金融政策择优全面开放债券市场.docx

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金融政策择优全面开放债券市场

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中国的市场经济改革已到了一个瓶颈口在各大要素市场进行外科手术般更新与架构时唯有代表中国金融业的四大银行垄断地位岿然不动其以强劲的政府背景、行政操作的路径依赖继续为国有企业的生存发展输血给氧从而影响其他资源要素配置的市场化我国金融改革举步维艰牵一发而动全身随着2006年我国对WTO承诺放开市场准入的兑现期逼近何不改换思路除了国企继续产权多元化进程以改良经济基础、允许外资金融机构、民资与国资银行嫁接以促其商业化改制外应从金融政策创新着手全面开放债券市场包括开放地方政府债券发行满足市场庞大的资金供求群体需求调整资本市场结构降低银行放贷风险债券市场以其信用硬约束与稳定预期的特征亦为我国资本项目开放作基础准备以目前中国金融业高度集权的现实债券市场应是政府主导下实现金融安全与效率统一的有效载体　　一、金融改革滞后境况一览金融资本作为一种对社会稀缺资源的支配权和使用权它的配置方式决定社会其他资源的配置方式我国实行政府主导国企担纲的渐进改革模式金融资本长时期由政府控制银行不断为国企被动供给信贷造成市场供需错位、配置低效1.国有银行坏账积累难以根除国企在承担国资保值的经济指标外长期被赋予维持社会稳定的政治责任目前我国城市人口仍有50%在国企我国工业的固定资产60%也在国企国企的市场基因先天不足表现在国企融资机制上是银行贷款的政策性和资本化如为保就业维持企业运转、或为争项目显政绩的行政化贷款取向导致国企融资规模不断膨胀；在财务软约束的条件下国有银行的信贷资金实际已经成为国企资本的一部分绝大多数国企代理人都不具备还贷的心理准备国有企业占主导地位形成金融业主要为国企服务的定势国企历经20年的反复改革迄今仍在摸索改革昭示着国企的历史使命尚未完成在计划经济时期就业的几代人退休期未到之前、在产业结构、产权结构未调整到最佳比例的过渡期内当非国有企业尚未成为民族产业国际竞争力的代表、以及资源配置市场化仍不充分时国企短期内不可能大规模地从竞争性领域退出金融机构主要为其服务的格局不会根本改观政府仍负有为国企融资的政策义务尽管皆知这类行政授信不符商业标准和经营原则是资产坏账的渊源然国有银行是不能违背出资人——政府意愿的据统计四大国有银行占据80%的市场份额其中70%份额为占据企业总量70%、产业贡献率占GDP25%的国企服务尽管采取了各项措施各大银行平均不良资产按照国际五级分类仍接近20%坏账总额19800亿元中29.2%为政策性贷款例居坏账首位我们不能苛责国有银行运营无效不良资产一定程度上反映了过去20余年经济改革的成本积累事实上国有银行正在通过行政之手用心良苦地剥离坏账但指望在现有金融体制下根除坏账则是一厢情愿反映制度成本的国有银行坏账将伴随国企的存在而继续产生下去直至国企因产权蜕变、投融资体制背景发生革命性变化才能减止2.居民巨额储蓄投资无路我国改革开放20年来最实际的成果即GDP以世界最高增幅连年增长和居民收入比重逐年提高国民收入结构呈现由集富于国家向藏富于民转化的态势目前居民储蓄余额11余亿元说明巨额社会资金蛰伏于银行难觅投资佳途居民无法根据自身的风险、收益偏好选择相应的金融工具只能被动选择银行储蓄银行高储蓄率与各投资主体严重缺乏资金的脱节现象被国际金融界称之为“中国经济之谜”从逻辑上说正是居民的高储蓄率支撑银行和国企的高负债率替代着财政资金的功能银行高达20%的坏账则表明居民存款的流失在国外早被归入破产行列3.高科技创业型中小企业贷款难中小企业贷款难是世界性问题市场经济发达如美国中小企业由于融资渠道狭窄等原因五年生存率达40%十年生存率亦只有11%.所以我国中小企业融资难也合乎市场选择规律其次我们不能一概论定中小民营企业贷款难在我国生产力分布不均衡的现实条件下其生存状态千差万别目前除政府为就业型中小企业提供贷款担保外银行授信亦不论企业成份一些产品或技术市场表现良好现金流通畅的民营中小企业任何银行都愿意贷款基层行长们认为这类民企以其稳定的还本付息能力和守信履约的素质才是真正的优质客户目前真正融资难的是高科技创业型中小企业他们没有资金积累无经营流量产品市场前景莫测根据国外资料高新技术研发成功率只有10%左右如此高风险领域任何商业银行都不会涉足其间据国家科委调查在已经转化的成果中自筹资金占56.8%国家科委计划拨给贷占26.8%、风险投资只占2.3%.可见其融资渠道偏窄风险基金的介入和社会融资几乎为零这类民营企业是培育创业者的摇篮代表着中国高新技术未来发展方向目前虽处产业幼稚期却具备向规模化、跨国型发展的潜力他们是政府和社会资本应关注和扶持的重点对象4.地方政府财政不堪重负一级政府应掌管一级事权、物权和财权自从1994年实行分税制后各级政府用钱有了较大的回旋余地随着中央政府诸多管理事权下放地方政府承担了更多的经济增长、社会发展和城市建设的职能但是相应的物权和财权却仍集中在中央地方财政支配能力严重不足财政预算已经不堪重负于是地方政府利用行政权力另辟财源来满足日益增长的公共服务需要旧欠与新债造成一些后遗症四大银行虽不属地方政府产权但因为维持国有企业运转保持高就业率和城市建设的需要以及每次换届后新领导班子政绩项目投资冲动地方政府通过干预企业向四大银行地方分支机构贷款融资导致大量不良资产堆积；为能满足城市建设项目的融资需要省市一级政府通过组建融资企业形式或继续向国内外金融机构融资或发行各种项目债券和出售项目资金信托产品募集资金筹资方式较为灵活；但同样承担本区域经济增长、社会发展和城市建设的地市区级政府虽然也组建各类融资企业却唯有向银行贷款这单一融资渠道作为不以赢利为目的政策性、行政性的国资金融公司它们主要的业务就是代表地方政府向银行申请贷款以支持政府主营的经济与市政建设唯一的还款保证就是地市区级财税收入；每年支付的高额利息成本使地市区级财政预算始终处于紧张之中其累积的隐性债务影响着地方政府公共产品的再投资决策（注陆闯区级国资经营公司运作模式比较上海国资2000年11期及笔者在杨浦区调研总结）二、金融政策择优全面开放债券市场金融业正处于摸索整合阶段理论学家以各自真知灼见上下探索改革路径何处是金融发展突破口试析之1.国有银行改革体制内难以深化国企与国有银行均无处置产权的权利和创新的激励机制只要国企存在国有银行就有继续为其服务的义务二者经50年的磨合运行已形成牢固楔合、自我惯性循环的国有经济生态圈目前四大银行背靠政府垄断资金稀缺资源的配置权利并无改革压力相反由于缺乏制度化的有效监督国有银行内部人控制比国企有过之而无不及产生大量体制外进入内生交易费用——寻租现象金融领域内腐败要案层出不穷突兀惊人2.建立民营中小银行拉美之鉴市场制度不成熟国有银行与国企的亲缘关系注定在体制内银行单独商业化改革效果弱化于是寻求体制外增量改革便是新的改革话题效仿民营企业的崛起建立一批民营银行以解决中小民企贷款难问题其依据是实行现代企业制度避免政企不分创造更高效益；打破国有银行垄断促进其改革；民营银行是中小民企融资的理想伙伴；等等（注徐滇庆主编金融改革路在何方——民营银行200问北京大学出版社2002年1月第1版）然而情况远非如此简单银行体系区别于其他要素体系的特征是它居于经济的枢纽和上层建筑地位是一国经济发展与稳定的一个主导性、战略性要素各国政府普遍对银行行为及其资本施以严格的监管从产权制度审视世界政府对银行的平均所有权比重为41.6%欧洲德、法、意三个市场大国政府对银行的所有权亦平均达到40%说明政府控制银行的普遍性（注张杰注资与国有银行改革一个金融政治经济学的视角经济研究2004年6期）尤为关键的是金融不仅受社会政治、经济制度影口向也深受信用文化、道德习俗等民族传统意识和习惯的影响而这点恰是西方金融学家所忽略的实证证明世界上发展中国家尤其处于体制转型期国家民营银行尚无成功之例如拉美、东欧国家在本国经济、政治体制不完善市场发育不充分的情况下盲目引入西方经济模式放弃政府主导实行民粹式自由经济政策民营银行都失败了这是政策选择不当与人们市场预期所造成的结果却与银行所有制或经营管理水平无关3.引进外资银行加大金融风险金融业对外资银行全面开放是我国对WTO的承诺外资银行凭藉其先进的经营理念、管理技术和雄厚的资本规模、完备的服务功能有利于促进我国金融业成长和国资银行的改革但外资银行亦会利用东道国金融监管法规的模糊地带进行金融创新获利、且加剧国际游资的流动这将威胁我国金融主权使整个金融系统处于不确定、不安全之中4.振兴股票市场缺乏合理规制难扭颓势我国股市畸形发展从诞生伊始的国企解困定位到上市公司造假成风由于缺乏科学有效的游戏规则和监管制度造成股市投资者集体不信任态势股市频频滑入低谷其高风险已严重阻碍了中小投资者的进入与股市的健康发展中国金融发展方向何在除了体制内国企与国有银行进行同步互动改革、体制外增量逐渐融通体制内存量作谨慎探索外政策择优应选择震动性小见效快的债券市场开放作试点债券市场是一国资本市场的重要组成部分其发达与否直接影响到一个国家或地区的资本市场的竞争力东南亚金融危机警示人们不发达的债券市场和过渡依赖银行的金融体系是脆弱的缺少国内债券市场将影响到远期外汇市场交易和资本项目的开放诚如麦金农所指两国之间的远期外汇交易之所以能够低成本地健康发展“是因为它们中的任何一方都拥有健全的以本国货币命名的国内债券市场在每一个期限上两国债券市场的利差都确定了一个恰当的远期升水”（注王宇麦金农东亚美元末位、浮动恐慎和原罪的主要观点经济社会体制比较2003年第3期）推动债券市场的发展是防范金融危机的重要措施债券市场凭藉其硬约束的信用特征将吸引巨额社会沉淀资金、支撑日益增长的社会固定资产投资减少银行信贷风险与成本是安全与效益结合最佳的金融市场目前发展债券市场是资金供需双方关注与期盼的亮点之一大力发展债券市场对于建构全国统一的金融市场；适应国际金融一体化和促进外汇市场的发展；满足流动性、安全性、盈利性相统一的经营目标具有重要作用1.有助于优化资本市场结构发达国家直接融资中80%为债券、10%为股票、10%为其它我国却以股市为主且屡呈萎顿之状全面开放债券市场均衡股、债二市比例有利于各市场主体拓宽融资渠道优化资源配置2.有助于链接货币市场和资本市场不同时期、不同利率品种的债券组合结构覆盖了资本与货币市场有助于全国统一、多元化和多层次的金融市场的形成3.有助于形成资产价格发现机制各债券品种水平的确立将形成一个以基准利率为基础的市场利率体系推动利率市场化为其它金融商品的投资收益提供一个客观的价格标准并形成我国金融市场有效的价格发现机制和资源配置功能4.有助于实行公开市场业务央行主要通过银行体系的货币传导机制已不断弱化而多元化、分层次的债券市场一改货币政策时效滞缓的传导机制将为央行的直接市场调控提供有力的基础市场作用　　5.有助于改变企业过份倚重贷款融资的局面根据优序融资理论企业融资顺序应是“内部融资”、“发行债券”、“发行股票”、“银行贷款”国企却偏好银行信资这与国际上债券融资兴起信贷融资衰落悖行前央行行长戴相龙曾说融资结构不合理是目前影响社会资金充分运用的主要原因它造成大量社会资金不能转变为工商企业资本据统计全国非金融企业部门通过各种方式融入资金中90%融资量建立在银行信贷基础上目前我国的利率水平是改革开放以来最低的充裕的资金和低廉的筹资成本将为债券市场提供极好的机会同时成熟的国债市场为债券市场发展奠定良好的基础如一级自营商制度、招标发行方式无纸化记账式等债券市场的开放和拓宽将有效缓减资本市场内在紧张其所具有的低成本、高效率和财务杠杆作用将适用于所有类型的经济实体它是金融深化在中国特殊的经济背景中最具可行性的改革路径三、债券市场开放优选地方政府债券2004年7月26日颁布的《国务院关于投资体制改革的决定》明确提出“改革企业债券发行管理制度扩大企业债券发行规模增加企业债券品种”这与发达国家企业债券为债券市场主体相符是今后债券市场发展的方向但是依据目前我国社会信用文化不成熟、企业自律约束与监管制度严重缺乏的现状企业债券发行将存在高风险因素银行高比例企业坏账与上市公司非理性运作应是前车之鉴债券市场开放优选应是地方政府债券地方政府债券作为发达国家一种成熟的融资工具已有一百多年历史一般用于交通通讯、科教卫生、污水处理等地方性公共设施的建设同国债一样地方政府债券以地方政府恒久稳定的税收能力作为还本付息的担保信誉良好因而是债券市场上重要的组成部分地方政府债券亦可以为某些特定的项目或企业融资不需财政税收作担保而以债券实际发行人经营项目所获得的收益作担保这些项目或企业融资必须是政府需要扶持的对经济持续发展有意义的重大型和高科技型的项目和企业目前我国债券市场的全部存量只有3万多亿元其中国债余额2万多万亿、金融债券1万多亿中央企业债券700多亿地方政府债券为空白这与1994年3月颁布的《中华人民共和国预算法》明令禁止地方政府贷款与发行债券的精神有关《预算法》颁布已千年千年中我国经济与社会发生了巨变现代化建设成就令世界瞩目这归功于20年来我国采取的政府主导与渐进发展模式我们其实不必自谦政府主导型发展模式放眼发达国家政府控制经济天经地义经济景气指标直接影响执政根基与民意选票走向即使自动调节程度高、设计完好的市场制度仍需要政府不断操控与修补只是东西方文化与价值观异型、市场成熟度不一、政府对待企业方式如育儿方式般存在着各民族国家的特征政府控制经济模式不过在“管制”与“引导”区间比例不同而已事实证明随着中国经济的成功政府主导型的“中国模式”已引起世界重视并成为发展中国家效仿的最有力的样本但不能忽视的重要经验是“中国模式”成功之处即在于中央政府分权于地方及各地方政府间积极的竞争态势但也不能回避的问题是每一次投资过热及通货膨胀地方政府是始作俑者《预算法》并没有起到约束作用相反却助长其无责任贷款扩张的陋习最近一次的信贷投资过热、及中央货币政策调控迟效、被迫施以行政之压便是最好注脚目前银行新增贷款中很大部分是政府背景或政府担保的长期贷款全国拖欠建设工程款中巨额政府投资工程已占30%左右中央与地方关系在中国集权文化积淀深厚的文明史中是个千年难题其核心问题就是保持中央政治统一与地方发展经济冲动的矛盾（注王家范发展与规范明清史再认识解放日报2004年8月8日版）在市场经济条件下地方政府实际处于微观经济层面具有较大的资源配置权和经济自主权当地方政府主要职责从经济建设增加为与城市建设和社会发展各项要务并存且“GDP”是硬指标时其积极的施政行为中必然经济理性大于宏观理性投资饥渴症客观存在并不断膨胀从局部看地方政府确为本地区经济主体提供了服务与创造了良好的发展环境；但从宏观看由于过度扩展了本区域经济资源配置能力且与宏观市场信息不对称一波波投资信贷热潮屡屡导致社会供求失衡我们不能否认地方政府官员“为官一任造福一方”职责的恪守他们对地方各项发展事业的忠诚与贡献但在有限的任期中解决诸多事责与矛盾“短、快”心理必反映在决策上因而不能要求地方政府具有与中央政府相同的宏观视野与理性在我国中央政府实际处于唯一宏观地位实际垄断着宏观调控职能因此有必要将地方政府视作重要的市场主体纳入宏观调控体系中以明确的产业战略规划、倾斜的投融资政策、合理分权的财政政策、健全的产业预警机制及严肃的法律与行政手段等引导各地方政府在清晰的宏观产业布局、区域经济定位与本身职责范围中进行良性竞争与合作一言蔽之让地方政府在清晰合理的分权政策框架中继续发挥其主导区域经济与社会发展的重要作用直至企业与市场中介真正成熟起来“财政为庶政之母”对地方政府职责定位最终回归于地方财权的定位财权应与事权相对称如何让地方政府有序掌握一定的财权是中央政府宏观调控的内容之一从财政经济学角度分析公共产品供给过程或生产过程实际上也就是公共资金支付的过程一般而言政府部门的经常性支出应由财政资金支付；资本性支出应由小部分财政资金和大部分债务资金共同支持是符合效率要求的由于绝大部分公共产品的支出属于资本性支出所以地方政府也通过举债来解决即通过发行各种内容和期限的地方政府债券来解决公共产品的资金投入问题地方政府债券因品种丰富信誉良好同属金边债券从而成为债券市场的中坚；投资者因债券约束刚性、信息对称而获得恒定的收益预期；而公共产品的提供为城市创建了最佳人居环境和投资环境城市和集聚与辐射效应进一步扩展资金、人才、技术信息等要素汇集到城市使城市的各种功能得以最大发挥其反过来又进一步开辟和涵养地方财政的税源为地方城市再开发建设提供了雄厚的资金基础发达国家在实现现代化过程中的历史经验表明当工业化发展到中期、人均收入达到1000美元城市人口达到30%左右时城市的集聚和扩散效应将越来越明显城市化也将进入发展阶段政府在其中的作用也越来越重要据国家有关统计数据表明2001年底我国平均城市化率已达到36%预计2010年将达45%2050年则达60～70%.我国已进入以城市化投资为主导的新一轮经济增长周期由于各地城镇市政欠账较多不论规模大小各城市均在进行外科手术般整容扩容改造市政建设投入成了地方财政最大的资本性支出亦成了地方财政赤字的根源为解决资金的巨大缺口各地政府在创新投融资方式上作了成功的尝试如运用土地批租、BOT项目、项目资金信托和债券融资等从市场个人认购情况分析信托债券市场尤为火爆其亦折射出诸多局限和信息1、省以下市政项目无缘发行2、信托债券不能覆盖关系到可持续发展的教卫环保和高科技产业项目3、数量品种少远不能满足居民投资需求4、其真正优势在于政府信用等等中央应根据各地经济发展不同水平构建规范合理的中央与地方关系修改已滞后于现实的《预算法》在刚颁布的《国务院关于投资体制改革的决定》中对地方政府投资决策已规定“投资范围、专家论证、项目公示、绩效评估”的制度框架在审批程序简化规范与审批权限分级划归的体制下各级政府责权利边界已明晰中央应将地方政府事权作为宏观变量之一以地方政府的利益增减作为宏观调控的杠杆以地方政府的信用等级作为宏观调控的依据实施区别化的管理鉴于国债依存度远超15%临界点国债发行进入边际效益递减阶段的现实中央应将积极的财政政策向财政状况良好、信誉度高的地方政府延伸放权允许其发行债券中央可率先在东部沿海富庶地区试点发行地方政府债券地方政府债券可分为两个大类1.地方性市政债券城市是我国经济增长的极点各级城市建设是辐射带动农村经济、实现农村产业化、转移农村剩余劳动力打破“二元社会结构”的重要举措应开发以省市级政府为发行主体的5年以上的中长期市政债券以支撑周期长规模大、非经营性的市政建设解决省及以下各级城市建设融资渠道单一的问题为各级政府经济增长和社会发展提供基础性的资金流同时有效降低融资成本和地方财政赤字规范和约束地方政府的投融资行为2、地方性高科技项目政府担保债券由于我国高科技产业风险投资机制尚未发育成熟政府更应是高科技项目的重要扶持者除了建立政府的种子投资基金广开门路筹措风险资本外亦可开发地区性高科技项目政府担保长期债券以社会资金弥补政府投资不足政府财政作长期债券风险的担保债券募得资金用于支持高科技成果的开发转化以及用于市场前景明朗的高科技民营企业的创业投资解决这类中小民营企业融资难的问题中国已加入WTO面对全球金融自由化趋势应保持中国特色在市场机制和法律制度包括产权制度、金融监管制度等尚未完善金融市场未达充分的厚度和广度条件下政府仍有控制金融职责金融政策择优应是全面开放债券市场、创新地方政府债券等品种满足金融业所特有的投融资主体多元化、价格发现市场化、风险分散化、信息公开化和宏观调控有效化的功能要求继续发挥包括地方政府在内的政府主导经济优势同时建立在金融安全目标基础上国内统一的、面向所有市场主体开放的债券市场在培育我国金融市场机制、风险防范机制等方面将会积累诸多宝贵经验为今后坚持国家金融主导条件下审慎开放人民币资本项目奠定良好的基础