润就是微不足道的了。

例三设最近的一次美国股市上涨是由大公司股票的上涨带动的，某投机者相信在不久的将来还将有一次类似的由大公司股票上涨所推动的股市大幅上扬。

因此，该投机者认为由大公司股票集中构成的DJIA指数将会比S&

P500指数上涨得更快，于是，他决定买入9月份的DJIA指数期货合约，卖出9月份的S&

P500指数期货合约进行投机。

由于当前市场上，9月份S&

P500指数期货合约的报价为999.00，即每份合约的规模为$249,750（＝999.00×

$250），而9月份DJIA指数期货合约的报价为8,603.50，即每份合约的规模为$86,035（＝8,603.50×

$10），两种合约的规模之比大致为3:

1。

因此为了使两种期货的头寸相当，又能够与其对市场相对价格走势的预期，即DJIA指数相对于S&

P500指数将会上涨，相符合，该投机者决定买卖9月份DJIA指数期货和S&

P500指数期货合约的比率为4:

可见，由于股指期货合约的种类繁多，不同合约的规模也有较大的差别，投机者在进行价差投机时，不仅要对市场的相对价格走势有正确的判