我国外汇储备适度规模研究Word文件下载.docx

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外汇储备，适度规模，回归分析，阿格沃尔模型

Abstract:

Inrecentyears,sustainedasaresultofChina'

sforeigntradesurplus,havevarioustypesofinternationalcapitalflowstoChina,thescaleofChina'

sforeignexchangereservestomaintainasustained,rapidgrowthmomentum.AsoftheendofDecember2014,foreignexchangereserveshavereachedarecordhighof395millionU.S.dollars.Facedwithsucharapidsurgeinthesizeoftheforeignexchangereserves,anumberofissuestobeforustoseriouslyconsider:

WhyisthesizeofChina'

sforeignexchangereserveswillbesoastonishinggrowth?

SuchahighlevelofforeignexchangereserveswhichwillbenefitChina'

seconomyandtheadverseeffects?

WhatkindofforeignexchangereservesisthemostsuitableforChina'

seconomicdevelopmentneedsofthecurrentsize?

AtthecurrentfinancialcrisishowtomakebetteruseofChina'

sforeignexchangereservestoprovidethenecessaryhelpforeconomicdevelopment.Inthispaper,theorderinwriting:

Firstofall,theuseofqualitativeanalysistoidentifytheimpactofforeignexchangereservesofseveralkeyfactors.Andthenusingmultiplelinearregressionmodeltoverifythesevariableswassignificant.AgarwalmodelandthenusedtodrawtheconclusionsofChina'

sforeignexchangereservesistoomuchatthisstage.Finally,atthebackgroundofthecurrentglobaleconomiccrisistheuseofexcessiveforeignexchangereserveswithanumberofmeasures.

Keywords:

ForeignExchangeReserve,ModerateScale,RegressionAnalysis,

AgarwalModel

一、引言

外汇储备是一国国际储备中的重要组成部分，各国外汇储备在国际储备中的占比一般都在90%左右。

外汇储备对一国的内外经济增长起着至关重要的作用。

它是一国国际

信用的保证，为一国提供国际清偿力、并可以用于调整国际收支。

我国外汇储备经历了从无到有、由少到多的过程，从1950年建国初的1.57亿美元，激增至2012年末的33116亿美元，引起了世界的注目。

尤其是进入21世纪以来，我国外汇储备飞速增长。

在2001年末突破了2000亿美元大关，随后，在2006年2月，我国外汇储备规模首次超越日本，成为世界排名第一的外汇储备大国。

同年10月，我国的外汇储备便突破了万亿美元的大关。

激增的外汇储备规模体现了我国综合国力的提升，对我国经济发展起到了积极的作用。

但同时，外汇储备规模的不断增多也给我国的经济增长带来了一定的挑战。

外汇储备额的增多使我国持有的机会成本也在不断增多，还给我国经济增长带来了通货膨胀的压力等等。

因此，我国应谨慎对待本国外汇储备规模，根据我国的实际经济情况，慎重决定持有外汇储备量的多少。

海勒、阿格沃尔等国内外众多学者专家对一国适度外汇储备规模进行了研究，并根据发达国家和发展中国家的不同情况构建出了不同的模型。

[1]

二、外汇储备及其适度规模的内涵

（一）外汇储备概念

对于什么是外汇储备，当前国内学术界有两种看法，一是狭义的外汇储备，指官方直接持有的具有高度流动性的资产，二是广义的外汇储备，指一切官方可动用的流动性资产，即包括官方和非官方储备资产。

本文中的外汇储备界定为：

国家货币当局直接持有的可自由兑换且为各国普遍接受的外汇资产，也即是狭义的外汇储备。

[2]

（二）研究外汇储备适度规模的现实意义

1.拥有外汇储备适度规模的有利影响

目前，作为发展中国家，我国需要大规模的外汇储备，它的有利因素在于：

第一，充裕的外汇储备对于我国弥补未来有可能出现的国际收支逆差不再成问题,更重要的是维持人民币汇率的稳定，满足政府干预的需要。

第二，近年外商直接投资和短期外债增加较快，充足外汇储备为今后利润回流和还本付息提供有力保证。

第三，一国拥有比较充分的外汇储备，政府就有相应的经济实力维持其对本国货币的高估或低估，争取国际竞争优势，配合该国的经济发展战略。

第四，充足的外汇储备为人民币实现自由兑换创造了必要条件。

充足的外汇储备使中央银行能有效地调节市场，使人民币迈向自由兑换的过程中保持汇率的基本稳定。

待我国的资本项目完全开放，那时为了防止大量短期资本通过各种渠道流出我国，以及为了应付可能出现的种种意外事件，需要有较大的外汇储备规模予以保证，以免金融危机的发生。

第五，中国经济发展的重要推动力。

在当前全球经济危机的背景下，充足的外汇储备如能有效利用定能为我国的经济保持平稳增长做出积极贡献。

一方面，充足的外汇储备可以提高我国对外融资资信，降低境内机构进入国际市场的融资成本，鼓励国内企业“走出去”，寻求更优的投资环境和更大的利润空间。

另一方面，充足的外汇储备可以满足进口先进技术设备的需求，和更大程度地满足居民正常用汇需求。

因此充足的外汇储备在深化经济改革、调整产业结构、提高生产技术等方面可以发挥重要作用。

2.拥有过多外汇储备的不利影响

从理论上讲，如果一国外汇储备规模过大，也会对国民经济产生许多不利影响，主要表现在：

第一，超量的外汇储备会导致本币升值，不利于出口的发展。

第二，持有过多外汇储备的机会成本较高。

外汇储备是一种实际资源的象征，它的持有是有成本的。

持有外汇储备的机会成本等于国内资本生产率。

目前我国外汇储备主要以活期存款和国库券等方式放在海外生息保值，这种行为的实质就是国际货币流通国无偿或是低息长期使用外汇储备国的资源，是我国变相地成为资本输出国。

因此，过量的外汇储备规模即放弃了国内众多的投资收益，无法实现货币这种经济资源的最优配置。

第三，外汇储备过多，会给本国货币流通及物价水平带来不利影响。

外汇储备增加，中央银行的货币投放也随之增加。

因为外汇占款的增加直接增加了基础货币量，再通过货币乘数效应，造成了货币供应量的大幅度增长，这无形中加大了本国货币流通的压力甚至引发通货膨胀、物价上涨。

此外，由于外汇占款在国家基础货币投放结构中的比重加大，改变了国家基础货币的投放结构，这在一定程度上也加大了国家控制货币总量、压低通货膨胀的难度。

第四，目前西方各国在应对金融危机的过程中，一致性地向市场注入大量流动性（以美国为甚），这样在全球经济危机过后或缓和的过程中有可能出现大范围的通货膨胀，这对拥有大量外汇储备的国家来说不是一个好兆头。

[3]

3.研究外汇储备适度规模的现实意义

由于历史原因，我国一直存在着把外汇储备增加作为政策目标的倾向，认为外汇储备越多越好。

从上面的分析我们已经看到持有适度外汇储备规模的一些有利影响，以及过多外汇储备给宏观经济带来的诸多负面影响。

在当下全球经济危机背景下，我国如不能充分有效利用庞大的外汇储备，必然是对现有资源的一种浪费，这与经济学所要解决的问题是相违背的。

巨额外汇储备面临的大量价值损失的风险客观上也要求保持适度外汇储备规模。

外汇储备规模管理的主要问题就是要根据本国的经济状况确定出适合本国国情的最适度的外汇储备规模。

它是外汇储备的核心内容，因此有必要对外汇储备的适度规模作一些深入探讨。

（三）影响外汇储备规模的定性因素分析

由于本文以分析影响外汇储备需求的因素为主线，来确定外汇储备的适度规模，同时考虑到外汇储备具有货币的一般属性，借助凯恩斯关于持有货币的三大动机，将影响外汇储备需求的因素分类为以下三大需求：

（1）交易性需求

交易性需求可以分为两项：

一是国际贸易所需的进口用汇需求，我们用进口额（M）指标来体现这种需求；

二是弥补国际收支逆差。

由于这些年来，我国的国际收支一直处于“双顺差”的情况下，弥补国际收支逆差的外汇储备需求一直并不明显，但考虑到经济危机过后全球经济将寻求新的平衡，笔者认为我国国际收支虽不会出现拐点，但将面临更大的不确定性，顺差也将显著缩小，因此有必要持有一部分外汇储备满足交易性需求。

（2）预防性需求

主要体现为维持本国汇率水平的基本稳定。

虽然我国在1994年外汇体制改革后，实行了有管理的浮动，包括2005年7月21日人民币汇率及其形成机制调整后，但实际上我国一直是准固定汇率制国家，中国人民银行把保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定作为主要职责。

这要求央行拥有一定外汇储备以调节外汇市场供求，维护本币汇率的稳定。

这里，选取每年银行间外汇市场成交量（BFEDV）作为这种需求的代表变量。

（3）偿债性需求

外汇储备的偿债性需求主要由以下资本项目中的两个方面来体现：

一是外商直接投资（FDI）的利润回流。

随着我国对外开放的扩大，外商直接投资数额持续增加，累计金额较大，投资获得的回报水平也较高，其利润回流所需付汇需求也在逐渐增加。

然而，基于国内经济的长期多年来的高速发展，以及人民币升值的预期，外商直接投资的利润中，80%以上的投资收益都转化为再投资，收益汇回的比率和绝对金额都相当低，这方面的需求还不十分明显。

但是，从长期来看，FDI的投入最终是要回流的，这种投资回流对外汇储备的需求从长期看会更加明显，FDI相当于一种“准外债”的形式，能够更好的反应出我国外汇储备的潜在需求。

二是一国为避免发生债务危机，其必须保有充足的外汇储备以即时偿付外债，外债的规模越大，债务的到期日越近，用于偿还外债的储备需求也将越大。

外债从期限结构来看，可以分为短期外债和中长期外债，这两种性质的外债的偿债用汇需求存在一定的差异。

所以，后文回归分析中我们将外债余额区分为短期外债余额（SD）和中长期外债余额（LD）两个解释变量。

[4]

（四）外汇储备适度规模的内涵

前文中曾多次谈到外汇储备的适度规模这一概念，但什么才是外汇储备的适度规模呢？

在此引用国际上比较流行且影响力比较大的几个定义，为后文进一步阐述外汇储备适度规模作必要地铺垫。

弗莱明（J.M.Flemming）对外汇储备适度性所给的定义是：

如果储备库存量和增长储备的“缓解”程度最大化，则该储备存量和增长率就是适度的。

这种储备的“缓解”程度是指一国金融当局相信运用外汇储备融通国际收支逆差而无须采用支出转换政策、支出增减政策和向外借款融资的能力。

海勒（H.R.Heller）认为，能使为国际收支逆差所采取的支出转换、支出增减和向外借款融资政策的成本最小的外汇储备量就是适度的外汇储备需求水平。

巴洛（T.Balogh）针对谋求经济增长的发展中国家的储备适度性所下的定义是：

在现有资源存量和储备水平既定的条件下，如果储备的增长能促进经济增长率的最大化，则该储备的增长率是适度的。

阿格沃尔（J.P.Agarwal）对发展中国家适度外汇储备所作的解释是：

如果储备持有额能使发展中国家在既定的固定汇率上融通其在计划期内发生的预料之外的国际收支逆差，同时使该国持有储备的成本等于收益。

[5]

相比之下，阿格沃尔将持有储备成本与收益相等作为一个标准，比较全面且具有可操作性。

三、关于适度外汇储备规模的研究方法及国内外研究现状

（一）国外关于适度外汇储备规模的研究情况

关于如何确定外汇储备合理规模的理论众说纷纭，其中在国际上影响比较大的有代表性的主要有；

比例分析法、成本收益学说、货币供应量决定论、回归分析法和定性分析法（多因素分析方法）。

由于后文分析的需要，下面只对成本收益法中的阿格沃尔（Agarwal）模型作较为详细的剖析：

阿格沃尔（Agarwal）模型是在海勒（Heller）模型基础上发展起来的（注：

海勒是成本收益法创始人），是成本收益法中的佼佼者，是对一国尤其是特定国家的适度外汇储备量进行估算。

且充分考虑了发展中国家与发达国家在制度和结构方面的差别，[6]如发展中国家存在外汇短缺、必需品进口的不可压缩性、闲置资源大量存在等特点，持有外汇储备的机会成本较高，使得估算结果更为全面、深刻和切合实际。

其在分析中有如下假定：

1．由于进出口弹性较低，该国出现外汇短缺现象；

2．该国国内存在因缺乏必需的进口品而得不到利用的大量闲置资源；

3．在无力为国际收支逆差提供融资时，该国经常通过行政方式对进口进行

直接管制；

4．该国在国际资本市场上的融资能力有限。

按照Agarwal给适度外汇储备所下的定义，发展中国家的适度储备量应使其在既定的固定汇率下，为一个计划期内出现的短期和非预期的国际收支逆差能够融通资金，同时使这个国家持有的储备收益等于机会成本。

持有储备的收益和机会成本都以产量表示。

他所衡量的机会成本（OCR）是指：

如果所获得的外汇不是作为储备货币，而是用来进口必需品，从而能够生产出来的那一部分国内产品。

而持有储备的收益（RB）是：

在出现短期和非预期的国际收支逆差时，由于使用货币储备而避免不必要的调节所得以维持的那一部分国内产品。

[7]用以下公式概括为：

；

其中：

表示用储备购买生产性进口品所得的产出量；

R表示外汇储备数量；

K表示资本产出比率的倒数；

表示追加资本的进口比率；

表示减少进口以纠正逆差所损失的国内产量；

表示进口生产性物品与总产出的比率；

P表示计划期内动用储备来融通国际收支逆差的概率（其中，

，D表示逆差额；

表示逆差的概率）。

根据OCB=RB

两边同时取对数，得出发展中国家适度外汇储备需求量的决定公式为：

Agarwal模型除了前面所提到的充分考虑了发展中国家的特点之外，其主要的贡献还在于：

对持有外汇储备的收益和成本进行了较为详尽的分析，并且强调了外汇储备需求的预期性，因为在他的收益公式中，

和D都是期望变量。

但是，该模型也有一些缺陷，如他所考虑的储备充足量仅仅根据国际收支经常项目的随机变动来判断，忽视国际收支调节中储备融资与政策调节的可替代性，忽视发展中国家在国际金融市场筹款以及资本流动对储备需求的影响。

因此，后文的规范性分析中对该模型进行了一定的扩充。

（二）国内关于适度外汇储备规模的研究情况

近年来，随着中国对外经济的飞速发展，如何将其迅速膨胀的外汇储备控制在一个合理的规模，也成为一些中国经济学家们特别关注的一个问题。

国内学者在分析外汇储备适度规模方面的一些理论成果有：

陈彪如和马之騆（1996）的目标分析法；

邱波和朱一鸿（1999）等人在陈彪如和马之騆的理论基础上提出了外汇储备最低限持有量应以满足该国经济发展和对外交往所需为准；

武剑（1998）的因素分析法，他筛选出了4个变量作为建立量化模型的构成要素：

维持正常进口的用汇需求（DF1）偿还外债本息的用汇需求（DF2），外国直接投资企业汇出利润的用汇需求（DF3），国家平抑外汇市场剧烈波动稳定汇率的用汇需求（DF4）。

上述4个因素构成外汇储备需求的基本内容。

综上所述的外汇储备合理规模的界定模型为：

FR=DF=DF1+DF2+DF3+DF4=

×

Imp+

Deb+

FDI+A。

[8]在后文对阿格沃尔模型的扩展也充分利用了这种思想以及它的公式；

徐承明的动态调整模型等。

四、我国外汇储备适度规模的确定

先通过多元线性回归分析法找出外汇储备需求的核心影响因素，然后结合分析结论，在阿格沃尔模型的基础上，进一步建立适合我国国情的外汇储备需求分析模型，并且根据这个新的模型，对我国现有的外汇储备的适度规模进行判断及分析。

（一）多元线性回归模型的实证分析

根据前文已述需求影响因素的理论分析和数据的可获得性，本文选用年进口额（M）、外商直接投资额（FDI）、银行间外汇市场成交量（BFEDV），短期外债余额（SD）、中长期外债余额（LD）作为我国外汇储备需求的影响因素。

[9]如下表所示：

表1多元回归分析变量数据汇总表单位（亿美元）

年份

实际储备

进口额

外商直接投资

外汇交易额

短期外债

中长期外债

2000

1656

2250.9

407.15

421.8

131

1326

2001

2122

2435.5

468.78

750.3

506

1195

2002

2864

2951.7

527.43

971.9

558

1155

2003

4032

4127.6

535.05

1511.3

770

1166

2004

6099

5614.2

606

2090.4

1043

1243

2005

8189

6601.2

603.25

5026.9

1561

1249

2006

10663

7916

630.21

10140

1836

1494

2007

15283

9560

747.68

22670

2200

1535

2008

18231

12016.6

812.42

29341

2563

1606

2009

21092

15779.3

851

34212

2894

1693

2010

25214

18986

894.21

39431

3255

1753

2011

27952

20489.3

912.5

41292

3683

1821

2012

29431

23421.2

962.2

49235

4189

1911

注：

数据来源——新浪宏观数据

利用以上数据，对我国外汇储备进行多元线性回归分析。

以期得出进口

额（M）、外商直接投资额（FDI）、银行间外汇市场成交量（BEEDV）,短期外债余额（SD）、中长期外债余额（LD）这几个因素对我国外汇储备需求的影响是否显著。

于是我们以实际外汇储备额（R）为因变量，以其主要影响因素进口额（M）、外商直接投资额（FDI）、银行间外汇市场成交量（BFEDV）、短期外债余额（SD）、中长期外债余额（LD）作为解释变量。

通过SPSS计算求解得出结果：

（－4.859）（4.121）（－1.23）（11.494）（2.44）（2.353）

F=1363.494

=0.998DW=1.345

统计意义分析：

（1）模型整体显著性：

本模型中，Adjusted

＝0.998，F检验＝1363.494>

4，表明回归结果与样本观察值拟合度很高，回归模型整体上是显著的，解释力很强。

进一步来说，我国外汇储备（R）与进口额（M）、外商直接投资额（FDI）、银行间外汇市场成交量（BFEDV），短期外债余额（SD）、中长期外债余额（LD）这几个因素之间，总体上确实存在线性关系。

（2）回归方程系数显著性：

在回归方程系数的显著性检验中，五个自变量的t值中，除了外商直接投资额的t值的绝对值小于2之外，其他因素的t值都大于2。

这一结果表明，进口额（M）、银行间外汇市场成交量（BFEDV），短期外债余额（SD）、中长期外债余额（LD）这四个因素对实际外汇储备的回归显著，其回归方程的系数显著不等于零。

只有外商直接投资没有通过t检验，表示这一因素对于外汇储备需求的解释力较弱。

[10]

（3）Durbin-Watson检验：

DW检验用以验证方程的自相关性。

该模型中DW值=1.345，n=18，K=5，再通过查表可知

＝0.71，

＝2.06，根据以上数据，无法判断误差项是否存在序列相关性。

影响外汇储备需求的因素分析：

（1）进口额（M）、短期外债（SD）和外汇市场成交额（BFEDV）是影响我国外汇储备需求的最主要因素

通过回归模型分析得知，进口额（M）、短期外债（SD）和外汇市场成交额（BFEDV）与外汇储备（R）的回归系数分别是0.468、0.259和0.288，且都通过了t检验，具有显著性。

这三个因素已经在较大程度上解释了外汇储备的需求变动。

进口规模的大小，直接影响占用的外汇资金数量。

一国进口占用的外汇资金越多，发生暂时性支付困难的可能性及数额往往也大，因此需要保持较多的外汇储备，体现了交易性需求的主要方面。

[11]短期外债（SD），由于其清偿存在不确定性，对外汇资产的流动性也就提出了很高的要求，所以，需要保持与短期外债数额相当的外汇储备，以便能够在必要时迅速偿还到期外债，这体现了偿债性需求的主要方面。

[12]银行间外汇市场交易额（BFEDV），由于我国多年来实行准固定汇率，外汇的预防性需求一