会德丰私有化案例剖析.docx
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会德丰私有化案例剖析
会德丰私有化案例剖析
看似有利于小股东的私有化，实际上是大股东精心谋划的一个“局”。
在这个局中，零散的事件影响着小股东的判断，当我们将其贯穿起来，便可看出大股东私有化的真正用意。
在香港，收购方通常会设计这样一个“局”：
当一个上市公司即将被私有化之前，收购方会派人入驻公司管理层和董事局，也将委任独立顾问公司，对公司资产进行重新估值，随即公司业绩由盈转亏，并发出不利消息。
在私有化建议提出后，股价上涨，但会出现大手沽空，将股价压低在收购价之下。
此后，收购方委任的独立财务顾问公司提醒小股东，若私有化失败，股价就会下跌，而不利消息也会再度出现。
随后大股东将轻微追加收购价，以显示决心和慷慨，最终私有化完成，大功告成。
本文将具体剖析“会德丰系”近年的重组案例，包括私有化、出售业务及系内关联交易，归纳出“会德丰”在香港上市公司常用的一套收购步骤及方法，并透视“会德丰”如何运用这些手法进行私有化，尝试推测“会德丰”将来重组的进程，以及最终对公司股东价值的影响。
本文首先将集中研究“会德丰”及其系内7家上市子公司的背景及主要从事的业务。
这有助于我们更全面分析之后的重组案例。
文中还将分析吴光正的为人，因为吴光正对于整个集团的策略有着决定性的影响。
“会德丰”现状：
蜘蛛网结构
会德丰有限公司（下称“会德丰”，0020.HK）是香港一家上市的大型综合企业，1985年被“世界船王”包玉刚通过九龙仓集团有限公司（下称“九龙仓”，0004.HK）以25亿港元全面收购。
包玉刚1991年病逝，二女婿吴光正在1993年正式接任“会德丰”主席。
“会德丰”主要从事的地产、酒店、零售、物流和通讯、媒体及娱乐等业务，遍及香港地区、中国内地、新加坡及台湾地区。
“会德丰”旗下有多家附属及联营公司：
“九龙仓”的主要投资权益占“会德丰”资产总值近5成，而地产发展商之一的新亚置业信托有限公司（下称“新亚置业”，0049.HK）占3成，这两项投资为“会德丰”提供主要的收入。
零售及分销业务方面，“连卡佛”、Joyce及City’Super占“会德丰”资产总值的2%，“会德丰”其余的物业项目直接权益及证券投资占其资产总值约18%（如图1）。
“会德丰系”成为继李嘉诚的“长实和黄系”之后另一家具举足轻重影响力的综合性华资大财团。
其互控式架构，有如蜘蛛网，没有明显的金字塔结构（如图2）。
其主要直接持有3家上市公司股权，包括“九龙仓”、“新亚置业”及JoyceBoutique（下称“Joyce”，0647.HK），除此之外还通过“九龙仓”持有海港企业有限公司（下称“海港企业”，0051.HK）及有线电视宽频通讯有限公司（下称“i-cable”或“有线宽频”，1091.HK），通过“新亚置业”持有联邦地产有限公司（下称“联邦地产”，0077.HK）及马可波罗发展有限公司（下称“马可波罗”，新加坡上市）。
图3中可以看出，“会德丰”附属公司业务重叠，如多家公司经营物业投资与发展，确有重组的必要。
“九龙仓”1886年创立，原名为香港九龙货仓有限公司，主要业务包括物业投资与发展、酒店投资与经营、运输、货运、电讯等（如图3）。
“九龙仓”以香港地区和中国内地为策略性据点，核心旗舰投资物业，包括海港城、时代广场、“有线宽频”、“九龙仓电讯”和现代货箱码头，这些业务占集团业务资产总值的90%，提供了稳健的经常性收益和创优增值机会。
近年，“九龙仓”主力发展“三驾马车”—通讯、媒体及娱乐，地产及中国内地业务。
分别由九龙仓通讯有限公司、九龙仓置业有限公司及九龙仓中国有限公司经营。
而交通系业务—天星小轮和香港电车则列作其它业务。
如图3所示，九龙仓通讯有限公司主要业务为“有线宽频”和“九仓电讯”。
通讯、媒体及娱乐业务合占“九龙仓”业务资产总值的一成。
“有线宽频”主要业务则为经营香港收费电视、宽频互联网、宽频上网服务和其它高速有线调制解调器上网服务业务。
九龙仓置业有限公司直接控制的核心物业包括海港城和时代广场，二者共占“九龙仓”业务资产总值的7成。
海港城拥有楼面面积共达829万平方尺的写字楼、服务式住宅、酒店、商场，海港城的商场更是香港最成功的购物中心。
海港城2001年为“九龙仓”提供29.64亿港元的经常性盈利，约占集团租金收入总额的60%。
而时代广场坐落于全港最繁盛的铜锣湾购物区，是区内最具代表性的建筑物，2001年有超过9亿港元的可观经常性租金收入。
时代广场的优质甲级写字楼楼面面积达100万平方尺，而面积同样为100万平方尺的商场亦广受欢迎。
物业发展组合总楼面面积超过500万平方尺。
九龙仓中国有限公司主要业务包括中国房地产、马可波罗酒店和物流（包括占“九龙仓”业务资产总值一成的现代货箱码头）。
马可波罗酒店集团的业务包括在香港及中国内地发展酒店业务，位于海港城的3家马可波罗酒店，包括马可波罗香港酒店（集团占其67%权益）、马可波罗港威酒店和马可波罗太子酒店，共有1499间酒店房间。
“九龙仓”另一主要附属公司“海港企业”主要业务为拥有及管理酒店、物业租赁及投资，现持有马可波罗香港酒店全部权益及机铁九龙站二期“擎天半岛”20%权益。
“新亚置业”主要业务为物业投资与发展、酒店经营、财务及投资，拥有逾200万平方尺总楼面面积的土地储备，并拥有“联邦地产”和“马可波罗”的控制性权益。
旗下“联邦地产”主要业务是物业投资与发展，拥有逾100万平方尺总楼面面积的土地储备，主要持有“擎天半岛”和“京士柏”发展项目的权益。
另一附属公司“马可波罗”1981年在新加坡交易所主板上市。
1988年，“九龙仓”向新加坡马可波罗酒店提出全面收购，将持股比例从42%提高到76.1%。
“马可波罗”主要业务是在新加坡进行优质地产项目投资、发展及物业管理。
截至2002年3月，总投资及发展物业总楼面面积约共210万平方尺。
现正将新加坡马可波罗酒店旧址重建为拥有永久业权的共管式豪华公寓。
Joyce创办于上世纪70年代初期，其主要业务是零售及经销名师设计的高级时装、家居装饰品及出版设计师时装杂志，是集团零售及分销业务的重要一环。
“会德丰”的发展
包玉刚并不是一下子便入主“会德丰”，他首先控制“九龙仓”，并在1980年透过旗下一家不显眼的上市公司“隆丰国际投资有限公司”（“会德丰”的前身），作蛇吞象式的收购，成功收购“九龙仓”49%的股权，成为其大股东，并与吴光正一起加入董事会。
经过5年时间，包玉刚将“九龙仓”业务壮大后，于1985年成功透过“九龙仓”以25亿港元全面收购“会德丰”。
翌年，包玉刚身体不适宣布正式退休，开始将其庞大商业王国，分交4位女婿掌管，其中，陆上王国“隆丰国际”、“九龙仓系”由吴光正主理。
1991年包玉刚病逝，1993年9月吴光正接任“会德丰”主席，宣布将集团由“隆丰国际投资”易名为“会德丰有限公司”，以配合集团投资策略从过去的控股公司转变为商行。
所谓商行，是指“会德丰”要扮演中外两地的桥梁和窗口的角色，与外资企业共同发展区域内的市场，合作建立一盘生意，并参与管理、开拓市场。
“会德丰”积极投资地产业务，以“九龙仓”为主力，展开一系列令香港瞩目的投资活动，包括透过改建或重建旗下原有物业，扩大集团的优质资产规模。
代表作为1993年成功将位于铜锣湾霎东街的香港电车公司车厂，重建成今日的时代广场。
其它多项大型物业重建计划包括海港城一期重建工程，即将两幢住宅物业重建为两幢楼高36层的港威大厦（已于1994年落成），为集团提供113万平方尺写字楼。
海港城二期即港威大厦第二期，将原址3幢住宅物业拆卸重建为3幢高级商厦，全部工程亦于1999年陆续完成，为集团增加270万平方尺写字楼和商场面积，进一步巩固“九龙仓”作为“尖沙咀地王”的地位。
另外，“会德丰”亦积极参与竞投新的地产项目。
1993年“会德丰”、“九龙仓”、“新亚置业”合组财团以35.3亿港元的高价夺得钻石山地王，该地段包括楼面面积达65万平方尺的荷李活广场及5幢楼面面积达120万平方尺的住宅大厦，于1998年落成。
1994年，该合组财团以35亿港元的高价再下一城，夺得深井海旁生力啤酒厂址，开发成280万平方尺的住宅物业。
1999年，再同系内共5家公司以30亿港元投得机铁九龙站上盖二期发展项目—擎天半岛，总楼面面积约226万平方尺，将于2004年落成。
除物业发展外，“会德丰”积极拓展电讯业。
1991年1月，“九龙仓”组成“九龙仓有线宽频”，于1993年6月获港府颁发的有线电视经营牌照。
1993年10月，“九龙仓有线宽频”正式启播，初期推出8个电视频道，其铺设的交互式宽频光纤网络覆盖约10万个家庭。
1995年，“九龙仓有线宽频”以“新闻、电影、体育、有线全城瞩目”为主题，发动推广攻势，节目频道增至20个，并透过自选电视500推出亚洲首个近似自选视像服务的自选有线电视服务。
到1996年底，“九龙仓有线宽频”的订户已从开办初期的5万户增至30万户，而其覆盖网络亦已扩展到香港135万个家庭。
“有线宽频”还于1999年在香港主板上市。
1992年“九龙仓”投资“香港新电讯”（NewT&THK）。
随着港府开放本地电讯市场，采用开放式发牌制度引进超过一个固定电讯网络，与香港电话公司展开竞争，“香港新电讯”1992年11月30日获港府颁发的新固定网络经营牌照，从1995年7月1日起生效。
其优势是可借助“九龙仓”属下“有线宽频”所发展的光纤网络，达到相辅相承的效果。
“九龙仓”的雄心可说比“和黄”有过之而无不及。
“香港新电讯”1995年10月开业，初期覆盖观塘、尖沙咀、中环及铜锣湾的30幢商厦，主要提供商业电话服务，之后相继推出“声讯纵横”、“数据传送”、“商务国际线”及“IDD009”国际长途电话等服务。
2003年，“九仓新电讯”改名为“九仓电讯”。
会德丰亦积极开拓中国内地市场。
自1992年起，“九龙仓”先后与内地各有关方面签订协议，计划参与武汉阳逻港集装箱码头、阳逻开发区电厂、武昌及汉口轻铁运输系统、武汉国际机场货运中心、宁波北仑港集装箱码头、四川省有线电视等项目。
不过，“九龙仓”在内地的投资实际上仍以地产为主，目前开展的大型项目有：
大上海时代广场、首都时代广场、武汉时代广场、大连时代广场、上海汇龙城、上海静安花园、上海九洲大厦及宁龙花围、上海汇宁花园、上海会德丰广场及重庆时代广场等，其开发楼面面积1253.3万平方尺，于1998年至2001年陆续完成。
“会德丰”还与“百仕达”合作，投资兴建天油渤海啤酒厂，并在广州、上海、北京等地开设名牌专门店。
“会德丰”除积极发展业务外，亦有不少收购合并活动，如2000年收购Joyce51.3%股权，“九龙仓”出售39.91%的Citysuper股权给“会德丰”，2001年出售“海底隧道”等。
有些收购合并活动亦曾引起小股东不满，包括1997年“九龙仓”出售“英发国际”26.75%股权、1999年“会德丰”私有化“连卡佛”、2000年“九龙仓”出售宝福集团有限公司（下称“宝福集团”，0021.HK），当中可能存在剥削小股东的情况。
在下面我们会就一些近期的收购合并事件作详细的研究。
“会德丰”早在1993年就有意重组集团架构。
1993年“九龙仓”曾提出私有化“海港企业”，但未能成功；1999年“会德丰”提出私有化“新亚置业”，但建议12小时后突然取消。
直至10年后，集团架构重组事宜才见一些突破性的发展：
2002年12月，“新亚置业”提出私有化“联邦地产”，并在2003年2月获得“联邦地产”股东大会通过；2003年2月，“会德丰”将其零售业务包括City’Super、Joyce与“连卡佛”全部出售。
私有化九步
根据以往香港金融市场上收购合并及私有化的实例，我们归纳出“会德丰”及香港市场并购中常用的一套收购步骤及方法。
私有化的九个步骤，各步骤都有其方法及背后目的。
当然不是每一个步骤都会在每一次收购合并中出现，且每个步骤出现的次序也会因应每家公司独特的情况作出适当的变动（如图4）。
第一步:
管理层变动
由母公司派要员（通常为母公司的董事及高级行政人员）入主被收购或被私有化公司管理层及董事局，这方便完全操控公司财务实况，为来年的业绩公布作准备，制造有利于大股东收购或私有化的条件（如图4-1）。
第二步：
资产重估
被收购或被私有化公司委任独立顾问，重估公司的资产，为将来收购作准备。
通常会将公司的资产（通常是发展中及投资物业）作出巨额减值及拨备，借以减低公司资产净值，务求制造大股东将来以高溢价和低资产净值折让作出收购（如图4-2）。
第三步：
由盈转亏
发布中期或全年业绩时，公布的盈利通常会大幅减少，甚至会出现转盈为亏的现象。
另外，一些过往派发高息的公司会以“经营困难”为由，大幅减少股息派发，甚至不派发股息，希望能借此推低股价。
公司会对旗下资产再作大幅减值及拨备，此外通常还会偿还大量短期或长期的负债，为降低公司负债比率作准备，以减少将来成功收购后对母公司负债比率的负担（如图4-3）。
第四步：
消息公布
因小股东已被之前公布的业绩吓怕，有利条件已形成。
母公司正式公布收购或私有化建议，提出的收购价通常会比市价有一定的溢价，但会比每股资产净值有一定的折让。
在公布建议时，大股东会特别提醒小股东出价非常合理（如图4-4）。
第五步：
股价操控
因被收购或私有化的公司通常是成交量小的公司，在公布收购建议后，股价及成交量都会大幅上扬。
为防止市价高于收购价，大股东会控制子公司股价，一见股价接近收购价，即大手沽货，务求将市价推低，制造市场接受收购价假象。
因为如果股价高于收购价，即反映大股东出价过低及不合理，这会增加收购的成本（提高收购价）及降低成功收购的机会（如图4-5）。
第六步：
发放独立人士意见
在公布收购或私有化后，母公司会再委任“独立”顾问公司，对收购或私有化建议作出独立及公正的评估。
母公司借用第三者“公平公正”立场，驱策小股东接受收购建议。
因被收购公司的股票在市场上成交量通常很小及其股价长期低于每股资产净值，所以“独立”顾问会发放“套现黄金机会”等言论，提醒小股东，如错过大股东合理的价钱收购，将来也许不会有这样的好机会沽出手上的股票，借此再“恐吓”小股东（如图4-6）。
第七步：
再发不利消息
大股东再雇用“独立”财经公关公司，透过财经分析员在大众媒体如电视、电台、报纸等详尽分析是次收购或私有化建议，同时提议小股东接纳收购建议。
借用第三者“独立公正”立场，游说小股东接受收购建议（如图4-7）。
另外大股东在公开场合发言，再重复是次收购的条件非常吸引人及对小股东十分有利。
因基金和机构投资者持有大量股份，足以左右大局，因此，大股东会努力游说基金和机构投资者接受收购建议。
第八步：
轻微追加收购价
如市场对是次收购作出强烈反对或发出不满声音，大股东最后会在表决会议数星期前，公布轻微追加收购价，并宣称这是最后决定。
一方面显示大股东决心及其慷慨，另一方面表示这已是大股东的最后决定。
如不接受，小股东再没有机会待价而沽（如图4-8）。
第九步：
大功告成
收购或私有化在股东特别大会或法院最终获得通过。
“会德丰系”私有化典型手法
“会德丰”过去几年企图私有化旗下几家上市公司，包括“连卡佛”、“联邦地产”、“新亚置业”。
当中有成功也有失败的例子。
我们会详尽分析两个成功的个案，包括私有化“连卡佛”及“新亚置业”私有化“联邦地产”，来引证上文所述的典型收购合并手法。
另外，我们会从这两次事件中，观察“会德丰”在私有化旗下子公司时，近年在部署上的进步。
私有化“连卡佛”
步骤1:
消息公布
1999年5月25日，“会德丰”提出以每股A股11.8港元、B股1.1港元的价格收购其余25%“连卡佛”权益，私有化“连卡佛”。
步骤2:
由盈转亏
6月8日，“连卡佛”宣布1998-1999年度全年业绩，业绩转盈为亏，全年亏损6660万港元，当中包括4250万港元的特殊亏损作为结束一家附属公司的特殊拨备，但并没有透露该公司的详情。
另外，改以往派发高息的政策，宣布首次不派发末期息。
步骤3:
再发不利消息
6月8日，大股东在公布业绩的通告中，“罕有”地指出在可以预见的将来，不大可能即时恢复派发任何股息，更警告集团的投资物业租金收入将大幅减少。
另外，“连卡佛”百货租用的物业面对不能成功续约的风险，如在新的地点开铺，将要投入大量的资金。
步骤4:
轻微追加收购价
6月13日，“会德丰”轻微提高收购价，每股A股至12.5港元，每股B股至1.25港元，并表示不会再提高收购价。
步骤5:
发放独立人士意见
6月17日，“会德丰”委任的独立财务顾问怡富证券指出，大股东提出的收购价较资产净值的折让，较同类型公司“迪生创建”低。
但“迪生创建”提出的收购价较资产净值的折让，实则比“连卡佛”的为低。
有机构投资者指出，在计算“连卡佛”的资产净值时，应包括有149年历史的“连卡佛”品牌/商誉的价值。
但独立财务顾问认为“连卡佛”并无本身的专利品牌，商品是由第三者供应，而“连卡佛”的百货业务在过去5年一直亏损，故“连卡佛”品牌的权益有限，毋须为其品牌作出估值。
步骤6:
大功告成
7月12日，私有化方案在法院及股东特别大会上获得通过。
从这次私有化的过程中，可观察到“会德丰”在私有化其系内公司时的策略：
1）在适当时候提出私有化
“会德丰”在地产、零售业低迷的时候提出建议，务求在市道最坏的时候，能够用最便宜的价格，买下有潜力及优质资产。
并于大股东在公布1998-1999年业绩前提出建议，再公布不如人意的业绩，令小股东看淡公司前景，减少反对私有化的机会。
2）涉嫌恐吓小股东
在公布业绩的通告中，发放多项不利消息。
3）涉嫌提出误导资料
独立财务顾问涉嫌提出误导资料，指“连卡佛”资产净值的折让，比“迪生创建”为低，但实际折让其实较“迪生”高。
所以大股东提出的收购价，比同类公司，不算十分吸引人。
另外独立财务顾问指“连卡佛”品牌的权益有限，无须为其品牌作出估。
但“连卡佛”有149年历史，其品牌/商誉有一定的价值，应为其品牌/商誉作出估值，并应计算入公司的资产净值内。
大股东警告“连卡佛”百货租用的物业面对不能成功续约的风险，但在“连卡佛”百货租用的三间物业中，有两间是向关联公司“九龙仓”租用的，而租约到3年多后（2002年11月30日）才到期，所以没有即时不能续约的风险。
另外，坐落于中环商业区的“连卡佛大厦”的额外重建价值（高达5.22亿港元），并没有计算在公司的资产净值内。
“会德丰”成功私有化“连卡佛”，获利甚丰：
总收购价14.13亿港元（每股收购价12.5港元×11304万股），因大股东拥有75%权益，所以只需向小股东付出3.53亿港元现金，就能获得资产净值价值高达18.68亿港元（每股16.5港元，收购价12.5港元较之折让24%）的“连卡佛”权益。
这些资产包括每股价值4.6港元的股票投资组合（全为大蓝筹），及每股价值8.1港元的投资物业（包括在中环的连卡佛大厦），这两项每股价值已高达12.7港元，还有价值高达5.22亿港元连卡佛大厦重建的额外价值，以及“连卡佛”的商誉没有计算在资产净值内。
“会德丰”只需在私有化后立即出售股票，就能套现5.199亿港元（每股价值4.6港元的股票×11304万股），这比向小股东支付3.53亿港元现金还多。
所以实际上，“会德丰”不动一分一毫现金，就能买下整家公司，实在物超所值。
“联邦地产”私有化:
典型手法的完美演绎
在私有化“连卡佛”后，“会德丰”在2000年曾宣布私有化“新亚”，但在公告发出12小时后，就取消是次行动，原因不明。
自此以后，再没有进行任何私有化系内子公司的行为，直至2002年12月，“新亚置业”宣布私有化旗下的“联邦地产”。
在这次私有化过程中，可以看到“会德丰”在部署及策略上有明显进步。
我们更可看到“会德丰”对前文所述的典型收购合并手法的完美演绎。
步骤1:
管理层变动
2000年2月，即正式公布私有化前10个月，吴光正的爱将洪承禧辞去“会德丰”常务董事、“九龙仓”执行董事、“有线宽频”及新加坡“马可波罗”董事职务，改任“联邦地产”董事及非执行主席。
步骤2:
资产重估
2002年中，“联邦地产”为兴建中的物业作出巨额拨备及罕有地为公司名下的农地减值拨备4.35亿港元。
因农地在市场上成交不太活跃及透明度低，两块位置相近及规划用途相同的农地，在同时间内的成交价也可有很大的差距。
因此，在香港上市的地产公司甚少为农地作出减值拨备。
很明显，“会德丰”此举是将“联邦地产”的资产净值减低，为将来私有化作准备。
步骤3:
由盈转亏
2002年6月，“联邦地产”公布中期报告，业绩由盈转亏，亏损8130万港元。
另外，“联邦地产”还在上年偿还大量负债，总负债由2001年的10.088亿港元降至2002年的6.1198亿港元，负债比率由14.39%大幅减至9.29%。
此举为降低公司负债比率作准备，减少将来成功收购后，对母公司负债比率的负担。
在年初大幅减值拨备兴建中的物业及农地后，资产净值由2001年的64.713亿港元降至2002年的59.746亿港元。
步骤4:
消息公布
2002年12月9日，“会德丰”与“新亚置业”及“联邦地产”停牌。
12月18日，“会德丰”公布重组计划，并提出以每股3.2港元，由“新亚置业”斥资10.2亿港元私有化“联邦地产”。
“联邦地产”每股资产净值为4.32港元，收购价较这一净值折让约25.9%。
步骤5:
操控股价
停牌前的2002年12月9日，“联邦地产”收市价2.5港元。
12月18日，三家公司复牌时，“联邦地产”股价急升至3.12港元，比公布的每股3.2港元收购价稍低。
2003年1月2日及9日，有两次不知名的大手沽货（在这两天，每天总成交量有300多万股，而公布私有化计划前每天大约几万股的成交量）将股价由接近收购价的3.175港元压低至3.125港元，其后股价横行，在3.125港元至3.175港元间窄幅振荡（如图5）。
步骤6:
发放独立人士意见
2003年1月24日，“会德丰”委任的独立财务顾问新百利指出，私有化条款公平合理，建议小股东接受。
更“提醒”小股东，若私有化不成功，股价在将来不太可能维持现有水平。
“联邦地产”所持的物业在再估值后，到2002年11月底的总值再减少4.7亿港元，经调整后每股资产净值减少至每股3.94港元。
另外，财务顾问披露“联邦地产”所持有的证券投资组合，总值约11.04亿港元。
步骤7:
再发不利消息
“联邦地产”宣布委任最终控股公司“会德丰”为总代理，为期3年，期内“会德丰”将收取“联邦地产”纯利的5%及每月2万港元。
“会德丰”此举可谓一举两得，一方面，可带给小股东一个讯息，如不接纳私有化建议，将来公司的实际盈利会至少减少5%。
另一方面，如私有化失败，“会德丰”除可获得应有的股息外，还可获得来自“联邦地产”额外5%的纯利收入。
步骤8:
大功告成
不出所料，2月28日，“新亚置业”私有化“联邦地产”的方案在法院及股东特别大会上获得通过。
“会德丰”成功私有化“联邦地产”，获利也甚丰：
私有化成本：
72%“联邦地产”（以收购价3.2港元/股计算，市值26.52亿港元）+10.2亿港元收购现金=36.72亿港元
私有化收益：
以收购价3.2港元/股计算，“联邦地产”总市值45.36亿港元
获利：
45.36亿港元－成本36.72亿
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